投资评级 - 报告对佩蒂股份的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告认为佩蒂股份短期盈利承压，但自主品牌业务高速发展，后续业绩有望改善，长远看依然具有较好的成长属性 [5] 近期业绩表现 - 2025年前三季度实现营收10.89亿元，同比下降17.68%；实现归母净利润1.14亿元，同比下降26.62% [2] - 2025年第三季度实现营收3.61亿元，同比下降24.29%；实现归母净利润0.34亿元，同比下降39.35% [2] - 2025年第三季度毛利率为32.24%，同比上升1.29个百分点；销售净利率为9.53%，同比下降2.54个百分点 [5] - 2025年第三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比变化+2.99、+0.9、-1.84个百分点 [5] 自主品牌发展 - 爵宴品牌在零食板块推出多款针对小型犬的冻干新品，在主食湿粮方面推出牛骨汤主食罐系列，在主食干粮方面推出爵宴原生风干粮薄脆产品 [5] - 下半年爵宴将加码围绕主粮、咀嚼食品、主食罐、保健冻干糕点等四大高增速品线，持续推出新品 [5] - 好适嘉品牌上半年持续推出冻干零食等多品类新品，填补爵宴在中端价格带的市场空白，形成双品牌协同效应 [5] - 下半年好适嘉将基于宠物多方面、多维度的进食需求，进一步完善产品矩阵，提供一站式营养解决方案 [5] 盈利预测与估值 - 调整2025-2027年公司总营收预测为15.88亿元、18.28亿元、21.32亿元 [5] - 调整2025-2027年归母净利润预测为1.67亿元、2.19亿元、2.54亿元 [5] - 对应2025-2027年市盈率分别为25倍、19倍、17倍 [5] - 预测2025-2027年摊薄每股收益分别为0.67元、0.88元、1.02元 [6] - 预测2025-2027年净资产收益率分别为8%、10%、11% [6]

板块整体表现 - 饲料板块在10月29日整体上涨0.79%，表现优于上证指数（上涨0.7%）和深证成指（上涨1.95%）[1] - 板块内呈现分化态势，10只个股上涨，9只个股下跌[1][2] - 板块整体资金呈净流入状态，主力资金净流入5501.36万元，而游资和散户资金分别净流出3435.38万元和2065.97万元[2] 领涨个股表现 - 路斯股份领涨板块，涨幅达3.76%，收盘价为18.22元，成交量为2.62万手，成交额为4656.78万元[1] - 傲农生物涨幅为2.96%，收盘价5.21元，成交量为78.73万手，为板块最高，成交额达4.08亿元[1] - 百洋股份上涨1.95%，收盘价6.80元，成交量为20.36万手，成交额为1.38亿元[1] 资金流向分析 - 海大集团获得主力资金最大净流入，达3669.76万元，主力净占比为7.49%，尽管股价仅上涨1.22%[1][3] - 傲农生物虽股价上涨2.96%，但主力资金净流出3728.29万元，主力净流出占比达9.15%[1][3] - 中宠股份获得游资资金净流入2054.31万元，游资净占比为4.83%，股价上涨1.51%[1][3] 下跌个股情况 - 邦基科技跌幅最大，为2.96%，收盘价25.60元，成交量为2.37万手，成交额为6099.19万元[2] - 路德环境下跌2.09%，收盘价19.24元，成交量为1.48万手，成交额为2847.34万元[2] - 正虹科技下跌1.38%，收盘价7.13元，成交量为6.46万手，成交额为4602.64万元[2]

股份回购计划 - 公司拟以自筹资金回购10亿元至16亿元A股股份，回购价格不超过62元/股 [1][4] - 回购股份中10亿元将用于注销以减少注册资本，超出部分用于股权激励或员工持股计划 [1][4] - 按回购金额上限16亿元测算，回购资金约占公司总资产的3.15%、流动资产的6.34%、归属于上市公司股东净资产的6.33% [4] - 按回购价格62元/股计算，回购金额上限16亿元预计可回购不低于2580.6451万股，占总股本的1.55% [4] 市场表现与背景 - 截至10月28日收盘，公司股价报56.69元/股，下跌2.56%，总市值为943亿元 [1][6] - 自9月15日至10月28日，公司股价在不到一个半月内下跌12.50%，同期板块跌幅为7.25% [5][6] - 公司上一次公布股份回购计划在2023年11月，当时回购3亿元股份全部用于激励 [5] 近期财务业绩 - 2025年前三季度公司实现营收960.94亿元，同比增长13.24%，实现归母净利润41.42亿元，同比增长14.31% [7] - 第三季度单季实现营收372.63亿元，同比增长14.43%，实现归母净利润15.04亿元，同比增长0.34% [7] - 公司整体毛利率为11.13%，净利率为4.54% [6] 业务分项表现 - 分产品看，饲料销售营收471.39亿元，毛利率9.79%，动保产品销售营收4.64亿元，毛利率高达49.69% [8] - 分地区看，境外地区营收82.18亿元，同比增长10.87%，毛利率为15.08%，远超境内水平 [7][8] - 2025年上半年海外地区饲料外销量同比增长约40% [8] 分拆上市计划 - 公司拟分拆控股子公司海大控股至港交所主板上市，分拆前将把境外相关业务子公司股权重组至海大控股旗下 [9] - 分拆后海大控股将聚焦亚洲（不含东亚）、非洲和拉丁美洲的饲料、种苗和动保业务 [9] - 分拆上市旨在优化全球化布局，提升国际影响力和市场竞争力，并拓宽融资渠道 [9]

投资评级 - 报告对海大集团的投资评级为“优于大市” [2][6][24] 核心观点 - 报告认为海大集团饲料主业经营稳健，国际化战略稳步推进 [2][3][9] - 公司管理层优势显著，在做专做稳主业的基础上有序布局新业务 [24] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营收960.94亿元，同比增长13.24%，归母净利润41.42亿元，同比增长14.31% [2][9] - 2025年第三季度单季营收372.63亿元，同比增长14.43%，归母净利润15.04亿元，同比增长0.34% [2][9] - 饲料主业表现强劲，销量延续增长，水产料受益于行业景气度回升，猪料大客户开发卓有成效 [2][9] 战略目标与国际化进展 - 公司中期目标为2030年实现饲料销售总量5150万吨 [2][9] - 2025年上半年海外饲料销量同比增速约40% [3] - 公司拟将控股子公司海大控股分拆至香港联交所主板上市，以拓宽融资渠道并提升国际影响力 [3] - 公司自2011年底以越南水产料市场为切入点进军海外，通过“饲料、种苗、动保、服务体系”多维优势在东南亚、非洲、南美扩大影响力 [3] 费用控制与运营效率 - 2025年前三季度销售费用率同比下降0.06个百分点至2.33% [4][22] - 管理加研发费用率同比下降0.11个百分点至3.41% [4][22] - 财务费用率同比下降0.15个百分点至0.21% [4][22] - 公司通过构建“采购+研发+销售+生产”四位一体管理模式和三级研发体系提升管理及研发效率 [4][22] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为51.61亿元、58.68亿元、66.65亿元 [4][24] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为3.10元、3.53元、4.01元 [4][24] - 预计2025年营业收入1354.55亿元，同比增长18.2%，净利润51.61亿元，同比增长14.6% [5]

投资评级 - 投资评级为增持，且为维持 [2] 核心观点 - 公司2025年三季度实现营业收入10.89亿元，同比下降17.68%，归母净利润1.14亿元，同比下降26.62% [7] - 单三季度收入同比下降24.29%，归母净利润同比下降39.35% [7] - 外销业务受贸易冲突影响承压，内销主品牌爵宴预计维持较快增长，其线上GMV三季度同比增长29% [7] - 公司前三季度毛利率为32.1%，同比提升4.1个百分点，单三季度毛利率为32.2% [7] - 预计公司2025-2027年归母净利润为1.64/2.19/2.67亿元，对应PE为25.9/19.4/15.9倍 [7] 盈利预测与财务指标 - 预计2025年营业收入为17.07亿元，同比增长2.9%，2026年预计增长19.9%至20.47亿元 [5] - 预计2025年归母净利润为1.64亿元，同比下降10.0%，2026年预计增长33.9%至2.19亿元 [5] - 预计2025年每股收益为0.66元，2026年预计为0.88元 [5] - 预计净资产收益率2025年为7.9%，2026年提升至9.7% [5] - 预计毛利率2025年为29.4%，2026年提升至30.5% [8] 公司运营与财务状况 - 公司前三季度销售费用率为7.8%，同比提升2.1个百分点，管理费用率为10.2%，同比提升2.6个百分点 [7] - 公司前三季度净利率为10.5%，同比下降1.3个百分点 [7] - 预计投资资本回报率2025年为6.0%，2026年提升至7.5% [8] - 预计资产负债率2025年为32.4%，呈下降趋势 [8]

美元汇率前景 - 美元仓位自2025年第一季度以来首次转为正值，因投资者对美国前景信心增强且非美元资产吸引力因日本和法国政治不确定性而下降 [1] - 中期美元仍面临走弱风险，若经济数据未显示有意义的复苏，市场可能计入更多降息预期 [1] - 美联储降息幅度预计将超过欧洲央行，叠加美国增长优势削弱，美元未来一年可能走软 [2] 美联储政策预期 - 巴克莱预计美联储本周将降息25个基点，但决策层内部可能出现意见分化，并可能同时释放于12月结束缩表计划的信号 [3] - 央行恢复国债买卖，或源于配合财政发力、呵护流动性及强化曲线调控，宽货币取向再确认 [7] 日元汇率展望 - 高盛预计随着货币政策正常化，未来十年日元兑美元将回升至100，因日元被低估现象将减弱 [3] 越南市场升级影响 - 富时罗素将于2026年9月将越南从前沿市场重新归类为次级新兴市场，预计引发外资流入，被动资金1-3年内流入规模或达10-15亿美元 [4] - 市场日均交易额有望从当前约14亿美元向20亿美元迈进，金融、房地产、消费及工业板块将受益 [4] 美国电力需求与投资 - 美国能源部长拟议规则计划加快大型负荷项目并网审批，考虑设定60天内完成的时间上限，或进一步带动电力需求增长 [5] - 燃气轮机与电网建设将持续受益，传统电源难以完全填补25-27年电力供需缺口，小型燃机、SOFC及光储等便携式电源迎来机遇 [5] 铝市场供需与价格 - 明年全球电解铝供给增速预计仅为1.9%，需求增速预计为2.3%，供需缺口或扩大至80万吨 [6] - 供需缺口扩大背景下，明年全球LME铝价有望上行至3200美金/吨以上 [6] 煤炭行业周期 - 煤炭板块周期底部已确认在2025年第二季度，供需格局显现逆转拐点，煤价自9月15日启动上涨已超过770元/吨 [7] - 煤价核心上涨原因是5月以来行业供需格局发生根本性逆转，中期向上趋势不会改变 [7] 生猪养殖行业 - 10月亏损加剧或将加速生猪养殖产能去化，2025年猪价预计同比下行 [7] - 建议关注成本边际变化显著、资金面良好的优质猪企，宠物食品行业处成长过程中，优质企业市占率提升 [7] 市场投资主题 - 市场风格维持高位震荡，建议关注反内卷、AI算力、半导体、短剧四大主题方向 [7] - AI算力板块交易情绪高涨，当下处于三季报业绩密集披露期 [7] 债券市场走势 - 债市当前期限利差的水平已经调整较为充分，在目前点位进一步上行的空间或较为有限 [7] - 10年期国债收益率三季度震荡上行，30Y-10Y利差抬升至近两年高位水平 [7]

投资评级 - 对路斯股份的投资评级为“增持”，且为维持评级 [5] 核心观点 - 报告认为2025年第三季度公司营业收入和净利润环比均有改善，但柬埔寨子公司的亏损导致利润短期承压 [5] - 公司深耕宠物食品领域，通过海外产能建设拓展新客户，主粮产能释放支撑自有品牌快速发展，看好其多品牌布局与全渠道覆盖发展自有品牌的潜力 [7] - 随着国内外工厂产能利用率的提升，公司盈利能力有望提高 [7] 基本数据与市场表现 - 截至2025年10月27日，公司收盘价为18.05元，总市值为1,864.68百万元，流通市值为1,744.46百万元 [3] - 公司总股本为103.31百万股，资产负债率为19.17%，每股净资产为5.84元 [3] 2025年前三季度财务表现 - 2025年1-9月实现营业收入6.19亿元，同比增长8%；归母净利润为4678万元，同比下降21% [7] - 2025年第三季度单季实现营业收入2.28亿元，同比增长2%，环比增长10%；归母净利润1632万元，同比下降34%，环比增长17% [7] - 2025年前三季度毛利率为20.12%，同比下降2.83个百分点；销售费用率为5.40%，同比上升0.7个百分点；管理费用率为4.36%，同比上升0.8个百分点 [7] - 净利润同比下滑主要受柬埔寨子公司亏损影响，管理费用增加源于管理人员薪酬增长及柬埔寨项目转固后折旧摊销费用增加 [7] 业务运营与产品分析 - 2025年上半年，除肉粉收入下滑外，肉干、罐头、主粮、饼干及洁牙骨产品收入均实现增长 [7] - 主粮产品收入为5,946.4万元，同比增长40.02%，占主营业务收入的15.47%，毛利率同比提升5.45个百分点至22.9% [7] - 公司积极推进募投的3万吨主粮项目产能释放，预计随着产能利用率提升，主粮产品将保持快速增长 [7] - 柬埔寨一期项目已于2024年底建设完成并投产，每年新增宠物零食产能3000吨；二期项目正在建设中，海外产能布局旨在满足开发美国市场和扩充产能的需求 [7] 品牌建设与市场推广 - 公司在国外积极参与美国奥兰多宠物用品展览会、意大利博洛尼亚国际宠物用品展等重要行业展会，以提升品牌影响力和市场认知度 [7] - 在国内，上半年全新推出高性价比品牌“妙冠”，同时“路斯”品牌通过研发创新向高附加值产品系列迭代升级 [7] - 2025年8月，公司参与第27届亚宠展，并获得“天猫宠物犬零食最佳趋势奖” [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为0.71亿元、0.82亿元、0.95亿元 [6] - 预计同期营业收入分别为8.74亿元、10.03亿元、11.47亿元，同比增长率分别为12.40%、14.81%、14.34% [6] - 预计2025年归母净利润同比下降9.37%，2026年及2027年将分别增长15.73%和15.90% [6] - 以2025年10月27日收盘价计算，对应2025年至2027年的市盈率分别为26.3倍、22.7倍、19.6倍 [6][7] - 预计2025年至2027年每股收益分别为0.69元、0.80元、0.92元 [6]

饲料板块整体市场表现 - 10月28日饲料板块整体下跌1.0%，表现弱于大盘，当日上证指数下跌0.22%，深证成指下跌0.44% [1] - 板块内个股表现分化，中宠股份领涨，涨幅为3.49%，路斯股份领跌，跌幅为2.71% [1][2] 领涨个股表现 - 中宠股份收盘价为56.36元，上涨3.49%，成交量为8.78万手，成交额为4.92亿元 [1] - 乖宝宠物收盘价为72.62元，上涨3.04%，成交量为6.48万手，成交额为4.67亿元 [1] - 路德环境收盘价为19.65元，上涨1.50%，成交量为2.71万手，成交额为5397.73万元 [1] 领跌个股表现 - 路斯股份收盘价为17.56元，下跌2.71%，成交量为1.72万手，成交额为3035.79万元 [2] - 海大集团收盘价为56.69元，下跌2.56%，成交量为10.64万手，成交额为6.04亿元 [2] - 天马科技收盘价为13.78元，下跌1.99%，成交量为18.78万手，成交额为2.61亿元 [2] 板块资金流向 - 当日饲料板块主力资金净流出1.01亿元，游资资金净流入2075.79万元，散户资金净流入8056.37万元 [2] - 中宠股份获得主力资金净流入2357.08万元，主力净占比为4.79% [3] - 海大集团获得主力资金净流入1567.56万元，主力净占比为2.59% [3] - 天康生物获得主力资金净流入598.36万元，主力净占比为3.57% [3]

投资评级 - 对佩蒂股份维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告认为佩蒂股份海外业务受关税拖累导致短期业绩承压，但影响偏短期，未来有望迎来边际改善 [1][7] - 公司2025年第三季度营收及净利润同比下滑，主要受海外关税影响及国内市场竞争加剧影响 [7] - 展望未来，海外关税影响预计逐步减弱，国内市场份额提升及小品牌整合的长期趋势清晰 [7] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入10.9亿元，同比下降17.7%；实现归母净利润1.1亿元，同比下降26.6% [7] - 2025年第三季度单季实现营业收入3.6亿元，同比下降24.3%；实现归母净利润0.3亿元，同比下降39.4% [7] - 第三季度毛利率为32.2%，同比提升1.3个百分点，但环比下降2.5个百分点 [7] - 第三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率同比分别上升3.0、0.9、1.1个百分点 [7] - 第三季度销售净利率为9.5%，同比下降2.5个百分点，环比下降4.7个百分点 [7] 业务板块分析 - 海外市场收入承压，主要因承担关税影响导致产品价格下移，进而影响收入和毛利率 [7] - 国内市场方面，爵宴品牌预计仍保持营收高速增长，但增速有所放缓；好适嘉品牌面临一定压力 [7] 盈利预测与估值 - 下调盈利预测，预计2025年至2027年归母净利润分别为1.59亿元、2.30亿元、2.84亿元（此前预测值为1.9亿元、2.5亿元、3.0亿元） [1][7] - 预计2025年至2027年归母净利润同比增速分别为-12.90%、44.99%、23.43% [1] - 预计2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.64元、0.92元、1.14元 [1] - 对应2025年至2027年的市盈率（P/E）分别为26.79倍、18.48倍、14.97倍 [1] - 预计2025年至2027年营业收入分别为17.34亿元、20.94亿元、24.04亿元，同比增速分别为4.50%、20.77%、14.84% [1]

三季度及前三季度财务表现 - 第三季度（7-9月）营业收入为3027.22万元，同比减少5.37% [1][2] - 第三季度归母净亏损为169.35万元，较上年同期亏损566.7万元大幅缩窄70.12% [1][2] - 前三季度（1-9月）营业收入为9245.32万元，同比增长3.59% [2][3] - 前三季度归母净亏损为1071.63万元，较上年同期亏损1611.73万元收窄33.51% [2][3] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为-1367.24万元，同比大幅下降197.23% [2][3] 亏损收窄原因分析 - 成本增加幅度高于收入增加幅度，导致毛利减少298.17万元 [4] - 新饲料车间计提的折旧费用534.25万元本期转入生产成本，使管理费用同比减少534.25万元 [4] - 研发费用较上年同期减少163.15万元 [4] - 信用减值损失较上年同期增加23.46万元，资产减值损失增加53.54万元 [4] 股东持股变动情况 - 截至9月30日，前十大股东中有6位股东持股数量发生变动，1位股东新进 [3] - 股东陈建建、易薇、张恺分别增持35.02万股、9.98万股、67.30万股 [4] - 股东北京厚纪景桥创业投资有限公司等相关主体、梁胜、是俊峰分别减持25.00万股、27.88万股、262.08万股 [4] - 公司回购专用证券账户新进为前十大股东，持股55.96万股 [4] 战略转型与业务拓展 - 公司于2024年12月设立全资子公司大禹畜牧，注册资本1亿元，正式切入生猪养殖赛道 [7] - 业务模式采用自繁自养及“公司+农户”模式，并于2025年1月与蒲县人民政府签署生猪一体化智慧养殖基地项目框架协议 [7] - 2025年9月，公司在临汾市浮山县设立新的全资子公司浮山大禹，注册资本2000万元，继续拓展生猪养殖业务 [8] - 10月10日，公司宣布对子公司蒲县大禹增资5000万元人民币 [8] 生猪养殖项目进展与财务影响 - 蒲县智慧养殖一体化基地项目于2025年3月动工，总投资额1.8亿元 [9] - 项目包括陈家庄4500头种猪场（预计投资4500万元）和贺家庄6500头储备场（预计投资800万元） [9] - 截至2025年9月30日，公司在建工程金额已达1740.58万元，主要用于猪场基础建设及设备采购 [9] - 因业务拓展导致饲料需求上升，公司短期借款规模达到8400万元，长期借款为1507.50万元 [9][10] - 一年内到期的非流动负债为309.64万元，其中包含新增长期借款一年内到期部分295.00万元 [10] 公司历史业绩与当前定位 - 公司成立于2014年，主营业务为饲料添加剂、饲料及兽药的研发、生产与销售 [5] - 2017年在新三板挂牌，2022年登陆北交所，成为山西当年北交所“第一股” [5] - 2022年至2024年，公司营收从1.57亿元波动至1.23亿元，归母净利润从盈利1814.72万元转为亏损2394.27万元 [7] - 2025年上半年业绩有所回暖，营收同比增长8.61%至6218.1万元，亏损同比收窄13.66% [7]