涉及的公司与行业 * **公司**：巨人网络[1][2][3][4] * **行业**：游戏行业（具体涉及移动游戏、休闲社交赛道）[1][2][4] 核心观点与论据 * **核心产品《超自然行动组》表现超预期**：根据Sensor Tower数据，该游戏2月前21天流水已达12月流水的193%和1月流水的135%，iOS畅销榜排名基本维持在6-9名，DAU持续创新高[1] * **产品具备爆款潜质与长线运营能力**：游戏卡位“微恐休闲社交搜打撤”品类，目前市场上无竞品，有望持续获得用户规模增长[2] 通过1月9日品牌代言人亮相、2月新赛季、新角色、宠物系统上线以及春节活动，成功驱动用户破圈、回流和流水提升，周流水重回暑期峰值水平[2] 副玩法（如惊魂逃生、怪物农场、找出伪人）创新驱动用户使用时长提升[3] * **海外市场拓展提供增量空间**：游戏已于11月26日在港澳台上线，并计划在26年陆续上线日韩、东南亚服，有望打开海外市场空间[2] * **公司具备大DAU产品基因与AI创新探索**：公司曾通过《球球大作战》、《太空杀》探索大DAU和AI原生玩法，《超自然行动组》再度推进AI玩法创新[4] 公司深耕休闲赛道，爆品能力不断提升[4] * **产品有望带来业绩与估值双提升**：作为大DAU、长线、AI创新产品，《超自然行动组》有望获得估值溢价，其长周期、高利润率特征有望贡献业绩，扩大公司业绩基本盘，并可能带来戴维斯双击[2][4] * **后续产品储备丰富**：公司产品《名将杀》已于12月19日开启不删档测试，后续储备包括《五千年》、《口袋斗蛐蛐》等，期待公司在赛道突破和品类创新上持续验证[4] 其他重要内容 * **风险提示**：新游表现不及预期，行业监管风险[5]

行业整体表现与韧性 - 2026年春节假期前后 游戏板块在港美股、A股及非上市公司旗下游戏运营数据均有较好表现或突破 彰显当前宏观经济环境下游戏板块的韧性 [1] - 前期强调的2026年游戏产品大年逻辑正在持续兑现 [1] A股上市公司具体表现 - 世纪华通休闲类游戏布局收获初现 旗下游戏《异环》预约数突破2500万 [1] - 巨人网络旗下游戏《超自然行动组》于2月2日宣布日活跃用户突破1000万 [1] - 《超自然行动组》具备“搜打撤”和派对游戏概念 用户画像以学生为主 寒假叠加春节是其优势档期 [1] - 春节期间《超自然行动组》日活跃用户有望创新高 后期应重视其大日活跃用户单品带来的业绩弹性 [1] 行业催化因素与投资工具 - 游戏板块具备人工智能、内容、商业化模式变革等多点催化 [1] - 游戏板块正受到政策利好、产品周期、人工智能赋能的多重催化热潮 [1] - 游戏ETF（159869）跟踪中证动漫游戏指数 其人工智能应用含量在全市场领先 精准覆盖A股动漫游戏产业的整体表现 [1] - 当前或可聚焦游戏赛道布局窗口 [1]

行业与公司 * 涉及的行业为游戏行业，具体包括移动游戏、出海业务、女性向游戏、AI游戏应用、脑机接口及GEO营销等科技方向[1][2][3] * 涉及的公司包括**世纪华通**、**巨人网络**、**三七互娱**、**恺英网络**、**吉比特**、**完美世界**、**心动公司**、**汤姆猫**、**米哈游**等[1][3] 核心观点与论据 **公司层面亮点** * **世纪华通**：1月全球手游出海排行榜中，*Whiteout Survival*排名第二，*Kingshot*排名第三，*TTM*排名第十，*Truck star*排名29；公司游戏海外占比高，新游戏*TTM*和*Truck star*于12月、1月增速较高[1] * **巨人网络**：长青游戏*超自然行动组*有望在春节创新高，港澳台地区已于11月27日上线，1月31日DAU已经破亿；新游戏《查找图书》12月19日已上线[1] * **三七互娱**：小程序游戏《查找图书》近日一直维持在前五，1月15日RO港澳台已上线，后续新品较丰富[1] * **恺英网络**：传奇盒子有望创造平台增量，AI陪伴应用《查找图书》定档3月14日上线[1] * **吉比特**：三国题材SLG新游《查找图书》12月18日已上线[1] * **完美世界**：重点游戏《查找图书》三测已结束，B站及Taptap均高分评价[1] * **心动公司**：《查找图书》1月8日出海上线，2月6日《查找图书》上线[1] **行业性机会** * **中国市场**：2025年上半年销售收入1680亿元，同比增长14.08%，用户规模6.79亿，同比增长0.72%[2] * **全球市场**：移动游戏从用户增长驱动转向消费力提升驱动，2024年收入817亿美元，达到近三年高点[2] * **出海业务**：中国自研游戏海外收入2025年上半年达95亿美元，同比增长11%；中国SLG手游海外市占率达60%，点点互动等厂商产品稳居出海收入榜前列[2] * **增量市场**：根据伽马数据，2024年女性向游戏的市场规模达到80亿元，增长率达到124.1%，增速远超整体市场[2] * **政策环境**：2025年国产版号单月超140款，版号发放常态化，政策转向产业支持，鼓励游戏出海及游戏作为新兴消费促内需[2] **科技影响与布局** * **AI应用**：AI已在产品制作及广告投放方面取得很大进展，行业降本提效明显，美术制作能力提高明显；情感陪伴类游戏为AI游戏短期最值得期待的方向[3] * **公司AI布局**：建议关注**恺英网络**情感陪伴类产品《查找图书》3月14日公测；**巨人网络**与火山引擎合作AI NPC[1][3] * **脑机接口**：游戏是脑机接口技术后续一个很好的商业化应用方向；**三七互娱**2000万美金投资强脑，**世纪华通**、**汤姆猫**、**米哈游**等公司也积极布局相关技术[3] * **GEO营销**：GEO营销未来也将影响游戏发行，**三七互娱**投资布局国内头部技术公司智推时代[3] 其他重要内容 * 纪要标题及核心逻辑为：AI及新科技助力行业发展，关注后续年报一季报行情[1] * 部分游戏名称在原文中以《查找图书》替代，可能涉及未公开信息或统一处理[1]

纪要涉及的行业或公司 * **行业**：游戏行业 [1] * **涉及公司**： * **A股**：恺英网络、华通（可能指世纪华通）、顺网科技、完美世界、巨人网络、三七互娱、吉比特、神州泰岳 [3] * **H股/港股**：腾讯、心动公司、百奥家庭互动、望尘科技 [3] 核心观点和论据 * **核心观点**：报告明确看好**PC渠道价值重估、IAA出海、足球游戏**三个景气度方向，并建议配置**高性价比和高奢游戏**资产 [1] * **春节市场观察 - K型分化**：2024年春节假期游戏市场呈现明显的“K型分化”现象 [1] * 表现较好的两端是：**低ARPU（每用户平均收入）的“性价比游戏”**（如腾讯系大DAU游戏、部分年轻向游戏、休闲游戏）和**高ARPU且拥有经典IP的“重奢游戏”**（如传奇类游戏）[1][2] * 表现相对较弱的是：**中ARPU、中DAU的“轻奢游戏”**（如二次元游戏、传统MMO）[1][2] * **商业化设计趋势**：单款游戏的春节商业化设计也呈现类似趋势，即通过提高顶级皮肤售价，同时以直售、低价礼包、赠送等方式满足中小额付费玩家的需求 [2] * **市场变化归因**：认为上述变化背后是**宏观消费环境**的影响，也是中国游戏市场的**beta（整体趋势）**[2] * **获取超额收益（alpha）的路径**：报告提出在整体市场趋势下，获取超额收益的两条路径 [2] 1. **“轻奢”游戏做“降肝减氪”**，主动走性价比路线（如《三谋》），但认为这是红利快速收缩的方向，通常只有头几款游戏能吃到强红利 [2] 2. **做品类创新**，认为在当前环境下做完全创新很难，**“半步创新”更可行**，例如“X+SLG”、强PVE的搜打撤等 [2] * **细分赛道机会 - 足球游戏**：特别指出2024年春节**足球游戏表现格外好**，并看好该细分垂类因**2026年美加墨世界杯**而迎来的**四年一度景气度周期**[3] * **产业趋势**：从年度维度看好两个产业趋势 [3] 1. **PC端渠道价值重估**：相关公司包括国内的网吧系统公司**顺网科技、盛天网络**，以及**PC渠道心动公司**[3] 2. **出海IAA（应用内广告）方向**：但暂时未看到很合适的标的，仍在挖掘中 [3] 其他重要内容 * **市场节奏判断**：报告认为，短期随着**寒假高频数据旺季结束**，预计市场关注点会朝**业绩方向**逐步切换 [3] * **具体推荐逻辑**： * **恺英网络**：传奇产业链整合 [3] * **华通（世纪华通）**：流水持续新高 + 奔奔小程序改善 [3] * **顺网科技**：PC渠道 & 算力租赁 [3] * **完美世界**：异环3测超预期 [3] * **腾讯**：春节强势 + 估值击球区 [3] * **心动公司**：小镇海外亮眼 + 渠道 [3]

核心观点 - 微软Xbox联合创始人谢默斯·布莱克利对微软游戏新任首席执行官阿莎·夏尔马的任命持负面看法 预计其任务是将Xbox品牌转型为以人工智能为核心的业务 并逐步拆解该品牌 [1] - 布莱克利认为 在微软对人工智能进行巨额投资的背景下 Xbox作为非人工智能核心业务正被逐步淘汰 新任首席执行官的工作被比喻为让Xbox悄然落幕的“姑息治疗医生” [3] - 尽管新任首席执行官夏尔马声称不会用人工智能粗制滥造内容充斥生态系统 并强调对主机业务的投入 但外界基于其人工智能背景及微软整体战略 对Xbox的未来及战略转向仍持怀疑态度 [3][4] 微软高层变动与战略方向 - 微软游戏新任首席执行官阿莎·夏尔马接替了菲尔·斯宾塞 [3] - 新任首席执行官的从业经验集中在人工智能领域 而非游戏行业 [3] - 夏尔马在发言中表示 将“从主机业务开始 重新坚定对Xbox的投入” [4] 对Xbox品牌及业务的预测 - 预计新任首席执行官阿莎·夏尔马将逐步拆解Xbox品牌 其任务是将该品牌转型为以人工智能为核心的业务 [1] - 布莱克利预测 和许多非人工智能核心业务一样 Xbox正被逐步淘汰 [3] - 有传闻称 新款Xbox主机可能更接近Windows游戏电脑 且没有独占游戏来安抚粉丝 [4] 人工智能对游戏行业的影响 - 微软及其首席执行官萨提亚·纳德拉已在人工智能领域投入巨资 [3] - 微软预计人工智能工具将主导所有行业 并援引纳德拉的言论认为“人工智能会像吞噬一切事物那样 吞噬游戏行业” [3] - 批评者担忧游戏工作室会用生成式人工智能工具取代开发者与美术人员 但布莱克利质疑机器学习永远无法复刻人类创作的艺术作品 [4] 行业挑战与商业模式 - 布莱克利以业内诸多知名失败案例为例 认为急于入局的外来者往往没有准备好应对游戏行业的重重挑战 这是一个融合了科技与创意的复杂产业 [3] - 布莱克利不解微软为何要放弃成熟可靠的商业模式 转而投向尚未得到验证的替代品 [4] - 多年来 微软依靠传统模式始终难以与任天堂 PlayStation抗衡 [4]

微软高管任命与战略转向 - 微软任命阿莎·夏尔马为微软游戏业务执行副总裁兼CEO 接替菲尔·斯宾塞 夏尔马此前在Instacart和Meta负责扩展消费者平台 其背景表明微软认为游戏行业的未来将更少由游戏主机定义 而更多由软件、服务和云基础设施定义 [1][2] - 微软CEO萨提亚·纳德拉强调夏尔马在“使商业模式与长期价值保持一致”方面的经验 [2] 游戏行业商业模式演变 - 数十年来 视频游戏业务围绕硬件周期展开 公司以极低利润甚至无利润销售新主机 旨在通过后续游戏销售和订阅服务盈利 主机是进入封闭生态系统的门户 [4] - 传统模式正面临压力 现代3A游戏制作成本可能超过2亿美元 同时玩家日益期望能在包括PC、主机和云流媒体平台在内的多种设备上访问游戏 将大作局限于单一设备会限制其潜在受众 而此时开发成本正在飙升 [5] - 行业竞争格局已变 在个人电脑领域 Valve的Steam平台已成为主导市场 估计占PC游戏销量的70% Steam不依赖自有主机硬件 而是提供一个面向全球数百万玩家的开放商店 [16] - 随着玩家习惯跨设备数字访问游戏 将游戏独家保留在单一主机上的优势正在减弱 [17] 微软收购动视暴雪的影响 - 微软2023年收购动视暴雪进一步提高了赌注 为证明这笔投资的合理性 公司需要从游戏本身获得稳定、高利润的收入 而不仅仅是主机销售 [6] - 尽可能在更多平台上销售《使命召唤》等热门游戏系列 比依赖硬件独占能产生更可预测的回报 [6] 人工智能与云计算的行业重塑作用 - 人工智能在游戏创作和运营中的作用日益增长 正在重塑行业 AI工具被用于设计虚拟世界、生成对话、测试软件和个性化玩家体验 这些系统需要位于大型数据中心的海量计算能力 [12] - 微软已投入巨资扩展其云计算部门Azure 并建设能够支持先进AI系统的基础设施 全球极少有公司能承担此级别的投资 [13] - 微软与索尼自2019年起已有云合作伙伴关系 随着AI对游戏及其他媒体生产变得更为核心 双方更紧密合作的经济逻辑更加清晰 微软需要大客户来充分利用其不断扩张的数据中心 索尼需要强大的计算资源以在下一代生产中保持竞争力 [14] 行业未来发展方向 - 游戏行业日益关乎经常性数字收入、全球分发和计算能力的获取 竞争胜负可能不再取决于哪家公司销售最多的设备 而在于谁能构建最具韧性的生态系统 [18] - 考虑到云基础设施和AI日益增长的重要性 Xbox越来越不像电视下的一个盒子 而更像一个跨平台的软件生态系统 [18] - 对微软而言 专注于软件分发和云基础设施可能比纯粹在硬件上竞争提供更可持续的发展路径 对索尼而言 在保护其创意优势的同时确保获得先进技术至关重要 [17]

微软游戏业务领导层变动 - 微软任命阿莎·夏尔马为新任微软游戏首席执行官，接替在微软工作38年的老将菲尔·斯宾塞，同时Xbox总裁莎拉·邦德决定离职[3] - 此次任命出人意料，因为夏尔马此前没有视频游戏行业的领导经验，游戏背景也有限，这已在游戏圈内引发质疑[4] - 夏尔马在任命前已在微软工作两年，领导CoreAI产品组织，负责Azure AI Studio、公司AI模型目录以及Microsoft Copilot的开发者工具，此前曾任Instacart首席运营官和Meta产品副总裁[13] 新任CEO的背景与理念 - 夏尔马在入职备忘录中阐述了三大优先事项：将优秀游戏置于首位、重新致力于服务Xbox核心主机粉丝、以及她所称的“游戏未来”——即新的商业模式和一个开发者与玩家可以共同创作的共享平台[5] - 她承诺不会将公司的标志性系列游戏视为“可榨取和货币化的静态IP”，并表示希望回归“最初建立Xbox的叛逆精神”[6] - 夏尔马拥有丰富的科技平台运营经验，并坚信AI有重塑所有业务的潜力，她向员工和玩家保证，不会追求短期效率或用“没有灵魂的AI垃圾”充斥生态系统[4][5] 微软游戏业务的现状与挑战 - 在斯宾塞领导下，公司进行了大规模扩张收购：2021年以75亿美元收购ZeniMax Media及其旗下工作室（包括Bethesda），2023年以690亿美元完成对动视暴雪的收购，这是史上最大的游戏交易[8] - 通过收购，微软将《使命召唤》、《魔兽世界》、《糖果粉碎传奇》、《暗黑破坏神》和《守望先锋》等游戏纳入旗下，使其成为全球收入第三大的游戏公司[8] - 斯宾塞还将Xbox业务扩展到PC、移动和云游戏领域，并将Game Pass打造成主要的订阅服务，改变了该部门的商业模式[9] - 但财务表现不佳：微软最近一个季度的游戏收入下降了9%，其中硬件收入下降了32%，该部门收入约占公司总收入的7%，近年来面临达到激进利润目标的压力[9] - 业务面临的主要挑战并非缺乏人才或热门游戏系列，而是不稳定：多轮裁员和工作室关闭使得即使成功的团队也对未来感到不确定[10] 新任CEO的初步行动与外界反应 - 夏尔马上任后的首个举措是提拔长期担任工作室负责人的马特·布提为执行副总裁兼首席内容官，将她的平台背景与他数十年的游戏行业信誉相结合[6] - 她开始在社交媒体上直接与Xbox粉丝互动，分享她的玩家代号和最喜欢的游戏列表，包括《光环》、《英灵神殿》和《黄金眼》[17] - Xbox内部高管公开表示支持，市场营销副总裁亚伦·格林伯格称夏尔马“异常聪明、渴望倾听和学习他人、没有架子”，并对她领导下的未来机会感到“非常乐观”[18] - 夏尔马的Xbox游戏记录显示，自1月中旬以来她玩了大约30款游戏，偏向于叙事驱动的独立游戏，如《看火人》、《到家》和《艾迪芬奇的记忆》[18]

腾讯天美蒙特利尔工作室关闭 - 腾讯旗下位于北美的天美蒙特利尔工作室已停止运作 团队解散 但公司未发布正式公告[1] - 该工作室成立于2021年 由曾参与《刺客信条》的创意总监Ashraf Ismail领衔 定位为开发3A级、开放世界、跨平台游戏以对标国际大厂[3] - 运营五年期间 该工作室未推出任何一款完整的自有作品[3] 工作室运营与项目情况 - 工作室主要承接内部项目 参与已有IP的衍生开发 如《宝可梦大集结》和《使命召唤手游》[3] - 对于一家以3A研发为目标的团队而言 核心目标是打造全新IP和主机级大作 但这一步始终未能完成[6] - 有员工表示对关闭感到难过 并认为团队优秀、工作氛围良好[6] - 有行业观点指出 工作室问题可能在于研发方向频繁变更 项目始终未能成型 预研阶段因“领导拍脑袋”的需求产生大量废案[9] 行业背景与挑战 - 3A游戏开发是极端烧钱和耗时的行业 一个成熟3A项目的开发周期通常在5年甚至更长[7] - 过去几年 包括腾讯、网易在内的多家中国游戏公司正在收缩或关闭海外工作室[10] - 海外（如北美）游戏开发人力成本极高 一名资深开发者的年薪可能是国内同行的数倍 一个上百人团队每年的人力成本是天文数字[10] - 3A游戏并非“按时间交付”的产品 按照北美开发者的工作节奏 投入10年也不一定能保证产出[10] - 中国公司此前存在认为国外团队更先进的趋势滤镜 但现实发现海外团队可能存在效率低下、创意优势不明显、管理难度更大的问题[10] 行业趋势与反思 - 天美蒙特利尔工作室的关闭并非孤立事件 它反映了行业对海外布局3A游戏战略的重新评估[12] - 高投入、长周期的3A项目不再是“必须要做”的方向[12] - 行业过去存在“只要投入够多 就能做出3A大作”的认知 但现在越来越多观点认识到3A成功不仅依赖资金 更需要成熟的体系、经验和长期积累 这些无法通过新建工作室快速获得[12]

公司与谷歌的战略合作 - 2024年2月19日 Sea Limited与谷歌达成战略合作 共同为东南亚的电商和游戏业务构建人工智能工具 [1] - 合作核心是双方将重点在Sea旗下的Shopee平台上构建一个“AI智能购物”原型 [2] - 该人工智能不仅能回答问题 还能自主进行购物、浏览商品或管理订单 [2] 合作的具体内容与目标 - 合作将整合谷歌的人工智能技术 以提升Sea旗下游戏开发平台Garena的游戏开发能力 [2] - 此举是谷歌超越聊天机器人范畴 通过扩大合作来实现人工智能货币化战略的一部分 [3] - Shopee在东南亚电商市场占据主导地位 此次人工智能升级预计将为其提供超越竞争对手的额外优势 [3] 公司业务概况 - Sea Limited是一家全球消费者互联网公司 总部位于新加坡 [3] - 公司运营三大核心业务 涵盖数字娱乐、电子商务和数字金融服务 [3]

日本企业治理与资本配置改革 - 日本正在经历一场真正的企业革命 其商业模式的改变旨在为生产力投资筹集所需资金 这促使企业重新思考业务组合与融资方式 [1][2] - 改革的核心工具是要求公司制定计划以提升市净率(P/B)至1倍以上 并利用“羞耻感”作为改革驱动力 管理层被赋予制定改进计划的最佳位置 [2] - 改革已产生效果 首席执行官们行动更积极 董事会构成也变得更加多元 [3] 交易所上市策略与业务重组 - 东京证券交易所上市公司退市数量显著增加 从过去的每年仅约50家 增加到去年的125家 2026年至今已有16家宣布退市 表明许多公司正在重新评估上市是否为追求增长的最佳途径 [5][6] - 交易所改革要求公司披露并解释其提升盈利能力的战略 [7] - 企业进行业务剥离(Spin-offs)的意愿大幅增强 去年发生了280起剥离交易 而此前日本公司很少进行此类操作 表明企业正严肃地重组业务组合 [7][8] 松下控股的业务剥离案例 - 松下控股在2024年将其汽车系统公司(Panasonic Automotive Systems)的多数股权出售给阿波罗全球管理公司(Apollo Global Management) 交易完成后 松下控股股价飙升超过70% [9] - 此次剥离使松下汽车能够专注于从“驾驶体验”到“移动体验”(即“移动中的乐趣”)的转型 并利用技术实现个性化的车内舒适度 [9][10] - 作为综合企业集团 松下控股认为汽车业务并非其焦点 而与阿波罗合作使松下汽车能100%专注于汽车领域 这对该业务是积极的 [11] - 剥离的逻辑在于母公司认识到自己并非某项业务的最佳所有者 而外部专业合作伙伴可能更有利于该业务的增长 [12][13][14] - 阿波罗为公司带来了严格的财务纪律 松下汽车目前最重要的关键绩效指标(KPI)是EBITDA减去资本支出(E-C) 目标是到2027年将该数字较2024年增长两倍(即达到三倍) 且该指标自与阿波罗合作以来已呈现积极趋势 [15][16] 索尼集团的战略转型 - 索尼正在进行从消费电子制造商向娱乐内容生产商的重大转型 这一转变部分源于数字化带来的产品同质化以及来自韩国和中国企业的激烈价格竞争 [17][18][19] - 转型是被迫的 2013年左右公司财务表现糟糕 人才流失严重 [20] - 转型成效显著 大约十年前 娱乐业务仅占索尼收入的30% 到2024年 该比例已增长至60% [20][21] - 娱乐业务主要包括游戏、音乐和电影三大板块 其中游戏业务是最大的组成部分 [21][22] - 索尼在游戏领域拥有《战神》、《对马岛之魂》等国际大作 并注重维护与第三方游戏发行商的关系 [22][23] - 在内容领域 索尼也进行了重大投资 例如收购音乐版权库 并与阿波罗在此领域建立合作关系 原因是音乐版权属于相对低风险、长期限的资产类别 与私人信贷等长期资本属性相匹配 [26][27] - 动漫业务已借助大型流媒体平台实现全球同步发行 这有助于其全球扩张并降低盗版风险 [25][26] 私募资本在日本转型中的作用 - 像阿波罗这样的私募资本公司为日本企业转型提供了专业知识和长期资本支持 [29] - 它们通过合作或投资 为企业带来财务纪律 使管理层能更专注于核心业务 摆脱原有集团架构的约束 [15] - 这类资本具有不同的风险偏好和时间期限 能够匹配企业多元化发展中所需的不同资产类别 例如索尼与阿波罗在音乐版权投资上的合作就基于后者提供的长期资本属性 [26][27]