报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 2025年公司电量稳定增长，但市场化交易电价下行导致业绩承压，营业收入与归母净利润同比分别下降4.11%和9.90% [7] - 2026年辽宁省率先推出核电机制电价，平均执行电价达0.3798元/千瓦时，有望扭转核电市场化电价下行趋势，彰显核电作为基荷电源的价值 [7] - 公司在建机组规模庞大，即将进入加速投运阶段，为长期成长提供支撑 [7] - 基于电价政策改善及项目投产预期，分析师上调了2026年盈利预测，并维持买入评级 [7] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩回顾**：公司2025年实现营业收入756.97亿元，同比下降4.11%；实现归母净利润97.65亿元，同比下降9.90%；毛利率为31.99%，同比下降5.4个百分点 [1][7] - **2026-2028年盈利预测**：预测公司2026至2028年归母净利润分别为103.38亿元、114.97亿元和125.37亿元，同比增速分别为5.87%、11.21%和9.05% [1][7] - **估值水平**：基于2026年3月30日股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为22.47倍、20.20倍和18.53倍 [1][8] 运营与业务分析总结 - **电量增长稳定**：2025年公司子公司及联营企业合计上网电量约为2326亿千瓦时，同比增长2.36% [7] - **分电站电量表现**：大亚湾和防城港核电上网电量增长显著，同比分别增长11.58%和10.64%，主要受益于装机容量增加及新机组投运 [7] - **电价与成本分析**：2025年公司综合上网电价（不含税）为0.337元/千瓦时，同比下降8.6%；度电成本为0.210元/千瓦时，同比上升1.3%；度电毛利为0.126元/千瓦时，同比下降21% [7] - **业务板块毛利结构**：核电板块是主要利润来源，2025年贡献毛利润231.55亿元，但同比下降19.45%；建筑安装和设计服务业务毛利润同比增长46.70%至2.49亿元 [7] 行业与政策环境总结 - **电价政策出现积极信号**：2026年辽宁省推出核电机制电价，为红沿河1-6号机组设定平均机制电价为0.3798元/千瓦时，该政策有望在其他地区推广，推动核电电价回升 [7] 公司发展前景与项目储备总结 - **装机规模与增长弹性**：截至2025年底，公司管理28台在运机组，子公司及联营企业合计装机容量31.8GW；公司在建及集团在建机组合计20台，总容量24.2GW，考虑全部投运后装机弹性达76% [7] - **未来投产节奏**：预计2026年至2031年将分别投产3台、2台、1台、1台、5台、1台机组，2026年之后有望有更多新核准机组开工并投产 [7] - **资产注入预期**：截至2025年底，苍南核电项目仍在集团体内，市场预期集团资产将加速注入上市公司 [7]

港股市场整体表现 - 2026年3月30日，港股三大指数集体下行，恒生指数跌0.81%，国企指数跌0.65%，恒生科技指数跌1.84% [2] - 南向资金净流出24.67亿港元，在港股通十大成交活跃股中，北水净买入最多的是腾讯控股和迅策，净卖出最多的是盈富基金、南方恒生科技和恒生中国企业 [2] 行业板块表现 - **大消费板块表现疲弱**：猪肉概念领跌，牧原股份跌6.04%，行业亏损幅度和长度超预期，未来一个季度行业亏损几乎已成定局 [3] - **电力相关板块表现低迷**：光伏、绿电、风电等板块下跌，新特能源跌5.22%，福莱特玻璃跌4.31%，信义光能跌3.82%，大唐新能源跌11.29% [3] - **黄金与有色金属板块表现亮眼**：赤峰黄金涨10.3%，中国铝业涨7.31%，灵宝黄金涨7.26%，山东黄金涨4.8% [4] 宏观与市场观点 - 中东地缘政治紧张及“双峡”封锁阴霾推高全球通胀重燃风险，油价狂飙带来通胀反弹压力 [4] - 美联储主席鲍威尔重申“观望”立场，但市场交易员已完全放弃了年内降息的预期 [4] - 黄金与原油罕见同步上升，市场开始定价“滞胀”尾部风险，黄金成为同时抗通胀与抗衰退的硬资产 [5] - 建议在资产配置上保持警惕，适度增加黄金等硬资产板块的防御性仓位 [5] 阿里巴巴公司点评 - **近期业绩概况**：12月季度总收入同比增1.7%至2,848亿元，略低于预期，剔除高鑫零售及银泰，总收入同比增9% [7] - **分部业绩**：中国电商集团收入同比增6%，云智能收入同比增36%，国际数字商业收入同比增4% [7] - **利润表现**：经调整净利润为167亿元，同比降67%，主要反映即时零售投入的影响 [7] 阿里巴巴AI业务机遇 - **云业务增长加速**：12月季度阿里云外部收入同比增35%，AI相关产品收入连续10个季度同比三位数增长 [8] - **未来目标**：截至2月的FY26（11个月），阿里云收入已突破1,000亿元；未来5年，AI+云收入目标为突破1,000亿美元，隐含年复合增速超40% [8] - **全栈AI能力**：平头哥自研AI芯片已实现量产，累计交付超47万片，其中60%服务于外部商业化客户，公司已建立覆盖模型、应用、云计算、MaaS、芯片的全栈AI技术及产品 [8] - **组织架构**：3月16日成立TokenHub事业群，以强化各AI业务战略协同 [8] 阿里巴巴电商业务 - **CMR增速展望**：12月季度CMR同比增0.8%，管理层指引1-2月电商GMV、CMR收入、利润均有明显改善，预计3月季度CMR增速有望回升至中个位数水平 [9] - **即时零售业务**：12月季度收入同比增56%，过去一年带动实物电商年活跃买家增长1亿，业务目标为FY28交易额突破1万亿元，到FY29实现盈利 [9] - **AI购物协同**：2月千问App MAU突破3亿，已有约1.4亿用户通过千问App体验AI购物 [9] 阿里巴巴财务预测与估值 - **收入预测**：微调FY2026/FY2027收入预测，预计FY2026/FY2027中国电商集团收入分别增长9.7%和6.3%，预计云智能收入分别增长35%和43% [10] - **利润预测**：考虑AI、即时零售投入，相应下调FY2026/FY2027利润预测 [10] - **目标价与评级**：采用SOTP估值法，目标价调整至196港元（9988.HK）/200美元（BABA.US），维持买入评级，看好其全栈AI能力及在Agentic趋势下的生态位 [10]

行业与公司 * 本次电话会议纪要主要涉及**电力设备与新能源（电新）** 和**煤炭**两大行业 [1] * 在电新行业中，详细讨论了**锂电**（包括动力电池、隔膜、铜箔、磷酸铁锂、六氟磷酸锂等材料）、**储能**、**光伏**、**风电**、**核电**、**氢能**（绿氢/氨/醇）等细分领域 [1][3][4][5][6][7][13][14][15][16][17][18][19][20][21] * 在煤炭行业中，分析了**动力煤**、**焦煤**的全球供需格局及价格走势 [1][8][9][10][11][12][13] * 提及的具体公司包括： * **锂电材料**：富临精工、湖南裕能、万润新能、龙蟠科技（磷酸铁锂）；天赐材料、天际股份（六氟磷酸锂）[6] * **电池**：宁德时代、亿纬锂能、鹏辉能源 [6][7] * **煤炭**：兖煤澳大利亚、兖矿能源、首钢资源 [11][12] * **核电及铀**：元工、卡美科、广核矿业、中国铀业、中核国际 [17] * **氢能**：金风科技 [20] * **光伏**：福斯特、晶科能源、钧达股份、隆基绿能 [21] * **风电**：广大特材、大金重工、海力风电、天顺风能、东方电缆、明阳智能 [21] 核心观点与论据：宏观与行业影响 * **中东冲突的能源冲击远超历史** * 霍尔木兹海峡被封闭导致**原油供给中断约1500万桶/日**，成品油中断约**500万桶/日**，总量达**2000万桶/日**，远超第一次和第二次石油危机时的**400万至500万桶/日**中断量 [1][2] * 该海峡还承担全球约**20%的LNG贸易量**，冲击广度和深度超过以天然气为主的俄乌冲突 [2] * 能源紧缺的全面影响预计从**2026年4月**开始显现 [1][2] * **冲击影响呈现显著区域分化，亚洲普遍大于欧洲** * **第一类（油气双缺）**：菲律宾、孟加拉国等东南亚国家，缺乏库存和外汇，已出现加油站限油，菲律宾宣布进入能源紧急状态 [2] * **第二类（缺气甚于缺油）**：日本、韩国、中国台湾地区，石油战略储备充足（约200多天），但LNG库存周期短（日本30余天，韩国20余天，台湾11天），天然气发电占比达**30%至40%**，预计**2026年4月台湾可能率先出现电力短缺** [2] * **第三类（主要缺油）**：印度、越南、印尼、澳大利亚及欧洲，欧洲约**17%的原油**和**24%的成品油**依赖中东 [2][3] * **第四类（冲击较小）**：中国、美国、俄罗斯，因能源自给率较高，中国原油库存可达**260天**，能源自给率已提升至**81%** [3] * **能源危机加速全球能源转型** * **交通电动化提速**：高油价是核心驱动力，将打破欧洲渗透率瓶颈（当前约**25%**）、启动东南亚市场（渗透率个位数）、推动中国商用车电动化渗透率从预期的**30%-50%** 提升至**70%-80%**，未来三年预计拉动约**180 GWh**动力电池新增需求 [3] * **储能需求转向结构性增长**：高气价使日本和韩国已基本实现“**光伏+储能**”平价，欧洲也可能很快进入平价阶段，推动储能从应急需求转向长期结构性增长 [1][3][4] * **地缘政治迫使能源政策转向** * 中国台湾地区计划重启核电，核二厂和核三厂目标在**2028年和2029年**分别重启，最快可能在**2027年**并网，标志着其核电政策在一年内发生**180度**转变 [14] * 美国在美日东京协议中提及在阿拉斯加新建**1.3GW**煤电机组，是过去十几年首个可能新建的煤电项目，标志着能源政策转变 [13][14] 核心观点与论据：锂电板块 * **板块处于逻辑共振期，景气度超预期** * 短期景气度超预期与中长期受益于原油冲击形成共振 [4] * 国内需求被低估：2026年前两个月纯电和插混车型平均带电量同比增长均超过**20%**，高于市场预期的**10%**；商用车电池需求同比增速预计达“大几十”，高于市场预期的**50%**左右 [4] * 市场未充分计入油价上涨对全球电动车和储能需求的拉动 [4] * 高频数据显示需求旺盛：国内主流电池企业2026年4月排产环比增长**4%-5%**，部分头部电池厂第二季度排产规划环比增速预计在**15%** 以上，个别达到**20%-30%** [4][5] * **产业链价格与盈利持续改善** * 自2025年下半年开启的上升周期尚未结束，2026年第一季度财报将持续验证价格上涨和盈利改善，材料和上游矿产环节呈现量利齐升 [5] * **磷酸铁锂**：2025年第四季度起加工费上涨，叠加碳酸锂库存收益，预计相关企业2026年第一季度盈利同环比大幅改善 [5] * **六氟磷酸锂**：截至2026年3月20日行业库存已降至**7,290吨**（约一周水平），预计4月份现货价格迎来上涨拐点 [5] * **隔膜**：龙头企业2026年第一季度已对部分客户提价**10%至20%**，第二轮涨价在谈判中，需求旺盛和原材料聚乙烯成本上涨支撑价格走高 [5][6] * **铜箔**：2026年年初以来价格已上涨，从AI相关高端电子箔蔓延至标准电子箔和锂电铜箔 [6] * **投资建议：全面看好，材料环节优先** * 仓位比环节选择更重要，材料环节排序相对靠前，估值仍低且面临一季度窗口期 [6] * 首要推荐涨价中盈利弹性大的品种：**磷酸铁锂**和**六氟磷酸锂** [6] * 其次关注涨价持续性强的**铜箔**和**隔膜**，因其扩产周期长（**一年到一年半以上**），2026年新增产能有限，预计涨价周期至少持续到**2027年** [6] * 再次是直接受益需求上修的**电池环节**，龙头公司盈利韧性强劲，海外户用储能等场景价格传导能力更强 [6][7] 核心观点与论据：煤炭板块 * **全球煤炭供需结构性失衡，不会全面紧缺** * 与2022年俄乌冲突时相比，全球供给显著改善：中国释放约**2.4亿吨**保供产能，印尼增加**1.5亿吨**，印度增加**1.6亿吨**，合计新增约**5.5亿吨** [8] * 需求侧，中国2025年煤炭消费接近峰值，同比仅微增**0.1%**；2022年全球消费量相较之前仅增长约**2.2亿吨**，全球供需形势净改善达**2.8亿吨** [8] * **结构性上涨，澳煤涨幅将领先** * 新增需求集中在依赖高热值澳煤的日韩及中国台湾地区，若出现电力缺口，预计产生约**1200亿度电**的替代需求，折合标煤约**3700万吨** [8] * 澳大利亚产能弹性有限，主要生产商逐步退出，新增资本开支不足，产能利用率已在**80%-88%** 区间，进一步增产受限 [8] * 印尼为对冲原油进口损失可能在增产同时限制出口，其煤价涨幅可能第二 [9] * 中国因提前进行能源安全建设，国内动力煤价格涨幅预计最小 [9] * **价格预测：澳煤领涨，国内中枢上调** * 澳洲煤价波动范围可能在**239-386美元/吨**之间，价格中枢介于2022年均价（约**360美元/吨**）和2023年均价（**160-170美元/吨**）之间 [10] * 目前纽卡斯尔港动力煤价格达**138美元/吨**，较去年同期**92美元/吨**上涨**50%**，涨幅显著高于印尼煤和秦皇岛港煤 [10] * 将2026年中国动力煤均价中枢预测从**700-750元/吨**上调至**800-850元/吨** [10] * **投资标的与业绩弹性** * **兖煤澳大利亚**：纽卡斯尔煤价每上涨**10美元/吨**，其归母净利润可增加**3亿澳元**（约**15亿港币**）；若澳煤价格达**260-380美元/吨**，盈利有望上看至**35-40亿澳币** [11][12] * **兖矿能源**：受益于兖煤澳洲盈利弹性及煤化工业务（煤对油替代），市场一致盈利预期可能从**130亿人民币**上修至**200亿人民币**以上，若油价超**100美元/桶**，可上看至**250亿人民币** [12] * **焦煤板块**（如首钢资源）：动力煤上涨可能通过煤化工需求传导、配焦煤转用、历史价格关系等途径改善焦煤供需，业绩有望走出低点 [12] 核心观点与论据：核电与天然铀 * **地缘冲突强化核电及天然铀逻辑** * 中东LNG供应若中断，将对欧洲、日本、韩国、中国台湾地区的发电量分别造成**1%、3%、9%、12%** 的缺口冲击，可能促使这些地区重启核电站 [15] * 仅日本、德国和中国台湾地区就有合计约**15至23吉瓦**的潜在重启规模，乐观情况下可为**首炉投料带来3%至5%的需求弹性**，投产后每年换料需求拉动总需求增长**1%至1.5%** [15] * 供给侧，中东占全球硫磺供给**25%**，冲突导致硫酸价格上涨，推升天然铀开采成本，对完全采用酸浸工艺的哈萨克斯坦（产量占全球**40%**）影响尤为突出 [16] * **当前是配置时点** * 近期股价调整与天然铀现货价格（约**三分之一**由金融需求驱动）走弱有关 [17] * 天然铀本质是能源大宗商品，长周期价格走势与石油、天然气、煤炭同步，近期现货价格已现筑底回升迹象，当前位置是较好配置时点 [17] 核心观点与论据：氢能（绿氢/氨/醇） * **投资逻辑转向真实平价驱动** * 从博弈国内政策补贴，转向基于海外应用场景经济性打开的长期增长逻辑 [18] * 冲突推高能源价格，并对以油气为基础原料的化工供应链构成威胁（库存周期仅一个月左右），绿氢氨醇具备原料替代的战略意义 [18][19] * **部分场景已接近经济性平价** * 当原油价格达**108美元/桶**或天然气价格达**17美元/百万英热单位**以上时，**船用绿色甲醇**可率先实现平价，绿氨成本可与天然气制灰氨平价 [19] * 本轮冲突中布伦特原油最高触及**112美元/桶**，亚太LNG现货JKM指数最高触及**22美元/百万英热单位**，若价格持续高位，相关场景有望率先实现经济性 [19] * 供应链冲击导致孟加拉化肥厂大范围关闭、欧洲化肥产能减产**25%**，为绿氨替代创造了直接市场缺口 [20] * **投资机会：逢低布局项目运营商** * 近期回调因国家级氢能补贴总额（预计**80亿人民币**）低于市场乐观预期（**100亿甚至200亿**），导致政策博弈资金退潮 [20] * 传统能源价格上涨将加速绿氢氨醇平价进程，投资逻辑转向真实平价需求驱动，建议逢低布局国内绿氢氨醇项目运营商（如金风科技）[20] 核心观点与论据：光伏与风电 * **光伏：加速平价，预计2Q26触底** * 天然气和电力价格上涨加速光储系统平价，发电侧光储平价实现节点预计从**2030年**提前至**2027年** [20][21] * 短期内，4月份产业链排产环比走弱，一季度多数环节盈利能力承压，**2026年一、二季度可能是本轮产业周期底部** [21] * 若下半年供给出清伴随需求恢复，有望迎来大周期向上，建议逢低布局能穿越周期且培育第二、三成长曲线的龙头公司 [21] * **风电：海风招标有望加快** * 若绿氢及绿色燃料需求走强，风电作为上游绿电来源可能优于光伏 [21] * 受能源冲击较大的日本、韩国、欧洲正是未来海上风电潜力巨大市场 [21] * 英国计划提前一年启动A28轮次海风招标并可能将招标频率从每年一次增至半年一次，荷兰、德国也计划今年重启带补贴海风招标 [21] * 建议关注零部件和整机出海标的 [21] 其他重要但可能被忽略的内容 * **美国AI电力需求对煤炭的边际影响**：2025年美国煤电消费量已实现**10%** 增长，但其产能因结构性问题难以快速释放，无法平抑国际煤价 [13] * **化工供应链风险**：传统化工品类（甲醇、燃料油、航空煤油、氨、尿素、氮肥）在中东的生产或运输规模占全球**20%** 以上，受冲突影响显著，凸显绿氢氨醇的供应链多元化价值 [19] * **焦煤供需环境可能改善**：动力煤上涨可能通过煤化工需求、配焦煤转用、历史价格关系（动力煤与焦煤**1:2**）等多途径改善此前市场担忧的焦煤供需偏宽松环境 [12]

邮储银行（601658.SH/1658.HK） - 公司2025年营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为2%、6.6%、1.1%，营收增速自25Q2以来呈逐季改善态势 [5] - 25Q2定增落地显著增强资本实力，为资产端业务拓展奠定基础 [5] - 中邮金融资产投资公司（AIC）获批开业，有助于提升综合化经营水平 [5] 建发物业（2156.HK） - 公司2025年收入38.81亿元，同比增长17.8%，其中物业管理服务收入22.25亿元，同比增长24.9%，占比57.3% [5] - 2025年派息每股0.2港元，同比增长33.3%，股息率约7.7% [5] 中国广核（003816.SZ） - 公司2025年实现营收756.97亿元，同比-4.11%（调整后）；归母净利润97.65亿元，同比-9.9%（调整后） [5] - 25Q4实现归母净利润11.89亿元，同比+40.01%（调整后） [5] - 2025年度拟派发现金红利0.086元/股，股利支付率为44.47%，对应股息率为1.85% [5] 比亚迪（002594.SZ/1211.HK） - 公司2025年总营业收入同比+3.5%至8,040亿元，归母净利润同比-19.0%至326亿元 [7] - 4Q25营业收入同比-13.5%/环比+21.9%至2,377亿元，归母净利润同比-38.2%/环比+18.7%至93亿元 [7] - 2025年单车盈利为6,585元，4Q25单车盈利同比-28.3%/环比+11.9%至6,733元 [7] 中国龙工（3339.HK） - 公司2025年实现营业收入112.2亿元，同比增长9.8%；实现归母净利润13.0亿元，同比增长27.7% [7] - 毛利率为21.4%，同比上升1.8个百分点；净利率为11.6%，同比上升1.6个百分点 [7] - 公司拟每股分红0.20港元，分红比例达到58%，股息率约为6.5% [7] 美图公司（1357.HK） - 公司2025年实现持续经营业务收入38.6亿元人民币，同比增长28.8%；实现毛利28.4亿元，同比增长24.6% [8] - 毛利率同比下降2.4个百分点至73.6% [8] - 经调整归母净利润9.65亿元，同比增长64.7% [8] 海天味业（603288.SH） - 公司2025年实现营收288.73亿元，同比+7.3%；归母净利润70.4亿元，同比+10.9% [9] - 25Q4实现营收72.5亿元，同比+11.4%；归母净利润17.2亿元，同比+12.2% [9] - 2025年共派发现金分红79.50亿元，分红比率112.95% [9] 行业观点精粹 - 金工观点认为市场短线或延续高波表现，动量效应显著，市场表现为小市值风格 [9] - 固收观点显示可转债本周恢复上涨，REITs二级市场价格连续5周下跌，市场交投热情环比下降 [9] - 基础化工观点指出高油价强化新能源替代逻辑，核心材料环节配置价值凸显 [9] - 电新环保观点建议聚焦能源格局与业绩主线，重点关注锂电产业链 [9] - 公用事业观点提到1-2月风电装机增长提速，本周动力煤价格快速上涨 [9] - 高端制造观点关注特斯拉展示Optimus 3最新进展，鼎泰高科计划50亿元投资扩产 [9]

2025年公司业绩概览 - 公司2025年实现营收756.97亿元，同比下降4.11%（调整后）[4] - 2025年实现归母净利润97.65亿元，同比下降9.9%（调整后）[4] - 2025年第四季度实现营收159.74亿元，同比下降4.21%（调整后）[4] - 2025年第四季度实现归母净利润11.89亿元，同比增长40.01%（调整后）[4] - 公司2025年度拟每股派发现金红利0.086元，股利支付率为44.47%，对应股息率为1.85%[4] 发电量与上网电价分析 - 2025年公司控股机组发电量为1947.38亿千瓦时，同比增长2.06%；上网电量为1834.98亿千瓦时，同比增长2.51%[5] - 防城港核电站2025年发电量为329.53亿千瓦时，同比增长8.02%；大亚湾核电站发电量为165.44亿千瓦时，同比增长11.31%[5] - 2025年公司平均上网电价（含税）为0.380元/千瓦时，同比下降8.8%[5] - 上网电价下降主要因市场化交易电量比例上升及市场化交易电价同比下降[5] - 受上网电价下降影响，2025年公司核电发电营收为617.57亿元，同比下降6.33%[5] 发电业务成本与盈利 - 2025年发电业务营业成本为386.02亿元，同比增长3.81%[6] - 对应度电营业成本为0.210元/千瓦时，同比增加0.003元/千瓦时[6] - 核燃料成本为96.57亿元，同比增长1.4%；度电成本为0.053元/千瓦时[6] - 折旧成本为117.29亿元，同比增长0.57%；度电成本为0.064元/千瓦时[6] - 乏燃料处置成本为43.78亿元，同比增长7.85%；度电成本为0.024元/千瓦时[6] - 运维及其他成本为128.39亿元，同比增长7.51%；度电成本为0.070元/千瓦时[6] - 由于上网电价下行，2025年发电业务毛利率同比下降6.11个百分点至37.49%[6] 联营企业表现与未来展望 - 联营企业红沿河核电2025年实现营收158.11亿元，对应除税上网电价为0.322元/千瓦时[7] - 红沿河核电2025年为公司贡献投资收益15.76亿元[7] - 辽宁省引入2026年核电机制电价，红沿河1-6号机组平均机制电价为0.3798元/千瓦时（含税），折合除税电价0.3361元/千瓦时[7] - 新机制电价有望提升红沿河核电机组综合上网电价，从而增厚公司投资收益[7] - 惠州1号及2号机组有望于2026年投产，将为公司2026年业绩贡献增量[7]

机构调研热度与市场表现 - 本周（3月22日至3月27日）共有155家A股上市公司接受机构调研，投资者关注点集中于年报业绩解读、今年经营展望以及中东地缘冲突影响 [3] - 逾三成被调研公司股价实现正收益，其中融捷股份本周涨幅超46%，博迈科、铭普光磁、双鹭药业、中国广核、福瑞医科等涨幅超10% [3] - 热门调研标的包括三花智控、源杰科技、云天化、乐鑫科技、华工科技、金力永磁等，吸引超百家机构调研 [3] 锂产业供需与公司动态 - 市场预期因津巴布韦出口禁令扰动，全球锂供应收紧，碳酸锂价格出现回暖信号，相关概念股股价普遍走高 [6] - 紫金矿业展望2026年，认为锂价反转趋势启动，锂产业正从名义过剩向紧平衡态势演变 [6] - 需求侧，新能源汽车产业向高质量发展阶段迈进，储能在政策及经济性驱动下成为核心增长引擎；供给侧呈现增长与风险并存格局 [6] - 长期看，新能源汽车与储能双轮驱动，固态电池商业化进程提速，AI数据中心等新场景成为超级需求引擎，预计到2030年锂需求将超过300万吨 [6] - 紫金矿业规划至2028年形成27万至32万吨碳酸锂当量产能，目标成为全球最重要锂生产商之一 [6] - 融捷股份2023年实现净利润2.79亿元，同比增加29.52% [4] - 融捷股份2026年经营计划是稳步提升现有业务竞争力，保障营收规模和盈利能力，同时持续推动产业链完善和新项目建设 [4] 未来能源（核电与氢能）发展 - 中东地缘冲突推高国际油气价格，氢能、核电等“未来能源”发展前景受关注 [9] - 中国“十五五”规划纲要提出，核电运行装机容量达到1.1亿千瓦左右 [9] - 中国广核核电厂址储备规模位于国内前列，将积极做好项目前期准备，争取更多项目达到申报条件，为国家核电项目核准做好准备 [9] - 卫星化学已在连云港基地建成日充装能力90万标准立方米的氢气装卸平台，可稳定供应连云港周边300公里范围内企业 [11] - 卫星化学平湖基地具备G4级电子级双氧水生产能力，可作为半导体材料与电子元件清洗剂 [11] - 卫星化学未来将持续布局以氢为原料的高附加值化学品，深化产业链协同，打造绿色低碳生产示范基地 [11] 地缘冲突下的产业应对 - 三花智控认为，在海湾局势等外部环境变化下，新能源汽车相较于传统燃油车的成本优势进一步凸显，成为推动市场需求复苏的重要动力 [14] - 三花智控对全球新能源汽车产业发展保持乐观，已布局墨西哥、越南、波兰三大生产基地，后续将重点推进泰国基地建设，并对海外基地持续加大资本投入 [14] - 化肥行业以天然气为重要生产原料，云天化严格执行国内化肥市场保供稳价政策，保障国家粮食安全 [16] - 在硫磺保供方面，云天化有较高比例的长协硫磺供应，同时加大了国内冶炼酸等原料以及除中东以外地区硫磺的采购力度 [16] - 国际市场磷肥、氮肥等主要肥料品种价格有较大幅度上涨，目前正值国内春耕用肥旺季，公司全力组织生产保障供应；国内春耕结束后，公司将积极争取出口条件以保障合理盈利水平 [16]

报告行业投资评级 - 行业评级：看好（维持）[7] 报告核心观点 - 光伏新增装机增速自2019年来首次同比下降，行业或已进入降速阶段，2026年全年新增装机量预测将显著回落[7] - 天然气价格受地缘冲突影响维持高位，中期供应趋紧预期强化，可能进一步推升国际气价中枢[7] - 公用事业板块作为重要实物资产，在国际秩序重构背景下有望迎来价值重估[7] - 电力市场化改革持续推进，未来市场将逐步对电力的各项属性（电能量、调节、容量、环境价值等）给予充分定价[7] 行业动态跟踪总结 电价 - 截至2026年3月27日，广东省日前电力市场出清均价周均值为366元/兆瓦时，同比上涨21元/兆瓦时（+6.2%），但2026年第一季度至今均价为305元/兆瓦时，同比下降28元/兆瓦时（-8.5%）[10] - 截至2026年3月26日，江苏省日前电力市场出清均价周均值为308元/兆瓦时，周环比上涨5元/兆瓦时（+1.6%）[10] - 截至2026年3月27日，山西省日前市场算术平均电价周均值为189元/兆瓦时，同比上涨28元/兆瓦时（+17.2%），但2026年第一季度以来均价为230元/兆瓦时，同比下降58元/兆瓦时（-20.0%）[15] 动力煤 - 截至2026年3月27日，秦皇岛山西产Q5500动力末煤平仓价为761元/吨，周环比上涨26元/吨（+3.5%），同比上涨96元/吨（+14.4%）[18] - 同期，内蒙古鄂尔多斯Q5500动力煤坑口价为577元/吨，周环比上涨35元/吨（+6.5%）[18] - 广州港Q5500印尼煤库提价为867元/吨，周环比上涨7元/吨（+0.8%），与秦港煤价差为106元/吨，价差周环比缩小19元/吨[20] - 港口库存提升，截至3月27日秦皇岛港煤炭库存725万吨，周环比增加7万吨（+1.0%），中国主流港口煤炭库存6651万吨，周环比增加88万吨（+1.3%）[31] - 电厂库存下降，截至3月26日全国25省电厂煤炭库存10842万吨，周环比下降199万吨（-1.8%），日耗煤量519万吨，周环比增加4万吨（+0.8%）[31] 天然气 - 截至2026年3月27日，荷兰TTF天然气期货结算价为54.2欧元/兆瓦时，周环比下降5.1欧元/兆瓦时（-8.6%），但同比上涨13.0欧元/兆瓦时（+31.5%）[40] - 美国NYMEX天然气期货收盘价为3.1美元/百万英热单位，周环比微降0.5%[40] - 中国液化天然气出厂价为5017元/吨，周环比上涨149元/吨（+3.1%），同比上涨471元/吨（+10.4%）[42] - 中国进口天然气现货到岸价为19美元/百万英热，同比大幅上涨7美元/百万英热（+53.0%）[42] 水文 - 2026年第一季度以来三峡平均出库流量为8176立方米/秒，同比增加1.1%[45] - 本周（3月22日至28日）三峡周平均入库流量7011立方米/秒，同比下降5.1%，周平均出库流量8180立方米/秒，同比下降14.7%[45] - 截至3月28日，三峡水库水位165米，同比上升1.5米（+0.9%）[45] 上周行情回顾总结 行业表现 - 本周（2026/3/23~2026/3/27）申万公用事业指数上涨2.5%，跑赢沪深300指数3.9个百分点，跑赢万得全A指数3.2个百分点[52] - 子板块周涨幅：火电（+4.8%）、风电（+4.3%）、光伏（+1.6%）、水电（+0.7%）、燃气（-0.6%）[54] - 年初至今子板块涨幅：光伏（+33.2%）、风电（+22.5%）、火电（+19.8%）、水电（+4.8%）、燃气（+11.7%）[55][57] 个股表现 - A股公用事业涨幅前五：华电辽能（+43.6%）、宁波能源（+39.7%）、晋控电力（+36.1%）、广西能源（+35.2%）、廊坊发展（+21.8%）[58] - A股公用事业跌幅前五：协鑫能科（-14.6%）、特瑞斯（-8.3%）、新天然气（-6.8%）、深圳燃气（-6.6%）、银星能源（-6.0%）[58] 投资建议与标的总结 总体建议 - 看好公用事业板块，认为其是值得配置的优质资产[7] 细分领域与标的 - **火电**：商业模式改善已初见端倪，2026年行业分红能力及意愿有望持续提升，推荐建投能源、华电国际、国电电力、华能国际、皖能电力，相关标的豫能控股[7] - **燃气**：全球地缘冲突背景下天然气价格中枢或超预期，国内上游气源资产有望受益，相关标的首华燃气、新天然气[7] - **水电**：商业模式简单优秀，度电成本最低，建议逢低布局优质流域大水电，相关标的长江电力、国投电力、桂冠电力[7] - **核电**：长期装机成长确定性强，市场化电量电价下行压力最大的时间节点已过，相关标的中国广核[7] - **风光**：碳中和预期下电量仍有高增长空间，静待行业盈利底部拐点，优选风电占比较高的行业龙头，相关标的龙源电力[7]

报告投资评级 - 报告给予中国广核A股及H股“买入-A/买入-H”评级[7] - 当前A股价格为4.60元，H股价格为3.67港元[7] - 报告给出的A股合理价值为5.14元/股，H股合理价值为4.10港元/股[7] 报告核心观点 - 核心观点：电价下滑导致公司利润承压，但装机稳定投产期来临，预计将带动未来利润上行[1][7] - 2025年业绩下滑主要系电价下滑影响收入，而成本刚性导致利润下滑[7] - 电价风险已充分释放，核电装机稳定投产预计将成为未来利润增长的主要驱动力[7] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业收入756.97亿元，调整后同比下滑4.11%[7] - 2025年归母净利润为97.65亿元，调整后同比下滑9.9%[7] - 2025年扣非归母净利润为91.13亿元，调整后同比下滑15.13%[7] - 业绩下滑主因：控股上网电量同比增长2.51%至1834.98亿千瓦时，但市场电价下降8.8%，导致核电业务收入同比降低6.33%[7] - 成本端：核电成本同比提升3.8%，度电成本基本稳定，部分机组开始计提乏燃料处置金且运维成本同比提升7.5%[7] - 部分收益对利润下滑有所弥补：财务费用同比减少11.9%，其他收益同比增长20.4%，投资收益同比增长21.7%，营业外支出减少[7] 电量与电价分析 - 电量：2025年公司控股上网电量1834.98亿千瓦时，同比增长2.51%；全口径上网电量2326.48亿千瓦时，同比增长2.36%[7] - 电量增长原因：防城港4机组于2024年5月底并网，同时大亚湾等机组大修减少[7] - 电价：2025年广东、广西电价下降导致核电度电收入同比下降8.6%，约下降3.2分/千瓦时[7] - 未来电价展望：预计2026年电价降幅将明显收窄；辽宁省从2026年开始对核电执行机制电价政策，预计平均电价将有所下滑[7] 装机与成长性 - 截至2025年底，公司在运核电机组装机容量为31.84GW[7] - 公司在建及已核准的装机容量为24.22GW[7] - 收购情况：2025年公司完成了对惠州核电等公司的收购[7] - 投产计划：2026-2030年预计分别投产3、2、1、1、5台机组[7] - 2026年计划投产机组：惠州1、2和苍南1机组[7] - 成长空间：核电核准常态化打开了公司未来的成长空间[7] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为104亿元、115亿元、125亿元[7] - 对应每股收益（EPS）分别为0.21元、0.23元、0.25元[2] - 按最新收盘价，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为22.4倍、20.3倍、18.5倍[2][7] - 估值方法：参考同业估值，给予A股2026年25倍市盈率，从而得出合理价值[7] - 其他财务比率预测：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为8.0%、8.5%、8.8%[2]；企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为12.9倍、12.7倍、12.3倍[2]

核心观点 报告认为，在政策护航、技术成熟及海外需求共振下，中国核电行业正迎来新一轮发展周期，国内核电建设有望维持高景气，同时核电出海有望实现从“1到10”的跨越，为行业打开广阔的成长空间 [3][4][5]。 行业技术发展现状与趋势 - **核能技术路线迭代清晰**：裂变发电技术已历经四代发展，目前全球在运机组以第二代为主，在建机组以第三代为主，第四代技术聚焦可持续性、安全性与更广泛的应用前景 [11][14][15][16] - **压水堆是当前绝对主流**：截至2026年3月，全球在运核电机组415台，总装机379.47GWe，其中压水堆数量占比74.2%，装机容量占比78.4% [11] - **中国已掌握自主三代核电技术**：形成“华龙一号”和“国和一号”两大自主三代技术路线，并实现批量化、商业化部署，设备国产化率超过90% [29][45] - **四代堆技术实现多项重大突破**：中国在高温气冷堆、钠冷快堆、钍基熔盐堆路线上均取得进展，例如2023年石岛湾高温气冷堆并网商运，2025年武威钍基熔盐堆实现钍-铀燃料转换 [36] - **小型模块化反应堆（SMR）即将落地**：全球首个通过IAEA安全审查的陆上商用模块化小堆“玲龙一号”预计2026年并网发电，其选址灵活，国产化率超90% [32] - **核聚变研发稳步推进**：中国正在建设BEST、CFEDR、星火一号等多个核聚变工程实验装置，其中BEST装置计划在2027年底投运，工程目标实现聚变能量净增益（Q>1） [38][40] 全球与中国核电建设周期 - **全球核电建设迎来新一轮周期**：1970-1990年为第一轮建设高峰（美欧苏日主导），全球核电装机从18.1GW增至364.2GW，复合增速16.2%；1990-2025年海外建设大幅放缓，装机仅新增108.1GW，复合增速0.7% [3][28] - **中国主导第二轮全球建设**：2010年起中国核电建设提速，2010-2025年装机容量从11.1GW增长至60.7GW，复合增速12.0% [3][28] - **中国加入《三倍核能宣言》**：2026年3月，中国宣布加入该宣言，目标到2050年将全球核能装机增至2020年的至少三倍，截至2026年3月已有38个国家签署 [23][24] - **海外市场潜力巨大**：若海外拥有核电的国家均加入宣言，到2050年其核电装机需较2020年增加约900GW，年均新增约30GW [28] 国内政策支持与可持续发展 - **国内核电核准节奏稳定且强劲**：2022-2025年连续4年每年核准10台百万千瓦级核电机组，其中“华龙一号”技术机组28台 [4][44][47] - **核电是新型电力系统的重要基荷**：报告引用国家电投观点，未来核电发电量在骨干电网占比应超过20%，预计需要建设200台以上大型压水堆，直接投资超4万亿元 [42] - **电价支持政策陆续出台护航发展**：2025-2026年，广东、江苏、浙江等省市场化电价跌破核电核准价，下浮超10% [4][49][52]。2026年一季度，广西、辽宁相继出台核电电价支撑政策，通过差价结算机制保障核电合理收益，解除运营商盈利与估值压制 [4][51][53] - **远期建设规划明确**：“十五五”期间有望维持每年核准8-10台百万千瓦机组的节奏，预计到2035年核能发电量占比将达到10%左右 [4][45] 核电出海机遇 - **中国核电技术已实现出海“0到1”**：“华龙一号”海外首堆（巴基斯坦卡拉奇K-2机组）自2021年投运以来平稳运行近5年，中核集团在巴基斯坦共有6台机组安全运行，年提供清洁电力近300亿度 [3][54] - **出海订单与合作持续落地**：除巴基斯坦外，“华龙一号”技术已落地阿根廷，带动装备出口超300亿元人民币；中核集团已与近10个国家签署小堆合作意向协议 [32][55] - **技术型号矩阵完善助力出海**：中国拥有“华龙一号”、“国和一号”三代技术及即将商运的“玲龙一号”小堆，功率型号完备，可适应不同海外市场需求 [3][56] - **海外市场存在结构性机会**：海外核电产业面临劳动力老龄化等问题，为中国核电技术、装备和工程服务出海提供了机遇 [55] 产业链投资机会 - **运营商**：受益于国内稳定的核准节奏和电价支撑政策的出台，盈利预期与估值压制有望解除 [4][5][57] - **设备商**：核电核准后约第4年设备进场，随着2022年起核准站上年均10台的新平台，预计从2026年起设备订单和交付将提速，中期订单确定性较强 [4][5][57] - **核聚变相关**：人工智能、高温超导等技术进步推动聚变研发，2026年有望迎来BEST核心部件招标、星火一号等项目开工催化，关注磁体、主机、电源等环节 [5][58] - **具体受益标的**：报告列出了运营、设备、聚变三个领域的多家上市公司作为受益标的 [5][58]

中国广核 2025年度业绩及业务发展情况 一、 公司概况与财务表现 * 公司为中国广核，是一家核电运营与建设企业[1] * 2025年营业收入为756.97亿元，归母净利润为97.65亿元，营收及净利润下降主要受市场化电价整体下行影响[2][9] * 2025年营业成本占营收比例为68%，同比上升5.4个百分点，主要因发电量增加导致运维成本、折旧及部分费用增加[9] * 2025年EBITA为737.01亿元，同比下降约8.9%；ROE为7.8%，同比下降0.9个百分点[9] * 2025年经营活动现金流入为940.34亿元，同比减少4%；经营活动净现金流为290.71亿元，同比减少20.1%，主要因电价下跌导致售电收入减少[9] * 2025年资本支出总额为375.48亿元，同比增长9.55%，随着在建机组数量增加，预计资本支出将逐年上升[2][11] 二、 运营与装机情况 * 截至2025年末，公司管理的在运及在建核电机组总装机容量达56.06吉瓦，较2020年末的约35.35吉瓦增长58.6%[2][3] * 2025年公司在运核电机组总上网发电量为2,326.48亿千瓦时，同比增长2.36%[4] * 2025年28台在运核电机组实现零非计划停机，平均容量因子约为93%[2][4] * 采用二代及二代加技术的24台在运机组平均容量因子从2023年的92%提升至95%[3] * 2025年按计划完成19次换料大修，其中十年大修平均时长首次进入40天以内[4] * 截至2025年末，公司管理的在建机组共20台，其中4台处于调试阶段，2台处于设备安装阶段，7台处于土建阶段，7台处于FCD准备阶段[5] 三、 电力市场与电价 * 2025年市场化发电量占总上网电量的比例约为56.2%，较2024年同期的50.9%提升5.3个百分点[2][4] * 受市场交易电价整体下降影响，2025年市场化交易电量的平均含税电价约为0.3531元/千瓦时，较此前下降约0.034元/千瓦时[2][4] * 辽宁和广西是核电差价合同机制试点省份[2][13] * 辽宁红沿河项目全部电量已纳入差价合同管理，机组每日21小时发电量中的80%将纳入月度基础电价，六台机组电价统一为0.3798元的加权平均价格[13] * 广西政策确保80%的电量按核定电价执行，同时允许70%的上网电量参与市场交易，交易后的电价将补偿至核定水平[13] * 预计年度交易电价呈下降趋势，2025年较2024年、2026年较2025年将持续走低[13] 四、 行业趋势与公司发展战略 * 国家规划2030年核电运行装机容量达到约1.1亿千瓦，较2025年的约60吉瓦实现翻倍[2][3] * 预计2026年及未来每年核准机组约10台，公司拥有充足厂址储备，有能力保障每年至少4台机组获得核准[2][12] * “十四五”期间（2021-2025年），公司共计16台管理的核电机组获得核准，10台实现第一罐混凝土浇筑，在运及在建核电基地增至10个[3] * 2025年，防城港5、6号机组及台山3、4号机组获得国家批准，进入FCD准备阶段[5] * 公司2026年的目标是实现惠州1、2号机组和昌南1号机组的投产[7] 五、 技术创新与研发 * 自主研发的“华龙一号”（HPR1,000）示范工程建成并进入批量化建设，通过技术改进开发了HPR1,000二代面板[2][3][5] * “十四五”期间研发累计投入超过193.3亿元[3] * 2025年累计申请专利2031项，获授权1196项[5] * 公司布局第四代铅基冷却快堆，已进行10年技术研发，试验堆计划于“十五五”期间建成[2][19] * “十四五”期间研发投入占A业务比重始终保持在3.8%以上，“十五五”期间研发投入绝对金额预计将稳步提升[18] 六、 核能综合利用与ESG * 在核能综合利用方面，辽宁红沿河镇供暖示范项目已稳定运行，葫芦岛市供暖项目有序推进，山东核电供暖项目正推进中[5] * 公司正积极推进核电+数据中心、储能技术、海水淡化等方向的前期研究[5][18] * 2025年公司累计上网电量相当于减少约7000万吨标准煤消耗，减少二氧化碳排放215万吨[6] * 自2023年起大力推行核电采购与绿证购买，2024年和2025年清洁外购电力占总外购电力的比例均超过90%[6] * 公司正推动将核能纳入绿电属性范畴，并探索在零碳园区建设中的核电直供合作[16] 七、 财务与资本管理 * 2025年公司平均债务融资成本约为2.5%，较2024年下降约53个基点[2][10] * 公司通过债务置换、降息操作及发行中期票据等方式控制融资成本，2026年发行了利率低于2%（最新一期1.5%）的超短期融资券[10][14] * 截至2025年12月31日，公司偿债能力比率约为65.2%，较报告期初提升4个百分点；资产负债率为142.6%，较报告期初上升23.1个百分点；利息保障倍数为3.5倍[10] * 2025年派息率约为44.47%，每股派息0.086元[2][4] * 自上市以来至2025年底，公司累计派发现金股利已超过367.6亿元[4] * 公司表示将确保股息政策的稳定、可预测和持续性，2026年股息分配计划比例为40.37%[15] 八、 燃料供应与成本管理 * 尽管当前全球天然铀价格上涨，但公司在“十四五”及“十五五”规划期间的铀资源储备充足[15] * 公司通过扩大铀矿开采规模、利用长期交易锁定资源以及研发闭环式燃料政策（乏燃料回收）等措施保障长期供应稳定[15] * 中国核燃料丰度上限为5%，提高丰度以延长换料周期目前处于探索阶段，短期内难以实现[12] 九、 其他重要事项 * 公司2025年所有运营单位均未发生国际核事件分级表一级及以上的事件[4] * 在电力与算力协同方面，核电能提供高质量稳定电力输出以满足AI算力中心需求，公司正积极研究并与潜在用户接触[14] * 辽宁省的辅助服务费用自2025年下半年现货交易市场启动后大幅下降，从2024年的约24亿元降至2025年的不足10亿元，预计未来将继续下降[17] * 关于核聚变燃料氚的回收，公司已开展多年研究，但鉴于商业化模式尚不可行，现阶段暂不考虑回收或储存[19][20]