事件概述 - 消费者在社交平台发布视频，称在万辰集团旗下量贩零食品牌“好想来”门店购买的零食存在称重不准确的情况 [1] - 涉及的四种产品实际称重均低于换算重量：笋尖鸡肉肠系列产品换算重量为76克，实际称重为62.2克，短缺13.8克；无穷盐焗大鸡翅系列产品换算重量为216克，实际称重为202克，短缺14克；小燕子冷萃大鸡爪系列产品换算重量为140克，实际称重为126.5克，短缺13.5克；蒙牛三角芝士产品换算重量为54克，实际称重为40.5克，短缺13.5克 [1] 公司回应与处理 - 好想来方面回应称，问题源于新员工操作失误 [1] - 公司已对相关员工进行重新培训，并通过多种渠道主动联系消费者致歉与协商赔偿，但截至报道时尚未获得消费者回应，公司仍在持续尝试联系 [1] - 公司表示高度重视产品计量与服务质量，所有门店计量器具均依法经检定合格，并严格执行每日校验制度，发现误差立即停用并维修或更换 [1] 监管核查结果 - 当地市场监督管理局在关注到情况后，已专门到门店现场对相关计量器具进行了核验，并确认电子秤本身符合标准、计量准确 [1]

公司评级与财务预测 - 招商证券首予鸣鸣很忙“强烈推荐”评级 [1] - 预计公司2025至2027年经调整净利润分别达25.2亿、33.9亿及43.7亿元人民币 [1] 公司业务与市场地位 - 公司为国内量贩零食龙头，旗下包含零食很忙及赵一鸣零食两大品牌 [1] - 截至2025年11月30日，公司总门店数约2.1万间 [1] - 去年首三季GMV达661亿元，收入达464亿元，经调整净利润达18.1亿元 [1] - 去年首三季GMV、收入及经调整净利润分别增长73%、75%及241% [1] 行业与公司竞争优势 - 量贩零食渠道效率大幅领先，预计公司将持续提升渗透率并保持快速开店节奏 [1] - 目前行业份额加速向龙头集中 [1] - 公司的团队优质，供应链、仓配、拓展、品牌等多方面均领先 [1] - 行业规模效应下预计强者恒强，公司份额将进一步提升，利润逐步释放 [1]

公司概况与市场地位 - 公司为国内量贩零食行业龙头，旗下包含“零食很忙”及“赵一鸣零食”两大品牌 [1] - 截至2025年11月30日，公司总门店数约2.1万间 [1] - 去年首三季GMV达661亿元，收入达464亿元，经调整净利润达18.1亿元，分别增长73%、75%及241% [1] 财务预测与业绩表现 - 预计公司2025至2027年经调整净利润分别达25.2亿元、33.9亿元及43.7亿元人民币 [1] - 公司去年首三季经调整净利润同比大幅增长241% [1] 行业趋势与公司竞争优势 - 量贩零食渠道效率大幅领先，预计公司将持续提升渗透率并保持快速开店节奏 [1] - 目前行业份额加速向龙头集中，公司团队优质，在供应链、仓配、拓展、品牌等多方面均领先 [1] - 在行业规模效应下预计强者恒强，公司份额将进一步提升，利润逐步释放 [1]

事件概述 - 有网友发布视频称，在万辰集团旗下量贩零食品牌“好想来”门店购买的零食存在称重不准确的情况 [1] - 消费者在门店消费100.88元，回家后对部分产品进行复称，发现实际重量均低于购买时换算重量 [1] 产品称重差异详情 - 笋尖鸡肉肠系列产品：换算重量为76克，实际称重为62.2克，差异约13.8克 [1] - 无穷盐焗大鸡翅系列产品：换算重量为216克，实际称重为202克，差异约14克 [1] - 小燕子冷萃大鸡爪系列产品：换算重量为140克，实际称重为126.5克，差异约13.5克 [1] - 蒙牛三角芝士产品：换算重量为54克，实际称重为40.5克，差异约13.5克 [1] - 其他部分产品也存在消费者自行称重与购买时称重不同的情况 [1] 公司回应与处理措施 - 公司表示问题源于新员工操作失误 [1] - 公司强调所有门店使用的计量器具均依法经检定合格，并严格执行每日校验制度 [2] - 当地市场监督管理局已到店核验，确认电子秤本身符合标准、计量准确 [2] - 公司已对相关员工进行重新培训 [2] - 公司通过多种渠道主动联系消费者致歉与协商赔偿，并持续尝试联系该消费者以妥善解决此事 [2] - 公司表示会通过会员系统联系消费者，不断完善消费者的购物体验 [2]

上市表现与市场热度 - 公司于港交所上市，成为港股“量贩零食第一股”，开盘股价暴涨88%至445港元/股，收盘报400港元/股，总市值达862.04亿港元 [1] - 公司IPO获得全球资本疯抢，香港公开发售超额认购近1900倍，国际配售超额44倍，创近年港股消费类IPO配售热度新高 [3] - 基石投资者阵容豪华，包括腾讯、淡马锡、贝莱德等多家投资机构 [3] 创始人背景与公司合并历程 - 公司董事长晏周创业前为房产中介，洞察到中国最大消费市场在于广大普通民众，于2017年创立“零食很忙”，以“平价高质”切入赛道 [5][6] - 副董事长赵定从江西宜春起家，创立“赵一鸣零食”，凭借对县域市场的亲身经历和灵活加盟策略迅速渗透 [6] - 2023年11月，两大品牌正式合并为“鸣鸣很忙”集团，合并后门店数量达到2.1万家，覆盖全国28个省份 [8] 财务与运营数据 - 2025年前9个月，公司实现零售额（GMV）661亿元，同比增长74.5%；实现营收463.71亿元，同比增长75.2%；经调整净利润为18.10亿元，同比大幅增长240.8% [8] - 截至2025年9月底，公司拥有注册会员超1.8亿人，过去12个月会员复购率达77% [12] - 公司通过轻资产加盟模式快速扩张，截至2025年前9个月，拥有9552名加盟商，单个加盟商平均开店2.04家 [13] 商业模式与供应链 - 公司摒弃传统商超条码费、进场费及多级分销模式，直联全国超2500家厂商，砍掉中间环节 [9] - 公司已拥有48座数智化现代仓配中心，单仓配送半径可达300公里，实现全国门店24小时配送补货 [9] - 通过AI算法优化库存，门店平均周转周期压缩至7~8天，仓库周转仅需5~7天，全链路交付周期缩短至15天，远低于Costco的约30天及传统超市的40~60天 [10][11] 产品策略与市场定位 - 公司产品在库SKU约有3997个，采用定制规格、透明化包装、小包装、散称等方式降低购买门槛 [12] - 约60%为白牌产品以控制成本，约34%的SKU来自与厂商合作定制，例如与盐津铺子联合推出的“麻酱味素毛肚”在2025年前九个月销量达9.6亿件 [12] - 公司精准定位下沉市场，截至2025年9月底，有59%的门店扎根于县城及乡镇，门店网络覆盖全国1341个县级行政区，基层市场渗透率达66% [12] 行业格局与增长挑战 - 2024年中国零食量贩市场规模约1040亿元，同比增长28.6%，预计到2027年有望突破1500亿元 [14] - 行业呈现“两超多强”局面，公司与万辰集团为头部玩家，市场总门店数量超过4万家 [15] - 随着下沉市场渗透率趋近饱和，单纯靠加密门店的增长红利消退，加盟商平均回本周期已从一年内拉长至29个月 [15][16] - 公司增长重点从如何多开店转变为如何让已有门店活得更好，并寻求单店模型的动态优化 [17][20] 未来战略与转型方向 - 公司正启动从单一零食折扣店向社区硬折扣超市乃至社区商业基础配套转型 [21] - 2025年开始测试“省钱超市”3.0店型，售卖品类从零食扩展至烘焙、速冻品、日化百货等高频家庭消费品类 [22] - 公司未来将探索“IP玩具结合零食”的“食玩”形态，目标是让已有门店从“零食入口”转变为生活、游玩、消费的“综合入口” [24]

今日焦点：零食量贩行业 - 报告核心观点：零食量贩行业已进入以效率重塑为核心的下半场，未来增长动力将从门店扩张转向单店价值提升，行业“双强”格局下的盈利释放周期有望开启 [1][2] - 行业成功关键在于通过压缩中间环节、规模化直采的硬折扣模型，重构渠道价值链，使终端价格较传统渠道便宜**20%至30%**，顺应了消费者追求质价比的趋势 [1] - 行业中期增长空间可观，测算全国门店天花板约为**6.7万家**，较当前仍有**超过30%**的增长空间，下沉市场与空白区域是主要增量来源 [1] - 随着门店数量接近中期目标，行业增长动能将逐步转向单店潜力的挖掘 [1] - 行业已形成集中度较高且相对稳定的“双强”格局，头部企业规模效应显现将带来盈利能力提升，净利率有可观上行空间，驱动因素包括采购成本优化、高毛利自有品牌占比提升及数字化驱动的运营效率改善 [2] - 投资建议紧扣效率重塑主线，聚焦具备强大供应链整合能力、数字化运营壁垒及跨品类管理能力的头部零食量贩企业，以及深度绑定量贩渠道红利的生产制造企业 [2] - 具体建议关注的零食量贩企业包括万辰集团（300972 CH）与鸣鸣很忙（1768 HK） [2] 全球市场概览 - 截至报告日，恒生指数收于**27,827**点，单日上涨**2.38%**，年初至今上涨**7.66%** [3] - 国企指数收于**9,512**点，单日上涨**2.89%**，年初至今上涨**6.72%** [3] - 美股方面，道琼斯指数收于**49,016**点，标普500指数收于**6,978**点，纳斯达克指数收于**23,857**点 [3] - 商品市场，布伦特原油价格为**67.56**美元/桶，期金价格为**5,079.90**美元/盎司，期银价格为**111.57**美元/盎司 [3] - 外汇市场，美元兑日元报**153.23**，美元兑英镑报**1.38**，美元兑欧元报**1.20** [3] - 利率方面，香港HIBOR为**4.58%**，美国10年期国债收益率为**4.23%** [3] 近期重点研究报告列表 - 深度报告涵盖2026年各行业展望，包括全球宏观、汽车、新能源、科技、医药、房地产及消费等行业 [4] - 消费行业于1月28日发布深度报告《零食量贩行业——效率重塑的下半场》 [4] - 近期每日报告覆盖多家公司，例如安踏拟收购Puma股权、中微公司净利润超预期、药明合联2025年高增长、台积电资本开支大幅上升等 [4] 恒生指数成份股关键数据（部分摘录） - 腾讯控股（700 HK）收盘价**621.00**港元，市值**5,612,418**百万港元，2025年预测市盈率**19.41**倍 [5] - 阿里巴巴（9988 HK）收盘价**173.50**港元，市值**3,118,713**百万港元，2025年预测市盈率**29.40**倍 [6] - 汇丰控股（5 HK）收盘价**137.50**港元，市值**2,361,590**百万港元，2025年预测市盈率**11.71**倍 [5] - 建设银行（939 HK）收盘价**8.03**港元，市值**2,137,384**百万港元 [5] - 中国移动（941 HK）收盘价**80.90**港元，市值**1,678,012**百万港元，2025年预测股息率**7.15%** [5] - 美团（3690 HK）收盘价**98.35**港元，市值**543,783**百万港元 [6] - 比亚迪股份（1211 HK）收盘价**102.80**港元，市值**743,547**百万港元，2025年预测市盈率**22.54**倍 [5] - 快手（1024 HK）收盘价**82.30**港元，年初至今股价上涨**28.69%**，2025年预测市盈率**16.52**倍 [5] - 理想汽车（2015 HK）收盘价**68.50**港元，2025年预测市盈率**71.23**倍 [6] - 泡泡玛特（9992 HK）收盘价**231.40**港元，年初至今股价上涨**23.28%**，2025年预测市盈率**19.42**倍 [6]

鸣鸣很忙IPO表现与市场关注 - 公司于1月28日登陆港交所，股票代码[01768.HK]，开盘价445港元，较236.6港元的发行价大涨88.08% [1] - IPO认购阶段吸引了包括腾讯、淡马锡在内的8家基石投资者，认购总额约1.95亿美元（约15.20亿港元） [1] 公司业务规模与市场覆盖 - 截至2025年9月30日，公司整合“零食很忙”与“赵一鸣零食”后，GMV达到661亿元人民币，门店总数达19,517家 [1] - 公司实现了“全国各线级城市+1341个县”的门店覆盖，覆盖了全国1813个县中的大部分 [1] 核心商业模式与竞争优势 - 公司核心优势在于“县域规模红利”，县域市场展现出比一线市场更强的消费韧性和更高的支出增速 [1] - 通过超19,000家门店的规模，公司直接对接超2,500家厂商，砍掉中间经销商，获得显著的采购成本优势 [2] - 该模式使公司在终端形成了比超市便宜25%左右的价格优势 [2] - 公司商业模式与蜜雪冰城相似，本质是“加盟连锁+供应链高周转”，核心是供应链企业而非单纯的零售店 [2] 供应链战略与资本逻辑 - 公司创始人将接近80%的精力用于谈论供应链，显示供应链是公司的真正重心 [2] - 凭借超660亿GMV的采购量，公司得以砍掉中间环节，获得终端价格优势 [2] - 资本给予高估值的底层逻辑是看好公司已建立的供应链壁垒，以及对县域经济未来发展空间的想象 [2] - 资本市场给予蜜雪冰城约1200亿港元市值，是认可其“自有供应链护城河” [3] - 给予鸣鸣很忙约500亿港元估值，是看好其凭借供应链壁垒与量贩零售模式，有潜力成长为像奥乐齐、Costco一样的零售标杆企业 [3] 行业意义与发展阶段 - 鸣鸣很忙的上市标志着“量贩零食”这一新兴业态正式进入主流资本市场视野 [3] - 公司上市象征意义远超融资本身，是其新一轮战略升级的起点 [3]

本文系观察者网独家稿件，未经授权，不得转载。 随着企业的成功上市，投资人也终于迎来了超级回报。 鸣鸣很忙旗下拥有"零食很忙""赵一鸣零食"两大品牌，其中公司最初是晏周在2017年在长沙创立的零食 很忙，2023年公司合并开在江西宜春成立的赵一鸣零食后，更名为鸣鸣很忙。 创立8年以来，鸣鸣很忙发在全国范围内发展迅速，到2025年11月30日，鸣鸣很忙在全国门店数量达到 21041家。到去年前9个月，鸣鸣很忙零售额(GMV)已经661亿元人民币，全国门店已进入28个省份和各 线城市，其中59%深入县城与乡镇。同时在库SKU约为3997个，覆盖7大品类、750余个品牌。 同期，鸣鸣很忙已有48座数智化现代仓配中心，单仓配送半径可达300公里，能够实现全国门店24小时 配送。去年前9个月，仓储及物流成本占总收入比例为1.7%，2024年，公司存货周转天数为11.6天，属 行业头部水平。 鸣鸣很忙创始人、董事长兼CEO晏周表示，公司从一家社区小店开始，到全国2万多家门店，即使未来 有可能成为中国线下最大的零售渠道，但最初就是希望消费者能够"买得到、买得起"好零食，有"几十 块钱就可以买一大袋"的快乐："同时让加盟商能够 ...

公司上市与市场表现 - 鸣鸣很忙于1月28日正式登陆港股，开盘后股价一度上涨88%，截至发稿股价约423港元/股，涨幅近80%，市值超过900亿港元 [2] - 公司股票代码为1768，交易数据显示其股价上涨186.800港元，涨幅78.95%，换手率2.30%，市值907亿港元，市净率11.46 [3] 融资历程与估值增长 - 公司在2021年至2025年间累计完成6轮融资，累计融资金额超过20亿元人民币，投资方包括红杉中国、高榕创投、黑蚁资本、良品铺子等知名机构 [3] - 2021年5月，公司完成2.4亿元人民币A轮融资，由红杉中国与高榕资本联合领投，投后估值达25亿元人民币 [5] - 2025年4月，创始人晏周与红杉中国完成老股转让，按54.39元/股成本计算，公司投后估值达到108.78亿元人民币 [6] - 按IPO发行价计算，公司对应市值约在491.58亿至506.56亿港元之间 [6] - 以当前约900亿港元市值计算，红杉中国和高榕创投的首笔投资回报超过30倍 [7] 业务发展与行业地位 - 公司在4年时间内开出近2万家门店，成为中国最大的连锁零售商 [7] - 截至2025年第三季度末，公司门店网络已达19,517家，覆盖中国28个省份和所有线级城市，其中约59%的门店位于县城及乡镇 [10] - 从2022年至2024年，公司收入复合年增长率高达203%，净利润复合年增长率达到240.2% [10] - 按2024年休闲食品饮料GMV计算，公司是中国最大的连锁零售商，市场份额为1.5%，同时也是中国前四大食品饮料产品连锁零售商，市场份额为0.8% [11] 创始故事与投资逻辑 - 公司前身“零食很忙”由晏周于2017年3月在湖南长沙创立，“赵一鸣零食”由赵定于2019年1月在江西宜春创立，两家公司于2023年合并并更名为鸣鸣很忙 [8] - 红杉中国合伙人苏凯在2020年10月通过市场扫描注意到零食很忙，欣赏其门店形象和商品策略，并与创始人晏周会面 [8] - 高榕创投团队通过内部推荐和独立数据监测双渠道发现项目，随后进行了线下实地调研，走访近100家门店并完成98页调研报告 [9] - 投资方看重创始人对供应链的专注，以及其将零食店转化为承载情绪容器、在效率与温度间找到平衡的“零售审美” [8][9] 关键合并与股东支持 - 2023年，零食很忙与赵一鸣零食决定合并，作为主要机构股东的红杉中国和高榕创投迅速投下信任票，支持合并 [10] - 此次合并避免了行业内耗，奠定了公司日后的规模优势 [10] - 创始人晏周感谢投资人在公司仅有400家店时的早期信任，以及在合并关键节点的坚定支持 [11]

行业与公司 * 涉及的行业为零食量贩与便利店行业，核心讨论对象为“省钱超市”模式（即零食量贩店的升级形态）[1] * 涉及的公司包括头部全国性品牌“鸣鸣很忙”（或指“赵一鸣”）、“万城好想来”（或指“好想来”），以及众多地方性品牌如“零食优选”、“戴永红”、“爱零食”、“罗比”、“索维”、“期货街”、“养蚕记”、“橘子花开”等[2][4][5][6] 行业整体表现与趋势 * 2025年零食行业整体销售额同比下滑约5%，但第四季度实现增长，其中10月增长2.8%，11月增长7.2%，12月增长约10%[1][2] * 销售波动原因：部分小品牌关闭导致销售回流至头部品牌；商品结构调整（白牌和中腰部品牌）提升销售额；省钱超市模式在第四季度因加强宣传（线上会员群、线下引导）表现优于前三季度[2] * 行业未来发展方向：纯粹的量贩零食店已非主流，未来将以“超市”和“冰品店”为主导业态，通过扩展SKU（如日化百货、米面粮油、鲜食、潮玩）来演变[2][9] * 预计2026年行业将开设25,000至30,000家门店，若模型跑通，2027年可能迎来开业高峰，最低预计开设50,000家门店[2][19] 竞争格局与市场份额 * 成熟商圈（如江苏、浙江）同业态竞争激烈，通常有5-6家类似店铺，头部品牌通过更大的店铺面积和更广泛的客群对小型品牌形成降维打击[1][3] * 小型品牌面临升级扩充、转型为便利店或涌现新模式（如24小时临时便利店）的压力[1][3] * 中小型地方性品牌虽面临压力，但仍在积极开设省钱超市以应对竞争，全国范围存在类似扩张趋势[1][4][5] * 市场份额向头部品牌集中：头部企业（鸣鸣很忙、万城好想来）凭借全国性品牌效应和完善的供应链体系表现优于二三线企业[1][6] * 中小企业在取消补贴后生存空间受挤压，因其供货折扣高导致商品价格高于头部品牌（例如头部卖8.8元，地方品牌需卖9.9元），消费者流向价格更低的头部品牌[7] * 目前全国约有75,000家中小型超市，鸣鸣很忙和万城占据大部分市场份额，两者分别已签约3,500家和2,700-3,000家新店铺尚未开业[7] 门店运营与财务模型 **省钱超市模型优化：** * 货品周转周期从45天优化至40天甚至38天[1][8] * 店铺回本周期有望从平均三年半缩短至三年或两年半[1][8] * 毛利率在21.5%至22%，净利率在8.3%至8.5%[23] **单店模型示例（嘉兴海宁市社区店）：** * 选址：3,000户居民社区（如碧桂园、恒大）[20] * 面积：200平米[20] * 投资：月租金3-3.5万元，半年付加押金共21万元；装修费900元/平米共43.2万元；首期货款45万元；总投资约109.2万至110万元，另需储备半年营运费及工资[20] * 人员：新店需10人团队，老加盟商可缩减至7人[20] * 二三线城市员工成本：店长月薪约8,000元，其余员工平均月薪4,000元（含社保），每月人工成本约44,000元[21] * 日运营：平均客单价35-37元，日均营业额约23,000元，对应约600个订单；周末营业额更高，底线约30,000元，有时达45,000-50,000元[23][24] **城镇店与商圈店对比：** * 城镇店：投资较低（80-100万元以内），租金约15,000-20,000元/月（200平米），人工成本低（如浙江3,000元/人/月），一般两年内回本，业绩稳定增长空间大[22][23] * 商圈店：投资高，二线城市商圈月租金最低5万元以上，转让费至少30万元，但日销售额高[23] 商品策略与品类分析 **品类扩展与表现：** * 扩展SKU至日化百货、米面粮油、鲜食、潮玩等[2][9] * 动销快且毛利高的品类：鲜食烤肠、蛋挞等烘焙食品，毛利率普遍在35%至38%；潮玩卡牌也有相似毛利率[2][9] * 周转改善的品类：日化百货周转周期从最初的55-60天缩短到45-48天[3] * 周转较慢的品类：米面粮油，需通过促销推动销售[2][9] * 未来可能扩展的品类：坚果炒货等高毛利产品、地方特色食品；不建议推广损耗大的水果生鲜、蔬菜类产品[14] **商品管理与定价：** * 商品选择主要由公司负责，加盟商无权限（老/超级加盟商约有15%选品权）[13] * 定价由公司统一制定，毛利控制在一定范围内，零售价按规定销售（会员可享八八折）[13] * 价格优势：顾客已习惯接受其商品，近年推出的白牌产品价格低廉且质量受认可（如2.9元的牙刷）[15][16] * 传统超市便利店难以复制其低价策略，因依赖省代、中间环节多、成本高，且面临现金流和库存风险[17] 不同业态对比与竞争 **省钱超市 vs. 便利店：** * 表现因地区和品牌而异，例如好想来在江苏、山东较好，在广东、浙江不及赵一鸣[11] * 好想来采取广泛布局策略，鸣鸣很忙（赵一鸣）采取分区域策略，更注重商品运营一体化管理，效果更佳[12] * 具体案例：广州白云区城中村，180平米的赵一鸣门店日均销售额17,000元，同等面积的好想来门店为15,000元，月差额6万元，年差额72万元[12] **便利店行业现状：** * 截至2025年，全国便利店存量预计在23万到25万家之间[26] * 整体毛利率较好，例如湖南新佳宜便利连锁毛利率达33%-35%[26] * 新型便利连锁在品类上有所升级：标准SKU约1,400个，其中零食占60%（约800个），非零食（鲜食、卡牌、潮玩等）占40%（约600个）[27] * 理想品类规划：零食占比约50%，卡牌/IP类占7%-10%，鲜食占15%-17%，日化百货占5%-7%[28][29] * 毛利率预期28%-30%，净利润率最低10%以上，预计可达13%[30] * 当前行业平均毛利率33%-35%，但多数依赖本地经销商，售价较高；若新店与厂家直接合作，将对市场造成冲击[31] 关键挑战与成功要素 **关键挑战：** * 烘焙品类：尽管毛利高，但市场竞争激烈，人力成本高，损耗难控制，供应链管理不善易亏损[25] * 鲜食品类：发展良好（如长沙金利门单店营业额可达1,000万以上），但面临本地供应商SKU不稳定、全国铺设需解决冷链配送以确保新鲜度的挑战[32] * 供应链管理：传统便利店多依赖本地经销商供货，存在隐性费用；传统团队管理方式增加成本[18] **成功要素与发展关注点：** * 关注供应链管理和运营团队建设，模式优先[18] * 通过优化零食品类与非零食品类组合，提高便利性并降低成本，实现24小时营业[2][18] * 扩展SKU初期依赖本地供应商，待品类稳定后直接与厂家谈判以获取最低价格，实现成本控制和利润提升[10]