**公司及行业** 公司为药明康德（WuXi AppTec Co. 2359.HK/603259.SS） 行业为医药研发外包服务（CRO/CDMO）[1][10] **核心业务模式与市场地位** - 公司强调其CRDMO（合同研究、开发与生产）业务模式的优势 聚焦于获取新项目、增强客户黏性及捕捉新兴机会[1] - 在小分子药物领域保持稳定市场份额 D端（开发端）市占率为16% 2024年至2025年上半年在40个获批小分子项目中捕获约20%份额[6] - 客户留存率高达98% 前300名客户贡献70%总业务[5] 使用发现与临床前平台的客户数量达1000家（2023年为900家） 全流程服务收入占比提升至74.4%（原73.2%）[5] **技术能力与新兴机会** - TIDES业务（包括多肽和寡核苷酸）增长显著 环肽进入大规模商业化生产 核酸产品处于PPQ（工艺验证）阶段 当前聚焦罕见病但具备扩展潜力[5] - 技术优势包括流动化学、光化学技术等 支持新模态药物开发[5] - 早期项目参与助力捕捉新靶点研发趋势 治疗领域扩展至抗感染、神经科学、代谢及免疫炎症等非肿瘤领域[5] **运营效率与数字化进展** - 生物学业务通过数字化运营、DMPK软件及生物分析平台提升效率 2025年上半年项目周转时间同比减少30% 分析时间减少35%[7] - 生产基地投产时间从2017年22.6个月大幅缩短至2024年2.4个月[7] - 数字化系统覆盖90%运营流程 API产能利用率提升至72%（去年68%） 小分子和肽生产自动化分别达90%和80%[7] - "鹰眼"系统降低错误率并提高成功率 FDA审计零缺陷[7] **海外产能扩张与战略布局** - D&M（开发与生产）产能投资占比升至85%（早期为28%）[8] - 药品生产（DP）成为新增长引擎 2025年上半年69个TIDES分子同时使用API和DP服务[8] - 泰兴基地：过去12个月投产4个新工厂 二期两车间建设周期仅11-12个月（对比常州基地一期/二期63个月）[8] - 新加坡：首个小分子工厂预计2027年1月投产 首座TIDES工厂预计2028年二季度投产[8] - 瑞士库韦站点：口服剂量包装产能翻倍 新建PSD-4喷雾干燥大楼预计2026年四季度完工[8] - 美国基地：预计2026年四季度运营 2027年底前上线无菌灌装产能 将成为公司最大海外设施[8] - 新加坡肽产能和美国OSD（口服固体制剂）产能有望捕捉肥胖治疗机遇[8] **财务预测与风险提示** - 高盛给予H股目标价96.9港元（当前107.6港元 下行空间9.9%） A股目标价93.3元（当前102.92元 下行空间9.3%） 基于17倍12个月前瞻市盈率[9][11] - 上行风险：若美国《生物安全法案》最终仅限制联邦资助项目或排除药明系公司[9][10] - 下行风险：1）法案极端情景导致美国或海外收入归零 2）国内外同行价格竞争 3）监管与融资风险 4）成功导向型业务模式不确定性 5）新业务增速不及预期[9][10] - 财务预测：2024-2027年收入预计为392.4亿/440.0亿/493.7亿/551.9亿元 每股收益为3.23/4.99/5.34/5.91元[11] **其他重要信息** - 公司M&A评级为3（被收购概率0%-15%）[11][17] - 高盛持有药明康德A股和H股超过1%股权 并在过去12个月提供投资银行服务[21]

行业与公司 * CXO（医药研发外包）行业 包括CRO（合同研究组织）和CDMO（合同研发生产组织）[1] * 主要涉及公司包括 药明生物 药明康德 康龙化成 浩源医药 昭衍新药 药康生物 百奥赛图 阳光诺和 奥姆麦 大维科技 等[11][13] 核心观点与论据 行业整体表现强劲，基本面改善 * 2025年CRO行业展现强劲股价增长 基本面发生显著变化 经历23年、24年调整后 公司在产能利用率、人员效率和项目管线方面进行大幅调整[2] * 2025年上半年A股CRO板块收入增速接近13% 利润同比增长62%[1][3] * 行业呈现"价稳量增"的优良态势 订单呈现上行趋势[2][3] 业绩驱动因素多元 * 业绩增长得益于海外市场改善、新分子需求旺盛以及国内市场加速复苏[3] * 各公司通过AI布局控制成本、提高效率 使得利润端改善更为明显[1][3] * 产能利用率提升、价格企稳及AI应用是下半年延续增长趋势的关键驱动因素[1][5] 细分领域与公司表现 * 出海型CDMO公司业绩超预期 订单反转明显 2025年一、二季度持续交付超预期业绩并上调全年指引[1][2] * 国内内需型公司呈现加速复苏态势 上游公司工业端客户订单和收入明显改善[12] * 药明生物M端增速显著 上半年同比增长约25% 显示周期拐点阶段供需格局改善[17] * 临床前阶段：安评、猴需求（猴价上涨至10万元以上）、人源化小鼠需求明显增加[7][13] * 临床阶段：CL端SMO改善明显 如普瑞思新签订单增长超过40% 询单连续三个季度增长超过80%[7] 订单与未来增长预期 * 2025年上半年CDMO订单增速有所放缓 但预计下半年至2026年业绩将保持高增长[1][6] * 从新签订单看 上半年呈现拐点状态 临床前和临床端新签订单加速边际改善[8] * 预计2025年将呈现量增价稳状态 2026年开始收入及利润端触底改善[8][9] * 国内市场需求边际向好拐点显现 一级市场融资加速提升 预计第三季度国内投资一级市场实现同比和环比正增长[6] 地缘政治风险影响减弱 * 地缘政治风险对板块估值造成冲击 但未对公司海外业绩产生实质性影响[1][4] * 中国在全球供应链中具有不可替代性 仅通过立法或关税难以改变产业链格局[4][5] * 地缘风险正在逐步消除 并利好出海链企业[1][4][10] 宏观环境与外部利好 * 美联储降息对全球早研复苏有强劲刺激作用 海外CRO公司逐季度上调指引 以海外收入为主的龙头企业受益明显[1][10] * 科创板IPO进一步放开 对资本市场有显著提振作用[12] 全球市场地位与竞争格局 * 中国是小分子CDMO领域毫无疑问的龙头供应商 地位难以撼动[1][17] * 大分子领域由头部企业主导 药明生物等企业通过差异化竞争优势（如ADC和双抗技术）保持领先[1][17] * 产能转移趋势持续 中国在小分子领域持续加速建设CAPEX 有望赢得更多海外订单[15] 行业长期趋势与投资关注点 * CRO行业渗透率仍有提升空间 预计未来外包占比可能达到60%[14] * 投资者可关注临床前阶段的价格、猴子订单 临床阶段的人员情况及价格折扣 生产端的新增产能计划、订单及产能利用率等前瞻性指标[18] * 国产替代趋势持续 如在培养基、色普填料等领域 国产化率不到20% 替代空间大[13]

投资评级 - 买入(首次)评级 [1] 核心观点 - 受益于行业回暖和AI持续赋能 CRO业务增速恢复且国内市场增长强劲 朗华制药收入结构优化并期待新订单落地 AI赋能提升盈利潜力 [1][5][6][7][8][9][10] 财务表现 - 2025年上半年收益为人民币8.319亿元 同比减少15.27% 净利润为人民币1.486亿元 同比增长3.05% [5] - 预测2025-2027年收入分别为19.76亿元、22.14亿元、25.08亿元 EPS分别为0.11元、0.14元、0.17元 当前股价对应PE分别为21.77倍、17.98倍、14.88倍 [9][10] - 2025年H1 CRO业务实现收入4.23亿元 同比增长9.6% [6] 业务亮点 - CRO业务增速恢复 主要归因于2024年全球生物医药投融资回暖和国内创新药BD交易火热 [6] - 上半年来自国内客户收入增长约46.6% 随着中国创新药出海趋势强化 竞争优势扩大 [6] - 在蛋白结构解释领域保持全球龙头地位 上半年新增交付8023例蛋白结构 新分子模式占收入比重呈提升趋势 [6] - 朗华制药2025年上半年收入同比下降近31.4% 主要因车间升级改造影响仿制药收入 两个重要新商业化项目处于PPQ阶段 预计分别于2026年和2027年商业化上市 [7] - 现有860立方米产能可支撑未来两年新商业化品种落地 正新建400立方米产能 [7] - AI赋能的CRO业务占总收入的10% AIDD平台已累计参与175个项目开发 [8] 市场数据 - 当前股价2.70港元 总市值57.5亿港元 总股本2128.4百万股 流通股本2128.4百万股 52周价格范围0.57-2.93港元 日均成交额13.0百万港元 [1]

公司业绩与战略转型 - 公司2025年上半年实现营收5.34亿元 同比增长14.75% 归母净利润2538.21万元 同比增幅达140.35% 毛利率提升12.79个百分点至29.17% [1] - 公司曾连续4年累计亏损22亿元 核心症结在于战略定力缺失与组织架构失序 管理层不稳定导致战略摇摆和资源分散 [3][4] - 公司重新确立三大核心战略：聚焦ADC、小核酸、多肽等新模态药物领域 推广整包式一站式服务 推进全球化布局包括波士顿研发中心和马来西亚生物医药产业园 [4] 行业趋势与客户需求变化 - 中国创新药市场规模2024年突破4000亿元 行业从快速扩张向高质量发展转型 药企向差异化创新和全球创新发力 [4] - 客户需求从快速跟进转向追求差异化创新和高质量数据 从片段化服务转向一体化端到端服务 对新技术平台要求愈发严苛 [5] - 新模态药物相关订单占比从8%大幅提升至17% 上半年新客户数量187家同比增长12% [6] 技术发展与全球化布局 - 新模态药物与AI融合成为主流 多肽CDMO市场规模预计2029年达149.71亿元 年复合增长率约26% ADC订单增速远超传统业务 [7] - AI在药物研发中成为必选项 贯穿从靶点发现到临床申报全流程 公司引入生物大数据库模型优化研发流程 [7] - 地缘政治推动全球医药供应链重塑 公司采用全球+本地多区域运营策略 马来西亚园区依托清真认证覆盖东盟和中东市场 [7] - 波士顿研发中心提供全链条解决方案 覆盖早期发现至IND申报全周期 为北美客户提供本地化服务 [8] 中国CRO企业竞争力与机遇 - 中国CRO优势从成本红利转向技术红利 在ADC、小核酸等领域具备国际竞争力 实现从跟跑到并跑甚至局部领跑的跨越 [8] - 中国生物医药公司创新研发走向全球 需要具备国际视野的本土合作伙伴 本土CRO具备文化沟通优势和生态赋能价值 [8] - 全球药企采用China+供应链策略 为中国CRO企业创造成为全球体系可靠一环的战略契机 [9] - 公司致力于完成从中国制造到中国智造的转型 成为全球创新药产业链中不可或缺的价值创造主体 [9]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为增持（维持）[5] 核心观点 - 医药生物行业Q2环比改善，复苏趋势有望延续，持续看好创新主线[1][7] - 2025年8月医药生物行业上涨2.6%，跑输沪深300指数7.73个百分点[7][10] - 中报数据显示2025年上半年医药上市公司收入同比下降2.6%，利润总额下降4.0%，扣非净利润下降13.2%[7] - Q2收入下降1.1%，利润总额下降2.9%，扣非利润下滑11.5%，但环比Q1改善明显[7] - 创新药仍是医药板块中产业趋势最明确且具备成长空间的子行业[7] - CRO/CDMO板块表现突出，H1收入增长14.0%，扣非净利润增长25.4%[7] - 建议关注创新药、业绩困境反转、AI医药/医疗及脑机接口等投资机会[8][9][10] 市场表现与估值 - 2025年8月医药子板块涨跌不一：医疗器械上涨6.27%、医疗服务上涨4.05%、生物制品上涨2.07%、中药上涨1.30%、化学制药上涨1.12%、医药商业下跌1.30%[7][10] - 以2025年盈利预测计算，医药板块估值27.7倍PE，相对全部A股（扣除金融板块）溢价率为26%[10] - 以TTM估值法计算，医药板块估值31.41倍PE，低于历史平均水平35.0倍PE[10] - 行业总市值76,517.64亿元，流通市值69,437.14亿元[2][5] 细分板块业绩 - 医疗服务板块2025H1收入增长3.75%，扣非净利润增长15.01%[27] - 化学制剂板块2025H1收入下降2.65%，扣非净利润下降12.98%，但Q2收入增长0.21%，扣非净利润增长11.50%[27] - 化学原料药板块2025H1收入下降6.12%，扣非净利润增长0.55%[27] - 医疗器械板块2025H1收入下降4.29%，扣非净利润下降21.09%[27] - 中药板块2025H1收入下降5.33%，扣非净利润下降9.28%[27] - 医药商业板块2025H1收入下降0.03%，扣非净利润下降16.16%[27] - 生物制品板块2025H1收入下降17.55%，扣非净利润下降37.50%[27] 重点公司推荐 - 9月重点推荐：药明康德、药明生物、圣诺生物、南微医学、先声药业、康弘药业、三生制药、长春高新、华纳药厂、司太立[10][17] - 药明康德2025E EPS 4.65元，PE 22.21倍[5] - 药明生物2025E EPS 0.97港元，PE 34.11倍[5] - 南微医学2025E EPS 3.41元，PE 26.79倍[5] - 先声药业2025E EPS 0.48港元，PE 29.29倍[5] 行业热点事件 - 工信部等七部门印发《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》，提出到2027年产业规模壮大，到2030年培育2-3家有全球影响力的领军企业[35] - 第六批高值耗材国采启动，涉及药物涂层球囊类及泌尿介入类医用耗材[36] - 2025年ESMO和WCLC大会召开，关注创新药数据发布[36] - 晶泰科技与Dovetree达成合作，总金额高达59.9亿美元[38] - 国家医保局发布"双目录"初审名单，多款创新药预计纳入[39] - 国家医保局发布《医疗保障按病种付费管理暂行办法》，推动医保支付改革[39] 财务指标分析 - 2025H1医药板块毛利率32.45%，同比下降0.66个百分点[23] - 经营性现金流868.59亿元，同比增长12.55%[23] - 销售费用率12.80%，同比下降0.13个百分点[24] - 资产负债率38.52%，同比下降0.38个百分点[25] - 应收账款周转率1.82，存货周转率1.77，与去年同期基本持平[25]

投资评级 - 维持康龙化成港股(3759 HK)"买入"评级 目标价上调至27港元 潜在升幅17% [1][5][9] - 维持康龙化成A股(300759 CH)"买入"评级 目标价上调至39元人民币 潜在升幅23% [6][9] 核心财务表现 - 2Q25实现收入33.42亿元人民币(同比+13.9% 环比+7.9%) 接近盈利预告中值 [1] - 2Q25 Non-IFRS经调整归母净利润4.06亿元(同比+15.6% 环比+16.3%) 略低于预期 [1] - 2Q25毛利率33.7%同比环比平稳 Non-IFRS经调整净利率11.7%(同比+0.2ppts 环比+0.9ppts) [1] 客户结构分析 - 1H25 Top 20药企收入同比强劲增长48% 2Q25增速达63% YoY [2] - 1H25 Top 20药企收入占比提升至18% 主要受益CMC板块后期订单增长 [2] - 按地区看2Q25欧洲增长最快(+34.1% YoY) 其次中国(+17.6%)和美国(+5.9% YoY) [2] 业务板块表现 - 实验室服务收入同比+15.2% 环比+9.6% 生物科学服务保持快速增长 [3] - CMC服务收入同比+17.4% 环比+0.5% 毛利率同比小幅提升+1.6ppts [3] - 临床研究服务收入同比+8.9% 毛利率同比下降2.6ppts因国内价格竞争 [3] - CGT收入同比-5.8% 因2Q24高基数 毛利率同比下降16.5ppts [3] 订单与增长指引 - 1H25新签订单延续10%+同比增速 实验室服务/CMC新签分别增10%+/~20% YoY [4] - 维持2025年全年10-15%收入增速指引不变 [4] - 预计下半年实验室服务和CMC仍是主要增长动力 CMC增速将超公司整体水平 [4] 盈利预测调整 - 2025E/2026E/2027E经调整Non-IFRS净利润轻微调整至17.1/21.5/26.0亿元人民币 [9] - 港股估值给予19x 2026E PE(较过去3年均值高1.3个标准差) [9] - A股较港股给予70%溢价(较过去3年平均溢价低0.6个标准差) [9] 行业覆盖情况 - 浦银国际医药行业覆盖49家公司 其中CRO/CDMO板块包括药明康德、药明生物、康龙化成等 [17] - CRO/CDMO板块中给予药明康德港股目标价128.5港元 A股113.5元 均维持"买入"评级 [17] - 药明生物获"持有"评级 目标价30港元 药明合联获"买入"评级 目标价69港元 [17]

投资评级 - 维持"买入"评级，上调港股目标价至128.5港元，A股目标价至人民币113.5元 [1][6] - 港股潜在升幅+15%，当前股价111.7港元，52周区间28.1-112.0港元 [2] - A股潜在升幅+15%，当前股价98.7元，52周区间36.6-99.8元 [4] 核心观点 - 2Q25业绩显著超预期：持续经营收入同比增长25% YoY，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长47.9% YoY [5] - 上调全年收入指引：将2025年持续经营收入增速指引上调至13%-17% YoY（原指引未披露），其中TIDES业务预计增长80% YoY [5] - 利润率持续提升：2Q25经调整Non-IFRS归母净利率达32.6%（同比+6.1个百分点，环比+4.9个百分点） [5] - 在手订单创新高：截至6月底在手订单566.9亿元，同比增长37.2% YoY [5] 财务表现 2Q25业绩亮点 - 收入111.45亿元（+20.4% YoY，+15.4% QoQ），其中持续经营业务收入110.15亿元（+25.0% YoY） [5] - Wuxi Chemistry板块收入89.1亿元（+34.0% YoY），毛利率50.2%（同比+6.0个百分点） [5][7] - 自由现金流指引上调：从40-50亿元上调至50-60亿元 [5] 1H25财务摘要 - 总收入207.99亿元（+20.6% YoY） [5] - 经调整Non-IFRS归母净利润63.15亿元（+44.4% YoY） [5] - 毛利率43.8%（同比+4.9个百分点） [7] 业务板块分析 - 小分子D&M业务：收入同比增长20.5% YoY，环比增长25.5% QoQ [5] - TIDES业务：收入同比增长80.2% YoY，在手订单同比增长48.8% YoY [5] - 美国市场收入：同比增长48.1% YoY（1Q25为+28.4% YoY） [5] - 早期业务：呈现轻微正增长但整体需求仍疲软 [5] 估值调整 - 上调2025E/2026E/2027E经调整Non-IFRS归母净利润预测：分别+19.0%/+17.5%/+18.8% [6] - 港股估值采用19x 2026E PE（较3年均值高0.5个标准差） [6] - A/H股溢价设定为7%（较3年均值低0.4个标准差） [6] 行业覆盖 - SPDBI医药行业覆盖49家公司，其中CRO/CDMO板块： - 药明生物（2269.HK）：持有评级，目标价28.5港元 [15] - 康龙化成（3759.HK/300759.CH）：买入评级，港股目标价20港元，A股32元 [15]

医药类股表现 - 医药类股持续走强，创新药方向涨幅领先，药明康德大涨超10%，石药集团、三生制药、信达生物、中国生物制药均表现强势 [1] - 医药50ETF（159838）大涨近2%，成交额破千万，换手率超5%，成分股中超半数上涨，药明康德、康龙化成涨超6%，奇正藏药、兴齐眼药涨超5% [1] - 恒生医疗ETF（513060）大涨超2.5%，成交额破30亿元，换手率近40%，成分股中超半数上涨，药明康德涨超9%，先声药业涨超8%，绿叶制药涨超7% [1] 药明康德业绩 - 药明康德上半年实现营业收入208亿元（同比+20.6%），扣非净利润55.8亿元（+26.5%），主业经营韧性凸显 [2] - TIDES业务收入达50.3亿元（+141.6%），在手订单同比增长48.8%，服务客户数同比提升12%，服务分子数量同比提升16% [2] - 小分子产能年底将超4000kL，美、新基地2026年投运，在手订单566.9亿元（+37.2%），北美收入135亿元（+20.3%），欧洲增速16.7% [2] CRO/CDMO行业驱动因素 - 全球创新药研发需求刚性增长且外包渗透率持续提升，中国凭借完整产业链和成本效益优势占据重要份额 [2] - 革命性技术浪潮驱动细分领域爆发，ADC、CGT、mRNA疫苗/疗法、寡核苷酸/多肽药物等领域快速发展，ADC药物外包市场增速显著快于整体CRO行业 [3] - 中国医药外包行业从"成本优势"向"技术驱动+规模化+全球化交付"进化，头部企业通过新技术平台和全球产能整合提升服务壁垒 [3] 行业集中度与投资工具 - 行业集中度加速提升，头部企业凭借端到端服务能力、全球化网络布局和顶尖人才团队展现增长韧性 [4] - 博时中证医药50ETF（515950）聚焦医药卫生行业50家龙头企业，覆盖创新药、医疗器械、医疗服务、疫苗、中药等核心细分赛道 [4][5] - 恒生医疗ETF（513060）覆盖港股医疗板块，前十大权重股集中度达57.04%，精准布局创新药、器械及AI医疗全产业链 [6]

市场表现 - 恒生生物科技ETF(513280)盘中大涨2%，收盘涨幅0.84%，成交均价1.204，振幅2.27%，成交总额1.25亿 [1] - 该ETF连续两日获资金净流入，是同指数年内唯一净流入的ETF [1] - A股生物药ETF（159839）涨超1%，昨日再度"吸金" [1] 公司业绩 - 药明合联2025上半年收入预计增长超60%，经调整净利润预计增长超67%，净利润预计增长超50% [3] - 业绩增长主要源于抗体偶联药物及生物偶联药物行业需求旺盛，新投产线产能提升及运营效率改善 [3] 个股表现 - CRO板块大涨：药明合联涨超10%，药明生物涨近3%，药明康德涨超1% [3] - 其他涨幅突出个股：金斯瑞生物制药、乐普生物涨超7%，信达生物、百济神州涨超2% [3] - 成分股涨跌互现：百济神州涨2.50%，信达生物涨2.17%，药明生物涨2.68%，康方生物微跌0.14% [4] 行业分析 - CRO/CDMO板块迎来"戴维斯双击"：需求端恢复（海外投融资改善+国内政策推动）+供给端出清（在建工程增速放缓） [5] - 细分领域机会：化学大分子/XDC CDMO需求快速提升，小分子CDMO逐步恢复，临床前CRO估值修复 [6] - 创新药主线受政策红利推动：加速评审、多元支付体系等措施激发创新活力，GLP-1药物及创新器械为重点 [7] 产品优势 - 恒生生物科技ETF(513280)创新药占比高且分布均衡，管理费低至0.15%/年，为全市场最低档港股医药类ETF [8] - 生物药ETF(159839)聚焦30只CXO及创新药龙头，集中度高弹性强 [8]

医药板块表现 - 医药板块强势上涨，CRO概念股领涨，维康药业、成都先导20cm涨停，力生制药、浙江震元、汉商集团、塞力医疗等多股涨停 [4] - 港股医药生物板块同步大涨，复旦张江涨18.18%，康方生物涨10.40%，百济神州涨7.91% [5][6] - 中国生物制药涨2.95%，领涨恒指成份股，石药集团涨2.08%，药明生物涨2.02% [4][5] 市场整体行情 - A股三大指数集体上涨，创业板指涨近1%，最新报2252.18点，涨幅0.99% [2][3] - 通信、钢铁、医药、零售等板块走高，地产、传媒、银行等板块表现不振 [3] - 港股早间冲高回落，三大指数微涨 [3] 人形机器人概念股 - 人形机器人概念股持续活跃，南京聚隆20cm涨停，东山精密、泰晶科技涨停，浙江荣泰涨8.55%，中大力德涨8.32% [7][8][9] - 上纬新材连续7天20cm涨停，股价报27.89元/股，创历史新高，总市值达112.50亿 [9][10] - 智元机器人收购消息推动上纬新材股价暴涨，公司公告称股票交易出现严重异常波动 [11] 政策与行业动态 - 国家医保局启动第十一批药品集采，55个品种纳入报量范围，坚持"集采非新药、新药不集采"原则 [6] - 中泰证券研报指出，海外降息预期或改善投融资环境，利好海外收入为主的CRO/CDMO及国内临床前CRO企业 [7] - 智元机器人举办AgiBot World Challenge赛事，总奖池56万美元，优胜者可直通IROS 2025 [11]