博腾股份 20251026 摘要 博腾股份三季度营收达历史新高 9.23 亿元，前三季度净利润约 8,000 万元，实现扭亏为盈，得益于即时业务和新兴业务的良好增长，海外市 场增长 17%，国内市场增长 21%。 2025 年三季度，小分子原料药、新分子、CGT 等业务线表现出色，美 国市场尤为突出，CBRM、自免、肿瘤三大治疗领域 NDA 阶段高价值项 目驱动主营业务增长。 公司将聚焦高价值市场、客户和业务机会，加强运营效率，重点发展多 肽、ADC 及 CGT 等新技术，通过战略合作提升竞争力，确保运营举措 支持长期发展。 市场复苏迹象显现，降息推动下，biotech 市场温和复苏，小分子业务 受重大项目需求拉动，下半年特别是第三季度订单增长明显，对市场复 苏及未来需求持乐观态度。 通过商业化价值较高的小分子产品及规模效应，盈利能力恢复，BD 销 售模式和内部交付流程优化，设备利用率提升，预计毛利率稳中有升， 重要项目管线表现优于年初预算。 Q&A 博腾股份 2025 年第三季度的财务业绩表现如何？ 博腾股份 2025 年第三季度实现了 9.23 亿元的营业收入，累计 1~3 季度营业 收入为 25.44 ...

市场趋势与需求 - 生物技术客户需求温和复苏，由资本市场、技术突破和临床应用推动 [1][2] - 中国创新药BD出海成为现象级事件，拉动上游CDMO需求，国内第三季度收入同比增长21% [2][3] - 心血管、肾脏及代谢领域是激发小分子需求的关键领域之一 [3] - 新分子业务（如ADC、多肽、小核酸）处于高速增长阶段，公司已布局中美产能 [3][5] 盈利能力与成本控制 - 毛利率稳中有升，受益于行业复苏、产能利用率提升和内部管理优化 [2] - 前三季度费用同比下降13%，降本增效举措持续落地 [2] - 通过生产效率提升和物料成本控制进一步优化毛利 [2] 产能布局与利用率 - 小分子原料药产能分布于重庆长寿、江西宜春、湖北应城、上海及海外，长寿和宜春利用率持续提升 [4] - 上海ADC高活产能饱和，小分子产能待提升；基因细胞治疗中病毒产能利用率较低 [4] - 当前重点为优化现有产能利用率，暂无新产能规划 [4] 新业务与技术进展 - 新分子业务可提供IND整包和早研服务，payload linker国内高活产线饱和，计划扩产 [5] - 多肽和小核酸具备中试规模，已实现海外偶联项目IND整包落地 [5] - 以差异化服务和一站式解决方案为核心抓手，早期介入客户项目 [5] 资产与战略调整 - 2024年资产减值主要因奉贤工厂、苏州博腾及美国场地闲置；2025年三季度计提应收款和存货减值 [5] - 公司持续推动流程和组织变革，提升运营标准化和效率 [3] - 收购凯惠药业（现博腾智拓）后改造EHS体系，奉贤工厂新增多肽、寡核苷酸等中试产线 [4][5]

投资评级 - 维持康龙化成港股(3759 HK)"买入"评级 目标价上调至27港元 潜在升幅17% [1][5][9] - 维持康龙化成A股(300759 CH)"买入"评级 目标价上调至39元人民币 潜在升幅23% [6][9] 核心财务表现 - 2Q25实现收入33.42亿元人民币(同比+13.9% 环比+7.9%) 接近盈利预告中值 [1] - 2Q25 Non-IFRS经调整归母净利润4.06亿元(同比+15.6% 环比+16.3%) 略低于预期 [1] - 2Q25毛利率33.7%同比环比平稳 Non-IFRS经调整净利率11.7%(同比+0.2ppts 环比+0.9ppts) [1] 客户结构分析 - 1H25 Top 20药企收入同比强劲增长48% 2Q25增速达63% YoY [2] - 1H25 Top 20药企收入占比提升至18% 主要受益CMC板块后期订单增长 [2] - 按地区看2Q25欧洲增长最快(+34.1% YoY) 其次中国(+17.6%)和美国(+5.9% YoY) [2] 业务板块表现 - 实验室服务收入同比+15.2% 环比+9.6% 生物科学服务保持快速增长 [3] - CMC服务收入同比+17.4% 环比+0.5% 毛利率同比小幅提升+1.6ppts [3] - 临床研究服务收入同比+8.9% 毛利率同比下降2.6ppts因国内价格竞争 [3] - CGT收入同比-5.8% 因2Q24高基数 毛利率同比下降16.5ppts [3] 订单与增长指引 - 1H25新签订单延续10%+同比增速 实验室服务/CMC新签分别增10%+/~20% YoY [4] - 维持2025年全年10-15%收入增速指引不变 [4] - 预计下半年实验室服务和CMC仍是主要增长动力 CMC增速将超公司整体水平 [4] 盈利预测调整 - 2025E/2026E/2027E经调整Non-IFRS净利润轻微调整至17.1/21.5/26.0亿元人民币 [9] - 港股估值给予19x 2026E PE(较过去3年均值高1.3个标准差) [9] - A股较港股给予70%溢价(较过去3年平均溢价低0.6个标准差) [9] 行业覆盖情况 - 浦银国际医药行业覆盖49家公司 其中CRO/CDMO板块包括药明康德、药明生物、康龙化成等 [17] - CRO/CDMO板块中给予药明康德港股目标价128.5港元 A股113.5元 均维持"买入"评级 [17] - 药明生物获"持有"评级 目标价30港元 药明合联获"买入"评级 目标价69港元 [17]

财务表现 - 1Q25收入人民币30.99亿元（+16% YoY -10.4% QoQ）略好于预期 主要因实验室服务和临床研究服务收入超预期 [1] - Non-IFRS经调整归母净利润3.49亿元（+3.1% YoY -30% QoQ）略低于预期 主因非经营性项目亏损高于预期（含公允价值变动及信用减值损失） [1] 分业务收入与毛利率 - 实验室服务收入同比+15.7% YoY/+1.6% QoQ 毛利率同比+1.4ppts/环比+0.2ppts 受益于化学和生物科学服务双位数增长 [2] - CMC服务收入同比+19.1% YoY/-31.5% QoQ 毛利率同比+2.5ppts 新签订单历史基数高（1Q24同比+40%+） [2] - 临床研究服务收入同比+14.2% YoY/-14% QoQ 毛利率同比+2.5ppts 中国临床服务快速增长驱动 [2] - CGT收入同比+7.9% YoY/+2.2% QoQ 毛利率同比-30.3ppts 因宁波大分子CDMO产能爬坡致折旧增加 [2] 订单与业绩指引 - 1Q25新签订单同比+10%+ YoY（2024年底及1Q24均为+20%+） 实验室服务订单+10%+（2024年底+15%+） CMC服务订单+10%+（2024年底+35%+） [3] - CMC在手订单同比+20%+ YoY 覆盖全年收入指引目标的80% 管理层维持2025年收入增速指引10%-15% [3] 外部环境影响 - 美国关税影响有限 因供应链美国采购占比低且临床阶段项目交付不受实物关税限制 药品白名单或助力豁免 [4] - 海外生物医药融资复苏缓慢 仅VC融资显现温和复苏 二级市场融资仍下滑 [4] 估值与评级 - 维持港股目标价20港元（14x 2026E PE 较3年均值低0.3标准差） A股目标价32元（溢价率80% 较3年均值高0.2标准差） [5]

港股医药行业现状与机遇 - 港股医药行业经历了20年一遇的大跌，但企稳后可能带来20年一遇的机遇 [1] - 医药行业具有"总量稳健增长+创新持续爆发"的特点，蕴含大量优质成长和潜在双击机会 [1] - 恒生医疗保健指数当前点位2420点，比2016年熊市低点2900点还低16.6%，而行业营收规模已翻倍，利润率提高3个百分点 [11][12] 医药行业长期吸引力 - 商业模式优秀：行业长期高景气源于人们对健康和疾病的焦虑，利润率稳步抬升 [6] - 增长空间大：2006-2021年中国人均卫生支出增长7倍，但相比英美仍有8-18倍空间 [6] - 超额增速：2019-2023年医药行业增速8.3%，高于名义GDP的6.3% [6] - 结构性机会多：政策和技术变革持续创造增量机会 [6] 过去几年医药股落后的原因 - 美联储加息拉高折现率，打击成长股估值 [7] - 国内地产萎缩和衰退预期导致资金转向债券和高息股 [7] - 医药后周期属性：港股医药见顶/见底通常比市场整体晚半年 [7] 未来潜在受益资产 - 创新药械可能最受益，因其高beta属性会放大上涨效应 [8] - 创新药行业"九死一生"特性意味着成功项目的回报极高 [8] - 工程化抗体(双抗/ADC)是中国最具潜力的领域 [9] - 细胞和基因疗法(CGT)是未来生物药主导方向，尤其看好CART和RNAi [9] 当前投资策略 - 超80%仓位集中在港股创新药械 [10] - 重点布局市场尚未认知但未来不得不认的机会 [10] - 部分港股心血管高耗公司已跌至破产清算价，存在数倍上涨潜力 [10][12] 行业展望 - 过去十几年一遇的大跌可能转变为十几年一遇的机遇 [13] - 建议重点关注港股医药，特别是创新药械领域 [13]