公司活动信息 - 活动类别为媒体采访和业绩说明会 [1] - 参与方式为投资者网上提问 [1] - 活动时间为2025年5月6日下午15:30 - 17:00 [1] - 活动地点为互动易网站“云访谈”栏目 [1] - 上市公司接待人员包括董事长张烘、董事兼总经理邬庆文、独立董事杨瑞平、董事会秘书张冬、财务总监金富春 [1] 公司盈利相关 - 未来一年内盈利主要驱动为区域内煤与非煤矿山的生产经营需求 [1] - 今年一季度公司扭亏为盈，实现净利润1030万，经营活动产生的现金流量净额为2256万，民爆产业经营正常 [1] 行业运行情况 总体情况 - 2024年民爆行业圆满完成全年任务目标，行业利润稳定增长，企业整合持续推进，西部地区需求旺盛 [2] 生产企业情况 - 累计完成生产总值416.95亿元，同比下降4.50% [2] - 累计实现利税总额122.99亿元，同比增长6.70% [2] - 累计实现利润总额96.39亿元，同比增长13.04% [2] - 累计实现爆破服务收入353.11亿元，同比增长4.26% [2] 销售企业情况 - 累计完成民爆产品购进总值159.77亿元，同比下降13.13% [2] - 累计完成民爆产品销售总值192.02亿元，同比下降11.75% [2] - 累计实现利税总额21.25亿元，同比下降13.23% [2] - 累计实现利润总额14.84亿元，同比下降14.12% [2] - 累计实现爆破服务收入11.47亿元，与去年同期持平 [2] 主要产品产（购）、销、存情况 生产企业 - 工业炸药累计产、销量分别为449.37万吨和448.50万吨，同比分别减少1.90%和1.70%，现场混装炸药累计产量为166.34万吨，同比增长14.45% [2] - 工业雷管累计产、销量分别为6.72亿发和6.58亿发，同比分别减少7.18%和9.79% [2] - 工业炸药库存总量为6.83万吨，同比增加9.11%；工业雷管库存量为0.64亿发，同比增加30.61% [2] 销售企业 - 工业炸药累计购、销量分别为152.21万吨和150.64万吨，同比分别减少3.73%和5.31% [2] - 工业雷管累计购、销量分别为3.36亿发和3.42亿发，同比分别减少10.93%和10.61% [2] - 工业炸药库存总量为4.16万吨，同比增加58.78%；工业雷管库存量为0.33亿发，同比减少19.51% [2] 行业未来发展前景 - 民爆产品无人化生产线广泛推广应用，高危险性生产工房、工序现场实现无固定岗位操作人员 [2] - 产业集中度进一步提升，形成3 - 5家具有国际竞争力的大型民爆企业（集团） [2] - 产品结构和产能布局更加优化，产品质量保障能力和有效供给能力显著增强 [2]

宏观经济与政策环境 - 2025年一季度中国GDP现价当季值为318758亿人民币元，按不变价格计算同比增长5.4%，经济保持稳健增长态势 [2] - 财政政策愈发积极，通过地方政府债务置换、财政赤字率提升、超长期特别国债等方式推动经济结构调整与消费升级 [1][2] - 2024年经济总量达134.9万亿元，首次突破130万亿元，比上年增长5% [2] - 中共中央政治局4月25日会议指出要加紧实施更加积极有为的宏观政策，扩大消费、提振内需有望成为政策重点 [2] 行业数据与市场表现 - 2025年4月综合PMI产出指数为50.2%，较上月下降1.2个百分点，制造业生产指数为49.8%，较上月下降2.8个百分点 [3] - 百川盈孚统计的278种石化化工品中，4月价格同比上涨品种有45种，较2025年初上涨的有79种 [3] - 4月国际油价重挫超15%，主要因贸易紧张局势升级及欧佩克超预期增产政策 [3] - 预计2025年布伦特油价中枢65-70美元/桶，WTI油价中枢60-65美元/桶 [3] 重点推荐投资方向 钾肥板块 - 海外补库周期启动叠加国际寡头价格诉求，全球钾肥价格触底反弹，中期价格拐点显现 [4] - 中国钾肥需求存在缺口，进口主要来自加拿大、俄罗斯、白俄罗斯，老挝进口量快速增长 [4] - 重点推荐亚钾国际，因其产能持续扩张凸显规模优势 [4][6] 制冷剂板块 - 长期配额约束收紧及空调排产提振背景下，R22、R32制冷剂景气度延续，供需格局向好 [4] - 建议关注巨化股份和三美股份，因其产业链完整、基础设施配套齐全且制冷剂配额领先 [4][6][7] 芳纶纸板块 - 全球市场芳纶纸主要应用于电气绝缘(63%)和蜂窝芯材(35%)，中国市场高度集中于电气绝缘(91%) [4] - 商飞提高生产规划指引及杜邦中国被反垄断调查加速国产替代进程 [4] - 重点推荐同益中，因其UHMWPE纤维全产业链布局及机器人应用潜力 [4][6] 民爆板块 - 安全监管趋严推动行业整合，头部企业市场份额持续提升 [5] - 采矿业固定资产投资同比稳定提升，硝酸铵价格下行修复企业盈利 [5] - 重点推荐广东宏大，因其矿服业务领先及民爆一体化服务优势 [5][6] 季戊四醇板块 - 中国为主要生产地，龙头搬迁预期推动价格快速提升 [5] - PCB固化油墨及双季戊四醇需求快速增长，行业库存低且产能集中度高 [5] 本月投资组合 - 亚钾国际(钾肥产能扩张) [6] - 百龙创园(功能糖领域成长性) [6] - 同益中(芳纶纸国产替代) [6] - 广东宏大(民爆矿服一体化) [6] - 巨化股份(氟化工龙头) [6][7] - 三美股份(四代制冷剂布局) [7]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [9] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司收入及利润双双平稳增长，盈利水平小幅提升，作为兵器工业集团打造民爆产业链“链长”的核心单位，民爆产品结构齐全，产能、规模及技术实力等方面位于行业前列 [13] - 民爆行业需求稳定增长，原料硝酸铵价格下跌，民爆生产企业利润率稳步向上，公司作为民爆龙头企业，有望充分受益 [13] - 新疆地区作为核心区域市场，一季度产销维持高增速，公司新疆产能位列第一，后续将优化产能布局，扩大核心区域市场份额，增厚利润 [13] - 国际市场开拓稳步推进，奥信化工注入后有望大幅增强公司海外项目优势，整合完成后国际化市场区域布局将更广阔 [13] - 公司以新疆为核心，以海外为增量，驱动业绩增长，预计2025 - 2027年归属净利润为10.6、16.6、19.0亿元 [13] 根据相关目录分别进行总结 公司财务数据 - 2025年一季报显示，公司实现收入20.1亿元（同比+1.6%，环比 - 27.6%），归属净利润1.5亿元（同比+1.0%，环比+3.3%），扣非归属净利润1.3亿元（同比+6.5%，环比+10.4%） [2][6] - 一季度销售毛利率为27.4%（同比+1.0 pct，环比+1.4 pct），净利率为9.9%（同比+0.2 pct，环比+3.1 pct），公允价值变动损益为889.8万元，主因公司持有的雪峰科技股票股价变动 [13] 行业情况 - 2025年1 - 3月，民爆生产企业工业炸药累计产量达90.0万吨（同比+1.5%），产销同比延续去年11月以来的转正趋势，行业需求处于修复通道 [13] - 2025年1 - 3月，民爆下游采矿业和基建固定投资完成额累计同比分别为5.6%和11.5%，下游需求稳定增长，行业无新增供给，民爆景气度稳步向上 [13] 核心区域市场情况 - 2025年1 - 3月新疆地区工业炸药产量和销量分别为10.8万吨和10.6万吨，分别同比增长15.6%和16.0%，产销增速领先全国 [13] - 截至2024年12月末，公司在新疆区域拥有工业炸药生产许可能力近21万吨，且以混装产能为主，位列全国第一 [13] - 子公司新疆天河化工2024年营业收入为21.2亿元（同比+19.0%），净利润为4.0亿元（同比+15.1%） [13] 国际市场情况 - 公司国际化业务布局已辐射纳米比亚、蒙古、刚果(金)、塞尔维亚等亚、非、拉、欧国家和地区，2024年海外收入为10.2亿元，同比增长27.9%，海外收入占比从9.0%提升至10.8% [13] - 公司实控人承诺2025年底注入旗下民爆子公司奥信化工，奥信化工是中国民爆产品进出口龙头企业，已在全球15个国家运营17个项目，在海外建成近20万吨/年炸药产能，2024年营业收入为32.2亿元，净利润为4.1亿元 [13] 财务报表及预测指标 - 利润表、资产负债表、现金流量表等展示了2024A、2025E、2026E、2027E不同时期的各项财务指标，如营业总收入、营业成本、毛利等，以及基本指标如每股收益、市盈率、市净率等 [18]

分红政策 - 公司拟向全体股东每 10 股派发 1.5 元现金股利，未来将继续保持较高分红比例，每年以现金形式分配的利润不少于当年可供分配利润的 20% [1] - 2024 年度利润分配方案待 5 月 16 日股东会审议通过后实施，公司自 2020 年上市累计现金分红约 2.2 亿元（含 2024 年度分红计划） [7][8] 行业前景 发展趋势和积极因素 - 政策推动产业升级，企业整合加速，产品结构优化，电子雷管替代政策成效显著 [1][2] - 市场需求稳定增长，国内矿山开采和基础设施建设拉动需求，海外市场规模约为国内三倍，“一带一路”倡议带来机遇 [2] - 技术创新驱动发展，智能化产品成主流趋势，提升行业智能化水平 [2] - 行业盈利能力较强，受多部门严格监管，头部企业炸药毛利率高，财务指标优于基建行业平均水平 [2] 2024 年行业业绩表现 - 生产总值 416.95 亿元，同比下降 4.5%；销售总值 411.42 亿元，同比下降 5.26% [3] - 工业雷管产、销量分别为 6.72 亿发和 6.58 亿发，同比分别减少 7.18%和 9.79% [3] - 工业炸药产、销量分别为 449.37 万吨和 448.50 万吨，同比分别减少 1.90%和 1.70% [3] - 利润总额 96.39 亿元，同比增长 13.04%，生产企业利润净增长 11.1 亿元，其中新疆地区净增长 6.6 亿元，其他地区净增长 4.5 亿元 [3] - 主营业务收入 450.67 亿元，同比下降 9.33%；爆破服务收入 353.11 亿元，同比增长 4.26% [3] 公司业绩与产能 2024 年情况 - 实现营业收入 11.01 亿元，同比降低 16.19%；归母净利润 1.40 亿元，同比降低 31.59% [6] - 完成多个重点工程建设，第三条年产 3630 万发大产能电子雷管自动化生产线投产，5880 万发电子雷管产能全部落地；加快推进第二条起爆具自动化生产线建设，2300 吨产能全部落地 [3] 2025 年一季度情况 - 实现营业收入 2.23 亿元，同比增长 25.29%；归母净利润 0.23 亿元，同比增长 70.44%，扣除非经常性损益的净利润为 2240 万元，较上年同期增长 413.56%，起爆具销量同比增长 464% [5][6][13] 公司未来规划 2025 年工作目标 - 雷管：3 条自动化装配生产线达产达效，数码电子雷管产能全部释放，销售力争前三 [4] - 炸药：混装产能挺进新疆，力争销完全部产能 [4] - 出口：发挥蒙古通道和海外基地作用，扩大出口份额 [4] - 爆破：当好集团西进战略排头兵，承揽 1 - 2 个大型一体化矿山工程 [4] - 军工：提升技术水平，承接军品配套，力争实现军工科研项目落地 [4] 未来三到五年战略目标 - 实施“西进”战略，挺进新疆、西藏，落地混装炸药地面站，承揽矿山一体化工程 [5] - 数字化转型，布局智能装备领域，研发隧道爆破智能装药机器人和智能爆破系统 [5] - 做大出口业务，从产品输出走向技术、人才、资本输出，推进海外基地建设 [5] - 加快军工布局，参与国防施工和军品配套，实施并购重组和资本运作 [5] 其他事项 - 2025 年民爆行业供给侧改革有实质性动作，推动企业重组整合，优化产业及产品结构 [4] - 公司重视投资者关系，未来将强化信息披露、优化投资者关系、推动公司治理优化、做好市值管理 [6] - 2024 年研发出第一代隧道爆破智能机器人，目前与深圳创者自动化科技公司合作研发第二代智能装药机器人 [7][19] - 公司在西藏成立爆破分公司，跟进当地基建、水利等项目，暂无巴基斯坦达苏水电站爆破业务，产品出口 20 余个国家和地区 [7][18]

文章核心观点 幻方量化近期调研雅化集团，雅化集团坚持双主业发展战略，业绩有一定表现且有产能扩张计划 [1] 幻方量化相关情况 - 幻方量化依靠数学与计算机科学进行量化投资，创始团队2008年开始致力于量化对冲领域研究等工作 [2] - 幻方量化是国内金融衍生品交易与设计领先者，走在创新前沿 [2] - 幻方量化坚持高法律和道德标准，借助科技力量进行创新研究，拥有一流系统，用人工智能优化传统量化策略 [2] - 幻方量化团队由各领域顶尖人才组成，成员经验丰富，对量化交易技术及策略造诣深 [2] - 幻方量化立志成为世界顶级量化投资公司，推进中国量化对冲基金健康发展 [2] 雅化集团相关情况 调研情况 - 幻方量化参与雅化集团电话会议 [1] 业务战略 - 雅化集团坚持双主业发展战略 [1] 业绩情况 - 2024年全年实现营业收入77.16亿元，同比下降35.14%，净利润2.57亿元，同比上升539.36% [1] - 2025年一季度实现营业收入15.37亿元，同比下降17.03%，净利润8,246.44万元，同比上升452.32% [1] 资源与产能 - 公司拥有津巴布韦卡玛蒂维锂矿68%控制权，年处理锂矿石230万吨 [1] - 现有氢氧化锂产能6.3万吨，碳酸锂产能3.6万吨，预计2025年将新增3万吨氢氧化锂产能 [1] 客户情况 - 锂盐客户包括特斯拉、松下、LGES等知名企业，海外客户订单占比较大 [1] - 民爆业务覆盖四川、西藏、新疆等20余个省市区，客户包括中铁建、中电建等大型央企 [1] 业务拓展 - 公司自2013年收购新西兰红牛公司后，加大在非洲和澳洲区域民爆业务的拓展力度 [1]

投资者信息 - 参与调研的机构包括德邦证券、申万宏源证券、天风证券等多家证券、基金、资管及私募机构 [1][2] 公司一季度业绩表现 - 一季度营业收入 20.10 亿元，同比增长 13.18%；归属于上市公司股东的净利润 1.65 亿元，同比增长 22.54% [2] - 业绩增长得益于工程服务板块尤其是总承包业务快速增长、核心区域市场民爆物品销售量同比增加及精细化成本管控 [2] 产能调配与转移 - 2025 年 3 月收购松光民爆 51%股份，其最新工业炸药核定产能为 6.0 万吨，未来围绕河南区域民爆一体化业务调配产能 [3] - 此前已将部分产能转移到新疆，未来计划继续向新疆等富矿带区域转移；西藏区域产能布局 2.5 万吨，正根据市场需求新增 [3] 海外布局 - 业务已布局利比里亚、纳米比亚、马来西亚等多个“一带一路”沿线国家，未来将拓展拉丁美洲、澳洲等富矿区域国别布局 [3] 地下矿山领域拓展 - 依托露天矿山领域经验和优势，成立工作专班，聚焦湖南及周边区域市场，已拓展地下矿山相关服务项目，未来将扩大业务规模 [3] 新签合同订单情况 - 2024 年新签及执行订单规模保持高位，新增项目服务周期多为 2 - 5 年；2025 年 1 - 4 月，新签或开始执行的爆破服务工程类日常经营合同金额合计 49.92 亿元 [4] 营收和利润目标 - 2025 年一季度营收和利润稳健增长，全年营收、利润相关指标未进行调整 [4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 公司自有矿产能陆续释放，原料保障能力逐步提升，锂盐产能持续扩张，下游绑定龙头客户，订单有保障，预计2025 - 2027年归母净利为5.5、8.5和10.6亿元，对应4月30日收盘价的PE分别为24、15和12倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年营收77.2亿元，同比-35.1%；归母净利2.6亿元，同比增长539.6%；扣非归母净利1.6亿元，同比扭亏为盈 [1] - 24Q4营收17.9亿元，同比-26.1%，环比-10.0%；归母净利1.0亿元，同比扭亏为盈，环比+98.1%，扣非归母净利0.5亿元，同比扭亏为盈，环比+40.5% [1] - 25Q1营收15.4亿元，同比-17.0%，环比-14.2%；归母净利0.8亿元，同比+446.7%，环比-20.4%，扣非归母净利0.7亿元，同比+762.5%，环比+32.7% [1] 业务情况 锂盐业务 - 2024年锂盐销量4.8万吨，同比增长63.4% [2] - 2024年国内电池级碳酸锂均价9.0万元，同比-64.8%，24Q4均价7.6万元，环比-4.7%；25Q1均价7.5万元，同比-26.0%，环比-0.7%，锂价继续下跌但跌幅放缓 [2] - 公司锂矿原料依赖外购，锂价与矿价走势高度同步，2024年锂盐营收41.2亿元，同比下滑50.4%，25Q1锂业务净利润为-0.5亿元，同比增长41.0% [2] 民爆业务 - 公司拥有炸药生产许可产能26余万吨、工业雷管许可产能近9000万发、工业导爆索和塑料导爆管许可产能1亿余米 [2] - 2024年民爆业务营收32.6亿元，同比下滑4.0%，由于硝酸铵价格下滑，25Q1民爆业务净利润为1.1亿元，同比增加23.5%，为公司贡献稳定收益 [2] 核心看点 - 自有矿产能弹性大，2022年在津巴布韦和纳米比亚布局自有锂矿，津巴布韦Kamativi矿一期采矿产能30万吨，2023Q4投产，二期采矿产能24年底投产，目前采选规模为230万吨，折合锂精矿约35万吨，未来将扩展采选规模至330万吨/年，折合精矿产能约50万吨 [3] - 锂盐龙头，产能加速扩张，现有锂盐产能9.9万吨，预计2025年下半年建成一条3万吨氢氧化锂产线，建成后2025年年底锂盐综合产能将达到近13万吨，下游绑定特斯拉、宁德等龙头客户 [3] - 海外矿服业务提供新增长点，公司将依托民爆领域成本及效率优势、扎根于津巴布韦和澳洲的区位优势，加大在非洲和澳洲区域民爆业务的拓展力度，实现海外矿服业务迅速发展 [3] 盈利预测与财务指标 | 项目/年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 7,716 | 8,681 | 10,323 | 12,449 | | 增长率（%） | -35.1 | 12.5 | 18.9 | 20.6 | | 归属母公司股东净利润（百万元） | 257 | 547 | 851 | 1,063 | | 增长率（%） | 539.4 | 112.9 | 55.4 | 24.9 | | 每股收益（元） | 0.22 | 0.47 | 0.74 | 0.92 | | PE | 50 | 24 | 15 | 12 | | PB | 1.2 | 1.2 | 1.1 | 1.0 | [5] 公司财务报表数据预测汇总 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万元） | 7,716 | 8,681 | 10,323 | 12,449 | | 营业成本（百万元） | 6,427 | 6,844 | 8,051 | 9,670 | | 营业税金及附加（百万元） | 53 | 78 | 93 | 112 | | 销售费用（百万元） | 63 | 87 | 103 | 124 | | 管理费用（百万元） | 590 | 712 | 847 | 1,021 | | 研发费用（百万元） | 73 | 87 | 103 | 124 | | EBIT（百万元） | 316 | 898 | 1,155 | 1,432 | | 财务费用（百万元） | 22 | 2 | 4 | 11 | | 资产减值损失（百万元） | -292 | -142 | 0 | 0 | | 投资收益（百万元） | -6 | 26 | 62 | 95 | | 营业利润（百万元） | 299 | 782 | 1,217 | 1,521 | | 营业外收支（百万元） | -9 | 0 | 0 | 0 | | 利润总额（百万元） | 289 | 782 | 1,217 | 1,521 | | 所得税（百万元） | 106 | 235 | 365 | 456 | | 净利润（百万元） | 183 | 548 | 852 | 1,065 | | 归属于母公司净利润（百万元） | 257 | 547 | 851 | 1,063 | | EBITDA（百万元） | 811 | 1,447 | 1,719 | 2,058 | | 货币资金（百万元） | 1,929 | 1,933 | 1,384 | 1,092 | | 应收账款及票据（百万元） | 1,255 | 1,416 | 1,684 | 2,031 | | 预付款项（百万元） | 358 | 305 | 358 | 430 | | 存货（百万元） | 1,645 | 1,639 | 2,206 | 2,649 | | 其他流动资产（百万元） | 2,405 | 2,471 | 2,567 | 2,692 | | 流动资产合计（百万元） | 7,592 | 7,764 | 8,200 | 8,895 | | 长期股权投资（百万元） | 885 | 911 | 974 | 1,068 | | 固定资产（百万元） | 2,591 | 2,913 | 3,509 | 4,097 | | 无形资产（百万元） | 1,002 | 1,001 | 999 | 997 | | 非流动资产合计（百万元） | 6,466 | 6,590 | 7,137 | 7,670 | | 资产合计（百万元） | 14,058 | 14,354 | 15,337 | 16,565 | | 短期借款（百万元） | 192 | 192 | 192 | 192 | | 应付账款及票据（百万元） | 1,180 | 975 | 1,147 | 1,378 | | 其他流动负债（百万元） | 1,258 | 1,178 | 1,263 | 1,376 | | 流动负债合计（百万元） | 2,630 | 2,345 | 2,603 | 2,946 | | 长期借款（百万元） | 327 | 428 | 428 | 428 | | 其他长期负债（百万元） | 304 | 297 | 296 | 296 | | 非流动负债合计（百万元） | 631 | 725 | 725 | 724 | | 负债合计（百万元） | 3,260 | 3,070 | 3,328 | 3,670 | | 股本（百万元） | 1,153 | 1,153 | 1,153 | 1,153 | | 少数股东权益（百万元） | 373 | 373 | 374 | 376 | | 股东权益合计（百万元） | 10,797 | 11,283 | 12,009 | 12,895 | | 负债和股东权益合计（百万元） | 14,058 | 14,354 | 15,337 | 16,565 | | 成长能力（%） - 营业收入增长率 | -35.14 | 12.51 | 18.92 | 20.59 | | 成长能力（%） - EBIT增长率 | 397.05 | 183.87 | 28.59 | 24.03 | | 成长能力（%） - 净利润增长率 | 539.36 | 112.85 | 55.41 | 24.93 | | 盈利能力（%） - 毛利率 | 16.71 | 21.17 | 22.01 | 22.33 | | 盈利能力（%） - 净利润率 | 3.33 | 6.30 | 8.24 | 8.54 | | 盈利能力（%） - 总资产收益率ROA | 1.83 | 3.81 | 5.55 | 6.41 | | 盈利能力（%） - 净资产收益率ROE | 2.47 | 5.02 | 7.31 | 8.49 | | 偿债能力 - 流动比率 | 2.89 | 3.31 | 3.15 | 3.02 | | 偿债能力 - 速动比率 | 2.00 | 2.34 | 2.03 | 1.85 | | 偿债能力 - 现金比率 | 0.73 | 0.82 | 0.53 | 0.37 | | 偿债能力 - 资产负债率（%） | 23.19 | 21.39 | 21.70 | 22.16 | | 经营效率 - 应收账款周转天数 | 44.42 | 45.00 | 45.00 | 45.00 | | 经营效率 - 存货周转天数 | 93.45 | 95.00 | 100.00 | 100.00 | | 每股指标（元） - 每股收益 | 0.22 | 0.47 | 0.74 | 0.92 | | 每股指标（元） - 每股净资产 | 9.04 | 9.47 | 10.09 | 10.86 | | 每股指标（元） - 每股经营现金流 | 0.82 | 0.64 | 0.56 | 0.85 | | 每股指标（元） - 每股股利 | 0.04 | 0.08 | 0.13 | 0.16 | | 估值分析 - PE | 50 | 24 | 15 | 12 | | 估值分析 - PB | 1.2 | 1.2 | 1.1 | 1.0 | | 估值分析 - EV/EBITDA | 15.25 | 8.55 | 7.20 | 6.01 | | 估值分析 - 股息收益率（%） | 0.36 | 0.75 | 1.17 | 1.47 | | 现金流量表（百万元） - 净利润 | 183 | 548 | 852 | 1,065 | | 现金流量表（百万元） - 折旧和摊销 | 495 | 549 | 565 | 626 | | 现金流量表（百万元） - 营运资金变动 | -54 | -528 | -740 | -658 | | 现金流量表（百万元） - 经营活动现金流 | 944 | 733 | 650 | 976 | | 现金流量表（百万元） - 资本开支 | -499 | -674 | -1,031 | -1,045 | | 现金流量表（百万元） - 投资 | -1,016 | 0 | 0 | 0 | | 现金流量表（百万元） - 投资活动现金流 | -1,431 | -645 | -1,031 | -1,045 | | 现金流量表（百万元） - 股权募资 | 19 | 0 | 0 | 0 | | 现金流量表（百万元） - 债务募资 | -736 | 20 | 0 | 0 | | 现金流量表（百万元） - 筹资活动现金流 | -1,027 | -56 | -140 | -194 | | 现金流量表（百万元） - 现金净流量 | -1,543 | 3 | -549 | -292 | [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2024年公司营收136.52亿元，同比+17.61%；归母净利润8.98亿元，同比+25.39%；2025Q1营收36.54亿元，同比+66.14%；归母净利润9352万元，同比+23.99% [1] - 考虑到公司矿服民爆业务国内外布局推进顺利，防务装备业务有望带来新增长，上调25、26年归母净利润预测13%、21%至11.09、13.11亿元，新增27年预测15.57亿元，25 - 27年对应EPS为1.46、1.73、2.05元，当前股价对应PE为21x、18x、15x [3] 各业务板块情况 矿服业务 - 24年矿服板块营收108.11亿元，同比+21.01%，毛利率17.72%，同比+0.9pcts [1] - 持续深耕新疆、西藏及海外等重点市场区域，积极发展现场混装业务，截至24年底，在手矿服订单逾300亿元 [1] - 新疆、西藏营收增长显著，分别同比+96.09%、+32.41%；24年海外市场营收13.56亿元，同比+43.66% [1] - 在赞比亚投资建设炸药厂，可满足当地矿山项目需求，辐射周边地区民爆市场 [1] 民爆业务 - 24年民爆板块营收23.09亿元，同比+1.18%，毛利率36.5%，同比+0.01pcts [2] - 坚持低成本战略，通过降本增效提高产品盈利水平，积极推动民爆产业整合 [2] - 24年收购宜兴市阳生化工、青岛盛世普天两家企业控股权，新增炸药产能8.2万吨，2025年2月完成对雪峰科技控股权的收购，炸药产能提升至69.75万吨 [2] - 将部分地区富余产能转移至富矿带地区，满足当地业务需求且提高产能利用率 [2] - 逐步建立中亚、非洲区域民爆物品销售渠道，收购秘鲁EXSUR公司，进军秘鲁民爆市场 [2] 防务装备业务 - 24年防务装备板块营收3.5亿元，同比+47.74%，因传统军品交付量增加及江苏红光并表 [3] - 24年实现对江苏红光全资控股，业绩承诺完成率为163.39%；25年3月收购广东省军工集团有限公司10%股权，持股比例提升至65% [3] - 设立参股子公司北京宏大天力，围绕弹药产业链开展相关配套系统研制业务 [3] - 通过在国内、军贸在研和预研新产品的实施落地，培育多个新利润增长点 [3] 财务数据预测 盈利预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11,543|13,652|16,091|18,560|21,209| |营业收入增长率|13.51%|18.27%|17.86%|15.35%|14.27%| |归母净利润（百万元）|716|898|1,109|1,311|1,557| |归母净利润增长率|27.68%|25.39%|23.54%|18.22%|18.78%| |EPS（元）(按最新股本计)|0.94|1.18|1.46|1.73|2.05| |ROE（归属母公司)（摊薄）|11.07%|13.83%|15.60%|16.76%|17.94%| [5] 利润表预测（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|11,543|13,652|16,091|18,560|21,209| |营业成本|9,157|10,748|12,637|14,593|16,662| |折旧和摊销|400|460|476|518|562| |税金及附加|46|56|66|76|87| |销售费用|70|75|88|102|106| |管理费用|658|876|1,014|1,151|1,294| |研发费用|375|429|483|538|594| |财务费用|87|119|235|231|233| |投资收益|86|91|109|95|99| |营业利润|1,138|1,370|1,648|1,938|2,283| |利润总额|1,134|1,362|1,640|1,930|2,275| |所得税|161|190|229|269|317| |净利润|972|1,172|1,411|1,661|1,957| |少数股东损益|256|274|302|350|400| |归属母公司净利润|716|898|1,109|1,311|1,557| |EPS(元，按最新股本计)|0.94|1.18|1.46|1.73|2.05| [11] 现金流量表预测（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1,413|1,776|1,791|2,090|2,222| |净利润|716|898|1,109|1,311|1,557| |折旧摊销|400|460|476|518|562| |净营运资金增加|-143|-287|771|964|1,263| |其他|440|706|-564|-702|-1,160| |投资活动产生现金流|-276|-2,854|-570|-608|-606| |净资本支出|-804|-652|-700|-700|-700| |长期投资变化|316|312|0|0|0| |其他资产变化|213|-2,514|130|92|94| |融资活动现金流|-778|844|-564|-753|-795| |股本变化|11|0|0|0|0| |债务净变化|-346|2,320|165|73|138| |无息负债变化|457|1,206|569|554|587| |净现金流|356|-236|657|729|821| [11] 资产负债表预测（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|16,259|19,652|21,303|22,996|24,979| |货币资金|2,958|2,883|3,540|4,269|5,090| |交易性金融资产|1|1,413|1,413|1,413|1,413| |应收账款|2,169|2,535|3,054|3,500|4,022| |应收票据|825|900|1,060|1,299|1,697| |其他应收款（合计）|126|135|159|183|209| |存货|391|391|457|527|601| |其他流动资产|904|862|862|862|862| |流动资产合计|9,069|10,889|12,328|13,849|15,704| |其他权益工具|38|38|38|38|38| |长期股权投资|316|312|312|312|312| |固定资产|2,140|2,752|2,916|3,051|3,149| |在建工程|375|172|230|273|305| |无形资产|431|532|501|474|449| |商誉|1,806|2,094|2,094|2,094|2,094| |其他非流动资产|451|1,134|1,134|1,134|1,134| |非流动资产合计|7,190|8,763|8,975|9,147|9,275| |总负债|8,315|11,841|12,574|13,200|13,926| |短期借款|206|763|838|740|1,022| |应付账款|2,180|2,750|3,233|3,502|3,832| |应付票据|269|575|676|780|891| |预收账款|3|21|25|28|32| |其他流动负债|491|611|611|611|611| |流动负债合计|6,119|7,207|7,920|8,549|9,280| |长期借款|1,732|4,185|4,185|4,185|4,185| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|122|121|121|121|121| |非流动负债合计|2,195|4,634|4,654|4,651|4,646| |股东权益|7,944|7,812|8,729|9,795|11,053| |股本|760|760|760|760|760| |公积金|3,614|3,541|3,578|3,578|3,578| |未分配利润|2,222|2,433|3,011|3,727|4,584| |归属母公司权益|6,470|6,494|7,109|7,825|8,682| |少数股东权益|1,475|1,318|1,620|1,970|2,370| [12] 盈利能力预测（%） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|20.7%|21.3%|21.5%|21.4%|21.4%| |EBITDA率|15.4%|15.2%|14.4%|14.4%|14.5%| |EBIT率|11.6%|11.4%|11.5%|11.6%|11.9%| |税前净利润率|9.8%|10.0%|10.2%|10.4%|10.7%| |归母净利润率|6.2%|6.6%|6.9%|7.1%|7.3%| |ROA|6.0%|6.0%|6.6%|7.2%|7.8%| |ROE（摊薄）|11.1%|13.8%|15.6%|16.8%|17.9%| |经营性ROIC|12.3%|12.7%|13.8%|14.6%|15.4%| [13] 偿债能力预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|51%|60%|59%|57%|56%| |流动比率|1.48|1.51|1.56|1.62|1.69| |速动比率|1.42|1.46|1.50|1.56|1.63| |归母权益/有息债务|1.85|1.12|1.19|1.29|1.40| |有形资产/有息债务|3.64|2.68|2.88|3.13|3.39| [13] 费用率预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|0.60%|0.55%|0.55%|0.55%|0.50%| |管理费用率|5.70%|6.42%|6.30%|6.20%|6.10%| |财务费用率|0.75%|0.87%|1.46%|1.24%|1.10%| |研发费用率|3.25%|3.14%|3.00%|2.90%|2.80%| |所得税率|14%|14%|14%|14%|14%| [14] 每股指标预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股红利|0.56|0.65|0.78|0.92|1.09| |每股经营现金流|1.86|2.34|2.36|2.75|2.92| |每股净资产|8.52|8.54|9.35|10.30|11.42| |每股销售收入|15.19|17.96|21.17|24.42|27.91| [14] 估值指标预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|

公司业绩 - 25Q1公司实现营业收入20 10亿元（YoY+13% QoQ-10%）归母净利润1 65亿元（YoY+23% QoQ-13%）扣非后归母净利润1 58亿元（YoY+21% QoQ-3%）[1] - 25Q1毛利率20 39%（yoy-0 89 pct QoQ-11 23 pct）净利率8 68%（yoy+0 71 pct QoQ-0 44 pct）期间费用率同比下滑1 14pct至10 81%[1] - 25Q1民爆行业利润改善民爆生产企业累计实现利润总额13 13亿元（YoY+23 03%）工业炸药累计销量88 87万吨（YoY+1 07%）硝酸铵价格同比下滑15-17%[1] 业务发展 - 公司拟现金收购河南松光民爆51%股权工业炸药生产许可产能新增6万吨至58 15万吨预计后续炸药产能将进一步提升[1] - 25Q1民爆生产企业累计实现爆破服务收入72 41亿元（YoY+35 52%）新疆区域销售总值8 34亿元（YoY+19%）工业炸药销量10 56万吨（YoY+16%）[2] - 公司新签或开始执行的爆破服务工程类日常经营合同20 88亿元新疆区域占比最大1月中标广东省德庆县项目总金额29 04亿元4月完成签订[2] 行业与市场 - 公司构建民爆一体化服务全产业链体系紧盯矿山主战场和工业炸药用量大省新疆区域煤炭产能大幅增长带动工程服务业务快速增长[2] - 公司在新疆、西藏、内蒙古、安徽等资源大省获取众多年度工程量大、履约周期长的爆破施工及矿山施工总承包合同为未来持续增长奠定基础[2] 投资分析 - 维持公司2025-2027年归母净利润分别为8 85、10 65、12 81亿元当前市值对应PE分别为17、14、12倍[3]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 公司2025年一季报业绩略超预期，民爆行业利润改善，公司炸药结构性优化且并购持续落地，新疆民爆景气持续，新签订单有所修复，维持2025 - 2027年归母净利润预测并维持“增持”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年4月29日收盘价12.26元，一年内最高/最低15.27/9.79元，市净率2.0，股息率1.67%，流通A股市值859.4亿元 [2] - 2025年3月31日每股净资产6.16元，资产负债率31.90%，总股本/流通A股12.4亿/7.01亿股 [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|8,546|2,010|10,076|11,721|13,376| |同比增长率（%）|1.4|13.2|17.9|16.3|14.1| |归母净利润（百万元）|713|165|885|1,065|1,281| |同比增长率（%）|12.5|22.5|24.2|20.3|20.3| |每股收益（元/股）|0.57|0.13|0.71|0.86|1.03| |毛利率（%）|25.7|20.4|26.4|26.7|26.6| |ROE（%）|9.6|2.2|10.9|11.5|12.2| |市盈率|21|/|17|14|12|[6] 公司公告情况 - 2025Q1公司实现营业收入20.10亿元（YoY + 13%，QoQ - 10%），归母净利润1.65亿元（YoY + 23%，QoQ - 13%），扣非后归母净利润为1.58亿元（YoY + 21%，QoQ - 3%），毛利率20.39%（yoy - 0.89 pct，QoQ - 11.23 pct），净利率8.68%（yoy + 0.71 pct，QoQ - 0.44 pct），期间费用率同比下滑1.14pct至10.81% [7] 行业与公司业务情况 - 2025Q1民爆生产企业累计实现利润总额13.13亿元，同比增长23.03%；工业炸药累计销量为88.87万吨，同比增加1.07%；成本端不同形态的硝酸铵价格同比下滑15 - 17% [7] - 3月26日公司拟现金收购河南松光民爆51%股权，工业炸药生产许可产能新增6万吨至58.15万吨 [7] - 2025Q1民爆生产企业累计实现爆破服务收入72.41亿元，同比增长35.52%，新疆区域销售总值8.34亿元（yoy + 19%），工业炸药销量10.56万吨（yoy + 16%） [7] - 2025Q1公司新签或开始执行的爆破服务工程类日常经营合同20.88亿元，1月中标广东省德庆县项目，总金额约29.04亿元，4月完成签订 [7] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|8,428|8,546|10,076|11,721|13,376| |营业成本|6,263|6,350|7,412|8,592|9,819| |税金及附加|47|50|60|70|80| |主营业务利润|2,118|2,146|2,604|3,059|3,477| |销售费用|120|108|131|152|174| |管理费用|825|758|894|1,021|1,165| |研发费用|347|420|494|574|655| |财务费用|29|14|18|15|12| |经营性利润|797|846|1,067|1,297|1,471| |信用减值损失|-19|-6|0|0|0| |资产减值损失|-3|-7|0|0|0| |投资收益及其他|56|61|39|39|39| |营业利润|833|891|1,107|1,336|1,510| |营业外净收入|-15|13|13|13|13| |利润总额|819|904|1,120|1,349|1,523| |所得税|143|141|176|214|242| |净利润|675|763|944|1,135|1,281| |少数股东损益|42|50|59|70|0| |归属于母公司所有者的净利润|634|713|885|1,065|1,281|[9]