纪要涉及的行业或公司 * 行业：全球原油市场、欧洲国防工业、欧洲股市 * 公司：Kongsberg、CSG、Ramatoul、BAE系统公司、莱昂纳多（Leonardo）、Hensoldt、Thales[7][8] 核心观点与论据 **原油市场供应极度紧张** * 布伦特原油现货价格（128美元/桶）较近月期货价格（108美元/桶）溢价20美元，形成深度贴水，反映实物供应极度紧张[1][2] * 霍尔木兹海峡油气运输船出港流量已下降90%至95%，冲突以来原油供应已损失约3亿桶，成品油供应在四周内减少了5,000万桶/日[2] * 亚洲市场受影响显著，成品油价格高企，船用燃料交易价格在每桶150至200美元区间，航空煤油价格远超每桶200美元[2] **欧洲面临实物供应断供风险** * 预计未来一周到一周半内，欧洲将开始感受到供应短缺影响[3] * 中东至西北欧主流航线航程约40天，冲突前发运的货物即将耗尽，以航空燃油为例，4月9日之后来自霍尔木兹海峡以西炼油厂的供应将中断至少40天，这部分进口量约占欧洲总消费量的四分之一[1][3] **油价中期走势情景分析** * **持续中断情景**：若霍尔木兹海峡到6月仍处于大面积封锁（封锁率80%或更高），油价需达到150美元/桶以上以抑制需求，甚至可能更高[4][5] * **局势缓和情景**：考虑到风险溢价，预计到2026年年底，布伦特原油价格将达到90美元/桶（基于过去25年经通胀调整后的平衡价80美元/桶）[1][5] **欧洲国防板块估值回调但基本面强劲** * 板块股价较2025年历史高点平均低20%，市盈率从约23倍降至20倍，主要由估值下调而非盈利下调导致[5] * 板块基本面依然强劲，所有国防类公司2025年业绩基本符合或超出预期，国防开支持续增长且预算增幅符合预期[7] * 当前板块两年期动态市盈率为20倍，处于20-25倍合理估值区间的下限，考虑到地缘政治背景，估值至少应达到区间上限[7] **欧洲国防板块近期表现平平的原因** * **持仓与资金流动**：过去几年深受投资者（尤其对冲基金）青睐，在去杠杆环境下受冲击；美亚地区国防工业增长潜力分流了部分资金[5] * **市场认知与预期**：市场存在“新旧模式”争论，近期冲突凸显了拦截系统、防空设备等新技术的重要性；市场对投资主题出现审美疲劳，且预期的订单量提升（尤其来自德国）进展相对缓慢[5][6] **值得关注的欧洲国防股** * **防空与导弹领域**：Kongsberg公司相关营收占比估计达70%，为最高；Leonardo、Hensoldt、Thales和BAE的营收中均有10%至15%来自这些领域[1][8] * **其他标的**：Ramatoul（增长快、盈利强、估值低）、BAE系统公司（业务多元化，约一半营收来自美国）、莱昂纳多（核心业务为国防电子）、CSG（增长势头强、利润率高、2024年预期市盈率仅12倍，为行业内最低）[7][8] **对欧洲股市的整体投资策略建议** * **跨场景长期布局**：超配能源、国防及公用事业板块，能源板块逻辑强劲，国防板块处于补涨阶段，公用事业板块在能源和国防安全主题中占据核心地位[1][9] * **对冲局势缓和的风险布局**：逢低买入表现显著落后的资产，如银行、半导体、贵金属股票以及精选金属和矿业板块[9] * **局势缓和后的关注点**：市场焦点将回归AI加速发展主题，应关注能抵御技术冲击和经济波动的防御性行业，如公用事业、电信、食品零售、烟草等，低配豪华汽车、媒体等行业[9][10] * **整体偏好**：策略仍偏好防御性板块而非周期性板块，因即使地缘冲突缓和带来周期股短期反弹，若油价长期高企，周期股最终仍将面临压力[10] 其他重要内容 * 评估能源公司实际盈利状况应关注现货布伦特原油价格，而非期货价格，因为现货价是炼油厂实际支付和能源公司实际出售的价格，与最终利润直接相关[2] * 地缘政治局势（如美国军事行动导致资源从乌克兰转移、欧美关系紧张、对俄罗斯石油制裁放松）给欧洲带来了填补缺口、提升战略自主性的巨大压力，这巩固或改善了国防板块的基本面[7] * 若局势缓和，伊朗控制霍尔木兹海峡石油流动将引发一系列问题，如允许通过的数量、欧佩克剩余产能的实际价值等，这些因素将导致原油持续存在风险溢价[5]

报告行业投资评级 报告看好中游制造板块中期行情，重点建议关注电力设备、机械设备、国防军工行业 [2][3] 报告的核心观点 - 报告构建了“经济周期-行业景气-市场情绪”三维度框架来把握中游制造板块行情 [2] - 历史经验显示，中游制造板块行情持续性较强，平均持续时间约2.5年，当前行情自2024年9月24日启动，已运行约18个月，仍处中继阶段 [2] - 行情主升浪在于“估值+盈利双升”的戴维斯双击阶段，建议从盈利周期把握行情 [2] - 当前板块整体处于“产能出清末期、主动补库初期”，基本面领先指标有积极信号，市场情绪指标普遍偏热但未到极值水平 [2][3] - 潜在掣肘在于周期品涨价驱动PPI上行过快可能挤压制造业利润空间，以及地缘风险导致油价飙升和“滞胀”担忧 [3] 根据相关目录分别进行总结 历史行情 - 中游制造板块大级别行情与A股牛市联动性强，平均持续时间约2.5年 [2] - 随着宏观经济转型，行业周期从共振上涨走向结构分化，2012年后主要呈现为特定行业显著领涨，如2012-2015年的国防军工、2019-2021年的电力设备 [2] - 行情呈现“估值率先修复—估值+盈利双升—估值先于盈利见顶”的节奏，主升浪在于“估值+盈利双升”阶段 [2] - 过往五轮大级别行情中，第二阶段“估值+盈利双升”的涨幅普遍高于第一阶段“估值修复”，例如第一轮行情第二阶段点位涨幅达524.9%，而第一阶段为32.3% [26] 景气指标 - 行业盈利周期定位：使用产能周期和库存周期进行定位，行情启动往往伴随“供给出清后的需求回升”，即产能周期出清末期、库存周期进入“被动去库—主动补库” [2] - 当前板块整体处于“产能出清末期、主动补库初期” [2] - 细分行业周期定位： - 机械设备：产能周期处于出清末期，库存周期近几年有所弱化 [2] - 电力设备：处于产能出清末期、主动补库初期 [2] - 国防军工：处于产能加速出清、主动补库蓄势阶段 [2] - 汽车：处于产能高位、被动补库的阶段 [2] - 经济周期指标： - 量的维度：全球制造业PMI和社融增速对行情拐点有领先性，2026年1-2月全球制造业PMI连续改善且已7个月处于扩张区间 [2] - 价的维度：PPI下行时板块难有行情，PPI上行需配合PPI-PPIRM剪刀差和板块ROE改善才有行情，2025年中以来PPI同比降幅持续收窄，但2026年PPI-PPIRM开始转负 [2] - 行业景气指标： - 机械设备、汽车：更多关注销量、出口等量的指标 [2] - 电力设备：高频价格指标完整，指引价值较好 [2] - 国防军工：高频量价指标较少，关注全球国防开支、地缘风险和政策催化 [2] - 盈利预期：分析师盈利预期指标波动较大，对行情的指示意义有限，需关注盈利预测连续上修的趋势信号 [2] 情绪指标 - 估值：是衡量安全边际和上涨潜力的核心指标，估值达到历史极值水平对行情拐点有信号意义 [3] - 当前四个制造行业的估值水平普遍在55%-80%的历史分位区间 [3] - 成交与换手率：换手率达到极值水平对行情拐点有信号意义，鉴于行业公司数量增长，成交额占比中枢整体抬升，对拐点指引有限 [3] - 当前除电力设备行业外，换手率表征的交易热度普遍处于偏高水平但未触达极值 [3] - 机构持仓集中度：主动权益基金重仓持股比例对行业的超额行情拐点有信号意义，机构持仓过于集中时往往指向行情顶点 [3] - 当前机构持仓集中度普遍位于2020年以来中枢水平以下，拥挤度不算高 [3] - 资金结构：两融、公募基金、外资普遍超配中游制造板块且偏好电力设备，险资则明显低配 [5]

报告行业投资评级 - 行业评级：看好 维持 [4] 报告核心观点 - 报告核心观点：重视军转民高景气方向，关注军工技术在民用领域（如AI算力、数据中心、卫星互联网、高端制造等）的拓展与应用带来的投资机会 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 01 睿创微纳：深耕红外全栈拓展多维感知，布局光子及射频新方向拓展空天新应用 - 公司深耕非制冷红外热成像全产业链，出货市占率已居世界前列，仅次于FLIR [10][12] - 公司掌握从芯片、探测器、机芯模组到整机的全自主开发与生产能力，形成全产业链布局 [15] - 产品性能指标领先，已成功研发并批量生产像元尺寸为35μm至8μm的多种面阵非制冷红外探测器，并在2021年和2024年分别发布全球首款8μm 1920×1080和6μm 640×512非制冷红外探测器 [18][20] - 公司具备晶圆级封装探测器批产能力，年产能达300万只，该技术可将封装成本从占总成本的50%-70%降低至25%-35%，推动应用市场扩张 [21][23] - 2022年可转债募投项目逐步投产，预计全部达产后将增加45.75亿元营收，其中“智能光电传感器研发中试平台”和“合肥英睿红外热成像终端产品项目”已于2025年底建成 [24][25] - 通过内生培养与外延并购切入射频芯片与组件市场，已建立从微波芯片到射频微系统与终端整机的完整产业链 [27][32] - 公司已切入国家卫星通信领域，具备提供高可靠性宇航级组件及低轨卫通相控阵终端的能力，有望受益于国内规划超5万颗低轨卫星的组网建设需求 [33][34] - 前瞻布局InGaAs短波红外探测器并已实现批产应用，其LINK41短波红外模组已助力中国联通首条自由空间光承载业务开通 [37][41][44] 02 中航光电：深耕流体传输及液冷散热领域，打造多元化散热需求互连解决方案 - 公司是液冷散热领域领先的互连方案提供商，提供覆盖全链路的流体连接及液冷散热解决方案，产品矩阵完备 [48] - 深度参与行业标准制定，是国内唯一入选OCP UQD V1.0与V2.0标准贡献厂家名单的企业，并推出UQD及UQDB系列液冷快速接头 [51] - 产品涵盖Inner Manifold（内部液冷分配单元）和Rack Manifold（整柜冷却液集中分配）组件，以及具有高可靠性、标准化、智能化等特点的CDU（冷却液分配单元） [55][58][59] 03 中航光电＆航天电器：柜内短距高速互连需求驱动224G连接器需求加速提升 - 224G高速线缆模组是AI服务器、交换机等设备内部用于短距离高速数据传输的关键铜互连组件，单通道速率达224Gbps [62][64] - AI算力集群推动数据中心内部总带宽需求快速提升，1.6T网络和机架级AI系统（如NVIDIA GB300 NVL72）正将224G从研发方向推向系统必选项，以解决112G代际的密度、布线和功耗压力 [65][67] - 224G技术可广泛应用于生成式AI、机器学习、高性能计算、物联网、自动驾驶汽车等场景 [68][69] - AI服务器内部GPU间高速互连需求爆发，以及112G向224G升级带来的产品价值量（ASP）提升，驱动产业价值增长 [71][74] - 中航光电的224Gbps近封装高速线缆模组已完成送样，正在行业头部客户测试；航天电器参与了224G高速铜缆标准的编制 [75][78] - CPO（光电共封装）技术将光模块与交换芯片封装在一起，以实现更低时延和功耗，预计到2027年，800G和1.6T端口总数中CPO端口将占近30% [79][81] - 中航光电在防务领域通过纵向一体化，从供应连接器拓展至提供系统互联解决方案，提升配套价值量 [82][84] - 航天电器已建立集团化、跨地域的研发、生产、销售布局，主要产品为连接器和微特电机，两者合计占2024年营收比重达89.64% [85][90][93] 04 燃气轮机：AI缺电带动需求持续高景气，航发燃机等国内自主燃机迎来出海机遇 - 燃气轮机具备建设周期短（简单循环10-12个月）、调节能力强、效率高（联合循环50%-75%）、排放低等优势，成为满足AI数据中心爆发式、高可靠用电需求的重要选项 [96][98] - AI算力爆发式增长导致全球燃气轮机供不应求，部分订单交付已排至2030年，主机厂正通过供应链保障实现产能扩张 [100][101] - 国内燃机自主可控趋势明确，已形成由中国航发、船舶、机械等多部门构成的研制力量，QC280舰船用燃机国产化率已达98.10% [104][106] - 国产重型燃气轮机实现突破，2023年300兆瓦级F级重型燃机样机下线，全国产化50兆瓦F级重型燃机（G50）投入商业运行，“太行110”重型燃气轮机通过验证 [107][109] - 中国航发燃机形成“太行7”、“太行15”、“太行25”轻型燃机和“太行110”重型燃机的“三轻一重”产品谱系 [110] - 东方电气的G50重型燃机于2025年底首次出口哈萨克斯坦，实现了从国内应用到国际输出的关键跨越，其发电能力可支撑约7700台8卡AI训练服务器满负荷运行 [114][116] 05 硝化棉：欧美军需高增加剧供需紧平衡，我国硝化棉出口均价抬升产业景气上行 - 硝化棉是军民两用特殊化工产品，含能型（含氮量大于12.6%）主要用于制造军品发射药及推进剂 [121] - 俄乌冲突后，欧美为援乌及补充库存大幅扩充弹药产能，例如美国计划将155mm弹药月产能从2023年的2.8万发提升至2025年底的10.2万发，挤占了民用硝化棉产能 [124][125] - 欧洲多家硝化棉厂商被下游军工企业收购（如莱茵金属收购Hagedorn-NC），导致民用硝化棉供应紧张、价格大幅上涨 [130][131] - 我国硝化棉出口均价显著提升，从2020-2021年的约1.5万元/吨上涨至2025年的3.8万元/吨，2026年1-2月均价进一步提升至4.9万元/吨，其中2月均价达5.8万元/吨，较2020-2021年平均水平上涨287% [135][137] - 国内硝化棉企业盈利水平提升，以北化股份为例，其硝化棉业务毛利率从2021年的6%提升至2025年上半年的36%，国外业务毛利率从2021年的0%提升至2025年上半年的53% [139][142]

市场拐点与风险指标 - 美伊冲突进入从“极限对抗”走向“谈判桌”的新阶段，地缘政治缓和窗口打开[1][10] - 衡量能源供应风险的OVX指数从高位下降，读数为78%，但仍高于冲突前（2月27日）约65%的水平[2][11] - 衡量经济衰退风险的VIX指数读数降至19%，远离30%的警戒线并回到冲突前平台区间[2][11] “二次点火式”成长资产筛选 - “二次点火式”成长资产需同时具备高业绩增速(G)和环比加速的增速(Δg)[3][15] - 一级行业中，计算机、传媒、纺织服饰、电力设备、国防军工、环保的Δ盈利增速处于板块前列[3][20] - 二级行业中，能源金属、游戏、光伏设备、电网设备、航空机场等行业的Δ盈利增速处于前列[3][21] - 景气预期改善前五的一级行业为：电力设备、传媒、煤炭、建筑材料、有色金属[3][22] 核心投资建议 - 投资主线为“二次点火式”成长，重点关注电力资本（电力设备、能源金属、电网设备）、算力资本（存储、半导体、机器人）、平台应用（港股互联网、传媒、游戏）及创新药[4][27] - 2026年高股息策略需结合ΔG考量，关注煤炭、保险、传媒、石化、交通运输行业[4][27] - 可布局地产价格潜在触底后的“期权”品种，如高端商业物业、户外体育、旅游及酒店餐饮等可选消费[4][27]

核心观点 - 报告核心观点认为，地缘冲突进入新阶段，从“极限对抗”走向“谈判桌”，风险指标OVX和VIX同步回落，市场最坏定价阶段可能正在过去，左侧布局时机已至 [1][2][26] - 投资主线应聚焦于“二次点火式”成长资产，即同时具备高业绩增速（G）和增速环比加速（Δg）的板块，这类资产有望在市场修复中展现最大弹性 [3][15][26] - 具体配置思路包括三条主线：以ΔG为核心的成长板块、考虑了ΔG的高股息板块、以及地产价格潜在触底后的消费复苏“期权”品种 [4][27] 冲突新阶段，左侧拐点已至 - 美伊冲突进入新阶段，从“极限对抗”走向“谈判桌”，地缘缓和窗口打开 [1][10] - 引入两个波动率指标观测风险：OVX（原油ETF波动率指数，代表能源供应风险）和VIX（标普500波动率指数，代表经济衰退风险） [1][10] - 两大风险指标已从高位同步回落：OVX读数从高位下降至78%，但仍高于冲突前（2月27日）的约65%；VIX读数下降至19%，远离30%的警戒线，且已回到冲突前平台区间 [2][11] - OVX与VIX见顶回落，驱动市场风险偏好回升，为前期因恐慌被错杀的成长股带来估值修复契机 [14] “二次点火式”成长：筛选方法 - “二次点火式”成长资产类比火箭二次点火，要求同时具备高业绩增速（G）和增速环比加速（Δg） [3][15] - 筛选需满足两大要求：季度维度业绩增速环比加速，以及短期维度景气预期向上 [3][19] - **季度业绩增速环比加速（Δg）突出的行业**： - 一级行业：计算机、传媒、纺织服饰、电力设备、国防军工、环保的Δ盈利增速处于对应板块前列 [3][9][20] - 二级行业：能源金属（Δg达1550%）、游戏（Δg达300%）、光伏设备（Δg达294%）、服装家纺（Δg达175%）、军工电子（Δg达169%）、其他电子（Δg达148%）、航空机场（Δg达94%）、电网设备（Δg达41%）等行业的Δ盈利增速处于前列 [9][20][21] - **短期景气预期向上的行业**： - 一级行业：景气预期改善前五的行业分别为电力设备（最终得分1.12）、传媒（1.08）、煤炭（1.07）、建筑材料（1.05）、有色金属（1.03）[3][22][23] - 二级行业：能源金属（1.15）、游戏（1.15）、电网设备（1.14）、航空机场（1.13）等景气预期排名靠前 [22][23] 投资思路——左侧布局时机已到，“二次点火式”成长为王 - 当前景气预期结构与财报Δg方向基本吻合，确认了“二次点火型”成长资产的存在 [3][26] - 一级行业中，电力设备、传媒行业同时具备加速成长且景气预期向上的特征 [3][26] - 二级行业中，能源金属、电网设备、游戏、其他电子、航空机场等是典型的“二次点火型”成长资产 [3][26] - 具体配置分为三条思路 [4][27]： 1. **成长主线（ΔG+利润再分配）**：重点关注电力资本（电力设备、能源金属、电网设备）、算力资本（存储、半导体、机器人、液冷）、平台应用（港股互联网、传媒、游戏）、创新药 2. **考虑了ΔG的高股息策略**：强调2026年高股息策略优于2025年，关注煤炭、保险、传媒、石化、交运 3. **地产链复苏“期权”**：博弈地产价格潜在触底后，资产负债表企稳带动的可选消费与服务性消费复苏，包括高端商业物业、户外体育、旅游、酒店餐饮等

核心观点 中银证券量化多策略行业轮动系统通过整合五个不同维度的单策略，采用基于负向波动率平价的资金分配方法构建复合策略，旨在实现持续的超额收益。截至2026年4月9日，该复合策略年初至今累计收益为1.9%，相对于中信一级行业等权基准（-0.8%）实现了2.7%的超额收益。当前系统主要超配基础化工、建材、电子等行业，并加仓TMT、地产基建等板块[1][48][52][53]。 一、近期市场表现回顾 - **市场整体表现**：近一周（2026年4月1日至4月9日），30个中信一级行业平均周收益率为1.6%，但近一月平均收益率为-5.2%[3][10]。 - **领涨与领跌行业**：本周收益率最高的三个行业是通信（11.3%）、电子（8.7%）和有色金属（5.1%）。表现最差的三个行业是银行（-2.1%）、煤炭（-2.0%）和医药（-1.8%）[3][10]。 - **年初至今表现**：从年初至4月9日，表现最好的行业是通信（累计16.4%）、石油石化（15.7%）和煤炭（15.6%）。表现最差的行业是非银行金融（-16.5%）、消费者服务（-12.4%）和综合金融（-12.2%）[11]。 二、行业估值风险预警 - **预警方法**：采用滚动6年稳健PB（剔除极端值）分位数作为估值预警指标，分位数超过95%则触发高估值预警，该行业将不参与后续策略测算[12]。 - **当前高估值行业**：本周有八个行业PB估值超过过去6年95%分位点，触发高估值预警，分别是：石油石化（100.0%）、煤炭（100.0%）、有色金属（100.0%）、电子（100.0%）、国防军工（99.4%）、电力及公用事业（99.0%）、机械（97.4%）和传媒（95.1%）[12][13]。 三、单策略表现与当前推荐 报告构建了五个单策略，各自基于不同逻辑进行行业轮动： 1. **S1：行业盈利景气度追踪策略（周度）** - **策略逻辑**：基于Wind分析师一致预期数据，从盈利预期的原值、斜率和曲率三个维度构建复合因子，每周选取景气度最高的3个行业[14]。 - **当前推荐**：排名前三的行业为基础化工、食品饮料、传媒[15]。 - **业绩表现**：年初至今超额收益为3.0%[2][53]。 2. **S2：隐含情绪动量策略（周度）** - **策略逻辑**：通过将行业日收益率对日换手率变化进行截面回归，剥离“预期内情绪”，利用残差构建“隐含情绪”动量因子，每周选取因子值最高的3个行业[17][18]。 - **当前推荐**：排名前三的行业为通信、建材、基础化工[19]。 - **业绩表现**：年初至今超额收益为3.7%[2][53]。 3. **S3：宏观风格行业轮动策略（月度）** - **策略逻辑**：基于经济增长、通胀、货币等宏观指标，预判高beta、高估值等四种市场风格的多空，并将风格观点映射至行业，每月选取总分最高的6个行业[21][22]。 - **当前推荐**：宏观指标看多的前六行业为：银行、石油石化、家电、煤炭、电力及公用事业、交通运输[23]。 - **业绩表现**：年初至今超额收益为8.2%[2][53]。 4. **S4：中长期困境反转策略（月度）** - **策略逻辑**：复合“2-3年反转”、“1年动量”和“旬度低换手率”三个因子，每月选取最优的5个行业，捕捉长期反转与中期动量效应[26]。 - **当前推荐**：本月的推荐行业为：综合、建材、电子、国防军工、消费者服务[27]。 - **业绩表现**：年初至今超额收益为0.9%[2][53]。 5. **S5：传统多因子打分策略（季度）** - **策略逻辑**：从动量、流动性、估值和质量四个维度中各优选2个因子进行等权复合，每季度选取因子值最高的5个行业，并剔除中证800权重低于2%的行业[29][32]。 - **当前推荐**：本季度推荐的行业为：有色金属、电子、非银行金融、基础化工、机械[30]。 - **业绩表现**：年初至今超额收益为-1.5%[2][53]。 四、策略复合方法与配置 - **资金分配模型**：采用“波动率控制模型”，根据各单策略在滚动63个交易日内的负向波动率（下跌日波动率）的倒数来分配资金，负向波动率越低的策略获得更高权重[33][38]。 - **当前策略权重**：截至2026年4月9日，五个单策略的配置权重分别为：S1（20.2%）、S2（21.9%）、S3（18.8%）、S4（19.8%）、S5（19.3%）。其中S2隐含情绪动量策略权重最高，S3宏观风格轮动策略权重最低[47]。 - **行业权重映射**：将各策略的资金分配比例，等权分配给该策略看多的行业，最终各行业的配置比例为所有策略对其配置比例之和[40][41]。 五、复合策略当前配置与业绩 - **当前行业仓位**：截至2026年4月9日，中银多策略行业配置系统的前五大重仓行业及权重为：基础化工（17.9%）、建材（11.3%）、电子（8.1%）、通信（7.3%）、食品饮料（6.7%）[1][48]。 - **板块配置动向**：本周复合策略加仓了TMT（配置权重升至22.2%）、地产基建（升至11.3%）、中游周期（升至24.9%）板块；减仓了金融（降至6.9%）、上游周期（降至7.0%）和中游非周期（降至14.1%）板块[49]。 - **近期业绩回顾**： - 本周（4月1日至9日）：复合策略收益为1.1%，基准收益为0.4%，超额收益为0.7%[3][52]。 - 年初至今：复合策略累计收益为1.9%，基准收益为-0.8%，累计超额收益为2.7%[3][52][53]。 - **历史业绩**：自2014年以来，该复合策略及主要单策略（除S5外）均持续跑赢行业等权基准，创造了显著的累计超额收益[54][56][57][59]。

一、当期市场与行业概况 - 过去一个月（截至2026年3月31日），国内主要市场指数普遍下跌，其中沪深300下跌5.53%，上证50下跌7.02%，中证1000下跌10.99%，国证2000下跌11.36%，中证500下跌12.02% [2][10] - 行业指数同样多数下跌，在中信一级行业中仅有3个行业上涨，其中银行行业指数涨幅最大，月涨幅达3.82%，煤炭、电力及公用事业、通信、电力设备及新能源等行业指数涨幅靠前 [2][10] - 国防军工、钢铁、有色金属的行业指数表现落后，月涨跌幅分别为-15.59%、-15.71%和-17.43% [2][10] 二、行业因子与策略表现 - 2026年3月，在跟踪的七个大类因子中，仅超预期和调研活动因子表现较好，其IC值分别达到38.03%和37.22%，多空收益分别达到7.17%和4.02%，多头超额收益分别达到2.22%和3.61% [3][17] - 2026年年初至今，盈利、估值动量、分析师预期和调研活动因子的IC均值分别为15.25%、14.40%、6.69%和11.15%，带来正向贡献；估值动量、超预期和调研活动因子的多头超额收益分别为1.85%、0.40%和4.45% [3][17] - 从长期历史表现看，超预期增强因子自2011年以来的IC均值达到8.04%，风险调整的IC为0.288，多空年化收益率达17.45%，夏普比率为0.98；调研活动因子自2017年以来的IC均值达到9.25%，风险调整的IC达0.477，多空年化收益率达15.26%，夏普比率为1.38 [22][23][26] - 2026年3月，超预期增强行业轮动策略收益率为-9.49%，行业等权基准收益率为-6.46%，策略超额收益率为-3.03%；景气度估值行业轮动策略收益率为-13.58%，相比行业等权基准超额为-7.12% [3][31] - 2026年3月，调研行业精选策略表现突出，策略收益率为-3.00%，超额收益率为3.46% [3][38] - 长期来看，自2011年1月至2026年3月，超预期增强行业轮动策略年化收益率为12.32%，夏普比率为0.489，年化超额收益率为6.95%；自2017年1月至2026年3月，调研行业精选策略年化收益率为6.45%，年化超额收益率为2.56% [31][38][42] 三、行业轮动策略构建框架 - 超预期增强行业轮动框架以基本面为核心，叠加估值面和资金面共同分析，估值面包含估值动量因子，资金面考虑北向及公募持仓，基本面包括盈利、质量、分析师预期及超预期因子 [15] - 超预期因子指公司公告的营业收入及净利润等指标超出市场一致预期，引入该因子能完善行业轮动框架，因为市场不仅依据业绩增长定价，也参考市场预期 [15] - 景气度估值行业轮动策略主要基于估值动量、盈利与质量因子构建 [16] - 调研行业精选策略基于机构调研数据，从行业层面的调研热度与广度两个视角判断机构关注度动向，其中调研热度刻画公司热度，调研广度刻画行业拥挤度 [16] 四、当期行业推荐 - 超预期增强行业轮动策略为2026年4月推荐的行业为：有色金属、电力设备及新能源、基础化工、电子和国防军工行业，相比上月调出通信和机械行业，调入电力设备及新能源和国防军工行业 [4][45] - 在推荐行业中，有色金属行业超预期得分回升，保持总分第一；电力设备及新能源行业因估值动量和分析师预期得分上升，总得分排名第二；基础化工行业分析师预期得分回落，排名第三；国防军工行业因超预期得分上升而得到推荐 [4][46] - 景气度估值行业轮动策略给出的4月行业推荐为：国防军工、有色金属、基础化工、电力设备及新能源和传媒行业，其中传媒行业未进入超预期增强策略的推荐名单 [4][46] - 调研行业精选策略4月推荐的行业为：综合、家电、煤炭、非银行金融和电力及公用事业行业，其中电力及公用事业行业的基金调研热度上升，综合与煤炭行业的调研拥挤度下降 [4][49] - 在以上策略推荐行业中，家电、非银行金融和电力及公用事业得到调研行业精选策略的连续推荐 [4][50]

覆盖度与范围 - 截至2026年3月末，中信证券研究部分析师覆盖全A上市公司市值占比达到66.0% [1][2] - 沪深300、中证500、中证1000和中证2000指数覆盖的上市公司市值占比分别为85.9%、68.0%、48.2%和19.9% [2] - 行业覆盖中，银行、煤炭、食品饮料的市值覆盖度最高，分别为94.4%、93.9%和92.4% [1][2] 2026年盈利增长预期 - 以覆盖股票测算，沪深300、中证500、中证1000和中证2000指数预期2026年净利增速分别为29%、55%、49%和166% [1][3] - 预期2026年净利增速排名前三的行业是纺织服装(123%)、基础化工(100%)和钢铁(75%) [1][3] - 预期净利润增速与预期PE比值排名前三的分别为纺织服装(122.8%/17.9)、基础化工(99.6%/23.5)和中证2000 (165.8%/41.5) [3] 盈利与估值匹配度 - 当前盈利估值匹配度高的行业包括汽车、电力设备及新能源和建筑 [1] - 预期营收增速与预期PS比值排名前三的指数或行业为汽车(23.7%/1.4)、电力设备及新能源(24.3%/2.5)和建筑(4.3%/0.5) [3] - 预期ROE与预期PB比值排名前三的指数或行业为建筑(9.4%/0.8)、通信(18.6%/2.6)和煤炭(11.0%/1.5) [3] - 个股层面，寒武纪、东方雨虹和东鹏特饮盈利估值匹配度高 [1] 近期盈利预期调整 - 最新的调整中，预期2026年营业收入上调幅度高的行业为电力设备及新能源(4.7%)、电子(3.6%)和医药(2.7%) [1][4] - 预期2026年净利润上调幅度高的行业/指数为电子(10.6%)、中证500(4.6%)和其他(4.0%) [4] - 个股层面，沪电股份、华勤技术、新和成等上调盈利幅度高 [1] - 预期营收下调幅度大的行业为综合金融(-20.5%)、国防军工(-5.1%)和建材(-3.9%) [4] - 预期净利润下调幅度大的行业为综合金融(-56.2%)、国防军工(-13.9%)和房地产(-9.0%) [4] 与市场一致预期的对比 - 盈利角度，相比市场一致预期，对汽车、家电和农林牧渔等行业2026年的营收及净利增速更乐观 [1][5] - 盈利角度，相比市场一致预期，对沪深300、房地产等行业更谨慎 [5] - 估值角度，相比市场一致预期，对传媒、家电和食品饮料等行业的2026年PS和PE更乐观 [1][5] - 估值角度，相比市场一致预期，对通信、中证2000、医药等行业更谨慎 [5]

报告行业投资评级 - 行业评级为“看好” [1] 报告核心观点 - 受市场整体影响军工行业短期有所回调，但同时在地缘局势冲突背景下军贸板块关注度有所提升，建议重点关注出口及涨价的细分领域例如硝化棉、红外、无人机等 [3] - 中期看，行业确定性将逐步加强，同时商业航天、两机等主题会维持较高关注度，建议加大行业关注度 [3] - 长期角度看，“十五五”计划逐步推进，军贸出海稳步发展，可长期重点关注；主题方向继续重视商业航天，两机产业（燃气轮机与商发）和可控核聚变产业投资机会 [3] - 四中全会十五五规划建议提出，如期实现建军一百年奋斗目标，高质量推进国防和军队现代化；推进祖国统一大业，推动构建人类命运共同体；加快先进战斗力建设；判断军工行业“十五五”将进入到新一轮提质增量的上升周期 [3] - 进入“十五五”期间，预计2026年上半年军工行业基本面有望持续改善，订单端及业绩端将逐步修复，交付和确收节奏预期恢复至常态 [3] - 伴随十五五规划落地，叠加排产规划和订单陆续下达，军工行业确定性有望进一步增强 [3] - 考虑到十五五期间，新型装备持续上量，装备建设节奏整体有望延续十四五“提质补量”趋势，叠加地缘局势和外贸催化，中长期建议持续保持军工行业高关注度 [3] - SpaceX上市预期发酵，商业航天板块再迎催化。根据证券时报，SpaceX拟于今年6月正式启动首次公开发行，目标估值锁定1.75万亿美元，并有望募资500亿至750亿美元 [3] - 关注军工行业内需增长带动基本面向上相关投资机会，与技术外延催化的新兴领域主题投资 [3] 市场回顾 - 上周申万国防军工指数下跌2.06%，中证军工龙头指数下跌2.45%，同期上证综指下跌0.86%，沪深300下跌1.37%，创业板指下跌4.44% [1][4] - 申万国防军工指数跑赢创业板指、跑输沪深300、跑输上证综指、跑赢军工龙头指数 [1][4] - 从细分板块来看，上周国防军工板块2.06%的跌幅在31个申万一级行业涨跌幅排名第16位 [1][4] - 从构建的军工集团指数变化来看，上周中证民参军涨跌幅排名靠前，平均跌幅为1.59% [1][4] - 从个股表现来看，申万国防军工板块及民参军上市公司名单中，剔除停牌个股后，上周国防军工板块涨幅排名前五的个股分别为通达股份（30.24%）、特发信息（19.13%）、广联航空（16.7%）、神剑股份（15.4%）、光电股份（14.54%） [1][4][8] - 上周国防军工板块涨幅排名后五的个股分别为同有科技（-11.59%）、三力士（-11.51%）、旋极信息（-11.41%）、航锦科技（-9.69%）、长城军工（-8.92%） [1][4][9] 军工板块估值变化 - 军工板块PE估值目前处于历史上游区间。当前申万军工板块PE-TTM为79.45，位于2014年1月至今估值分位65.65%，位于2019年1月至今估值分位89.76% [9] - 细分板块中估值略有分化，航天装备及地面兵装板块PE估值处于2020年以来相对上游位置 [9] 投资机会与重点关注方向 - 内需方向：1）智能化/信息化：军工智能化进入0到1阶段；2）无人装备与反无系统：作战体系升级引领装备变革； 3）两机产业：军发-商发-燃机三重逻辑共振；4）消耗类武器：高消耗属性支撑增长韧性 [3] - 外延方向：1）军贸：内外双驱开创军贸新格局，中国军贸进入新时刻；2）商业航天：“航天强国”写入国家规划叠加可复用技术革新，深空经济迎高速发展；3）大飞机：国之重器，国产替代持续推进；4）低空经济：会议指引叠加政策落地，蓄力先进制造新动能；5）可控核聚变：中国领航开启聚变元年，招投标加速释放；6）深海科技：深海科技战略升级，产业化进程加速 [3] - 重点关注标的： - 内需：中航沈飞、菲利华、芯动联科、紫光国微、航发动力、华秦科技、七一二、北方导航、国科军工、智明达、成都华微 [3] - 外延：北化股份、睿创微纳、国睿科技、臻镭科技、航天电子、国博电子、海格通信、上海瀚讯、中科星图、西部超导、金天钛业、联创光电 [3]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对股票市场或行业的整体投资评级 报告核心观点 - 2026年3月，受中东地缘冲突升级、国际油价突破每桶100美元等因素影响，全球金融市场遭受冲击，A股市场呈现高波动调整格局，市场已进入存量资金博弈阶段[1] - 商品期货市场呈现明显的结构性行情，能源与能化板块在地缘冲突推动下大幅上涨，而贵金属及部分有色金属则显著回落[7] - 4月市场预计将延续震荡调整格局，但短期波动有望逐步缓解，呈现“结构分化、稳健复苏”的运行特征，资金将继续聚焦结构性机会[34] 市场回顾 股票市场 - 2026年3月，A股主要指数全线下跌：上证指数跌-6.51%，深证成指跌-7.02%，创业板指跌-3.79%，科创50指数跌-15.57%[1] - 核心宽基指数表现：沪深300指数跌-5.53%，中证1000指数跌-10.99%，中证500指数跌-12.02%[1] - 行业表现严重分化：仅银行、公用事业、煤炭板块上涨；有色金属、国防军工、钢铁、传媒、计算机等成长性行业领跌[1] - 市场成交量萎缩：两市日均成交额为23126.80亿元，环比增加约207.75亿元，但3月末成交量跌破2万亿元，不足1月高点的一半[1] - 海外市场同样下跌：纳斯达克指数下跌4.75%，恒生科技指数下跌9.50%（自2025年9月高点已回落超30%），日经225指数下跌逾13%，韩国KOSPI指数累计下跌19.08%（创2009年以来单月最大跌幅）[2] - 市场赚钱效应差：全市场仅720只个股取得月度正收益，1886只个股跑赢中证全指指数（-8.69%），截至3月仅有3只价格翻倍股，较上月减少28只[2] 期货市场 商品期货 - 能源与能化板块大幅上涨：南华原油上涨51.83%，南华燃油上涨50.37%，南华甲醇上涨46.92%，南华低硫燃料油上涨44.34%，南华LPG上涨41.71%[10] - 化工产业链跟随上涨：南华苯乙烯、乙二醇、聚丙烯、PTA等指数涨幅在25%-40%之间，带动南华石油化工指数上涨33.62%[10] - 农产品板块相对稳健：南华棕榈油上涨12.85%，菜籽油上涨7.59%，豆油上涨5.59%[10] - 黑色系商品波动温和：铁矿石上涨8.47%，焦煤上涨5.34%，焦炭上涨4.25%，螺纹钢与热轧卷板涨幅较小[11] - 贵金属与部分有色金属回调：南华黄金下跌11.40%，南华白银下跌20.41%，南华贵金属指数下跌14.84%[11] 股指期货 - 股指期货整体维持贴水结构，且期限越远贴水幅度越大[18] - 当月合约贴水率：上证50为-0.06%，沪深300为-0.37%，中证500为-0.55%，中证1000为-0.61%[18] - 远月合约贴水扩大：中证1000隔季合约贴水率达到-6.03%，年化贴水约-12.88%[18] - 贴水扩大原因：市场风险偏好下降导致对冲需求上升；中小盘指数波动较大；市场对未来盈利与流动性保持谨慎预期[18][19] 私募基金策略本月回顾 - 产品备案：3月共有1640只私募证券投资基金备案通过，环比增加344只；量化多头类策略产品备案数量年内首次领先于主观多头策略[23] - 管理人规模：全市场百亿规模私募管理人数量维持125家，其中主观多头与量化多头百亿私募各为40家[23] - 整体收益：3月全市场私募产品平均收益为-5.74%[24] - 股票多头策略表现不佳：中证全指月内动态回撤为10.23%[26] - 沪深300指增策略月度涨跌幅为-5.17%[26] - 红利风格指增策略月度涨跌幅为-2.60%[26] - 中证500指增策略回撤9.31%[26] - 中证1000指增策略回撤9.63%[26] - 中证2000指增策略回撤9.28%[26] - 主观选股策略回撤8.08%[26] - 行业剧烈反转：2月涨幅居前的行业如综合、钢铁等在3月下跌超两位数；AI产业链相关板块如有色金属、传媒等创下超13%的回撤[26] - CTA策略表现：商品市场情绪火热，但策略运行环境较差，多数CTA策略产品跑输南华商品指数[27][29] - 不同规模私募收益表现： - 全样本私募产品平均收益为0.79%，实现正收益的产品占比57.33%[30] - 10-20亿规模管理人平均收益最高，达1.65%[30] - 50-100亿规模管理人正收益占比最高，达69%，中位数收益为1.71%[30] - 5亿以下小规模管理人平均收益为0.61%，正收益占比51.99%[30] - 收益呈现出规模越大、稳定性越高的特征[31] 后市展望 - 市场格局：4月市场预计延续震荡调整，但短期波动有望缓解，呈现“结构分化、稳健复苏”特征[34] - 主观多头策略：有望迎来业绩修复，建议关注回撤控制好、行业判断准确的管理人[34] - 量化选股策略：随着市场分化加剧，中小盘风格与个股alpha机会逐步显现，可继续挖掘超额收益[35] - 量化指增策略：可重点关注沪深300、红利及中证1000/2000的结构性配置[35] - CTA策略：仍是资产配置中分散风险、提升波动下收益的核心选择，可通过多品种分散配置、趋势跟踪捕捉波段机会[35] - 宏观对冲与多资产策略：可通过跨资产配置和利率管理获取较稳收益[36] - FOF及多策略基金：可通过权益、CTA和宏观策略的组合实现风险分散与稳健增厚[36] - 资产配置比例建议（进取型为例）：主观多头20%，量化多头30%，CTA 20%，中性/套利/债券固收类15%，宏观/复合15%[36]