报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司2025Q1业绩低于预期，主动调整和春节前置致收入承压，东南部核心地区疲软但经销商团队扩张，成本和改革红利使盈利能力略有改善，持续推进渠道改革，下调25 - 27年收入和归母净利润预期，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价19.29元，一年最低/最高价16.08/30.63元，市净率2.60倍，流通A股市值14,872.36百万元，总市值15,108.36百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产7.41元，资产负债率30.16%，总股本783.22百万股，流通A股770.99百万股 [6] 2025年一季报情况 - 2025Q1公司实现营业收入11.02亿元，同比 - 25.8%；归母净利润1.81亿元，同比 - 24.2%；扣非归母净利润1.8亿元，同比 - 23.9% [7] 收入情况 - 25Q1子公司美味鲜收入/归母净利润分别为10.82/1.77亿元，分别同比 - 25.9%/-27.6%；分品类，25Q1酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入分别同比 - 31.6%/-28.6%/-50%/-6.9%，各品类收入下滑主因春节错期、主动去库和战略性调控大单品费用投入 [7] - 分区域，25Q1东部/南部/中西部/北部地区收入分别同比 - 47.7%/-19.6%/-29.1%/-18.7%，东南部核心市场疲软主因24Q1加大费投加剧价盘波动，25Q1强化费效比管控和窜货打击；截止25Q1末，经销商数量较24年末增加118家 [7] 盈利能力情况 - 25Q1公司毛利率38.7%，同比 + 1.75pct，主因大豆等原材料价格下降和改革红利释放；销售/管理/研发/财务费用率同比 + 0.9/+1.7/-0.01/+0.5pct；归母净利率同比 + 0.3pct，盈利能力略有改善 [7] 渠道改革情况 - 公司发布25年5 - 8月促销计划，推进渠道改革；流通渠道开展稳价盘工作，恢复二批商和公司互动；餐饮渠道针对四个样板市场推进餐饮终端直营模式；产品方面开展东北大酱等区域产品代工业务，发展复合调味品业务；当前经销商库存良性，预计核心市场有望恢复增长 [7] 盈利预测与投资评级调整 - 下调25 - 27年收入预期为54/59/64亿元（此前预期为58/66/75亿元），同比 - 1.7%/+8.2%/+9.6%；下调25 - 27年归母净利润预期为8.5/9.5/10.7亿元（此前预期为8.9/10.1/11.6亿元），同比 - 4.8%/+12.3%/+12.3%，对应25 - 27年PE分别为18/16/14x，维持“买入”评级 [7] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E的相关财务数据，包括流动资产、营业总收入、经营活动现金流等；重要财务与估值指标展示了每股净资产、ROIC、P/E等数据 [8]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][14][16] 报告的核心观点 - 海天味业2025Q1营收和归母净利润同比增长，龙头优势凸显 [1][8] - 酱油稳健增长，线下渠道基本调整到位，线上渠道高增速体现渠道管理与执行能力 [1][8] - 成本红利维持，费投良性，扣非归母净利率达2022Q1以来单季度最高点 [2][9] - 公司依托品牌与渠道势能积累，库存调整到良性水平，2025年经营状态有望向上，体现强大渠道管控能力 [2][11] 财务数据总结 2025Q1财务数据 - 营业总收入83.15亿元，同比增长8.08%；归母净利润22.02亿元，同比增长14.77%；扣非归母净利润21.47亿元，同比增长15.42% [1][8] - 毛利率40.0%，同比+2.7pct；销售/管理费用率5.9%/1.9%，同比+0.4/+0.3pct；扣非归母净利率25.8%，同比+1.6pct [2][9] 各品类营收情况 - 酱油/蚝油/调味酱/其他分别实现营收44.2/13.6/9.1/12.9亿元，同比+8%/+6%/+14%/+21% [1][8] 各渠道营收情况 - 线下/线上渠道分别实现营收75.6/4.2亿元，同比+9%/+43% [1][8] 经销商数量变化 - 北部/中部/东部/南部/西部经销商环比-25/-21/+29/+23/-45家至1929/1426/967/917/1429家 [1][8] 盈利预测调整 - 2025 - 2027年公司实现营业总收入296.8/324.4/351.5亿元，同比10.3%/9.3%/8.4%；归母净利润71.4/77.9/84.6亿元，同比12.6%/9.1%/8.6%；实现EPS1.28/1.40/1.52元；当前股价对应PE分别为33.1/30.3/27.9倍 [3][14] 关键财务与估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|24,559|26,901|29,675|32,440|35,152| |(+/-%)|-4.1%|9.5%|10.3%|9.3%|8.4%| |净利润(百万元)|5627|6344|7141|7790|8462| |(+/-%)|-9.2%|12.8%|12.6%|9.1%|8.6%| |每股收益（元）|1.01|1.14|1.28|1.40|1.52| |EBIT Margin|23.6%|24.8%|26.0%|26.1%|26.2%| |净资产收益率（ROE）|19.7%|20.5%|21.2%|21.1%|21.0%| |市盈率（PE）|42.0|37.2|33.1|30.3|27.9| |EV/EBITDA|36.7|32.5|29.5|26.9|24.8| |市净率（PB）|8.28|7.64|7.00|6.40|5.87|[4] 可比公司估值表（2025年4月29日） |代码|公司简称|PE - TTM|股价|EPS|PE|总市值|投资评级| |----|----|----|----|----|----|----|----| | | | | |25E|26E|25E|26E|亿元| | |603288.SH|海天味业|35.62|42.46|1.28|1.40|33.06|30.31|2,361|优于大市| |603027.SH|千禾味业|22.38|11.32|0.56|0.62|20.34|18.23|116|不适用| |603317.SH|天味食品|23.64|11.62|0.67|0.75|17.38|15.46|124|优于大市|[16]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年一季报披露，公司营收/归母净利润11.0/1.8亿元，同比-25.8%/-24.2%，主要系调味品业务下滑所致，收入利润低于预期，考虑到公司改革仍处深水区，小幅下调2025 - 2027年归母净利润，预计分别为9.2/9.9/11.2亿元，当前股价对应PE16.4/15.3/13.5倍，公司改革推进，期待改革效果释放，并购进程推进，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 当前股价19.29元，一年最高最低为30.63/16.08元，总市值151.08亿元，流通市值148.72亿元，总股本7.83亿股，流通股本7.71亿股，近3个月换手率82.91% [1] 业绩情况 - 2025Q1公司营收/归母净利润11.0/1.8亿元，同比-25.8%/-24.2%，其中美味鲜营收/归母净利润10.8/1.8亿元，同比-25.9%/-27.6% [4] 收入端情况 - 2025Q1公司收入双位数下滑，原因包括春节备货提前使部分收入确认前置、调整供货节奏进行渠道库存清理、战略性控制大单品费用投入修复市场价盘；分产品看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他营收分别同比-31.6%/-28.6%/-50.0%/-6.9%；分地区看，东部/南部/中西部/北部区域营收分别同比-47.7%/-19.6%/-29.1%/-18.7% [5] 盈利能力情况 - 2025Q1公司净利率同比-1.17pct至16.5%，其中美味鲜2025Q1归母净利率同比-0.4pct至16.4%；2025Q1公司毛利率同比+1.75pct，主要系黄豆、谷氨酸钠等原材料价格下行；费用端，公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.89/+1.71/-0.01/+0.46pct，费用率提升因收入体量下降，销售/管理/研发费用绝对值节约，原因是促销推广费用减少、能耗损耗减少等 [6] 改革与发展情况 - 公司改革持续推进，期望通过内生增长+外延并购共同支撑稳健发展；品牌端，邀请谢霆锋代言有望提升品牌形象；积极重视产业并购机会，期望补齐产品空白及短板 [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,139|5,519|5,782|6,305|6,895| |YOY(%)|-3.8|7.4|4.8|9.1|9.4| |归母净利润(百万元)|1,697|893|921|990|1,120| |YOY(%)|-386.5|-47.4|3.1|7.6|13.1| |毛利率(%)|32.7|39.8|39.7|39.7|39.6| |净利率(%)|33.0|16.2|15.9|15.7|16.2| |ROE(%)|33.4|16.6|14.1|13.1|13.1| |EPS(摊薄/元)|2.17|1.14|1.18|1.26|1.43| |P/E(倍)|8.9|16.9|16.4|15.3|13.5| |P/B(倍)|3.2|2.7|2.3|2.0|1.8| [9] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及主要财务比率预测，如2025E营业收入5782百万元，归母净利润921百万元等 [11]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [3][5][14] 报告的核心观点 - 海天味业2025Q1营收和归母净利润同比增长，龙头优势凸显，酱油稳健增长，线下渠道基本调整到位，成本红利维持，费投良性，扣非归母净利率达2022Q1以来单季度最高点，2025年势能释放，经营状态有望向上 [1][2][8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025Q1营业总收入83.15亿元，同比增长8.08%；归母净利润22.02亿元，同比增长14.77%；扣非归母净利润21.47亿元，同比增长15.42% [1][8] - 2025Q1酱油/蚝油/调味酱/其他分别实现营收44.2/13.6/9.1/12.9亿元，同比+8%/+6%/+14%/+21% [1][8] - 2025Q1线下/线上渠道分别实现营收75.6/4.2亿元，同比+9%/+43% [1][8] - 2025Q1毛利率为40.0%，同比+2.7pct；销售/管理费用率5.9%/1.9%，同比+0.4/+0.3pct；扣非归母净利率25.8%，同比+1.6pct [2][9] - 预测2025 - 2027年营业总收入296.8/324.4/351.5亿元，同比10.3%/9.3%/8.4%；归母净利润71.4/77.9/84.6亿元，同比12.6%/9.1%/8.6%；EPS1.28/1.40/1.52元；当前股价对应PE分别为33.1/30.3/27.9倍 [3][14] 渠道情况 - 渠道端北部/中部/东部/南部/西部经销商环比-25/-21/+29/+23/-45家至1929/1426/967/917/1429家，经销商团队基本稳定 [1][8] 盈利预测调整 - 小幅上调2025 - 2027年归母净利润预测，毛利率、净利率等指标也有调整 [14][15] 可比公司估值 - 与千禾味业、天味食品相比，给出海天味业2025年4月29日的PE-TTM、股价、EPS、PE、总市值及投资评级 [16] 财务预测与估值 - 给出2023 - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标数据 [17]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 天味食品2025年一季报营收和归母净利润低于预期 考虑市场竞争及成本费用情况 小幅下调盈利预测 但因公司持续外延并购扩充品类 并购协同效应待释放 维持“增持”评级 [1] 各部分总结 财务摘要和估值指标 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为31.49亿、34.76亿、38.45亿、43.92亿、50.03亿元 同比增长17.0%、10.4%、10.6%、14.2%、13.9% [6] - 2023 - 2027年预计归母净利润分别为4.57亿、6.25亿、6.95亿、7.79亿、8.75亿元 同比增长33.7%、36.8%、11.3%、12.0%、12.4% [6] - 2023 - 2027年预计毛利率分别为37.9%、39.8%、39.8%、40.2%、40.2% [6] - 2023 - 2027年预计净利率分别为14.5%、18.0%、18.1%、17.7%、17.5% [6] - 2023 - 2027年预计ROE分别为10.6%、13.8%、13.1%、13.3%、13.5% [6] - 2023 - 2027年预计EPS分别为0.43、0.59、0.65、0.73、0.82元 [6] - 2023 - 2027年预计P/E分别为27.1、19.8、17.8、15.9、14.1倍 [6] - 2023 - 2027年预计P/B分别为2.9、2.7、2.3、2.1、1.9倍 [6] 2025年一季报情况 - 2025Q1营收/归母净利润分别为6.4/0.7亿元 同比-24.8%/-57.5% 收入利润低于预期 [1] 收入表现分析 - 2025Q1底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/其他营收分别同比-41.0%/-12.2%/-55.8%/-44.1% [2] - 收入下滑原因包括春节提前备货前置、渠道库存清理、终端竞争且需求恢复略低预期 [2] - 2025Q2积极布局小龙虾调料 有望在低基数下实现恢复性增长 [2] 盈利能力分析 - 2025Q1毛利率同比/环比分别-3.3/-0.1pct至40.7% 同比下滑因去年同期冬调等高毛利率产品占比高 [3] - 2025Q1销售/管理/财务/研发费用率分别同比+5.24pct/+1.99pct/+0.21pct/+0.08pct 因收入体量下降 费用投放绝对值稳定 [3] - 2025Q1净利率同比-8.56pct [3] 未来展望 - C端渠道地位逐步稳固 电商渠道有突破 重点突破小B渠道 打法模式在摸索中 有望支撑长期增长 [4] - 食萃及加点滋味收购完成有望补齐短板渠道 [4] - 2025年有望收缩商超传统渠道费用率投放 加大小B渠道费用投放 预计全年费用稳定可控 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 公司2025年一季报显示收入符合预期、利润略超预期 维持2025 - 2027年盈利预测 预计归母净利润分别为71.0/80.0/88.8亿元 同比+12.0%/+12.7%/+10.9% 当前股价对应PE分别为33.2/29.5/26.6倍 [4] - 公司改革红利逐步释放 收入利润步入稳健发展车道 全年有望保持稳健增长 毛利率改善有望持续 成本受关税影响小 费用率预计平稳 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告研究的具体公司为海天味业 股票代码603288.SH 2025年4月29日当前股价42.46元 一年最高最低为52.99/33.08元 总市值和流通市值均为2361.03亿元 总股本和流通股本均为55.61亿股 近3个月换手率12.27% [1] 财务数据 历史及预测营收与利润 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为245.59/269.01/296.07/324.81/357.36亿元 同比-4.1%/9.5%/10.1%/9.7%/10.0% [8][10][11] - 2023 - 2027年预计归母净利润分别为56.27/63.44/71.03/80.02/88.77亿元 同比-9.2%/12.8%/12.0%/12.7%/10.9% [8][10][11] 毛利率与净利率 - 2023 - 2027年预计毛利率分别为34.7%/37.0%/37.4%/37.5%/37.6% 净利率分别为22.9%/23.6%/24.0%/24.6%/24.8% [8][11] 其他财务指标 - 2023 - 2027年预计ROE分别为19.4%/20.2%/18.5%/18.4%/17.8% EPS分别为1.01/1.14/1.28/1.44/1.60元 [8][10][11] 2025Q1经营情况 收入情况 - 产品端 酱油/调味酱/蚝油营收分别+8.2%/14.0%/6.1% 其他品类营收同比+20.8% [5] - 渠道端 线下渠道营收同比增长9.0% 线上渠道同比增长43.2% [5] - 区域方面 南部/东部/西部/中部/北部地区营收分别同比增长16.1%/14.2%/9.4%/7.9%/5.8% [5] 盈利能力 - 2025Q1毛利率/净利率分别同比+2.73/+1.48pct至36.9%/24.7% 毛利率提升因原材料成本下降、规模效应释放和货折减少 [6] - 2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.41/+0.28/-0.16/+0.19pct [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2025Q1公司业绩低于预期，营收6.42亿元同比减少24.8%，归母净利润0.75亿元同比减少57.53%，扣非归母净利润0.51亿元同比减少65.41% [7] - 春节前置和主动清库使25Q1各品类收入下滑，不过子公司食萃食品和加点滋味同比正增长，24Q4+25Q1公司收入同比-0.8%表现相对稳健 [7] - 2025Q1线上渠道收入同比+54%表现亮眼，东部地区收入同比+9.3%增长稳健，经销商数量较24年末增加98家 [7] - 成本费投规模效应削弱，2025Q1毛利率同比-3.3pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+5.2/+2.0/+0.1/+0.2pct，归母净利率同比-9pct [7] - 当前公司渠道库存良性，4月以来整体经营向好，未来业绩有望逐步改善 [7] - 下调25 - 27年收入预期为36.6/40.2/44.4亿元，下调25 - 27年归母净利润预期为6.3/7.1/8.0亿元，对应PE分别为20/18/16x [7] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|3,149|3,476|3,655|4,019|4,443| |同比（%）|17.02|10.41|5.16|9.94|10.54| |归母净利润（百万元）|456.70|624.64|626.63|706.32|797.71| |同比（%）|33.65|36.77|0.32|12.72|12.94| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.43|0.59|0.59|0.66|0.75| |P/E（现价&最新摊薄）|27.10|19.81|19.75|17.52|15.51| [1] 市场数据 - 收盘价11.62元，一年最低/最高价8.50/15.78元，市净率2.66倍，流通A股市值和总市值均为12,375.26百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产4.37元，资产负债率14.92%，总股本和流通A股均为1,065.00百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|3,605|3,706|3,878|4,089| |非流动资产|2,057|2,063|2,056|2,039| |资产总计|5,662|5,769|5,934|6,128| |流动负债|962|1,007|1,099|1,209| |非流动负债|16|15|15|15| |负债合计|978|1,022|1,114|1,224| |归属母公司股东权益|4,572|4,612|4,657|4,708| |少数股东权益|112|135|163|197| |所有者权益合计|4,684|4,747|4,821|4,905| |负债和股东权益|5,662|5,769|5,934|6,128| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|3,476|3,655|4,019|4,443| |营业成本(含金融类)|2,093|2,234|2,445|2,699| |税金及附加|34|29|32|36| |销售费用|451|475|510|550| |管理费用|186|194|210|229| |研发费用|36|40|44|49| |财务费用|(6)|(7)|(4)|(6)| |加:其他收益|7|7|8|9| |投资净收益|76|73|80|89| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失|(8)|(5)|(4)|(4)| |资产处置收益|0|(1)|(1)|(1)| |营业利润|757|765|865|977| |营业外净收支|0|0|0|0| |利润总额|758|765|865|977| |减:所得税|113|115|130|147| |净利润|645|650|735|831| |减:少数股东损益|20|23|29|33| |归属母公司净利润|625|627|706|798| |毛利率(%)|39.78|38.88|39.17|39.25| |归母净利率(%)|17.97|17.14|17.58|17.96| |收入增长率(%)|10.41|5.16|9.94|10.54| |归母净利润增长率(%)|36.77|0.32|12.72|12.94| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|820|553|746|858| |投资活动现金流|(622)|(51)|(42)|(33)| |筹资活动现金流|(435)|(587)|(661)|(747)| |现金净增加额|(236)|(86)|43|78| |折旧和摊销|87|108|118|128| |资本开支|(153)|(111)|(111)|(111)| |营运资本变动|150|(136)|(32)|(18)| [8] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股净资产(元)|4.29|4.33|4.37|4.42| |最新发行在外股份（百万股）|1,065|1,065|1,065|1,065| |ROIC(%)|12.62|13.60|15.22|16.91| |ROE - 摊薄(%)|13.66|13.59|15.17|16.94| |资产负债率(%)|17.27|17.72|18.77|19.97| |P/E（现价&最新股本摊薄）|19.81|19.75|17.52|15.51| |P/B（现价）|2.71|2.68|2.66|2.63| [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营业总收入37.9亿元，同比+8.95%；扣非前后归母净利润3.7、3.4亿元，同比+16.0%、+14.4% 维持2025 - 2027年归母净利润预测17.05/21.54/25.74亿元，对应2025 - 2027年EPS1.96/2.48/2.96元，当前股价对应2025 - 2027年17.2/13.6/11.4倍PE，股权激励落地，确定性增强，利润弹性释放周期，维持“买入”评级[4] 根据相关目录分别进行总结 业务与市场表现 - 2025Q1酵母、制糖、包装营收同比+13.2%、 - 60.7%、 - 4.4%，酵母主业保持较快稳定增长，制糖业务逐步剥离，包装业务略有下降[5] - 2025Q1国内、国际市场营收同比 - 0.3%、+22.9%，国内酵母主业预计同比+0.8%；国外快速增长，国内短期有压力，预计受需求疲软或组织架构调整等因素影响[5] 成本与盈利情况 - 2025Q1归母净利率同比+0.59pct，毛利率同比+1.31pct，糖蜜成本下降效果显现 销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.74、 - 0.20、 - 0.54、 - 0.48pct，费用率整体平稳略降，所得税率上升拖累净利率0.76pct[6] 发展前景与目标 - 2025Q1稳定开局，国外需求弥补国内需求疲软影响 2025年全年糖蜜成本预计降15%以上，2025 - 2026年周期糖蜜供给有望过剩，价格仍有下降空间，利润弹性可期[7] - 虽短期国内销售组织架构调整和需求疲软影响收入增速，但股权激励提升积极性，公司全年维持10%收入目标增长，激励护航收入有望恢复至双位数增长[7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|13,581|15,197|16,866|18,604|20,773| |YOY(%)|5.7|11.9|11.0|10.3|11.7| |归母净利润(百万元)|1,270|1,325|1,705|2,154|2,574| |YOY(%)|-3.9|4.3|28.7|26.3|19.5| |毛利率(%)|24.2|23.5|26.5|28.4|29.5| |净利率(%)|9.4|8.7|10.1|11.6|12.4| |ROE(%)|12.4|11.9|13.8|15.4|16.1| |EPS(摊薄/元)|1.46|1.52|1.96|2.48|2.96| |P/E(倍)|23.0|22.1|17.2|13.6|11.4| |P/B(倍)|2.9|2.7|2.4|2.1|1.9|[9] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，涵盖流动资产、非流动资产、负债、收入、成本、费用等项目及对应比率[11]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营业总收入37.9亿元，同比+8.95%；扣非前后归母净利润3.7、3.4亿元，同比+16.0%、+14.4% 维持2025 - 2027年归母净利润预测17.05/21.54/25.74亿元，对应2025 - 2027年EPS1.96/2.48/2.96元，当前股价对应2025 - 2027年17.2/13.6/11.4倍PE，股权激励落地，确定性增强，利润弹性释放周期，维持“买入”评级[4] 根据相关目录分别进行总结 业务与市场表现 - 2025Q1酵母、制糖、包装营收同比+13.2%、 - 60.7%、 - 4.4%，酵母主业保持较快稳定增长，制糖业务逐步剥离，包装业务略有下降[5] - 2025Q1国内、国际市场营收同比 - 0.3%、+22.9%，国内酵母主业预计同比+0.8%；国外快速增长，国内短期有压力，主因需求疲软或组织架构调整等因素影响[5] 成本与盈利情况 - 2025Q1归母净利率同比+0.59pct，毛利率同比+1.31pct，糖蜜成本下降效果显现 销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.74、 - 0.20、 - 0.54、 - 0.48pct，费用率整体平稳略降，所得税率上升拖累净利率0.76pct[6] 发展趋势与目标 - 2025Q1稳定开局，国外需求弥补国内需求疲软影响 2025年全年糖蜜成本预计降15%以上，2025 - 2026年周期糖蜜供给有望过剩，价格仍有下降空间，利润弹性可期[7] - 虽短期国内销售组织架构调整和需求疲软影响收入增速，但股权激励提升积极性，公司全年维持10%收入目标增长，激励护航收入有望恢复至双位数增长[7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|13,581|15,197|16,866|18,604|20,773| |YOY(%)|5.7|11.9|11.0|10.3|11.7| |归母净利润(百万元)|1,270|1,325|1,705|2,154|2,574| |YOY(%)|-3.9|4.3|28.7|26.3|19.5| |毛利率(%)|24.2|23.5|26.5|28.4|29.5| |净利率(%)|9.4|8.7|10.1|11.6|12.4| |ROE(%)|12.4|11.9|13.8|15.4|16.1| |EPS(摊薄/元)|1.46|1.52|1.96|2.48|2.96| |P/E(倍)|23.0|22.1|17.2|13.6|11.4| |P/B(倍)|2.9|2.7|2.4|2.1|1.9|[9] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，涵盖流动资产、非流动资产、负债、收入、成本、费用等项目及对应指标在2023A - 2027E的情况[11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司2025年一季报营收/归母净利润分别为7.1/2.7亿元，同比-4.8%/+0.2%，收入利润略低预期 [3] - 维持预测2025 - 2027年归母净利润8.9/9.6/10.4亿元，同比+11.6%/+7.8%/+7.6%，当前股价对应PE17.5/16.2/15.1倍，考虑公司积极拓展新业务，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司经营情况 - 2025Q1收入端下滑受淡季影响，公司在榨菜品类实现多价格带布局，60g、70g产品推进效果较好，多价格带布局有望提升终端竞争力 [4] - 2025Q1毛利率/净利率分别同比+3.85/+1.90pct至55.96%/38.19%，毛利率提升因青菜头价格回落；费用端，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.73/+0.03/-0.01/+1.26pct；公司预计2025年营收增长8%，毛利率规划为51.78%，同比+0.79pct，收入利润完成可期 [5] - 公司拟发行股份及支付现金购买味滋美51%股权，味滋美以B端为主，布局复调及预制菜，2024年营收/净利润分别为2.6/0.4亿元，同比-6.6%/-2.7%，收购有助于渠道互补和网络融合，挖掘长期增长潜能 [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|2,450|2,387|2,589|2,787|2,988| |YOY(%)|-3.9|-2.6|8.5|7.7|7.2| |归母净利润(百万元)|827|799|892|962|1,035| |YOY(%)|-8.0|-3.3|11.6|7.8|7.6| |毛利率(%)|50.7|51.0|51.8|51.7|51.6| |净利率(%)|33.7|33.5|34.5|34.5|34.6| |ROE(%)|10.0|9.2|9.3|9.4|9.4| |EPS(摊薄/元)|0.72|0.69|0.77|0.83|0.90| |P/E(倍)|18.9|19.5|17.5|16.2|15.1| |P/B(倍)|1.9|1.8|1.6|1.5|1.4| [8] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面呈现公司2023A - 2027E的财务数据，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等项目及对应金额 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [10] - 每股指标包含每股收益、每股经营现金流、每股净资产等；估值比率有P/E、P/B、EV/EBITDA等 [10]