招银国际发表研报，预期华润饮料2025财年纯利减少35.5%至10.6亿元，下半年跌幅更大，是由于集中 签署大型营销合同和增加供应链投资的影响。不过，该行指出，华润饮料拥有多个利好因素，包括预计 新任主席将实施重大改革、前线销售人员可能获得更多积极激励、公司或考虑提高股息支付比率等。 该行预期华润饮料最快在2026年出现复苏，维持"买入"评级，但将目标价由12.85港元降至11.87港元， 以反映盈利修订。该行又建议投资者密切关注即将公布的业绩，预计或可提供良好的买入时机。 ...

纪要涉及的行业或者公司 * 公司：泉阳泉 [1][3] * 行业：矿泉水行业 [4] 核心观点和论据 * **公司发展策略转变**：管理层变更后，公司发展目标从“稳健增长”转变为“高质量兼具速度的发展”，对销量、收入、利润均提出增长要求 [2][3] * **业绩增长突破**：根据业绩预告，2025年公司销量增长约34%，实现了增速突破，且未来几年增长目标预计依然积极 [2][3] * **业务聚焦**：公司重视度持续提升矿泉水业务，并已开始公告剥离园林业务，旨在加大矿泉水业务投入，同时促使非主营业务积极减亏，使上市公司资产与业务更加聚焦 [4] * **产能扩张**：公司新产线加速落地，产能瓶颈有望突破 [4] * **管理优化**：公司正进行管理调整，计划加强总部对子公司的考核细则，以实现内部体质增效，运营效率有望进一步提升 [4] 其他重要内容 * 该纪要基于实地调研 [1][3] * 公司被描述为“具备改革潜力的成长标的”，并建议重点关注 [1][3]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：泉阳泉 [1][2] * 行业：矿泉水/饮料行业 [3] 核心观点和论据 * **公司发展策略转变**：管理层变更后，公司目标从稳健增长转变为高质量兼具速度的发展，要求销量、收入、利润均实现增长 [2] * **销量增长突破**：根据业绩预告，2025年公司销量增长约34% [2] * **未来增长目标积极**：未来几年公司设定的增长目标预计依然积极 [2] * **业务聚焦**：公司重视度持续提升矿泉水业务，并已公告剥离园林业务，未来将加大矿泉水业务投入 [3] * **资产优化**：公司正在剥离非主营业务，并积极推动其减亏，使上市公司资产业务更加聚焦 [3] * **管理优化**：公司加强总部对子公司的考核细则，旨在实现内部体质增效，运营效率有望进一步提升 [3] * **市场基础与扩张**：公司产品品质高，在东北具有良好的市场基础与口碑；辽宁、北京将成为主要突破口；同时计划布局省外华东、华南等空白薄弱市场 [3] * **综合展望**：公司增长规划目标积极，叠加剥离亏损资产和内部管理优化，收入盈利有望持续改善 [3] 其他重要内容 * **调研性质**：信息来源于分析师的实地调研 [1][2] * **投资建议**：分析师认为公司是具备改革潜力的成长标的，建议重点关注 [1][3] * **产能瓶颈**：公司新产线加速落地，产能瓶颈有望突破 [3]

公司2025年业绩预告核心数据 - 2025年预计实现归母净利润15.8至17.4亿元，同比增长50%至65% [1] - 2025年预计实现扣非归母净利润14.6至15.6亿元，同比增长40%至50% [1] - 按预告上下限平均数计算，2025年归母净利润为16.6亿元，同比增长58%，扣非归母净利润为15.1亿元，同比增长45% [1] 业绩增长驱动因素 - 子公司土地收储增厚利润，2025年确认土地收储款增加归母净利润约1.32亿元 [1] - 公司内部改革成效持续兑现，带动利润率持续提升 [1] - 核心产品U8增长势能强劲，有望持续带动产品结构优化 [1] 分季度业绩表现 - 2025年第四季度单季实现归母净利润-1.1亿元，同比减亏1.2亿元 [1] - 2025年第四季度单季实现扣非归母净利润-1.8亿元，同比减亏4458万元 [1] - 2025年第四季度子公司土地收储款增加利润5764万元 [1] 未来业务展望与盈利预测 - 展望2026年，公司内部改革势能强劲，U8增长势能仍有望延续 [1] - 除啤酒业务外，公司布局纳豆、饮料等多元化业务，看好后续利润率持续提升 [1] - 预计2025至2027年收入分别为153.4亿元、159.7亿元、165.6亿元，同比增长4.6%、4.1%、3.7% [2] - 预计2025至2027年归母净利润分别为16.0亿元、18.5亿元、21.2亿元，同比增长51.7%、15.6%、14.4% [2]

公司高管薪酬与治理改革 - 公司董事长公开回应其年薪为435万元人民币 [1] - 董事长表示愿意接受大幅降薪 提出若公众认为其年薪应为5万元 则可降至5万元 [1] - 董事长强调改革需从自身开始 表明了推动公司治理或薪酬体系改革的个人意愿 [1]

业务重组 - 惠氏营养品业务与雀巢婴儿营养品业务将于2026年1月1日正式合并，成立雀巢营养品业务 [1] - 谢国耀被任命为新业务负责人，此次整合旨在结合惠氏的品牌影响力与雀巢的渠道优势，以重拾增长势头并巩固市场领导地位 [1][5] - 公司强调婴儿营养是核心业务，将继续加大投资，且调整不影响现有业务开展，惠氏相关公司及品牌将继续运行 [1] 财务表现与市场环境 - 2025年前九个月集团销售额为658.69亿瑞郎，有机增长率为3.3%，但受汇率影响（-5.4%），财报销售额增长率为-1.9% [2] - 雀巢大中华区第三季度有机增长率为-10.4%，延续了第二季度的下滑趋势 [6] - 婴儿奶粉市场增速放缓，2025年二季度市场增速仅为0.6%，行业正走向存量竞争 [4] - 超高端产品（超高端+市场）成为主流，2025年1-4月同比增长13.3%，市场占比达33.2% [4] 行业竞争格局 - 飞鹤上半年营收同比下滑9.36%至91.51亿元，其超高端产品营收下滑13% [5] - 国产品牌已占据主导，飞鹤、伊利在2022年已超越外资品牌位列前二 [5] - 头部品牌如伊利、纽迪希亚、菲仕兰持续扩张，中腰部品牌如a2也展现出良好增长势能，市场竞争加剧 [5] 公司治理与战略调整 - 公司经历核心高管换任，费耐睿于2025年9月1日出任首席执行官，Pablo Isla于10月1日出任董事会主席 [8] - 新管理层强调以绩效为导向，优先分配资源至高回报业务，旨在加快变革步伐，成为更快速、灵活、以增长为核心的公司 [8] - 雀巢中国由马凯思主导加速调整，关键岗位如咖啡业务负责人、财务与控制负责人均已更换 [9][10]

美联储利率展望 - 预计美联储将进一步降息，到2026年年中美国终端利率将在3.5%左右，高于当前市场共识[1][2] - 降息具体时间可能在2025年12月或2026年1月，但尚不确定[2] 固定收益投资策略 - 固定收益仍是资本保值的核心工具，尤其在宏观波动加剧和政策分化情况下[2] - 2026年固定收益回报将主要由利差驱动，而2025年由信用利差收窄和利差共同驱动[2] - 投资关键原则是保持投资、保持多元化、勤勉地进行再平衡[3] 亚洲及中国股市配置观点 - 多数投资者过度重仓美股，甚至集中配置于少数细分板块如大型科技股[4] - 亚洲市场尤其是中国股市是关键的多元化配置选择，因中国股市与美国股市相关性低[4] - 部分亚洲投资者已将投向全球市场的资金获利回流，转而布局亚洲资产[4] - 全球投资者对亚洲股票仍处于低配状态，亚洲股票是应对2026年潜在市场波动的重点布局领域[4] 亚洲股票投资关键主题 - 创新主题：亚洲在科技制造领域领先，并在半导体、人工智能和生物技术方面不断进步，尤其是中国和韩国[5] - 公司改革主题：中国、韩国、日本和新加坡的结构性改革正通过回购、改善治理和提高资本效率释放股东价值[5] - 供应链多元化主题：美国的相关计划使印度等市场受益，因企业正减少地缘政治和运营集中度[5] - 新兴消费主题：不断增长的国内消费和数字基础设施正在重塑消费者行为并推动增长，尤其是在中国和印度[5] 中国经济战略重点 - 中国经济战略两大重点是继续投资先进制造业，以及努力提振国内消费[7] - 先进制造业仍是关键，家庭消费占比能否急剧上升存在不确定性[7] - 五大重点战略领域包括建设现代化产业体系、新质生产力、统一大市场、以人为本的城镇化及合作共赢[8] 亚洲经济与货币展望 - 亚洲经济增长保持韧性，但增长势头因外部压力如贸易紧张局势和全球需求放缓而减弱[8] - 亚洲通胀处于历史低位，但可能在2025年因基数效应和货币疲软而温和上升[8] - 以内需为主导的经济体如印度、印度尼西亚和菲律宾，被认为在全球贸易波动中更具韧性[8] - 美国宏观经济状况走弱及美元结构性疲软，可能支撑亚洲货币和部分大宗商品价格[9] 多元资产配置策略 - 风险资产仍具吸引力，投资者正日益扩大对美国股市以外的风险敞口，欧洲、日本和新兴市场正获得领导地位[10] - 新兴市场债券比传统的发达市场债券更受青睐，"股、债60/40"投资组合模式当前仍然可行[10] - 灵活性是未来多元资产成功的关键，需超越传统资产类别，接纳非核心风险敞口如新兴市场债券、黄金和另类投资[10] - 黄金已重新确立其作为战略资产的地位，价格走势独立于股票和债券，成为构建多元资产投资组合的重要组成部分[10] 可持续投资趋势 - 可持续投资监管进入新阶段，美国反ESG的政治周期正在消退，欧盟正朝着更清晰的方向迈进[11] - 转型金融成为主流趋势，涵盖公募和私募市场包括能源、生物多样性和混合金融[11] - 影响力投资正在成熟，越来越多的人认识到可以实现市场水平的回报，尤其是在私募市场[12] - 公司已建立专有工具，将ESG和影响力风险分析嵌入投资组合构建中，能跨资产类别进行情景测试[12]

投资评级与目标 - 报告对金种子酒的投资评级为“推荐”，且为维持该评级 [1] - 报告给出的目标价为11元 [1] 核心财务表现与预测 - 2025年前三季度公司营收为6.3亿元，同比下降22.1%；归母净利润为-1.0亿元，与去年同期基本持平 [1] - 2025年第三季度单季营收为1.4亿元，同比增长3.7%；归母净利润为-0.3亿元，较去年同期亏损1.1亿元大幅收窄 [1] - 2025年第三季度销售回款为1.8亿元，同比增长14.5%；季度末合同负债为1.7亿元，环比第二季度末增加0.5亿元 [1] - 报告预测公司2025年至2027年营业总收入分别为7.41亿元、8.57亿元、11.80亿元，同比增速分别为-19.9%、15.7%、37.7% [1] - 报告预测公司2025年至2027年归母净利润分别为-1.36亿元、0.23亿元、2.35亿元，同比增速分别为47.3%、117.1%、909.9% [1] - 报告预测公司2025年至2027年每股收益分别为-0.21元、0.04元、0.36元 [1] 第三季度经营分析 - 2025年第三季度公司白酒业务实现营收1.1亿元，同比增长8.8%；药业实现营收0.3亿元，同比下降9.8% [5] - 分产品看，第三季度高档/中档/低档产品营收分别为0.1亿元、0.2亿元、0.8亿元，同比变化分别为+30.4%、-43.7%、+32.4% [5] - 分渠道看，第三季度直销营收同比增长28.6%，占比提升1.2个百分点至8.0%；批发营收同比增长7.3% [5] - 分地区看，第三季度省内营收同比增长22.0%；省外营收同比下降32.0% [5] 盈利能力与现金流 - 2025年第三季度公司毛利率为44.5%，同比大幅提升28.9个百分点 [5] - 2025年第三季度销售费用率为35.2%，同比减少21.9个百分点；管理费用率为12.1%，同比减少0.8个百分点 [5] - 2025年第三季度销售回款增速快于收入，渠道回款意愿修复 [5] 投资逻辑与展望 - 报告认为公司报表端持续出清后底部初显，2025年第三季度白酒营收已实现正增长 [5] - 华润体系酒业板块正在积极调整，预计后续会有更多改革动作 [5] - 公司计划加大销售执行力度，加快馥合香新品铺货投放，有望尽快实现扭亏为盈 [5] - 估值方面，报告以公司2027年扭亏后稳态净利润为基数，参考困境反转初期公司估值水平，给予30倍估值得出目标价 [5]

公司战略调整 - 新任首席执行官费耐睿上任后，公司计划在未来两年内全球裁员约1.6万个岗位，其中1.2万个为白领职位，覆盖所有职能和地区 [1] - 通过裁员及生产力提升举措，预计到2027年底每年可节约10亿瑞士法郎成本，相关一次性重组成本预计为年度节省金额的两倍 [1] - “助力增长”成本节约计划的总目标从之前的25亿瑞士法郎上调至30亿瑞士法郎 [1] - 新管理层强调将以审慎方式进行资源分配，优先考虑最具潜在回报的机会和业务，并营造绩效导向的企业文化 [5] 财务业绩表现 - 2025年前9个月集团总销售额为659亿瑞士法郎，同比下降1.9%，有机增长率为3.3% [3] - 2025年第一季度集团销售额为658.69亿瑞士法郎，实际内部增长率为0.6%，定价贡献率为2.8%，有机增长率为3.3% [2] - 汇率变动对财报销售额增长率造成5.4%的负面影响 [2][3] - 第三季度有机增长率增强至4.3%，实际内部增长率回升至1.5% [3] 区域市场表现 - 大中华区成为业绩拖累项，第三季度有机增长率为-10.4%，前9个月有机增长率为-6.1% [4] - 不含大中华区，亚洲、大洋洲和非洲大区前9个月有机增长率为5.3% [4] - 发达市场有机增长率为2.1%，新兴市场有机增长率为5.2% [3] - 欧洲大区2025年第一季度财报销售额增长率为2.6%，表现相对较好 [2] 业务板块与渠道分析 - 咖啡和糖果业务是有机增长的主要贡献者，部分市场实现双位数增长 [3] - 奈斯派索业务2025年第一季度有机增长率达6.7%，表现突出 [2] - 居家外渠道有机增长率为6.2%，电商渠道实现13.2%的有机增长，占集团总销售额20.2% [4] - 雀巢健康科学业务2025年第一季度实际内部增长率达4.1% [2] 大中华区管理调整 - 马凯思自7月1日起接替张西强出任雀巢大中华区CEO [6] - 大中华区咖啡业务负责人和财务与控制负责人等关键岗位均已更换，新负责人均向马凯思汇报 [6][7] - 公司正在减少大中华区过剩库存，新领导团队将重心重新聚焦于需求创造 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8][10] 核心观点 - 公司自2024年下半年起完成四大核心任务：定方向、明治理、提士气、清包袱 改革成果逐步落地 过去两次大促逐步迎来局部产品和品牌成效兑现 下半年新品上新和品宣强化值得期待 [2][6][10] 财务表现 - 2025H1实现营业收入34.78亿元 同比增长5% 实现归母净利润2.66亿元 同比增长12% 扣非净利润2.21亿元 同比下滑6% [6] - 2025Q2实现营业收入17.75亿元 同比增长25% 实现归母净利润0.49亿元 同比扭亏 扣非净利润0.29亿元 [6] - 预计2025-2027年EPS分别为0.50元、0.63元和0.85元 [10] 业务分部表现 - 2025H1个护/美妆/创新/海外事业部分别实现营业收入16亿元、7亿元、4亿元和7亿元 美妆品类增长32% 个护品类持平微增 创新和海外事业部小个位数下滑 [10] - 2025Q2个护/美妆/创新/海外事业部分别实现营收8亿元、4.2亿元、2亿元和3.6亿元 个护品类增长42% 美妆品类增长56% 创新和海外事业部略有下滑 [10] 渠道表现 - 2025Q2国内业务线上渠道收入同比增长34.6% 公司聚焦线上渠道 着力突破抖音商业模式 电商组织持续优化 [10] 盈利能力分析 - 2025Q2毛利率同比提升5个百分点 主要来自美妆业务占比提升和各个品类平均售价的升级 个护、美妆品类均价同比提升均在3%左右 [10] - 2025Q2销售费用率同比下降4.6个百分点 共促盈利转正 [10]