纪要涉及的行业 新能源汽车、外卖、有色金属、石化、建筑材料、煤炭、钢铁、化学品、炼油、民航、光伏 纪要提到的核心观点和论据 - **政策信号增强但改革信号平淡**：市场持续关注“反内卷”并类比供给侧改革1.0，近期各行业监管机构和自律协会有相关动作，但干部评价、税收制度改革和社会福利改革等结构性改革无时间表，反内卷措施多局限于供给侧整合，再平衡力度不足，如全国生育补贴低于预期[2][10] - **反内卷不会一蹴而就**：当前通缩更根深蒂固，自2023年第二季度以来，GDP平减指数连续九个季度为负（平均为 -0.8％），PPI通缩构成不同，超过70％由非大宗商品推动；过剩产能多在新兴行业，50 - 90％产能由私营部门拥有，行政去产能空间小；与2015 - 18年相比，当前需更市场化方式进行供给侧整合，进展更曲折[11] - **短期部分行业或有温和举措**：未来几个月，国企集中度高且有2015 - 18年供给侧改革经验的上游行业可能适度整合，但调整必要性和紧迫性低；下游行业下达正式执行方案可能有3个月左右时滞；“十五五”规划可能明确反内卷所需的结构性改革[17][20] - **反内卷节奏渐进曲折**：决策层避免激进执行的负面影响；产能过剩和解决方案更复杂；需求增长前景不明朗；结构性改革受路径依赖制约；最优政策组合是积极的需求再平衡措施和快速的结构性改革，否则运动式清退产能且需求支持不足可能导致经济陷入更深通缩[22][24] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **近期具体反内卷行动**：7月16日国务院强调规范新能源汽车行业竞争；7月18日国家市场监管总局约谈主要外卖平台；上周末工信部表示在10个重点行业实施供给侧改革；7月22日国家能源局要求前八大产煤省份减少过度生产[7] - **不同行业情况**：多晶硅行业市场预期大型企业成立收购基金整合产能，但执行有不确定性；化学品和石油冶炼行业关闭或升级老旧产能有一定空间，遏制新增投资对化工企业至关重要；Umetrip推出“民航官方直销平台”可能遏制OTA过度竞争；煤炭生产调整主要降低产能利用率；钢铁减产相对温和，逐步淘汰旧产能[12][18][19] - **政策路径和再通胀路径**：有四种潜在政策路径和再通胀路径，实施模式决定副作用大小和结果持久性，需求政策决定供给侧整合副作用能否控制及再通胀可持续性和节奏[21]

纪要涉及的行业 钢铁、煤炭、水泥、光伏、快递、电解铝等行业 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点**：本轮供给侧改革（反内卷 1.0）比 2015 - 2018 年的供给侧改革 1.0 环境更复杂，预计改革启动需深化讨论，短期内通缩顽疾难解，快速再通胀依赖需求改善，类似 2015 - 2018 年的快速再通胀难再现，再通胀进程或缓慢，维持 2025 下半年至 2026 年持续通缩判断，近期政策或有助于遏制下行风险，2026 年下半年风险略偏向上行 [1][4][13] - **论据** - **两轮供给侧改革对比**：供给侧改革 1.0 目标行业为上游行业，企业属性国企主导，执行方式是行政指令，产能类型为落后产能，需求端有财政补贴安置失业人员、债务置换缓解地方财政压力、棚户区改造等刺激措施；反内卷 1.0 目标主要为中下游行业，企业属性民企主导，执行方式更平衡灵活，产能类型为先进产能，高政府债务限制财政扩张 [5] - **本轮改革复杂原因**：落后产能有限，当前主导的是先进产能，难以明确关停对象，如光伏行业大部分产能在过去三年形成，采用新技术；产业格局更分散，此轮产能过剩行业中民营企业主导，企业兼并不一定顺利；经济疲软，财政空间受限，当前经济下行压力大，需更大力度需求端刺激，但政府债务占 GDP 比重达 100% 左右，限制政策层财政扩张意愿与能力 [8] - **上轮改革成功原因**：落后产能明确，国企在上游行业主导地位，中央指令，国企执行；需求刺激重要，减产可能导致裁员拖累需求，上轮有多项需求端政策缓和减产阵痛 [9] - **本轮改革现状**：7 月 1 日以来多部门召开“反内卷”会议，但未公布明确时间表或可立即执行方案，反映改革实施难度大 [10] - **不同行业情况**：光伏行业减产路径不明，考虑到政策可能导致下半年需求下滑、民企集中度高、产能先进和库存高企等问题；快递行业部分企业定价和竞争策略未变，不同减产政策可能导致不同结果，如 2021 - 2022 年行政干预未达预期效果；上游原材料行业，可再生能源电价消纳责任权重可能有助于推动产能退出或整合，但除电解铝行业外，具体完成情况只监测不考核，有一定灵活性 [12] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **上轮改革具体措施**：国家发改委等部门下达减产指标；地方政府关停落后产能，如 2017 年上半年淘汰 1.2 亿吨地条钢产能；环保与安全督察推动减产进程，2017 年下半年开始尤其明显；国企兼并，如宝钢与武钢合并，2016 - 2017 年减产 1500 万吨粗钢产能 [11] - **上轮改革需求刺激措施**：中央政府拨款 1000 亿人民币安置下岗职工，2010 年代中开始平台企业提供灵活就业机会；债务置换计划缓解地方财政压力；2015 - 2018 年间，棚户区改造通过货币安置向房地产市场注入逾 10 万亿人民币流动性，政策性银行贷款（PSL 超过 3 万亿人民币）、政府资金和家庭部门加杠杆提供支持 [12]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：有色金属、建材（水泥、浮法玻璃）、快递、航空运输、生猪养殖、煤炭、医药、制造业（原料药、地质耗材） - **公司**：牧原股份、温氏股份、神农集团、东瑞股份、佳佳康、神华、陕煤、潞安环能、平煤、富宏翰林、洛城建华、上海一众、维亚生物、睿智医药、药明康德、康龙化成、普洛药业、先去制药、斯泰利、天邑股份、仙居制药、利方制药 纪要提到的核心观点和论据 1. **反内卷政策背景**：今年上半年我国实际经济增速达 5.3%超全年目标，提供调结构窗口；去年开始稳金融资产价格，今年债券市场为股市提供资金；全球通胀与美元贬值周期相关，今年美元贬值利于改善实体端价格[2] 2. **反内卷政策显效时间及资产影响**：预计明年上半年 PPI 明显改善，下半年或转正，交易策略可能从哑铃型向通胀策略切换；美元贬值，人民币汇率可能升破 7，外资或进入 A 股，利好龙头白马股，对债券市场不利[1][3][4] 3. **整治内卷政策对市场行情驱动作用**：引发两波市场行情，驱动因素包括推动 PPI 及工业企业利润回升、宏观经济环境改善、全球通胀与美元贬值周期、国内外资本市场联动效应[5] 4. **整治内卷与供给侧改革不同**：供给侧改革主要通过产能叠加产量及“三去一降一补”实现，整治内卷不仅涉及产能端，还包括企业、地方政府行为及行业自律，后续或分行业出台化解产业结构性矛盾政策[8] 5. **后续可能政策措施**：产能端设置淘汰落后产能目标、设立退出标准、提高低效产能经营成本，还可能通过并购重组等手段治理，发改委曾提及分行业出台化解产业结构性矛盾政策[9] 6. **整治内卷对债券市场影响**：近期债券利率上升，调整幅度大，需关注后续政策动向；债市表现与 PPI 回升无一致性关系，当前受风险偏好提升和估值处于历史高位影响，短期内面临逆风，急跌后反弹概率高，反弹时不建议追涨，应防守为主[10][11][12][13] 7. **有色金属板块表现**：近期表现强劲受宏观预期转变推动，市场受国内外宽松政策和市场预期影响，价格进入上行通道，但供应和需求格局相对健康，上涨空间有限；氧化锂和碳酸锂表现好，稀土和钨因供应端新逻辑及对外反制措施价格上涨[14][15][16][17] 8. **建材行业应对反内卷措施**：水泥行业通过错峰生产、产能置换等措施，但需强化监管，预计今年供给下滑 8% - 12%，价格探底后小幅波动；浮法玻璃行业通过产能置换和冷修调控，但执行力度不如水泥行业，需求疲软，价格弹性相比去年可能下浮 7 - 16 个点[18][19][20][21] 9. **快递与航空运输业反内卷举措**：快递业曾通过直接涨价指导和调整竞争格局应对，近期国家邮政局加强监管，义乌和华南地区有涨价趋势；航空运输业通过调整运力投放及票价策略应对[22][23][24] 10. **生猪产业反内卷进展**：供给侧改革开始，发改委和农业农村部提出产能调控目标，牧原等企业调减母猪存栏，预计猪价上涨，对 CPI 产生拉动作用；环保政策是调控产能重要手段[25][26][27] 11. **煤炭行业表现及反内卷措施**：焦煤、焦炭反弹显著，动力煤价格稳健，今年反内卷注重平稳供应与价格管控，推荐动力煤及焦煤相关大票[29] 12. **医药行业挑战及反内卷进展**：经历投融资下降、反腐等多重压制，创新药取得进展，官方表态支持发展，未来注重合理利润空间与发展空间[30] 13. **医药领域投资机会**：关注创新药公司如富宏翰林等，CXO 领域如维亚生物等，以及相对低估值标如普洛药业[31] 其他重要但可能被忽略的内容 - 今年公司估值为 8 倍，预计明年 CDMO 业务加速增长[32] - 维亚生物 CDMO 业务有大客户订单，销售业务有业绩承诺，投资板块累计投资超 11 亿元[33] - 仙居制药今年估值约 17 - 18 倍，有望进一步提升，创新药和镇痛新药有进展[35] - 利方制药今年主业利润超 2 亿元，新批聪明药派甲酯，竞争格局良好[36]

纪要涉及的行业 钢铁、煤炭、黑色系产业链 纪要提到的核心观点和论据 1. **钢材出口情况** - 2025 年预计出口超 1 亿吨，可能达 1.1 - 1.2 亿吨，同比增约 10%，因海外需求旺盛和成本优势，海外市场需求同比增速约 1.5% [1][3] - 卷板类出口占比下降，钢坯和螺纹钢出口占比显著提升，钢坯出口量增 3 - 4 倍 [4] - 7 月新接订单显著下降，或致四季度出口数据恶化 [1] 2. **黑色系产业链库存** - 2022 年至今处于去库存状态，各环节维持低或中低库存，无单边投机行为 [1][5] - 期货市场深度贴水现货，钢材贴水 200 多元，美胶 10% - 20%，铁矿石百分之十几 [5] 3. **市场交易逻辑变化** - 7 月前碳元素成本坍塌致价格普跌，钢厂利润改善；7 月后转向“反内卷”题材炒作 [1][3][6] - 焦煤、多晶硅涨幅显著，受中央财经委员会会议影响 [1][6] 4. **钢厂利润情况** - 上半年电炉钢厂无利润，高炉钢厂 100 - 200 元，得益于动力煤和焦煤让利 [1][7] - 目前钢厂利润较高，但下游加工厂利润收窄，终端需求未跟上 [19] 5. **焦煤价格及市场情况** - 价格从 700 元涨至 1200 元，涨幅 60% - 80%，持仓量大幅增加 [9] - 多头逻辑基于反内卷会议对供给侧改革预期，预计 PPI 上升 [10] - 交易所未干预，仅呼吁理性交易 [9] 6. **反内卷政策影响** - 钢铁和煤炭行业暂无真正减产迹象，政策目的是规范竞争，非解决产能过剩 [11] - 执行效果取决于监管和执法措施，后续可能需半年出细则 [20][21] 7. **市场走势预测** - 短期内炒作反内卷题材，若电炉利润恢复、垒库，可能旺季不旺 [20] - 8 月铁水微增，钢联五大材或进入垒库阶段，出口需求下降 [2][23] - 若相关文件不落实，旺季现货价格有压力，焦煤焦炭或回调 [24] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **钢铁行业政策要求**：工信部对钢铁等行业提出控增量、优化存量及淘汰落后产能等要求，但落后产能定义待明确，执行难度大 [18] 2. **淡季市场表现**：现货涨幅有限，情绪或交易属性大于实际影响，需关注煤矿和钢厂减产情况 [14] 3. **供给侧改革差异**：当前更多靠地方政府和企业自主执行，类似前几年限产传闻炒作后不了了之情况可能重演 [26] 4. **原材料价格上涨背景**：需求上行但涨幅不及盘面，有效正反馈需需求和供给侧改革叠加，目前市场仍处下跌趋势 [28][29] 5. **行业需求带动情况**：造船、电力行业表现好，但传统汽车、家电过剩，国内制造业需新增量才有正反馈行情 [32] 6. **钢厂与原料端关系**：钢厂无新增高炉产能意愿，原料端扩张投产，未来两三年钢厂利润或较好 [33] 7. **国内基建项目影响**：雅鲁藏布江工程短期未拉动需求，中长期待观望，市场预期需谨慎乐观 [34]

纪要涉及的行业和公司 行业：债券市场、工业企业（煤炭、钢铁、硅料、碳酸锂、光伏等中上游行业）、股票市场 纪要提到的核心观点和论据 反内卷政策 - **背景和目标**：防止社会和经济退化，促进进化，解决行业间、上下游以及企业与居民之间利润分配不合理问题，提升企业利润率，使各行业获合理利润，避免无限内耗和螺旋式下降[6]。 - **影响**：上游商品和期货价格显著回升，但中下游传导受需求制约，持续性待察；激烈竞争致部分行业价格下行和经营困难，原因是需求端萎缩和前期供给端过度扩张；提升企业整体利润率，主要涉及经济产出分配而非短期扩大总产出[1][4][7]。 - **实施方式**：以价格为抓手，打击地方保护主义、去除过剩产能、加强行业自律，提升工业企业整体盈利能力[10]。 - **对企业利润率影响**：工业企业利润率波动受生产成本和价格水平影响，本质反映人工成本占比变化，与PPI增速高度相关；提高工业企业部门利润率需PPI增速达2%，难度较大，但可提升上游行业利润和工业部门利润占GDP比例[1][11][12]。 - **对宏观经济影响**：提升PPI使名义经济增速预期上升，反内卷或使产量小幅下降但价格显著回升，推动名义产出总体回升，价格弹性更大[13]。 - **对长期利率中枢影响**：预计使长期利率中枢上移，但需时间释放；若工业企业部门ROIC提高50个基点，长期利率中枢可能提高15 - 20个基点，若无需求侧刺激，提振作用是一次性的[14]。 股债跷跷板现象 - **影响市场机制**：股票与债券市场此消彼长，股市强时资金从债市流向股市，债券收益率上升；反之则相反，影响投资者决策[5]。 - **当前表现**：日内高频数据显示效应明显，股票上涨1%对应国债期货下跌约0.045%；部分时间段效应更显著，弹性上升至 - 0.1到 - 0.2[17]。 - **中长期联动关系**：受基本面影响，历史上大部分时间股票和债券走势联动源于基本面；部分时间联动关系失效，如2013年6 - 12月央行收紧货币政策[18][19]。 - **日度级别关系**：2006 - 2024年股债日度价格变化相关性仅9%，2017年后仅17%，属弱相关；部分时间段因市场风险偏好变动出现高频相关性，体现资金流动[20]。 - **资金流动和风险偏好衡量**：股票单日波动率远高于债券，股债性价比和风险偏好更多取决于股票市场走势，可通过成交额观察资金流动和风险变化[21]。 - **股市火热对债市影响**：股市火热缺乏叙事支撑时不会持续很久，债市资金引流可能减缓甚至反扑，不宜过度看空或调整仓位，可进行结构调整[23]。 债券市场 - **面临逆风因素**：反内卷、股债跷跷板、大宗商品上涨、股市强势、中美关系不确定性等[2][3][15]。 - **市场策略**：关注政策落地情况，将短期或脉冲性事件视作阶段性利空，收益率影响预计在10 - 20个基点范围内；不宜过度看空，可进行结构调整，灵活把握操作节奏[3][15][25]。 - **利率变化趋势**：2025年1 - 3月和5月利率上行，整体收益率从1.65%上升至约1.75%，无持续大幅上移基础；反内卷对利率中枢短期冲击是脉冲式，长期若PPI升至2%，预计抬升15 - 20个基点[16]。 其他重要但可能被忽略的内容 - 中国企业部门整体盈利呈负增长，盈利占总收入比率约19.5%，处于历史低位，美国和日本等国企业盈利占GDP比率长期保持25%左右，中国需通过反内卷使企业盈利回升至22%的历史中枢水平[8][9]。 - 基建投资、城中村改造、城市更新升级等因素对宏观经济数据短期影响有限，基建投资带动效应不大，难以抬升当前利率或扭转金融债务周期[2]。 - 股票对债市日内高频引导现象通常持续两到三个交易日，最长不超过两周，高频引导资金流动不稳定且脆弱[22]。 - 当前市场因素对债市偏空但不构成长期或趋势性利率中枢上移基础，下半年债市获取资本利得或票息操作可能更有利，明年做多或更从容[24]。

重磅专家电话会：焦煤期货大涨持续性 20250727 摘要 2025 年上半年焦煤和焦炭价格持续下跌后，近期因终端低库存、投机 性需求缺失及中间环节库存干涸导致短期供需错配，引发价格大幅上涨， 但整体供应偏宽松。 国内焦煤产量虽增加，但进口量下降，蒙古煤占比近半。山西作为主要 产地，产量目标增加，但部分地区因安全和环保问题减产，影响约 1,860 万吨产能。 蒙古焦煤供应 5、6 月环比大幅下降，但通关恢复后增量未达预期。俄 罗斯对中国出口增加，但澳洲煤因价格倒挂难以增加进口量。 贸易结构改变，上游直接对终端模式增加，中间贸易商参与度降低，山 西洗煤厂开工率不足 30%，显示中间蓄水池作用缺失，市场需求端变化 显著。 钢厂低库存采购策略和对原料供应结构的错判，加剧了焦炭价格波动。 第一轮提涨接受幅度有限，第二轮迅速落地，反映终端对供需紧张问题 认识不足。 Q&A 近期焦煤期货市场表现如何？后续走势如何展望？ 截至上周五夜盘前，焦煤期货价格从 700 多元反弹至 1,200 多元，大涨接近 80%。然而，周五晚上大商所的一则公告导致焦煤、焦炭合约报价大幅下跌超 过 7%。尽管如此，我认为这次下跌只是暂时的调整， ...

行业与公司概览 - **快递行业**：价格调涨与监管介入应对内卷，义乌地区价格从年初1.3元降至5月底1元后回升至1.1元，广东地区跟进调涨会议[1][4] 申通收购单鸟快递提升市占率，通过直营与加盟网络融合降本，单票利润弹性显著（2024年数据）[1][4][5] - **航空业**：民航局主导反内卷会议，通过限底价政策和改善OTA扰动（如民航版12306系统）稳定价格，暑运客流不佳促航空公司联盟[1][6] 推荐顺序：华夏航空、三大航港股、吉祥春秋及三大航A股[3][6] - **大宗品**：佳友国际受益于焦煤期货价格从720元涨至1,200+元，非洲项目放量（如赞比亚公路投产），成本端压力测试完成[1][7] - **化工行业**：CCPI指数环比涨1%至4,067点，TDI、有机硅等品种领涨[8] 投资机会来自景气见底（PPI同比-4.6%）、流动性宽松（鹏华化工ETF规模增110%）及政策催化（反内卷措施）[9] - **煤炭板块**：政策利好推动全周涨8%，焦煤公司（如潞安环能）突出，市场预期供给侧改革重来，目标去除2亿吨过剩产能[2][18][22] 核心观点与论据 **快递行业** - **价格调涨**：义乌价格回升至1.1元，广东多地召开调涨会议[4] - **申通策略**：收购单鸟快递提升单量与市占率，直营与加盟网络协同降本[4][5] **航空业** - **政策干预**：限底价+民航信息网络优化减少OTA杀熟[6] - **推荐逻辑**：华夏航空因弹性优先，三大航港股因估值优势[3][6] **大宗品（佳友国际）** - **焦煤期货**：价格涨幅达66.7%（720→1,200+元）[7] - **非洲项目**：赞比亚公路投产带来下半年增量[7] **化工行业** - **景气指标**：PPI负增长已持续33个月，接近历史周期尾声（20-40个月）[9] - **政策催化**：老旧设备认定标准修改、价格法修订推动纯碱等期货品种上涨（纯碱+16%）[9] - **子行业机会**： - **农药**：草甘膦淡季涨3,000元，麦草畏需求因美国EPA批准增加（扬农化工产能2.5万吨）[12] - **涤纶**：长丝产销270%，POY库存降至16.5天（桐昆股份、新凤鸣股份弹性大）[12] **煤炭板块** - **政策重点**：控制新增产能、规范超产（类比2016年276工作日限产），强化供需监测[19] - **长期前景**：供需平衡加速，建议配置（潞安环能等）[21][23] 其他重要内容 - **有色金属**：稀土磁材板块存在预期差（如郑海磁材市值有望达200亿元，当前140亿元）[15] - **钢铁板块**：华凌钢铁涨32%，淡季去库存+政策催化（雅鲁藏布江水电站用钢）[16][17] - **新材料**：高速树脂产业链景气（东材科技业绩上修潜力）[14] 数据与单位换算 - **快递价格**：1.3元→1元→1.1元（义乌）[4] - **焦煤期货**：720元→1,200+元[7] - **化工ETF**：规模增15.4亿（+110%）[9] - **涤纶库存**：POY 16.5天，FDY 23.8天[12] 注：所有观点均基于原文引用，未添加主观分析。

疾风骤雨之后，煤炭板块怎么看？20250727 本周焦煤市场表现强劲，京唐港山西产主焦煤和蒙煤价格分别上涨 230 元和 250 元，澳洲焦煤价格也有所上涨，国内焦煤涨幅已超过进口煤， 主要受期货涨停和基建需求拉动。 焦煤板块推荐基于供需两端积极变化：钢铁增产确定，铁水产量逆势增 长；期货远月强于近月，反映未来预期改善；山西环保检查和内蒙古乌 海检查导致供应收缩，预计供应扰动持续两月。 能源局 108 号文旨在通过超产检查托住能源价格，维持稳定，对动力煤 红利交易机会产生重大影响，同时也对焦煤供应产生约束，短期内对焦 煤价格形成正面催化。 政策出台消除了市场对煤价下限和长协基价稳定性的担忧，明确了险资 的持续配置需求，查超产措施将对供应端产生一定约束，利好煤炭板块。 矿井产能核增手续办理缓慢，体现了对煤炭供应的约束，即使需求放缓 或负增长，供应也不会逆势大幅增长，从严查超产、规范核增矿井及批 复在建和申请核增矿井，都具有强调节能力。 Q&A 曹妃甸的库存近期有什么变化？这对贸易商和电厂的影响是什么？ 曹妃甸的库存有所上涨，主要是由于贸易商在当前价格趋势略有好转后发运积 极性增加。此外，电厂库存本周也略有回升， ...

板块表现 - 钢铁ETF近一个月涨幅超18%，光伏ETF、煤炭ETF等涨幅均超10% [1] - 上周周期ETF涨幅最大，规模以上平均上涨6.41%，净申购最多为102.31亿元 [1] - 上周领涨行业是建筑材料（8.2%）、煤炭（8.0%）、钢铁（7.7%）和有色（6.7%） [2] 资金流向 - 近一周多只钢铁、化工、基建、建材等板块ETF资金净流入超10亿元 [1] - 周期ETF净申购最多，为102.31亿元 [1] 行业轮动与扩散 - 周期行情内部向煤炭、建筑等低位行业扩散，反映市场风险偏好提升 [1] - 反内卷涉及的重点行业中，普钢、玻璃玻纤、钛白粉、新能源链企业盈利和资本开支处于历史低位 [1] - 短期主题行情和商品价格加速上涨阶段或已进入尾声 [2] 后市展望 - 短期周期板块、商品市场存在过热超涨风险，科技、新能源领域轮动性价比回升 [1] - 成长风格有望接力周期，宽基方向创业板、中证500、中证800、中证1000等中盘方向预计表现更好 [1] - 假设政策符合预期，相关行业供给侧变化趋势延续，但商品价格难以大幅上涨，股价上涨斜率会降低 [2]

港股煤炭股表现 - 蒙古焦煤股价下跌7 31% [1] - 南戈壁股价下跌4 47% [1] - 兖矿能源股价下跌3 48% [1] - 中煤能源股价下跌3 37% [1] 行业动态 - 港股煤炭板块整体走弱 [1]