多地政策调整 - 西安自8月19日起全面暂停一口价及特惠价等低价营销行为 严禁价格欺诈和恶意压价 [1] - 广东清远 河南开封 江西鹰潭等地相继出台类似政策 禁止平台以一口价模式强制司机接单 [1] - 西安下架违规网约车10000余辆 包括首批6426辆及第二批3655辆营转非车辆 [5] 平台抽佣与收入状况 - 滴滴出行和T3出行将抽成上限降低至27% 曹操出行抽成上限降至22.5% [5] - 河南郑州网约车单车日均毛收入约210元 部分从业人员月净收入不足4000元 [4] - 海口全职驾驶员日均上线时间约13小时 扣除抽成后日均营运流水为200-290元 [4] 司机收入与工作条件 - 司机反映平台抽佣比例持续走高 早期月入过万现收入不增反降 [3] - 福建司机遭遇疑似阴阳订单 拼车乘客支付24.7元司机仅得12.83元 抽佣超50% [3] - 司机提高收入主要依靠延长出车时间 西安司机称政策后收入略有提升但相差不大 [2] 乘客行为变化 - 乘客通过跨界营销活动使单次通勤成本降低逾30% [1] - 低价模式普及重塑用户价格预期 难以接受动态计价或传统出租车定价 [2] - 30公里内通勤花费低于自驾油费 闲时优惠券和顺风车服务进一步降低成本 [2] 平台业绩表现 - 滴滴一季度核心平台交易额突破千亿 净利润同比大幅上涨 [7] - 滴滴二季度总交易额1096亿元同比增长15.9% 中国出行业务GTV为825亿元增长12.2% [7] - 国内订单量同比增长12.4%至33.76亿单 调整后EBITA盈利25亿元 [7] - 曹操出行上半年营收94.56亿元 同比增长53.5% [8] 行业监管与整治 - 西安对滴滴和曹操出行未如实记录培训记录的行为立案处罚 [5] - 妥妥E行因接入无证车辆违规派单且未上传数据被行政处罚并通报 [5] - 多地要求平台停止低价竞争 禁止通过一口价或低于成本价方式变相强制司机接单 [6] 行业生态问题 - 低价策略挤压司机利润空间和工作条件 引发服务质量与安全监管隐忧 [1] - 司机在平台生态中缺乏议价权和选择权 面临订单分流效应挑战 [6] - 行业需解决算法黑箱和议价能力失衡问题 可通过公开定价规则及设定抽成比例上限实现 [8]

公司业务布局 - 吉利控股集团已在海南布局新能源商用汽车和智慧出行产业 [1] - 曹操出行在海口等六座城市开启运营 未来将作为Robotaxi最重要的商业化载体 [1] 自动驾驶技术发展 - 曹操出行2月28日正式推出"曹操智行"自动驾驶平台 构建国内首个深度耦合智能制造、智能驾驶、智能运营的全域自研闭环智驾生态 [3] - 公司自2025年4月起开始部署新一代Robotaxi 基于吉利最新冗余架构设计 [3] - 截至6月30日 在苏州和杭州累计完成超过1.5万公里自动驾驶测试 [3] - 7月与时空道宇达成战略合作 借助"吉利星座"在轨卫星赋能自动驾驶 实现服务车辆"永远在线 永不失联" [3] 市场地位与竞争优势 - 曹操出行是国内唯一具备类似特斯拉"制造+智驾+运营"全链条能力的出行企业 [3] - 公司凭借与吉利控股集团的深度协同及十年网约车运营经验 已构筑难以复制的生态护城河 [4] - 东吴证券等多家机构预测2030年Robotaxi市场规模将达数千亿元 [4] 资本市场表现 - 曹操出行今年6月在香港联交所上市 是港股市场最大的科技出行平台 [4] - 上市后已被纳入恒生综合指数成份股 市场普遍预期将于9月8日纳入港股通 [4]

作弊程序运作机制 - 作弊程序通过修改手机系统定位使司机无需实际到达机场等区域即可显示长时间等单状态[1] - 程序可随意设置定位至所需区域并显示为暂时无法接单状态以累积等单时长[1] - 等单时长累积满后司机实际前往区域即可轻松接单[1] 案件查处细节 - 三名嫌疑人通过二手手机写入作弊程序以1800-2000元价格出售[2] - 嫌疑人通过自媒体平台引流贩卖 非法获利8万余元[1][2] - 三人因涉嫌提供非法控制计算机信息系统工具罪被采取刑事强制措施[2] 平台技术应对 - 网约车平台以停留等单时间长短作为部分区域派单主要参考因素[1] - 平台对涉及作弊的司机账号按规则进行管控并修复相关问题[2] - 平台配合警方调查侦办以维护正常运营秩序[2] 行业影响层面 - 作弊行为影响企业正常运营秩序和司机接单公平性[1] - 使用作弊软件损害行业公平竞争并扰乱市场秩序[2] - 监管部门与平台加强协作维护新就业群体健康发展[2]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 科技重塑共享出行 打造服务口碑最好品牌 [1][12] - 网约车业务稳步发展 Robotaxi业务空间广阔 [6] - 依托吉利集团全产业链赋能 向"整车制造+运营服务+技术研发"一体化Robotaxi平台进化 [6][123] 公司概况 - 中国第二大共享出行平台 2024年市占率5.4% [12] - 服务覆盖163座城市 2025H1月活司机54.4万人（同比+53.5%） [12][6] - 2024年总交易价值（GTV）达170亿元 [12] - 定制车运营规模行业领先 2025H1达3.7万辆 [13] 财务表现 - 2024年营业收入146.6亿元（同比+37.4%） 2022-2024年CAGR 38.6% [21] - 2025H1营业收入94.6亿元（同比+53.5%） [21] - 毛利率持续改善 从2022年-4.4%提升至2025H1的8.4% [28] - 预计2025-2027年营业收入分别为206.7/262.4/323.7亿元 [6] 行业分析 - 网约车市场预计2030年达近万亿元规模 [6][38] - 聚合平台模式崛起 占据约25%-30%订单份额 [6][57] - Robotaxi成为破局关键 L4级自动驾驶事故率较人类降低超80% [6][83] - 自动驾驶硬件成本持续下探 BOM从百万级降至30万元区间 [6][88] 业务优势 - 与聚合平台深度合作 2024年聚合平台GTV占比达85.4% [101] - 司机单位收入高于行业 2024年平台司机平均每小时收入35.7元 [101] - 定制车打造标准化体验 2024年定制车GTV占比25.1% [13][115] - 背靠吉利集团产业链协同 获Waymo等顶级合作伙伴认可 [123] 发展前景 - 计划2026年推出完全定制Robotaxi车型 [123] - 吉利成立千里智驾 集中资源提升L4级技术研发效率 [6] - 会员体系逐步完善 有望降低获客成本增强盈利能力 [121] - 高线城市GTV占比提升有望改善毛利率 [108]

股价表现与市场认可 - 公司上市后股价从发行价41.94港元最高触及92.5港元，实现翻倍走势，反映聪明资金对其投资价值的认可 [1] - 上市后遭资金抢筹，因基本面稳健且成长后劲足，纳入恒生综合指数后将于9月8日同步进入港股通，预计吸引内地增量资金并改善交易与配置资金结构 [2] 经营与财务数据表现 - GTV同比增长53.6%至109.54亿元人民币，订单量增长49.0%至37.95亿单，日订单量增长50.6%至210.8万单 [3][4] - 平均月活跃用户同比增长57.4%至3810万人，平均月活跃司机同比增长53.5%至55.4万人 [3][4] - 收入同比增长53.5%至94.56亿元人民币，毛利率提升1.4个百分点至8.4%，经调整净亏损率优化4.6个百分点至3.5% [4] - 经营现金流净流入3.25亿元人民币，同比增长164.6% [4] 业务多元化与车辆销售 - 车辆销售业务收入7.43亿元人民币，同比增长137.32%，销量增长182.8%至7993辆 [5] - 曹操60等车型TCO低至0.47元/公里，较其他商用电动车型低约三分之一 [5] - 定制车GTV约25亿元人民币，同比增长34.7%，运营城市达163个 [3] 增长预期与机构预测 - 国信证券预测公司明年实现经调整净利润回正，计划今年新拓200城 [7] - 2025-2027年曹操60定制车预计销售1.5-3.2万、2.5-4.5万、4-6万辆，GTV未来两年保持40%以上增长 [7] - 国信证券给予目标价98-108港元，较现价有较大空间 [15] Robotaxi战略布局与行业机遇 - L2+级新能源乘用车渗透率从12.2%升至21.7%，政策允许L4级自动驾驶在5城开展商业化运营并取消安全员强制要求 [8] - 公司自动驾驶平台已完成超1.5万公里测试，计划明年底推出L4级Robotaxi定制车型，2027年规模化运营 [8] - Robotaxi单公里成本预计2026年与传统网约车持平，司机成本占出行收入80%，Robotaxi可显著节省成本并提升毛利率 [9] - 弗若斯特沙利文预测2035年中国Robotaxi市场规模达1.6万亿元，公司若占15%份额对应2400亿元市场 [13] - 机构预测公司Robotaxi单车毛利2028-2029年回正，2030年达5万-7.2万元/年 [13] 港股通纳入与流动性预期 - 纳入港股通后流动性有望改善，参考布鲁可纳入后换手率从0.5%升至3.22%且股价上涨22.34% [14] - 公司当前日均换手率仅0.1%-0.2%，港股通引入北水后可能吸引配置型与交易型资金，推动股价积极变化 [14]

股价表现与市场认可 - 公司上市后股价从发行价41.94港元最高触及92.5港元 实现翻倍走势 反映聪明资金对其投资价值的认可 [1] 纳入恒生指数与港股通 - 公司于8月22日获准纳入恒生综合指数 将于9月8日生效并同步纳入港股通 有望吸引内地增量资金并改善交易结构 [2] 2025年上半年经营业绩 - GTV同比增长53.6%至109.54亿元人民币 订单量增长49%至37.95亿单 日订单量增长50.6%至210.8万单 [3][4] - 平均月活跃用户同比增长57.4%至3810万人 平均月活跃司机同比增长53.5%至55.4万人 [3][4] - 收入同比增长53.5%至94.56亿元人民币 毛利率提升1.4个百分点至8.4% [4] - 经调整净亏损收窄至3.3亿元人民币 亏损率优化4.6个百分点至3.5% 经营现金流净流入3.25亿元且同比增长164.6% [4] 车辆销售业务表现 - 车辆销售收入7.43亿元人民币 同比增长137.32% 销量同比增长182.8%至7993辆 [5] - 曹操60等车型TCO低至0.47元/公里 较其他商用电动车型低约三分之一 [5] 未来增长预期 - 计划2025年新开拓200个城市 2025-2027年定制车销售目标分别为1.5-3.2万辆、2.5-4.5万辆、4-6万辆 [7] - 预计GTV将保持40%以上增长 国信证券预测公司2026年实现经调整净利润回正 [7][15] Robotaxi战略布局 - L2+级新能源乘用车渗透率从12.2%升至21.7% L4级自动驾驶已在5个试点城市允许全域商业化运营 [8] - 曹操智行平台已完成超1.5万公里自动驾驶测试 计划2026年底推出L4级Robotaxi定制车型 2027年规模化运营 [8] - Robotaxi单公里成本预计2026年与传统网约车持平 可节省占收入80%的司机成本支出 [9] - 预计2030年Robotaxi单车毛利达5-7.2万元/年 2035年中国市场规模达1.6万亿元 公司有望获得15%份额即2400亿元市场空间 [13] 流动性改善预期 - 当前日均换手率仅0.1%-0.2% 纳入港股通后参考布鲁可等案例 换手率可能从0.5%升至3.22%并伴随股价上涨 [14] - 内地配置型和交易型资金预计积极参与 国信证券给出98-108港元目标价 较现价存在较大空间 [14][15]

核心观点 - 互联网平台企业二季度因外卖价格补贴导致利润显著下滑 但正积极开拓AI 云业务和国际市场等增量领域以寻求新增长点 [1][2][3] 外卖补贴竞争影响 - 美团 京东 阿里巴巴三大巨头二季度净利润同比分别下滑89% 50.8%和18% [1] - 三巨头本季度合计少赚超200亿元 主要原因为外卖补贴耗资巨大 [1] - 电商存量市场竞争呈现零和游戏特征 价格战导致企业利润持续减少并削弱新技术研发投入能力 [1] 增量市场开拓方向 - 阿里巴巴云业务收入同比增长26% AI相关产品收入连续八个季度实现三位数增长 [2] - 阿里巴巴在全球启用8个新AI和云数据中心 年底前将云基础设施扩展至30个地域和95个可用区 [2] - 京东要约收购德国Ceconomy公司（旗下含MediaMarkt和Saturn连锁店） 后者在欧洲12国运营超1000家门店 [2] - 滴滴国际业务覆盖14个国家地区 国际GTV达271亿元（固定汇率下同比增长27.7%） 国际日均订单1196万单（同比增长24.9%） [3] - 滴滴在拉美市场拓展网约车 金融和外卖业务 构建当地超级应用生态 [3] 行业发展建议 - 企业需以技术创新驱动拓展增量业务 并加强境外市场法规与文化熟悉度 [3] - 应避免国内存量市场零和竞争 通过投资新业务实现可持续发展 [1][3]

核心观点 - 互联网平台企业二季度因外卖价格补贴导致利润显著下滑 但正积极开拓AI 云服务 国际业务等增量市场以寻求新增长点 [1][2][3] 财务表现 - 美团二季度净利润同比下滑89% 京东净利润下降50.8% 阿里巴巴净利润同比下降18% [1] - 三巨头因外卖补贴合计少赚超200亿元 [1] 行业竞争格局 - 电商业务进入存量市场竞争 抖音 快手 美团等新玩家加入使竞争加剧 [1] - 价格竞争导致零和游戏 企业利润持续减少并削弱新技术研发投入能力 [1] 增量市场开拓方向 - 阿里巴巴云业务收入同比增长26% AI相关产品收入连续八个季度实现三位数增长 [2] - 阿里巴巴在全球启用8个新AI和云数据中心 年底前将云基础设施扩展至30个地域95个可用区 [2] - 京东要约收购德国Ceconomy公司（旗下含MediaMarkt/Saturn） 后者在欧洲12国运营超1000家门店 [2] - 滴滴国际业务覆盖14个国家地区 国际GTV达271亿元（固定汇率下同比增长27.7%） 国际日均订单1196万单（同比增长24.9%） [3] 业务拓展模式 - 滴滴在拉美市场提供网约车 金融 外卖等综合服务以培育超级应用生态 [3] - 中国企业通过技术驱动（如AI转型）和全球化并购（如零售渠道整合）开拓增量市场 [2][3] 发展建议 - 企业需以技术创新为驱动力 通过技术突破拓展增量业务 [3] - 需熟悉境外市场法规与文化 将竞争从国内存量市场转向全球增量市场 [3]

核心观点 - 互联网平台企业二季度因外卖价格补贴导致利润显著下滑 但正积极开拓AI 云业务和国际市场等新增长领域以寻求长期发展 [1][2][3] 财务表现 - 美团二季度净利润同比下滑89% 京东净利润下降50.8% 阿里巴巴净利润同比下降18% [1] - 三巨头因外卖补贴竞争合计少赚超200亿元 [1] 行业竞争格局 - 电商业务进入存量市场竞争 抖音 快手 美团等新玩家加入使竞争加剧 [1] - 存量市场竞争呈现零和游戏特征 价格战导致企业利润持续减少 [1] 新业务拓展 - 阿里巴巴云业务收入同比增长26% AI相关产品收入连续八个季度实现三位数增长 [2] - 阿里巴巴在全球启用8个新AI和云数据中心 计划将云基础设施扩展至30个地域95个可用区 [2] - 京东要约收购德国Ceconomy公司（旗下含MediaMarkt和Saturn） 该公司在欧洲12国运营超1000家门店 [2] - 滴滴国际业务覆盖14个国家地区 国际GTV达271亿元（固定汇率下同比增长27.7%） 国际日均订单1196万单（同比增长24.9%） [3] 战略转型方向 - 企业从价格竞争转向技术驱动发展 阿里巴巴转型为全站AI技术公司 [2] - 通过国际化扩张开辟新市场 京东通过收购建立全球销售网络 滴滴在拉美市场拓展金融和外卖等超级应用生态 [2][3] - 以技术创新为驱动力拓展增量业务 需加强境外市场法规与文化熟悉度 [3]

行业整体表现 - 网约车行业上半年核心交易额呈现双位数增长 滴滴上半年经调EBITA为49.25亿元 曹操出行和如祺出行亏损收窄 后者毛利率首次转正[1] - 行业格局呈现"一超多强"特征 竞争依然激烈 发展重点转向精耕运营和Robotaxi布局[1] - 行业从规模驱动转向运营和服务驱动 进入精耕与智驾新赛道[2][8] 滴滴财务与运营数据 - 滴滴二季度核心平台交易额1096亿元 固定汇率下同比增长15.9% 其中国内出行GTV 825亿元增长12.2% 国际业务GTV 271亿元增长27.7%[3] - 滴滴二季度收入564亿元 同比增长10.9% 上半年营收1096.66亿元 同比增长9.7%[3] - 滴滴二季度调整后EBITA盈利25亿元 其中中国出行板块盈利36亿元[4] - 滴滴订单量连续10个季度保持双位数增长 二季度国内订单量33.76亿单同比增长12.4% 国际订单10.88亿单增长24.9% 日均交易量国内3710万单 国际1196万单[5] - 滴滴中国业务GTV增速接近订单增速 客单价保持健康状态[5] 第二梯队平台表现 - 曹操出行上半年营收94.56亿元增长53.5% 经调整净亏损3.3亿元收窄34% 毛利率从7.0%提升至8.4% 订单量3.79亿单增长49% GTV 109亿元增长53.6%[6] - 如祺出行上半年收入16.76亿元增长61.7% 净亏损收窄至1.2亿元减少62.3% 毛利率2.2%首次转正 订单量7330万单增长51.1% 平均每单交易额从26.7元提升至27.7元[6] - 后发平台体量虽与滴滴有差距 但整体呈现向上趋势 出行市场仍有增量空间[7] 行业运营变革 - 行业重视司机权益 多家平台集体下调抽成比例 滴滴将每笔订单最高抽成上限从29%降至27% 高频司机月均抽成不超过25% T3出行将抽成限制在27%以内[9][10] - 滴滴2024年所有订单平均抽成14% 通过高温补贴发放5亿元 优化接单算法减少空驶里程[10] - 平台优化用户体验 滴滴升级会员体系与酒店餐饮品牌权益互通 曹操出行推出7座定制车型和商务服务 如祺出行在粤港澳推出社区专车服务[11] Robotaxi布局与发展 - 滴滴自动驾驶完成C轮融资2.98亿美元 发布新一代Robotaxi硬件平台 与广汽埃安合作L4车型计划2025年底量产 已在三城市混合派单安全运营超1700天[14] - 曹操出行在苏州杭州测试自动驾驶车辆里程超1.5万公里 计划2026年底推出L4车型 T3出行、享道出行和嘀嗒出行也在推进Robotaxi服务[14] - 如祺出行运营超300台Robotaxi 上半年订单量增长超470% 启动"Robotaxi+"战略计划五年内构建超万辆车队覆盖100城市[15] - Robotaxi面临技术安全性、政策监管和用户接受度等挑战 预计2026年实现大规模商业化[13][15]