行业核心观点 - 看好国内量贩零食行业长期发展空间，行业天花板远未到来 [1] 门店规模与增长 - 估算2024年量贩零食门店同比翻倍至4.2万家，预计2025年底将进一步增长超30%至5.6万家 [1] - 预计行业未来有望拓展至7~8万家门店，仍有超30%的扩容空间 [1] - 行业CR2（前两大企业）门店数占比达到71%，未来有望提升至80%以上，对应公司仍有超50%的开店空间 [1] 行业竞争格局 - 2024年行业竞争加剧，头部企业通过增加开店补贴、价格补贴、房租补贴、门头补贴等政策推动快速扩张 [2] - 2025年以来行业竞争明显改善，开店补贴大幅收缩，双龙头竞争格局已经形成 [2] - 价格竞争时代过去，未来竞争更多集中在品牌、货盘、数字化运营、自有品牌商品等维度 [2] 单店销售表现与应对 - 随着门店密度提升，2025年上半年单店销售额下降幅度在10%以上，导致开店回本周期从1~2年拉长至2~3年 [3] - 企业通过增加非零食品类、扩大门店面积、试水省钱超市、增加自有品牌商品等方式积极提升客单价 [3] - 2025年下半年龙头企业同店销售跌幅较上半年明显收窄，出现改善 [3] 对标国际案例（BIM）的发展启示 - BIM作为土耳其硬折扣社区超市龙头，截至2024年末拥有13583家门店，近10年净开店复合年增长率约10% [4] - 消费者需求不断变化，需要适时进行SKU优化及门店改造以支撑同店销售，例如BIM将SKU从600个扩充至900个，并开设新店型FİLE [4] - 随着采购体量攀升，对部分重点SKU自建生产加工供应链有助于成本与质量管控，BIM通过收购和自建进入了上游制造环节 [5][6] - 适度推广自有品牌产品可形成差异化竞争优势，BIM超过60%的销售收入来自自有品牌商品 [6] - 上游供应商与硬折扣零售商是战略合作伙伴、互惠共赢的关系，而非简单的压价关系 [6] - 硬折扣零售出海可行但过程漫长，需要时间构建本地供应链与品牌力，BIM在摩洛哥用了15年开出约800家门店 [6]

行业规模与增长预测 - 估算2024年门店数量同比翻倍至4.2万家 2025年门店数量同比增长超30%至5.6万家 [1] - 2025年行业销售规模有望达到2200亿元以上 [1] 行业竞争态势演变 - 2024年行业竞争加剧 头部企业通过加大门店和价格战补贴推动加速拓店 [1] - 2025年行业竞争缓和 [1] 企业经营表现 - 2025年上半年 头部量贩零食企业同店销售下滑较多 [1] - 2025年下半年 同店销售跌幅已环比改善 [1] 行业前景与发展方向 - 看好国内硬折扣零售业态可以穿越经济周期 保持韧性增长 [1] - 头部量贩零食企业未来还有超过50%的开店空间 [1] - 未来重要发展任务包括品类扩展 自有品牌产品运营 店型优化 精细化运营 [1]

行业规模与增长预测 - 估算2024年量贩零食行业门店数量同比翻倍，2025年同比增长超30%，达到5.6万家 [1] - 预计2025年行业销售规模有望达到2200亿元以上 [1] 行业竞争态势演变 - 2024年行业竞争加剧，头部企业通过加大门店扩张和价格战补贴推动加速拓店 [1] - 2025年行业竞争缓和，但由于门店快速加密，2025年上半年头部企业同店销售出现下滑 [1] - 2025年下半年，头部企业同店销售跌幅已环比改善 [1] 头部企业发展前景与策略 - 通过复盘土耳其硬折扣零售龙头BIM，看好国内硬折扣零售业态可穿越经济周期、保持韧性增长 [1] - 认为头部量贩零食企业未来还有超50%的开店空间 [1] - 指出品类扩展、自有品牌产品运营、店型优化、精细化运营是头部企业未来重要发展任务 [1]

行业规模与增长预测 - 估算2024年量贩零食行业门店数量同比翻倍至4.2万家 [1] - 估算2025年门店数量同比增长超30%至5.6万家 [1] - 预计2025年行业销售规模有望达到2200亿元以上 [1] 行业竞争态势演变 - 2024年行业竞争加剧，头部企业通过加大门店扩张和价格战补贴推动加速拓店 [1] - 2025年行业竞争趋于缓和 [1] - 2025年上半年，由于门店快速加密，头部企业同店销售额普遍下滑 [1] - 2025年下半年，头部企业同店销售额跌幅已出现环比改善 [1] 业态前景与发展方向 - 复盘土耳其硬折扣零售龙头BIM，看好国内硬折扣零售业态可穿越经济周期、保持韧性增长 [1] - 认为头部量贩零食企业未来还有超过50%的开店空间 [1] - 指出品类扩展、自有品牌产品运营、店型优化、精细化运营是未来重要发展任务 [1]

公司上市进程与市场地位 - 公司上市备案已通过，计划在香港联合交易所上市，联席保荐人为高盛与华泰国际 [1] - 公司由“零食很忙”与“赵一鸣零食”于2023年合并而成，总部位于湖南长沙，合并后成功整合了供应链、仓储、配送及门店管理体系 [1] - 2024年公司入选中国连锁经营协会“中国连锁Top100”榜单前10名，是唯一来自量贩零食赛道的企业 [1] 业务规模与增长 - 截至2025年6月30日，门店网络覆盖全国28个省份，门店总数超过1.6万家 [1] - 2025年9月，据弗若斯特沙利文认证，公司已成为行业内首家突破2万家门店的企业 [1] - 公司2024年全年商品交易总额（GMV）达555亿元，2025年上半年GMV达411亿元 [1] 财务表现 - 2022年、2023年、2024年及2025年上半年，营收分别为42.86亿元、102.95亿元、393.44亿元、281.24亿元 [1] - 同期净利润分别为0.72亿元、2.18亿元、8.34亿元、8.77亿元 [1] - 2023年、2024年、2025年上半年营收同比增幅分别为140.22%、282.15%、86.52% [2] - 2023年、2024年、2025年上半年净利润同比增幅分别为203.45%、283.44%、240.23% [2] 盈利能力与运营模式 - 2022-2024年公司毛利率稳定在7.5%-7.6%，2025年上半年毛利率提升至9.3% [2] - 公司建立了强大的供应链优势，跳过中间环节直连超过2000家厂商，有效降低采购成本 [2] - 公司采用以加盟为核心的轻资产扩张模式，并采用全数字化仓储、运输管理系统以提升运营效率 [2] 上市目的与行业展望 - 此次赴港上市将有助于公司进一步拓展供应链与自有品牌业务，巩固其在中国量贩零食行业的头部地位 [2]

交易核心结构 - 公司以支付现金方式收购南京万优商业管理有限公司49.00%股权 [1][3] - 交易前，公司已间接控制南京万优51%股权，交易完成后将直接及间接合计持有其75.01%的股权 [1][3] - 交易是一套“现金收购+股权转让+表决权委托”的组合拳，公司股东等向南京万优原实控人周鹏转让上市公司989万股股份，占总股本5.27% [1][3] - 为巩固控制权，周鹏及其配偶拟将合计持有的6.55%股份表决权委托给董事长兼总经理王泽宁行使 [1][3] 标的公司情况 - 南京万优是公司旗下“来优品”量贩零食品牌的运营主体 [1][3] - 截至2025年5月底，南京万优拥有超过3212家门店，是集团重要的收入和利润来源 [1][3] 交易财务影响 - 本次交易支付方式为全额现金收购，涉及13.79亿元现金支出 [2][5] - 交易完成后，公司的资产负债率将从交易前的67.57%急剧攀升至90.97% [2][4] - 交易将大幅消耗公司的货币资金并推高有息负债 [2][5] 交易逻辑与业绩承诺 - 支持高价收购的逻辑在于南京万优的盈利承诺及其对上市公司报表的增厚效应 [2][5] - 业绩承诺显示，南京万优2025年至2027年净利润需分别不低于3.2亿元、3.3亿元和3.5亿元 [2][5] 行业与公司盈利状况 - 量贩零食行业存在“营收大盈利小”的顽疾，依靠高周转和薄利多销，在激烈价格战下净利率普遍极低 [2][5] - 南京万优2024年净利润率为3.19%，2025年1-5月净利润率为3.45% [2][5] - 公司整体2024年营收超过300亿元，但归母净利率仅为0.91% [2][5] - 公司正通过规模效应努力改善利润率，2025年第二季度零食量贩业务净利率已环比提升 [2][5]

行业竞争格局演变 - 量贩零食行业竞争分为两个阶段：1.0阶段（2017-2021年）为区域品牌模仿期，各品牌在各自省份跑马圈地 [2]；2.0阶段（2021年后）为资本涌入下的省外扩张与价格战期，行业平均净利率从2%降至1%以下，中小品牌陷入亏损 [4] - 2023年开始行业加速整合，标志性事件包括：万辰集团将旗下四大品牌统一翻牌为“好想来”，以及零食很忙与赵一鸣零食战略合并为“鸣鸣很忙”，行业从群雄乱战迅速切换至双寡头对决 [4] - 行业集中度CR2从2021年不到10%飙升至2024年的65%以上，形成“南很忙、北万辰”的竞争格局 [5][9] 公司未来成长性：开店空间 - 高速开店期已基本结束，未来更多比拼单店运营效率及门店盈利能力的持续性 [9] - 以湖南省每百万人75家门店的密度为上限，进行中性及乐观假设测算：中性情况下，全国量贩零食门店总数有望达到6万家；乐观情况下有望接近7万家 [10] - 假设公司未来市场份额达到50%，对应3万至3.5万家门店，较当前还有50%-70%的开店空间 [11] 公司未来成长性：第二增长曲线探索 - 为寻找第二增长曲线，公司实施双品牌战略：“零食很忙”专注量贩零食，“赵一鸣零食”逐步转型为“省钱超市”，已开设近3000家，新增百货日化、文具潮玩等400个SKU [13] - 转型省钱超市具有流量复用优势，但面临三大挑战：1）供应链跨品类整合难度大，不同品类（如冻品、日化、粮油）的供应链诉求与零食差异显著 [15]；2）需平衡不同品类的周转与利润，新店型回本周期从传统店的2年多延长至3年以上 [17][19]；3）门店管理难度指数级上升，运营环节增多 [19] - 转型后门店GMV能提升20%-25%，综合毛利率从传统量贩零食的18-22%提升至22-24%，但成本增长更多，单店盈利模型能否跑通仍存较大不确定性 [19][20] 公司未来成长性：提升自有品牌占比 - 提升自有品牌占比被视为更确定的增长路径，可利用公司供应链优势及海量消费者数据资产 [21] - 公司已发布红标（性价比）、金标（质价比）、子品牌（细分市场）三类自有品牌，其中红标产品定价比市场同品类热销款低20%-30% [24] - 在已推出的30多款自有产品中，已有多个产品成为爆款，复购率极高，公司计划通过提升自有品牌占比，将价格优势转化为利润优势，形成增长正循环 [24][25] 公司未来投资价值与财务展望 - 预计公司从2026年开始开店节奏明显放缓，平均每年新开2000-3000家门店，到2029年门店数量达到3万家 [26] - 预计单店日均单量从452单小幅回落至404单，客单价从34.4元提升至38元，变现率从70.8%小幅拉升至72.3%，2025-2029年营收复合年增长率（CAGR）达10.7% [26][27] - 预计毛利率从2025年的9.3%提升至2029年的11.3%，销售费用率从3.8%逐步下降至3.2%，管理费用率先升后降 [31] - 基于上述假设，预计公司利润将从2025年的16.5亿元提升至2029年的40.4亿元，CAGR达到24% [32] - 相对估值参考公司进入稳定增长期（2029年后）的净利润及同行成熟期市盈率，未在估值中打入过多转型成功预期 [35] 行业与公司发展本质 - 公司的成长轨迹是连锁行业“规模扩张 - 壁垒构建 - 价值兑现”的经典范式，前期通过补贴夯实供应链与加盟体系，凭借密度优势形成区域垄断，最终通过效率提升与模式升级兑现盈利 [36] - 中国消费市场决定了“常青业态”几乎不存在，真正的分水岭在于品牌能否摆脱对新店扩张的依赖，依靠存量用户的价值深耕实现长期稳定的同店增长 [37] - 连锁业态的长期竞争已进入“用户价值可深耕”的高阶比拼，核心能力需聚焦在数据驱动的用户洞察、私域生态的用户沉淀及持续迭代的产品创新 [38]

投资评级与估值 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3] - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为497.2/625.1/715.8亿元，同比增长53.8%/25.7%/14.5% [3] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为10.7/17.5/24.0亿元，同比增长266.0%/63.2%/36.7% [3] - 对应2025/2026/2027年市盈率（PE）分别为32.5X/19.9X/14.6X [3] - 报告发布日收盘价为194.21元，市净率为18.0 [2] 核心观点与市场认知 - 公司作为量贩零食行业头部企业，凭借超1.5万家门店网络构建的供应链规模效应，确立了领先地位 [3] - 市场担忧量贩零食模式门槛低、单店收入持续下滑，但报告认为：1）超1.5万家门店网络及领先的供应链基础设施（50余个区域配送中心、超90万平米智能仓储）构成了强化的竞争壁垒 [3]；2）公司收入总量保持高速增长，单店收入下滑趋势有望随加密节奏放缓、多品类扩张及消费旺季改善 [3]；3）零食品类已验证硬折扣模式可行性，向刚需高频品类（日化、冻品、生鲜）延伸将打开第二增长曲线 [3] 公司业务与行业分析 - 公司原主营食用菌业务，2022年切入量贩零食赛道，通过并购整合好想来、来优品、吖嘀吖嘀、陆小馋、老婆大人五大品牌快速起量 [3] - 2025年前三季度，量贩零食业务收入占比已达98.9%，成为核心利润来源 [3] - 据艾媒咨询数据，我国零食集合店市场规模从2019年211亿元增至2023年809亿元，年复合增长率约40%，预计2025年有望达1239亿元 [3] - 公司深耕华东、布局全国，已建成覆盖全国21个省、4个自治区、3个直辖市的T+1配送网络 [3] - 行业双强格局初步形成，公司与另一头部企业（鸣鸣很忙）门店数量均超1.5万家，供应链半径决定竞争边界，短期正面竞争有限 [5] 关键业务假设与预测 - **门店扩张**：预计2025/2026/2027年末门店数分别达到18000/21000/22500家，同比增长26.8%/16.7%/7.1% [3] - **单店收入**：预计2025/2026/2027年单店收入分别为273.2/295.1/315.7万元，同比增长22.0%/8.0%/7.0% [3] - **量贩零食业务**：预计2025/2026/2027年营业收入分别为491.8/619.6/710.4亿元，同比增长54.7%/26.0%/14.6%；毛利率分别为11.5%/12.0%/12.1% [3] - **食用菌业务**：预计2025/2026/2027年营业收入稳定在5.4亿元，毛利率分别为4.0%/4.1%/4.2% [3] 财务表现与催化剂 - **历史财务**：2024年营业总收入323.29亿元，同比增长247.9%；归母净利润2.94亿元 [5] - **盈利预测**：预计2025年营业总收入497.20亿元，毛利率11.7%，净利率3.6%，净资产收益率（ROE）49.4% [5] - **股价催化剂**：1）华东地区深耕叠加空白区域渗透，门店网络持续扩张，华北、东北等新拓区域营收高增验证复制可行性 [5]；2）规模效应驱动费用率下降，销售费用率从2023年4.7%降至2025年前三季度的2.9%，管理费用率从4.8%降至2.8% [5]；3）2024、2025年公司先后收回南京万好、南京万优少数股东权益，预计少数股东权益占比将逐步下降，增厚归母利润 [5] 战略升级与新店型探索 - 公司正从“零食量贩龙头”向“社区硬折扣平台”战略升级 [3] - 来优品团队推出“来优品省钱超市”，2025年1月首店落地合肥，面积约300平米，SKU超3000个，覆盖酒水冻品、短保烘焙、米面粮油、日化用品 [3] - 好想来团队于2025年1月在江苏推出“好想来全食优选”，定位社区综合食品超市，引入水果生鲜、扩大冻品占比 [3] - 多品类店型聚焦三大模块：以零食为基础核心；针对民生必需品源头直供降本；重点开发自有品牌 [4] - 当前多品类店型处于打磨期，公司阶段性放缓开店速度聚焦供应链能力建设，一旦单店盈利模型验证成功即可快速复制 [4]

核心观点 - 报告核心观点认为，当前消费风格具备轮动补涨的配置机会，而新消费领域则兼具长期产业趋势与中期景气兑现的双重共振，是值得关注的投资方向 [2][3] 1 消费具备轮动补涨配置机会 - **2025年Q2行情回顾**：2025年第二季度新消费行情由三重逻辑驱动：1）基本面：中美贸易摩擦下，提振内需的政策预期强化；2）资金面：全球资金再配置，港股估值修复，A股和港股消费共振；3）风格轮动：科技与消费呈现“跷跷板”效应 [3][9] - **当前补涨逻辑**：当前市场环境与2025年Q2有相似之处，消费风格具备补涨机会：1）基本面：CPI同比在2025年10月增长0.2%回归正区间，且必选消费表现与CPI有较高相关度；同时消费风格在盈利-估值对比上具有明确优势 [3][15][19] 2）资金面：美联储降息周期延续，美国经济承压，海外资金回流新兴市场趋势仍在演绎 [3][21] 3）风格轮动：截至2025年11月11日，科技风格年初以来涨幅高达39.12%，周期风格为32.25%，而消费风格仅为10.85%，随着科技进入平台期，消费有望迎来补涨 [25] 2 人口代际变迁与消费信心走弱驱动中国消费市场结构性变化 - **结构性变化驱动**：中国消费市场的结构性变化受到人口代际变迁与消费信心走弱双重驱动，一方面中等收入群体扩大、“Z世代”成为消费主力，另一方面地产周期下行与收入预期不确定性使得消费信心走弱，催生了“情绪消费”、“性价比消费”、“服务与体验性消费”等新兴趋势 [3][28] - **中等收入群体扩大**：自2010年以来，中国社会人口收入结构从“金字塔型”向“橄榄型”过渡，中等收入群体持续壮大，消费重心从“生存型”转向“发展型”与“享受型” [29] - **“Z世代”成为新消费引擎**：截至2025年，“Z世代”（1995-2009年出生）年龄在16-30岁，已成为消费主力，作为“数字原住民”和成长于“家庭原子化”时代，其消费注重情绪价值、圈层认同、体验价值和文化自信 [34][35] - **消费倾向转变**：在经济结构转型与地产走弱背景下，消费者收入预期谨慎，财富效应减弱，消费行为或从“追求溢价”转向“注重实效”，类比日本“失去的三十年”期间出现的消费平价化趋势 [38][41] 3 新消费：长期产业趋势与中期景气兑现的双重共振 - **景气趋势较强的“情绪消费”**：“情绪消费”具有高毛利、“抗周期”特征，随着“Z世代”成为主力，市场接受度提升，近9成青年有过为情绪价值买单的经历 [3][48] - **IP经济**：2024年中国IP潮玩消费市场规模约678亿元，2020-2024年CAGR约为13.8%，2023年、2024年同比增速分别高达18.0%、17.7% [48] - **宠物经济**：核心驱动力是“情感陪伴”，宠物被日益“拟人化”和“家庭成员化” [51] - **案例分析-泡泡玛特**：公司2025年Q3收入同比增长高达245-250%，但市场担忧其对Labubu IP（截至2025年H1，其所在的The monsters系列占营收34.7%）的依赖 [53][55] 海外市场成为新增长点，2025年Q3海外营收同比增长达365%-370%，其中美洲、欧洲地区增速分别达1265%-1270%、735%-740% [57] 新IP“星星人”系列市场反响良好，2025年上半年贡献收入达3.9亿元 [58] - **困境反转催化的“性价比消费”**：理性化消费倾向与供应链优化商业模式“双向奔赴”催化该趋势 [3][59] - **折扣零售与新型电商**：拼多多等平价电商营收增速高于传统电商；名创优品计划2024-2028年每年净增门店900-1100家，2028年全球门店数较2023年末接近翻倍 [60] - **量贩零食**：属于薄利多销行业，终端价格较传统渠道低25%-40%，头部厂商零食很忙门店数量从2022年3月的1000家增长到2025年9月的20000家 [62][63] - **国货美妆**：在价格优势助力下市场份额上升，2024年国货美妆在中国市场份额已达49.9%，预计2025年将突破50% [66] - **困境反转机会**：2025年以来，零食、折扣零售等呈现业绩回暖趋势，化妆品亦有筑底倾向，在CPI回暖及低基数效应下，2026年有望迎来困境反转 [3][67] - **高速增长的“服务与体验消费”** [3] - **户外经济**：2019年中国人均GDP突破10000美元，类比日本历史，户外运动有望加速渗透，2024年户外鞋服类销售额同比增速高达87.3% [68][72] - **服务消费**：2025年10月社会消费品零售总额累计同比4.3%，但服务消费累计同比5.3%，自8月以来边际回暖，且有政策（如《关于扩大服务消费的若干措施》）催化预期 [73] - **冰雪旅游**：随着冬奥会举办，冰雪旅游趋势向好，2024-2025雪季旅游人次达5.2亿，同比增速达21% [75] - **新消费各赛道重点个股梳理**：报告梳理了IP经济、宠物经济、折扣零售、量贩零食、国货美妆、户外经济、冰雪旅游等赛道的一系列重点上市公司及其截至2025年12月5日的总市值、市盈率等数据 [76][77]

公司概况 * 万辰集团（简称“万城”）是本次电话会议纪要涉及的公司[1] * 公司成立于2011年，最初专注于食用菌领域，后于2022年在小王总接班后重点发展量贩零食业务[4] 业务扩张与战略举措 * 公司通过收购和设立子公司方式快速扩张量贩零食门店网络，例如从2022年8月成立南京万新开始，陆续收购零食工坊、鹿小馋等品牌[4][5] * 公司与好想来、来优品等创始团队共同设立孙公司，并约定三年后有权根据经营情况收购股权[5] * 截至2023年底，公司签约门店超18,000家，布局门店4,700家[2][4] * 公司采取股权激励吸引创始团队，并逐步收回少数股东权益以增强控制力，例如以2.9亿元现金和转让部分股份的方式将南京万好的持股比例提升至75.5%[2][6] * 2024年公司加速扩店，实现双寡头格局并开始扭亏为盈[4] 财务表现与运营效率 * 公司自2023年二季度扭亏为盈，2025年前三季度营收达362亿元，贡献利润17亿元[2][4][7] * 2025年单三季度量贩经营率（经营利润率）提升至5.3%以上，远超传统超市、电商及平台型零售公司水平[7] * 公司通过建立仓储物流体系支撑高效运营，拥有50多个物流中心和十多个冷链系统，实现T+1次日达服务，有效支撑1.8万家门店[7] * 公司净利润率从2024年的1.9%提升至2025年的4.4%[10] 未来发展方向 * 公司未来将优化多品类店型，根据不同城市和区域进行差异化尝试，提高货架效率[8] * 发展方向包括从快速扩张向精细化管理转变，并持续拓展华北、东北等区域市场，目前华东以外区域门店占比已达43%[8] * 公司计划进一步归集少数股东权益（如奶优品），以增强整体盈利能力[2][8] * 多品类店型的打造将成为推动市值上行的重要催化点[12] 行业格局与市场地位 * 当前量贩零食行业格局已进入双寡头时代，万城凭借强大的供应链管理能力和规模效应占据市场主导地位[2][9] * 小品牌、小门店由于点位有限难以形成规模效应，面临较大挑战，预计双寡头格局将长期持续[9] * 中国零售业态正朝着更省（折扣零售）、更好（品质零售）、更快（即时零售）三个方向发展[13][15] * 万城在折扣零售领域通过量贩零食向多品类折扣方向迭代，具备发展潜力[2][15] 市场表现与盈利预测 * 自2024年7月以来，万城股票总涨幅超过9倍，反映市场对其运营模式和盈利能力的认可[12] * 公司股权激励考核目标已全部达成，考核重点从收入端转向利润端[11] * 预计2025年公司收入超500亿元，净利润近13亿元，对应27倍PE[3][14] * 预计2026年收入达579亿元，净利润近20亿元，对应18倍PE，门店数量预计从2025年的18,000家增至2026年的21,000家[3][14]