行业与公司 * 房地产行业[1] 核心观点与论据 市场整体定性：弱修复，非拐点 * 2026年开年市场改善的性质是“以价换量”的流动性弱修复，而非实质性复苏[1][2] * 调研结论证伪了市场关于拐点已至的乐观预期[1] * 从业人员对修复完成的时间预期整体偏谨慎，普遍认为难以在2026年年内看到拐点[2][11][17] 流动性体征：量价背离，结构割裂 * **以价换量特征显著**：以北京为例，2026年1月实际认购表现较好，但带看转化率维持低位，二手房住宅价格同比仍处于下降状态[4][12] * **购房行为趋于保守**：北京、上海等一线城市首付比例仍在抬升，可能接近50%[5][12] * **客群物理割裂**：二手房市场的刚需客户与一手房客户并非同一群体，过去“卖旧买新”的传导链条断裂[5][12] 价格体征与资产表现：极端分化 * **价格体征的核心是“极端分化”**，可划分为塔尖资产与长尾资产[7][14] * **塔尖资产（豪宅）**：例如上海3,000万以上豪宅呈现相对独立的行情，需求更偏避险与超长期稳定资产属性[7][14] * **长尾资产（“老破小”）**：流动性枯竭，交易动因偏博弈与“捡漏”[7][14] * **城市内部结构分化延续**：例如上海“五大新城”内部、北京怀柔/密云与通州之间、杭州部分热点板块均存在显著差异[8][14] 市场参与者体感：出清未止，竞争加剧 * **开发商仍处于出清阶段**，尚未完成出清[9][15] * **资产端收益吸引力不足**：房地产资产的核心租售比约2.3%，对于REITs、保险等机构，扣除成本后收益可能不足2%，相较其他债券资产性价比不突出[9][15] * **拿地策略高度聚焦**：开发商拿地策略更偏头部化、核心区域化，对现金流要求显著提高[9][16] * **行业呈现“白热化竞争”与“主动缩表”并存**的格局[9][16] 供需与未来展望 * **对“存量收储”期待较高**：市场普遍期待政府通过收储缓解弱区域与“老破小”的流动性枯竭问题，现有机构偏规避[9][15] * **一手房供应将持续收缩**：开发商主动缩表可能导致2026年、2027年一手房供应下降，成为推动市场供需平衡改善的潜在重要变量[9][16] * **触底时间预期谨慎**：从业人员普遍预期二手房市场约需3年左右触底，一手房因存在溢价因素，触底周期更长，约需4-5年[6][13] 其他重要内容 调研方法与判断框架 * **样本构成**：覆盖三位来自房企相关机构、市场交易机构、房地产政策专家的一线从业人员，形成差异化样本[3][11] * **判断框架分为三层**：第一层“微观温度”（从业人员反馈与局部数据），第二层“中观体征”（行业数据交叉验证），第三层“宏观气候”（居民资产负债表修复、收入预期、宽货币向宽信用传导）[2][10] * **微观调研的作用**：在本框架中更偏“证伪”功能，用于识别与排除短期数据改善带来的误判风险[2][10]

香港房地产市场与财政状况分析（基于2026-27财年供地计划电话会议纪要） 一、 涉及行业与公司 * **行业**： 香港房地产市场（包括住宅、商业、土地财政）、香港政府财政 * **公司类型**： 香港本地私宅开发商、商业运营商（如零售与写字楼运营公司）、港铁公司、市建局[6][11] * **提及的实体**： 新鸿基、信和（作为港资企业财年口径示例）[2] 二、 核心观点与论据 1. 财政与地价收入：处于历史低位，但2026财年存在超收潜力 * **地价收入预算极低**： 2026财年香港地价收入预算为180亿港元，仅占财政收入的2%-3%，较周期高点下滑超90%[1][3] * **历史变化与驱动因素**： 2022年以来，受楼市景气度下滑及开发商投资审慎影响，地价收入自周期高点持续回落，同时北部都会区等基建投入增加，导致财政偏紧，财政结余从2018财年约1万亿港元下降至约6,000-7,000亿港元[3] * **2026财年存在超收可能**： 2025/26财年地价收入修订结果为175亿港元，2026/27财年预算边际上调至180亿港元，但该预算水平被认为相对偏低[4] 判断依据是房价变动与地价收入超收有强相关性，当前CCL指数在2026年1月录得自2023年2月全面通关以来单月最高涨幅，预示地价收入可能超收[1][4][9] 2. 住宅市场：进入去库周期，供应边际提升但实际仍偏紧 * **市场进入去库周期**： 年化住宅销售约2.2万套，高于供应水平，2024与2025财年累计库存净消耗约1.6万套，导致库存于2024年三季度见顶[1][8] * **2026财年计划供应提升**： 私宅计划供地边际提升至2.26万套，较2025财年（1.307万套，为过去15年最低）明显增加[1][8] * **实际供应预计仍偏低**： 历史实际达成率仅70%-80%，预计2026财年实际供应约1.7万套，仍低于年化销售量（2.2-2.3万套），预计净去化约5,000-6,000套，2026年大概率仍是降库年份[1][12] 政府评估未来5年私宅年均落成量约1.7万套，也低于近12个月销售量，长线看仍处去库周期[12] 3. 供地政策与结构：向政府主导倾斜，连续两年停供纯商业用地 * **供地结构变化**： 2026财年新增供应主要来自政府主导或协助的路径，包括公开卖地（增约2000套）、铁路开发（增约4000套）和市建局项目（增约1500套）[10] 私宅供应将主要来自北部都会区，预计未来占比超50%[1][11] * **公开卖地安排审慎**： 2026财年计划推地9宗（3宗滚存，6宗新增），新增项目多位于新界，其中3幅位于北部都会区洪水桥[10] 未来5年推地节奏将结合市场供需与价格变化，以审慎务实方式推进[10][11] * **连续两年停止供应纯商业用地**： 因写字楼及零售物业供需有压力、空置率处于历史高位，政府决定连续第二年不供应纯商业用地，以缓解高空置压力[1][15] 政策希望引导国际资本投向优质写字楼及零售业态，推动资产盘活[16] 4. 具体项目与政策 * **铁路物业开发**： 屯门第16区站第二期项目预计在2026年二季度推出，规划超5,500套住宅并配套集中式商业，港铁正寻找本地大型开发商合作[11] * **市建局项目**： 2026年主要集中在九龙老城区的土瓜湾与霹雳街，带有公益属性[11] * **豪宅印花税调整**： 针对亿元级以上住宅交易，印花税率从4.25%提升至6.5%[5] 政府估算该调整影响交易量占比仅0.3%，但可贡献约10亿港元税收，因高端交易占比小（5000万港元以上不足2%），对整体市场活跃度影响有限[1][5] * **学生宿舍计划（“城中学舍计划”）**： 2026年预算案单列三幅学生用地，允许社会资本将部分商业用地转化为学生公寓用途，无需补地价或“转性”[13] 背景是未来两年香港8所大学在校外地学生预计新增约3.5万人，仅5%-10%能获校内宿舍，租赁需求大，若供给不及时可能推高周边租金及房价[13][14] 计划新增约5,000套宿位[14] 5. 长远房屋策略：公营房屋占比大幅提升 * **未来5年供应目标**： 2026至2030财年预计总供应房屋约19.6万套，较上一个五年周期增长约80%[14] * **未来10年供应结构**： 2026-2035财年，公营与私营房屋供应比例从60:40提升至73:27，总目标为42万套（公营近30万套，私宅约12万套）[14] 公营房屋主要位于北部都会区及洪水桥、古洞北、东涌、启德等新区[14] 三、 投资策略观点 * **看好私宅开发商优于商业运营商**： 年初至今股价涨幅靠前的多为以私宅开发为主的公司，零售与写字楼运营类公司相对靠后[17] 从一年维度看，私宅开发领域相对更具机会[17] * **具体策略**： 1) 寻找NAV高折价的滞涨标的，滞后者可能存在补涨空间[17] 2) 关注港股通内市值不大但开发业务对收入与EBITDA敞口贡献更高的小型私宅开发商，其绝对估值与业务弹性更强，可能呈现更高弹性[17]

中国城市青年住房选择与保障房体系发展 - 文章通过小颖、艾米、郭伟三个案例，描绘了城市青年在职业起步阶段面临的住房挑战，他们根据自身情况在保障房和商品房之间寻找平衡 [2] - 过去十几年，中国城镇住房市场主要依靠商品房和二手房满足绝大多数居住需求，但房价高企、年轻人收入与房价比严重失衡，单纯依靠市场力量难以解决所有人的基本住房问题 [2] - 保障性住房体系正在扩展，但短期内仍难以替代市场化住房供给 [3] 保障房政策演进与体系 - 2021年7月，国务院办公厅印发《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，新增主要面向新市民、青年人、外来务工人员等群体的保障性租赁住房 [3][17] - 2023年，国家进一步推出配售型保障房，通过“租售并举”的方式扩大保障性住房的覆盖面和优化供给结构 [3] - 2023年8月，国务院常务会议审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》，首次在国家层面确立配售型保障房制度，明确其主要面向工薪群体、新市民和人才，实行封闭管理、保本微利定价、政府回购等原则 [17] - 政策性住房（如经济适用房、安居房、人才公寓、共有产权房、保租房、配售型保障房）并非要替代商品房市场，更多扮演补位和托底的角色，旨在缓解特定困难群体的住房压力，其规模和市场占比有限 [3] 安居房案例分析（小颖） - 小颖在深圳郊区购买了一套安居型商品房，总价约190万元，售价约为商品房的六折左右，月供4000元出头，若买周边商品房月供则在万元左右 [5] - 购买安居房使其首付和月供压力在承受范围内，房子于2024年底交付入住 [5] - 房子面积不到70平方米，曾因五口人同住显得拥挤，小户型弊端显现 [6] - 由于工作不稳定及丈夫曾被裁员，较低的月供压力（约4000元）为家庭提供了缓冲空间，丈夫最终找到新工作 [7] - 小颖打算等10年限售期满后再考虑换房 [7] 保租房案例分析（郭伟） - 郭伟在北京公司附近的保租房项目租了一间20多平方米的单间公寓，租金3500元/月，比周边市场价便宜约15%，加上其他费用总成本接近4000元/月 [9] - 其税后收入约7000元/月，扣除房租及日常开销后基本“月光”，每年父母还需贴补两三万元 [9] - 公寓距离公司约两公里，节省了通勤时间和费用，但住房成本增加 [9] - 郭伟目前没有买房打算，因父母难以支持首付且自身收入难以承担月供，他不排斥一辈子租房，但希望租金稳定且不超过家庭收入的20% [10][11] - 2022年至今，北京官方认定的保租房数量达到17.7万套（间） [11] 人才房/商品房案例分析（艾米） - 艾米在上海享受人才补贴基础上于2020年购买了一套远郊区的商品房，面积90多平方米 [2][13] - 其公司提供的宿舍租金比市场价低约30%–40%，她曾长期与同事合租公司宿舍 [13] - 2025年下半年，艾米退掉宿舍回到自己的房子居住，但通勤距离达20多公里，平均通勤时间约一小时，身体难以承受频繁加班后的通勤 [14] - 2025年底，艾米萌生换房想法，具备购买上海特定区域限价商品房资格，购房价格预计可低于市场价约30%，但出售现有住房预估将亏损约100万元 [15] - 2026年2月，上海出台“沪七条”，明确唯一住房置换不再征收房产税 [15] 主要城市保障房建设规模与目标 - “十四五”期间，深圳建设筹集保障性住房74万套（间），深圳住房总规模超过1200万套，官方目标到2030年保障性住房占比将“提升至35%” [18] - “十四五”期间，北京累计建设筹集各类保障房67万套，竣工43万套 [18] - 截至2025年底，北京保租房占集中式公寓比重约为35%，而集中式公寓在租赁市场占比约为两成；上海保租房占集中式公寓比重达55% [18] - 自2023年8月起，深圳已停止新增规划建设安居房和人才房，但仍在持续配售存量房源；2026年1月，深圳发布配售型保障性住房管理办法，将原有安居房、人才房统一纳入新体系 [18] - 2017年以来，北京累计推出100多个共有产权房项目，未来还将增加1万套配售型保障房 [11] 保障房开发运营模式与成本 - 保障性住房用地以划拨方式供应，仅需支付土地成本，拿地成本大幅降低，因土地出让金不包括政府土地出让净收益（通常占拿地金额的30%–60%） [19] - 保障性住房在税费、融资等方面享有政策优势，融资成本通常不超过5% [19] - 配售型保障房定价遵循“成本加合理利润”原则，未设定统一价格上限 [19] - 参与建设的国企人士表示，项目本身利润率一般不超过3%，特殊情况下不超过5%，配套商业物业可带来持续经营收益 [19] - 租赁型保障房更依赖长期资金支持，其投资回收主要通过租金收入与资产证券化实现 [19] - 政府对保障房项目有明确的利润考核要求，初期通过财政补贴弥补企业运营亏损，成熟后则更多依赖市场化机制实现可持续运营 [20]

公司业务与市场地位 - 公司是国内TOD模式先行者之一 [1] - 公司拥有较为丰富的TOD项目经验和全面的开发能力 [1] - 公司的TOD项目已在北京 上海 广州 深圳 杭州 成都 武汉 南昌 长沙等多个城市落地 [1] 具体项目与合作 - 在深圳 公司与深铁集团合作开发两个地铁上盖项目 [1] - 两个合作项目分别为深圳超总基地片区的瑧湾汇和深圳北站片区的汇隆商务中心 [1]

公司融资状况与成本优化 - 公司持续与金融机构协调优化融资条件，旨在降低利息成本 [1] - 公司融资利率呈逐年下降趋势，目前已取得一些进展 [1] - 有关公司具体融资情况，需参阅公司定期报告 [1]

债务情况 - 截至2026年2月28日，集团银行及其他借款总额约30.31亿元，28.81亿元借款违约[4] - 广州景誉未偿还本金约5.8亿元，广州景业担保最高5.1亿元[5] - 广州贷款人已起诉，庭前会议2026年3月9日进行[5] 业绩数据 - 截至2026年2月28日止十四个月，集团合约销售总额约2.7481亿元[7] 应对策略 - 集团与贷款人磋商重续及延期偿还违约借款，制定债务重组计划[6] - 调整预售及销售活动，加快物业销售及款项回笼[7] - 寻求替代性融资及借款，向政府寻求帮助[8]

投资评级与核心观点 - 高盛重申对信和置业的投资评级为“买入” [1] - 高盛将信和置业的目标价由14.6港元上调至15.2港元 [1] - 报告核心观点：信和置业2026上半财年业绩符合预期，发展物业入账增加带动盈利增长，管理层对市场前景看法趋向正面，预计发展物业利润率将逐步改善 [1] 财务业绩与预测 - 2026上半财年，信和置业基础溢利同比大致持平于22亿港元 [1] - 计及联营公司与合营企业贡献后，集团除税前盈利同比增长17%至24亿港元 [1] - 高盛将信和置业2026至2028财年每股盈利预测分别上调8%、1%及1% [1] 业务表现与前景 - 期内发展物业利润率维持于7.2%的低位，反映早年购入的地皮成本较高 [1] - 高盛预期信和置业发展物业利润率将由2026财年的10%逐步改善至2028财年的21% [1] - 上半财年集团录得64亿港元合约销售，至今再录15亿港元，尚有61亿港元未入账 [1] - 未来数月信和置业将推出两个新盘 [1] 市场与行业观察 - 自2025年底以来香港楼市气氛改善，支持新盘逐步提价 [1] - 商场租户销售亦将回升 [1] - 写字楼方面续租租金负增长可能持续，但见到共享工作空间及中小企需求等领域存在机会 [1]

投资评级与核心观点 - 报告给予信和置业“与大市同步”的投资评级 [1] - 报告设定的目标价为10.6港元 [1] - 报告核心观点认为信和置业2026上半财年业绩符合预期 并预期公司或于末期业绩时公布进行股份回购及增加股息 [1] 财务业绩与股东回报 - 2026上半财年基础溢利同比大致持平于22.2亿港元 [1] - 因股份基础扩大 每股基础盈利同比下跌6.3%至0.24港元 [1] - 中期息维持每股0.15港元不变 [1] - 以股代息选项或于短期内停止 [1] 财务状况与销售表现 - 截至去年12月底 公司净现金较上半年增加19亿港元至514亿港元 主要受惠于物业销售收款增加 [1] - 利息收入同比下跌14% 受港元同业拆息下跌影响 [1] - 2026上半财年录得应占销售额为64亿港元 [1] - 2026年至今录得15亿港元合约销售 [1] 行业前景与盈利预测 - 随着楼价回升 实体市场强劲势头持续 [1] - 预期香港住宅物业发展利润率或已见底 [1] - 基于未确认销售额仍有46亿港元 且2023年后购入的土地预期利润率较高 估计利润率将达高单位数 [1]

土地市场整体热度 - 2026年春节后首周（2月23日-3月1日），重点城市土地市场热度显著攀升，成交建筑面积159万平方米，较2025年春节后首周增加13% [1] - 同期土地成交金额达256亿元，较2025年春节后首周大幅增加233% [3] - 平均溢价率达到23.4%，创下近一年新高 [1][3] 土地供应情况 - 本周重点城市土地供应建筑面积为283万平方米，较2025年春节后首周激增156% [2] - 本周挂牌宅地的平均容积率为2.05 [2] - 上海长宁区内环地块是本周关注度最高的供应地块，规划建筑面积7.6万平方米，起拍底价55.6亿元，起拍楼板价7.3万元/平方米 [2] 重点地块成交分析 - 广州马场一期地块以236亿元的总价成交，成为广州土拍史上总价第二高的地块，溢价率为26.7% [3][10] - 该地块名义楼面价为4.2万元/平方米，若按可售住宅部分计算，楼面价超过8万元/平方米 [3] - 地块吸引了8家房企报名参拍，经过243轮竞价，最终由一级开发商越秀地产竞得 [3] - 除广州地块外，本周总价排名第二至第五的成交地块分别位于常熟、温州和武汉，成交总价在3亿至6亿元之间，溢价率较低或为零 [10] 高溢价地块的驱动因素与价值 - 广州马场地块的超高溢价成交是带动本周整体溢价率创新高的主要原因 [3] - 该地块是珠江新城东区仅存的大面积未开发土地，区位优势显著，紧邻地铁5号线潭村站，周边有K11、花城汇等顶级商圈 [4] - 地块自身规划包含城央公园、顶奢百货、高端酒店、特色体验一体化商业体系，以及中小学和幼儿园用地 [4] - 周边1公里范围内高端住宅项目售价均站稳10万元/平方米以上，板块豪宅属性鲜明 [4] - 地方政府为吸引参拍，允许竞买人使用保函替代现金缴纳37.3亿元的竞买保证金，降低了资金门槛 [3] 城市与房企动态 - 上海长宁区内环地块因其极度稀缺性备受关注，地块周边商业、教育、医疗配套成熟，但城市界面有待更新 [2] - 距离该地块最近的住宅项目信达信安里高层售价约13万元/平方米 [2] - 在楼板价排名中，广州马场地块以41632元/平方米位居第一，义乌、上海、常熟、温州地块分列第二至第五位，楼板价在8850至11246元/平方米之间 [11]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[7] 报告的核心观点 - 报告认为，年初以来部分核心城市楼市出现的企稳迹象，其背后有春节较晚导致需求前置、价格急跌后部分需求入市、挂牌量季节性下降等特殊原因，对周期拐点的判断仍需观察，并指出5月是重要的楼市真实景气度观测节点[2] - 报告认为政府对房地产的政策思路并无实质变化，总体方向依旧是防风险、保民生、去金融化，但今年楼市逆周期调节力度边际趋强是确定的，下一阶段政策中心或将围绕以城市更新为重心的三大工程展开，结合部分高能级城市购房门槛的进一步松动[3] - 报告重点点评上海“沪七条”新政，认为其大幅降低刚需入场门槛，验证了此前对今年政策思路的判断，并构建了从“去库存”到“扩需求”的政策闭环，在“政策红利+季节性旺季”的双重共振下，看好2026年上海楼市“小阳春”表现[4] - 报告建议投资者短期积极参与行业脉冲行情，因小阳春行情确定性较高且政策博弈逻辑短期难以证伪；中期维度，若5月楼市景气度转头向下，则推荐把握三条结构性投资主线[6] 根据相关目录分别进行总结 一：市场表现 - A股房地产板块周涨幅为0.61%[14][15] - H股港资房企指数周涨幅为4.45%，跑赢恒生指数，周超额收益为3.62%[14][18] - A股个股中，黑牡丹周涨幅为12.72%[19] - H股香港内房股中，碧桂园周涨幅为22.41%[20] - H股港资房企中，新鸿基地产周涨幅为7.59%[22] 二：二手房周度跟踪 - **挂牌价**：节后首周，全国85城挂牌价周环比下降0.04%，一线城市挂牌价周环比下降0.11%[24] - **挂牌量**：节后50城挂牌量周环比上升0.23%，其中一线城市挂牌量涨幅明显，周环比上升0.36%，上海挂牌量周环比上升1.19%[27] - **成交量**：春节至今（除夕至初十一），跟踪的16个样本城市二手房日均成交1151套，同比去年农历同期增加46%；其中京、广、深三城日均成交170套，同比增加104%[38][54][55] - **议价率**：2026年1月，一线城市整体议价率月环比下降，其中北京、上海、深圳议价率分别月环比下降0.4个百分点、1.0个百分点、0.4个百分点[56][60] 三：新房周度跟踪 - **成交**：节后首周，跟踪的十个样本城市新房日均成交农历年同比增加41.35%；其中北京、广州同比增加24.0%、39.2%，上海、深圳同比下降3.2%、40.0%[62] - 年内一线城市中上海新房成交回暖明显，年初至今新房累计成交同比增加8%[62] - **库存及去化**：跟踪的10个样本城市新房库存面积7751.17万㎡，周环比下降0.2%；一线城市新房库存周环比下降0.4%，年同比下降2.7%[64][67] 四：重点事件点评 - 上海“沪七条”新政于2月25日推出，主要内容包括：调减非沪籍居民外环内购房社保年限（从3年降至1年）、提高公积金贷款额度（首套最高从160万提至240万）、完善房产税政策（沪籍家庭成年子女唯一住房免征）等[69][74] - 新政大幅降低非沪籍购房门槛、提高需求端购买力，从“资格松绑”到“购买力加持”的组合将有效激发市场活力[70] - 新政出台前，上海楼市已现改善迹象：二手房挂牌价自底部已反弹约0.5%（截至3月1日），新房年初至今累计成交同比增加8%[71] - 在“政策红利+季节性旺季”双重共振下，报告看好2026年上海楼市“小阳春”表现[71] - 投资建议方面，建议持续关注深耕上海及其他一线城市的本地国企和产品力强的全国性房企[73] 五：房企融资 - 受季节性因素影响，上周（2月23日-2月27日）房企无新增债券融资；2026年2月房企新增债券融资204.19亿元，月环比下降32.1%[79] - 新城控股、首开股份申报商业不动产REITs[79][80] 六：行业政策及新闻 - 2月贷款市场报价利率（LPR）报价出炉：5年期以上LPR为3.5%，1年期LPR为3%，均与上月持平[81] - 国家统计局发布2025年国民经济和社会发展统计公报，初步核算全年国内生产总值1401879亿元，比上年增长5.0%，其中房地产业增加值83024亿元，增长0.2%[81] 七：投资建议 - 短期看好行业脉冲行情，建议投资者积极参与，因楼市小阳春行情确定性较高，且3月两会、4月政治局会议即将召开，政策博弈和基本面改善逻辑短期难以证伪[83] - 中期维度，若5月楼市景气度转头向下，推荐把握三条结构性主线，确定性从高到低依次为：1) 受益于香港楼市基本面触底改善的港资房企；2) 受益于商业不动产REITs推出、利率下行趋势下商业地产价值重估，具备优秀运营能力的商业地产相关标的；3) 多年来深耕产品力，去化、盈利能力更优的“好房子”企业[6][83]