报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前山东地区液碱供应达高位，液氯价格因局部供需上涨，液碱价格在下游补货后持续下行；氧化铝企业因自身液碱库存充足未跟涨液碱价格；氯碱综合利润较好得益于液氯价格上涨，但液氯价格波动大、可持续性存疑；临近假期，液碱价格有望进一步承压下行，液氯价格需实时跟踪；液碱下游需求差，烧碱企业价格有望承压下行 [7] 各目录内容总结 氯碱综述 - 供应方面，上周20万吨及以上烧碱样本企业产能平均利用率82.1%，环比降0.2%，多区域有装置变化；预计下周产能利用率涨至84%左右 [7] - 需求方面，山东氧化铝采购价下调后稳定，氧化铝开工率存下降预期；粘胶短纤产能利用率下滑、库存上涨；江浙印染开机率环比降1.89%，下周开工负荷恐滑坡；3月液碱出口24.54万吨、片碱出口4.51万吨 [7] - 库存方面，上周20万吨及以上固定液碱样本企业厂库库存40.85万吨，环比降3.02%、同比降3.77%，山东部分企业出现轻微累库 [7] - 利润方面，上周日山东液氯价格上行、液碱价格下行，氯碱利润上行至453元/吨 [7] - 估值方面，SH6 - 9价差维持在 - 101— - 24区间，期货SH06价格下行且平水现货，SH6 - 9价差有望偏弱运行；当前烧碱期货关注氯碱综合利润，现货利润走强，期货预期由乐观转向悲观 [7] 氯碱价格 - 展示山东32%碱、50%碱最低出厂折百价，50%碱 - 32%碱价差，山东液氯价格历年数据 [11] - 展示山东、内蒙片碱价格，50%液碱、99%片碱华北FOB价格历年数据 [14] - 展示山东地区32碱、50碱主力合约基差，SH05 - SH09合约价差，烧碱主力合约价格历年数据 [17] - 展示山东海盐价格，海盐一级品印度工业盐CIF价格，秦皇岛动力煤平仓价格5000K历年数据 [20] 烧碱供应 - 展示烧碱产量、液碱库存、山东氯碱企业利润历年数据 [25] - 列出上周检修及后市计划检修的氯碱装置情况，涉及多区域多家企业 [27] 氯碱需求 - 展示山东氧化铝价格、中国氧化铝产量、山东氧化铝利润历年数据 [32] - 展示粘胶短纤周度产量、工厂库存，华东印染开机率，华东粘胶短纤价格历年数据 [35] - 展示纸制品产量、上游工厂纸制品库存可用天数历年数据 [38] - 展示中国液碱、片碱当月出口量，烧碱出口量当月值及累计值历年数据 [41] - 展示山东环氧丙烷价格、利润，环氧丙烷产量、开工率历年数据 [44]

烧碱：趋势偏弱 PVC：偏弱震荡 国泰君安期货研究所·陈嘉昕 投资咨询从业资格号：Z0020481 日期：2025年4月27日 Guotai Junan Futures all rights reserved, please do not reprint CONTENTS 观点综述 01 烧碱价格及价差 02 烧碱供应 03 烧碱需求 04 PVC价格及价差 05 PVC供需 06 Special report on Guotai Junan Futures 2 观点综述 1 烧碱：趋势偏弱 ◆ 主要观点： Special report on Guotai Junan Futures PVC：偏弱震荡 ◆ 主要观点： Special report on Guotai Junan Futures 5 资料来源：国泰君安期货研究 ◆ 宏观层面，贸易战短期难以结束。从基本面看，当前西北氯碱一体化仍有利润，上半年PVC高产量，高库存的结构 难以缓解。 ◆ 高产量的结构短期难以改变：PVC一季度检修量偏低，高产量格局持续。主要因2025年烧碱需求支撑强，维持较高 利润，氯碱产业链以碱补氯，这也加大了PVC自身因亏损导致 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - PVC价格预期延续震荡格局，烧碱预期延续震荡格局 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 市场要闻与重要数据 PVC - 期货价格及基差：主力收盘价4921元/吨（-10），华东基差-71元/吨（+10），华南基差19元/吨（+10） [1] - 现货价格：华东电石法报价4850元/吨（+0），华南电石法报价4940元/吨（+0） [1] - 上游生产利润：兰炭价格605元/吨（+0），电石价格3030元/吨（+0），电石利润256元/吨（+0），PVC电石法生产毛利-781元/吨（-54），PVC乙烯法生产毛利-628元/吨（+6），PVC出口利润10.9美元/吨（+4.1） [1] - 库存与开工：厂内库存45.2万吨（-0.2），社会库存45.1万吨（-0.3），电石法开工率79.00%（-1.16%），乙烯法开工率65.00%（-3.36%），开工率75.00%（-1.87%） [1] - 下游订单情况：生产企业预售量56.0万吨（-6.1） [1] 烧碱 - 期货价格及基差：SH主力收盘价2414元/吨（-11），山东32%液碱基差24元/吨（+42） [1] - 现货价格：山东32%液碱报价780元/吨（+10），山东50%液碱报价1390元/吨（+0） [2] - 上游生产利润：山东烧碱利润1421元/吨（+40），山东氯碱综合利润（0.8吨液氯）499.8元/吨（-34.3），山东氯碱综合利润（1吨PVC）-2.21元/吨（+15.75），西北氯碱综合利润（1吨PVC）1521.95元/吨（+0.00） [2] - 库存与开工：液碱工厂库存47.10万吨（-0.30），片碱工厂库存2.45万吨（+0.04），开工率83.80%（+0.50%） [2] - 下游开工：氧化铝开工率80.29%（-5.03%），印染华东开工率64.38%（-4.13%），粘胶短浅开工率83.61%（-4.46%） [2] 市场分析 PVC - 供应端新增装置检修增多，后续计划检修仍较多，开工水平预期环比回落，供应压力或阶段性缓解，社会库存持续去化但幅度缓慢，下游需求跟进不足，行业开工恢复缓慢，终端需求疲弱，出口表现尚可但美国关税政策和印度反倾销政策或影响出口接单，成本端上游电石原料短期偏弱，成本支撑下移，绝对库存仍处高位，需求端低迷形成拖累，需关注检修兑现及下游需求修复情况 [3] 烧碱 - 供应端上游装置集中检修逐步兑现，开工高位回落，后期新增计划检修仍较多，供应端压力预期小幅缓解，液氯价格下跌，仍存走跌预期，需关注氯碱厂家减产意愿；需求端主力下游氧化铝现货价格企稳，部分高成本企业减产、检修力度预期增加，对烧碱需求负反馈仍存，非铝需求阶段性补库，部分企业出货改善，厂库库存下降，短期内或支撑山东区域部分液碱继续上行，检修预期下供应或小幅收紧，下游需求端压制减缓，短期内供需基本面驱动或有所改善 [3] 策略 - PVC中性，上游装置检修增多叠加出口市场支撑，社会库存延续去化但仍处同期高位，短期内需求端难以形成明显支撑，价格预期延续震荡格局，关注政策利好信息释放及下游需求修复情况 [4] - 烧碱中性，检修预期下供应或小幅收紧，下游需求端压制减缓，短期供需基本面驱动或有所改善，预期延续震荡格局，持续关注下游需求修复及液氯价格走势 [5]

报告基本信息 - 撰写品种为烧碱，撰写时间是2025年4月14日，回顾周期为周度，研究员为何宁，咨询证号为Z0001219 [1] 报告核心观点 - 受整体宏观情绪影响，上周一国内商品跳空低开，能化板块受冲击，烧碱小幅反弹后继续走弱，主力合约周三盘中跌至2267元/吨创年内新低，当前烧碱在高开工率和高库存局面下，预计未来走势仍将偏弱，后市需关注下游采购进度及宏观政策变化带来的扰动 [3] 行情回顾 - 清明节后受宏观环境拖累烧碱期货低开，SH主力合约继续寻底，周三盘中创年度新低2267元/吨，截至4月11日，烧碱主力合约收盘价为2361元/吨，较上周下跌140元/吨，跌幅5.60% [4] - 供应方面，烧碱周度产量环比减少0.32万吨至83.26万吨，片碱周度产量环比减少0.88万吨至10.61万吨，烧碱周度损失量6.16万吨，环比增加0.83万吨，预计下周上游检修损失量将增加 [4] 库存情况 - 全国20万吨及以上固定液碱样本企业厂库库存47.13万吨（湿吨），环比下跌0.65%，同比下调5.51%，本周全国液碱样本企业库容比27.82%，环比上涨0.34% [5] 成本端 - 原盐价格再度下调，山东地区海盐245元/吨，下跌15元/吨，华中井矿盐环比维持270元/吨，环比下调20元/吨，西北湖盐价格环比维持240元/吨 [5] 利润方面 - 山东氯碱企业周平均毛利在533元/吨，较上周环比下调11.61%，周内山东液碱价格连续下调，液氯价格上行，整体氯碱利润下行 [5] 需求方面 - 氧化铝产能利用率为78.88%，环比下调4.49%，本周氧化铝价格持续走低，截至4月11日山西氧化铝均价2870元/吨 [5] - 非铝下游黏胶开工率83.61%，环比下调4.46%；江浙印染开工率64.35%，环比下调4.13% [5] - 出口方面液碱报价大稳小动，本周华东地区50%碱出口报价为FOB440 - 450美元/吨 [5]

主要会计数据和财务指标 - 基本每股收益2024年为0.6809元，同比增长3.53%，较2022年下降42.57% [1] - 每股净资产2024年为7.52元，同比增长6.97%，连续两年保持增长 [1] - 每股未分配利润2024年为4.50元，同比大幅增长12.22% [1] - 营业收入2024年为81.85亿元，同比增长13.46%，较2022年增长28.61% [1] - 净利润2024年为7.87亿元，同比增长3.42%，但较2022年下降42.60% [1] - 净资产收益率2024年为9.32%，同比下降2个百分点，较2022年下降9.25个百分点 [1] 股东持股情况 - 前十大流通股东合计持股50.32%，较上期增加83.38万股 [1] - 第一大股东上海华谊控股持股46.59%，持股数量保持稳定 [2] - ISHARES CORE MSCI EMERGING MARKETS ETF增持3.72万股至774.33万股 [2] - 香港中央结算有限公司增持17.30万股至602.81万股 [2] - ARROWSTREET EMERGING MARKET ALPHA EXTENSION TRUST FUND大幅增持49.07万股至345.13万股 [2] 分红方案 - 分红方案为每10股派发现金红利2.1元（含税） [3]

报告行业投资评级 - PVC中性，烧碱谨慎偏空 [4] 报告的核心观点 - 美国关税政策影响持续，PVC期货价格震荡下跌，高产量高库存格局难缓解，下游需求弱致现货价格承压，后续检修增加或缓解供应压力，出口向好但库存仍高，需关注政策和需求修复 [3] - 烧碱供应端检修或使压力缓解，但液氯影响需关注，需求端氧化铝价格下行、开工下滑，耗碱需求减少拖累价格，非铝需求备货刚需，厂库或回升，需关注检修、采购和出口情况 [3] 根据相关目录分别进行总结 PVC 市场要闻与重要数据 - 期货价格及基差：主力收盘价4861元/吨（-46），华东基差-91元/吨（-4），华南基差-21元/吨（-24） [1] - 现货价格：华东电石法报价4770元/吨（-50），华南电石法报价4840元/吨（-70） [1] - 上游生产利润：兰炭价格605元/吨（+0），电石价格3080元/吨（-5），电石利润306元/吨（-5），PVC电石法生产毛利-727元/吨（-18），PVC乙烯法生产毛利-634元/吨（-36），PVC出口利润21.6美元/吨（+2.2） [1] - 库存与开工：厂内库存45.4万吨（+1.3），社会库存45.4万吨（-1.5），电石法开工率82.4%（+0.5%），乙烯法开工率73.8%（-0.6%），开工率80.0%（+0.2%） [1] - 下游订单情况：生产企业预售量62.1万吨（+0.3） [1] 市场分析 - 美国关税政策影响持续，PVC期货价格震荡下跌，高产量高库存格局难缓解，下游需求弱致现货价格承压，后续检修增加或缓解供应压力，出口向好但库存仍高，需关注政策和需求修复 [3] 策略 - PVC中性，价格或延续偏弱震荡格局，关注政策利好和下游需求修复 [4] 烧碱 市场要闻与重要数据 - 期货价格及基差：SH主力收盘价2355元/吨（-17），山东32%液碱基差161元/吨（+1） [1] - 现货价格：山东32%液碱报价805元/吨（-5），山东50%液碱报价1390元/吨（-20） [2] - 上游生产利润：山东烧碱利润1491元/吨（-7），山东氯碱综合利润（0.8吨液氯）883.4元/吨（-1.1），山东氯碱综合利润（1吨PVC）11.42元/吨（-4.13），西北氯碱综合利润（1吨PVC）1622.96元/吨（-30.00） [2] - 库存与开工：液碱工厂库存47.40万吨（-1.50），片碱工厂库存2.41万吨（+0.08），开工率82.90%（-0.40%） [2] - 下游开工：氧化铝开工率85.32%（-0.10%），印染华东开工率68.51%（+0.00%），粘胶短浅开工率88.07%（-0.29%） [2] 市场分析 - 供应端检修或使压力缓解，但液氯影响需关注，需求端氧化铝价格下行、开工下滑，耗碱需求减少拖累价格，非铝需求备货刚需，厂库或回升，需关注检修、采购和出口情况 [3] 策略 - 烧碱谨慎偏空，价格走势预期延续偏弱运行，关注检修兑现、下游采购和出口表现 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 烧碱春季检修不及预期，产能依然较高，短期下游震荡偏弱、纸浆，短纤，印染需求走弱，拖累整体表现，短期震荡偏弱，中期偏弱运行，警惕库存压力传导，关注氧化铝投产与出口 [8] 根据相关目录分别进行总结 价格与价差 - 4月8日，烧碱主力合约（SH2505）收盘报2477元/吨，较前一交易日下跌1.39% [5] - 山东32%液碱出厂价降至3109元/吨，50%离子膜液碱送到价2840 - 2940元/吨，江苏地区32%液碱折百价为2687.5元/吨 [5] - 江苏 - 山东32碱折百价差收窄至218.75元/吨，山东50碱与32碱折百价差为71.25元/吨 [5] 供给与需求 供给 - 2025年国内烧碱新增产能480万吨，其中110万吨计划于6月投放，370万吨集中于12月 [5] - 国内烧碱装置产能利用率为83.3%，较前一周下滑1.2个百分点，前期检修装置逐步恢复，实际供应减量有限 [5] 需求 - 氧化铝开工率83.6%，3月国内氧化铝产量约722万吨，同比增长11.6%，4月预计新增产能160万吨 [6] - 2025年粘胶行业暂无新增产能，3月开工率88.36%（环比 + 2.43%） [6] - 纸浆新增产能18万吨，3月开工率85% [6] - 华东印染3月印染厂开工率75%（环比 - 5%） [6] - 整体下游加权平均开工率82.36%（环比下降1.82个百分点），非铝行业（如纸浆）需求拖累整体表现 [6] 库存 - 全国20万吨及以上液碱样本企业厂库库存为47.77万吨（湿吨），环比前一周（3月27日）下跌2.99%，同比上涨12.07% [7] 利润 山东地区 - 液氯亏损拖累综合利润，液氯出厂价 - 500元/吨（环比下跌166.67%） [7] - PVC + 0.86碱综合利润：96.74元/吨（环比下降60.79%），PVC亏损收窄 [7] 西北地区 - 液氯利润支撑，西北液氯出厂价 + 100元/吨（环比 + 12.5%） [7] - PVC + 0.87碱综合利润：1255.50元/吨（环比下降10.69%），维持高利润 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中美互相加征关税对烧碱影响不大，但对烧碱下游影响较大，叠加当前液碱现货价格疲软，对烧碱期货形成偏空影响 [7] 根据相关目录分别进行总结 氯碱综述 - 供应方面，上周液碱产量79.48万吨环比略增，全国负荷或先增后降周均负荷或小幅增至85%左右，预计本周产量提升至81.6万吨；山东氧化铝液碱采购价下跌94元/吨至2438元/吨，价格有望持续下行；粘胶短纤产量8.11万吨环比略下滑 [7] - 需求方面，上周开机率68.51%环比稳定，中大型染厂订单稳定，小型染厂新单稀缺，清明假期存短停预期；2月份液碱出口量31.9万吨，片碱出口量2.7万吨 [7] - 库存方面，上周液碱库存47.4万吨环比小幅下滑，华北山东低度碱降库，高度碱库存累库 [7] - 利润方面，上周山东液碱价格下行，液氯价格上行，整体氯碱利润下行，上周四山东氯碱利润在557元/吨 [7] - 估值方面，SH5 - 9价差维持在 - 168— - 96区间，期货SH05价格下行，SH5 - 9价差偏弱，SH09合约跌幅更大；当前烧碱期货出现仓单，现货价格下行，基差有望走强 [7] 氯碱价格 - 展示山东氯碱现货价格、片碱价格、出口碱价格、液碱期货价格、价差、基差、原盐和煤炭价格的历史数据 [10][13][16][19] 烧碱供应 - 展示烧碱产量、库存、利润的历史数据 [24] - 列出上周检修和后市计划检修的氯碱装置情况，涉及多个地区和企业 [27] 氯碱需求 - 氧化铝方面，展示山东氧化铝价格、产量、利润的历史数据 [31] - 粘胶短纤和印染方面，展示粘胶短纤周度产量、工厂库存、华东印染开机率、粘胶短纤价格的历史数据 [34] - 纸浆造纸方面，展示纸制品产量和上游工厂纸制品库存可用天数的历史数据 [37] - 出口方面，展示中国液碱、片碱出口量及烧碱出口量累计值和当月值的历史数据 [40] - 液氯下游环氧丙烷方面，展示山东环氧丙烷价格、利润、产量、开工率的历史数据 [43]

文章核心观点 - 目前液碱期货大幅贴水现货，市场延续空头格局，但基本面显示主要地区液碱折百、50度液碱及片碱价格均高于期货盘面，下游开工率处于常态，氧化铝对液碱估值打压驱动不完全成立，现货价格维持高位体现消费强度，期货和现货分歧依赖终端需求带动供需去库，液碱库存向下拐头及消费刺激政策是期货修复基差的重要变数，5月合约低估值含悲观预期，后市基差修复行情是看点 [17] 烧碱行情回顾 - 2 - 3月国内烧碱期货价格大幅下挫，基本面波动大，去年12月至1月液碱供需好，下游备货推动期货价格大幅走强于现货，春节后市场回归现货供需，2月第一波下跌消化年前预期，3月开始第二波下跌 [1] - 春节烧碱累库及节后二次累库在预期内，库存回升后市场信心随下游品种期货价格松动跟跌，盘面价格跌至2550元，期货贴水现货明显，下游氧化铝和纸浆开工率高，粘胶1 - 2月产量同比增加，液碱库存逐步消化，多地现货升水期货，氯碱产业链维持以碱补氯格局，烧碱期货深跌后基差变化成市场焦点 [2] 烧碱供给 - 烧碱行业产能利用率84.5%，环比下降0.9%，装置检修数量增加，3月7套装置已检修或陆续检修，4月8家企业检修涉及停产产能264万吨，5月6家有检修计划，行业开工稳步调整，检修利于调节供需平衡修复速度 [5] 烧碱需求 - 2 - 3月烧碱下游氧化铝行业有运行波动，新增产能兑现使现货价格走低、生产利润承压，对烧碱价格构成压力，但1 - 2月产能同比增加、3月开工率维持，在量上对烧碱有支撑 [7] - 3月中旬纸浆行业开机率明显回升，对烧碱需求形成正面反馈，1 - 2月粘胶产量同比增加，对烧碱需求构成小增量支撑，3月中下旬下游主要消费领域开工进入常态，对烧碱需求支撑逐步体现 [7] 烧碱出口 - 2024年12月中国出口液碱30.23万吨，同比增加19.29万吨，出口片碱3.77万吨，环比下降0.41万吨，同比下降0.57万吨，12月烧碱总体出口数据同环比维持增加，在国内下游消费淡季消化供给压力 [11] 国内烧碱库存 - 3月以来国内烧碱生产企业库存自春节后见顶回落，最高点约48万吨，目前为45.97万吨，同比2024年春节后基本持平，终端开工逐步恢复，3月下旬上游液碱库存或延续去库趋势 [12] 国内氯碱企业加工利润 - 2 - 3月国内氯碱企业生产利润较去年4季度总体下行，3月小幅反弹，估值端收缩因液碱价格环比小幅走弱，今年氯碱行业碱端承担盈利需求，液碱和片碱现货价格总体高位，氯元素端下游PVC供需弱势，3月企业利润估值提升依赖碱端 [14]

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