自动驾驶技术路线之争：纯视觉方案 vs 多传感器融合方案 - **行业技术路线出现分化**：主流方案是同时使用高精度传感器（如激光雷达）与摄像头的多传感器融合方案，而特斯拉引领的仅依靠摄像头的“纯视觉”方案正获得越来越多企业的跟随，例如中国的小鹏汽车[2] - **技术路线转变的核心驱动力是AI的快速进化**：AI性能的提升使得仅用摄像头获取的视觉信息来实现自动驾驶成为可能，这正在颠覆激光雷达“不可或缺”的传统认知[2][6] - **纯视觉方案对相关产业链产生显著影响**：如果该方案持续扩大，将挤压车载激光雷达的市场空间，并影响相关企业的盈利能力[2] 纯视觉自动驾驶方案的优势与进展 - **特斯拉是纯视觉方案的坚定倡导者和实践者**：特斯拉CEO埃隆·马斯克认为依赖激光雷达注定失败，人类仅靠视觉驾驶，AI进化后仅靠摄像头也能实现自动驾驶[6] - **纯视觉方案主要基于对激光雷达三大弱点的批判**： - **信息质量**：摄像头能获取标识文字、信号灯颜色等蕴含意义的信息，而激光雷达无法读取视觉信息[6] - **判断延迟**：多传感器信息融合时可能产生信息“偏差”，导致计算处理延迟，增加事故风险[6] - **成本高昂**：激光雷达单价约数万日元，而摄像头仅数千日元，成本约为前者的十分之一[6] - **市场预测显示车载摄像头增长潜力巨大**：预计2035年全球车载摄像头市场规模将达1444亿美元，是2025年的2.8倍，且是同期预测的车载激光雷达市场规模的5.6倍[8] - **追随特斯拉路线的企业增多**： - **日本初创企业Turing**：已拆除实验车激光雷达，转向纯视觉方案，目标最早2030年应用于量产车[4] - **中国小鹏汽车**：计划2026年推出3款不依赖激光雷达的自动驾驶出租车，将搭载自研高性能AI芯片[10] - **以色列Imagry**：与丰田通商合作，计划在日本进行L4级自动驾驶巴士的公共道路实证行驶[11] - **特斯拉计划量产纯视觉自动驾驶出租车**：公司将从2026年春季开始量产不配备激光雷达的L4级自动驾驶出租车“Cybercab”[5] 激光雷达行业面临的挑战与现状 - **激光雷达市场正面临价格竞争与盈利压力**：在纯视觉方案挤压下，该领域盈利能力持续下滑[12] - **中国企业在全球激光雷达市场占据主导地位**：禾赛科技等4家中国企业合计占据全球88%的市场份额[14] - **领先的激光雷达企业普遍陷入亏损**：即使是中国市场份额第二的速腾聚创，2025年1-9月最终损益也出现超过50亿日元的亏损[14] - **海外激光雷达企业处境艰难**： - **美国Luminar**：因最大客户沃尔沃汽车终止合同导致资金链恶化，已破产[14] - **日本小糸制作所**：因两家海外车企停止采用，已冻结车载激光雷达的新投资[14] 自动驾驶技术发展的关键挑战与未来展望 - **纯视觉方案在安全性上仍面临挑战**：特斯拉在美国的自动驾驶出租车实证中碰撞事故频发，其能否成为主流高度依赖AI技术的进一步进步[18] - **多传感器融合方案的支持者认为激光雷达仍不可或缺**：尤其在提升复杂场景下的安全性方面，例如本田在实证中为应对有高度差的坡道易产生距离误判的问题，仍在车顶配备激光雷达[18] - **部分车企采取混合策略以平衡性能与安全**：例如日产汽车虽采用以摄像头识别为核心的方案，但为提升深夜道路等场景的安全性，仍会使用激光雷达[18] - **行业发展的关键试金石即将到来**：特斯拉及小鹏汽车在2026年推出的、仅依赖摄像头的自动驾驶出租车的成败，将成为判断技术路线优势的重要标志[18]

核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，营收高速增长，净亏损同比收窄，Robotaxi业务已成为核心增长引擎并快速放量，商业化拐点确立 [3][4] - 公司流动性充裕，自动驾驶车队规模翻倍，运营网络密度和用户数大幅提升，全球化布局持续推进，海外市场有望成为新增长极 [5][6] - 公司通过推出通用模拟平台和深化与吉利远程的合作，构建技术及商业化的多维护城河，为大规模部署奠定基础 [7] - 分析师看好公司Robotaxi业务快速落地带动量利齐升，维持“买入”评级，并预测未来三年营收将保持高速增长，亏损持续收窄 [8] 财务业绩表现 - **2025年全年业绩**：公司实现营收6.8亿元，同比增长90%；归母净利润为-16.5亿元，同比收窄 [3] - **2025年第四季度业绩**：营收3.1亿元，同比增长123%；归母净利润为-5.6亿元 [3] - **Robotaxi业务收入**：2025年自动驾驶出租车收入为1.48亿元，同比增长209.6% [4] - **盈利能力**：2025年毛利率为30.2%，与2024年的30.7%相比保持相对稳定 [4] - **研发投入**：2025年研发费用为14亿元，高于2024年的11亿元，持续高强度投入以巩固技术护城河 [4] - **亏损收窄原因**：归母净利润同比减亏主要得益于Robotaxi业务放量及股利支付费用收窄 [4] 业务运营与商业化进展 - **车队规模扩张**：全球自动驾驶汽车车队规模从2024年底的1,089辆扩增至2025年底的2,113辆，规模翻倍 [6] - **中国市场运营**：在中国的自动驾驶出租车车队规模已超过800辆，服务范围与运力覆盖持续扩大 [6] - **用户增长**：2025年第四季度，中国注册用户数同比增长超过900% [6] - **全球化布局**：部署范围已涵盖中东、欧洲及亚太发达地区 [6] - **技术平台**：推出通用模拟平台WeRide GENESIS，以加快人工智能驱动的开发进程 [7] - **战略合作**：深化与吉利远程的合作，共同推出新一代自动驾驶出租车GXR，旨在推动更安全且更具成本效益的大规模部署 [7] 未来业绩预测 - **营收预测**：维持2026-2027年营业总收入预测分别为9.45亿元和19.87亿元，预计2028年营业收入为36.8亿元，对应同比增长率分别为38%、110%和85% [8] - **净利润预测**：基本维持2026-2027年归母净利润预测分别为-13.1亿元和-10.6亿元，预计2028年归母净利润为-5.3亿元 [8] - **关键财务比率预测**： - **毛利率**：预计从2025年的30.21%提升至2026-2028年的38.46%、46.90%和47.00% [10] - **收入增长率**：预计2026-2028年分别为38.06%、110.26%和85.00% [10] - **净利润增长率**：预计2026-2028年分别为20.64%、19.36%和50.07% [10] - **每股收益**：预计从2025年的-1.61元改善至2028年的-0.51元 [10]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 报告认为文远知行-W（00800.HK）的Robotaxi业务快速放量，商业化拐点确立，公司流动性充裕，海外市场布局多点开花，有望成为下一增长极，因此维持“买入”评级 [1][7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：2025年公司实现营业总收入6.8459亿元，同比增长89.57%；归母净利润为-16.549亿元，亏损同比收窄34.25%；其中第四季度营收3.1亿元，同比增长123% [1][7] - **核心业务增长**：2025年自动驾驶出租车（Robotaxi）收入为1.48亿元，同比增长209.6%，已成为核心增长引擎 [7] - **盈利能力**：2025年毛利率为30.2%（2024年为30.7%），保持相对稳定；销售净利率为-241.74% [7][8] - **未来盈利预测**：报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为9.4515亿元、19.8724亿元、36.7640亿元，同比增长38.06%、110.26%、85.00%；同期归母净利润预测分别为-13.1341亿元、-10.5917亿元、-5.2883亿元，亏损持续收窄 [1][7] - **每股收益预测**：报告预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为-1.28元、-1.03元、-0.51元 [1][8] 业务运营与进展 - **车队规模扩张**：截至2025年12月31日，文远知行全球自动驾驶汽车车队规模达到2,113辆，较2024年底的1,089辆实现翻倍；其中在中国的自动驾驶出租车车队规模已超过800辆 [7] - **用户增长**：2025年第四季度，文远知行自动驾驶出租车服务的中国注册用户数同比增长超过900% [7] - **海外市场拓展**：公司自动驾驶出租车部署范围已覆盖中东、欧洲及亚太发达地区，全球化布局多点开花 [7] - **技术与合作**：公司推出通用模拟平台WeRide GENESIS以加快AI驱动开发；深化与吉利远程合作，共同推出新一代自动驾驶出租车GXR，旨在推动更安全、更具成本效益的大规模部署 [7] 财务状况与流动性 - **现金储备**：截至2025年底，公司持有货币资金66.663亿元，流动性充裕 [7] - **资产负债**：2025年资产负债率为11.59%；报告预测2026-2028年资产负债率将逐步上升至18.92%、34.22%、47.95% [6][8] - **研发投入**：2025年研发费用为13.7219亿元，较2024年的11亿元持续增加，以巩固技术护城河 [7][8] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额为-13.2679亿元；报告预测2026-2028年经营活动现金流将持续为负，但2028年将大幅改善至-26.1305亿元 [8] 市场数据与估值 - **股价与市值**：报告发布时收盘价为19.82港元，港股流通市值约为170.1992亿港元 [5] - **估值指标**：基于最新摊薄每股收益，2025年市盈率（P/E）为-12.55倍；市净率（P/B）为2.28倍 [1][5] - **每股净资产**：2025年每股净资产为7.69元 [6]

股价表现与市场状况 - 2025年3月30日，公司港股收报72.30港元，单日跌幅3.083% [2] - 当日盘中股价最低触及70.55港元，创下自上市以来的历史最低价 [2] - 公司股价目前处于破发状态，自上市以来累计跌幅已达47.99% [2] 首次公开发行详情 - 公司于2025年11月6日在香港联交所上市，开盘即破发，下跌10.79%报124.00港元 [2] - 上市首日收盘价为126.10港元，较发行价下跌9.28% [2] - 公司最终发售价定为每股139.00港元 [2] - 全球发售所得款项总额为67.07亿港元，扣除相关开支后，所得款项净额为64.54亿港元 [2] 全球发售与股份分配 - 全球发售股份总数为48,249,000股（在行使发售量调整权及视超额配股权行使情况而定） [2] - 其中香港发售股份数目为4,195,600股，国际发售股份数目为44,053,400股 [2] - 基石投资者包括Eastspring Investments (Singapore) Limited、Ghisallo Fund Master Ltd、Athos Capital Limited、Hel Ved Master Fund、Ocean Arete Limited [3] - 各基石投资者获分配股份数分别为：1,117,800股、2,794,600股、1,397,300股、838,400股、558,900股 [3]

股价表现与市场数据 - 公司港股于2025年3月31日收报66.85港元，单日跌幅达7.538% [1] - 公司股价在当日盘中触及65.75港元，创下自上市以来的历史最低价 [1] - 公司股价目前处于破发状态，自上市以来累计跌幅高达51.91% [1] 首次公开发行详情 - 公司于2025年11月6日在香港交易所上市，开盘即破发，下跌10.79%报124.00港元 [1] - 上市首日收盘价为126.10港元，较开盘价进一步下跌，首日跌幅为9.28% [1] - 公司港股最终发售价定为139.00港元 [1] - 全球发售所得款项总额为67.07亿港元，所得款项净额为64.54亿港元 [1] - 全球发售股份总数为48,249,000股，其中香港发售股份为4,195,600股，国际发售股份为44,053,400股 [1] 基石投资者持股情况 - 基石投资者Eastspring Investments (Singapore) Limited获分配1,117,800股发售股份 [2] - 基石投资者Ghisallo Fund Master Ltd获分配2,794,600股发售股份 [2] - 基石投资者Athos Capital Limited获分配1,397,300股发售股份 [2] - 基石投资者Hel Ved Master Fund获分配838,400股发售股份 [2] - 基石投资者Ocean Arete Limited获分配558,900股发售股份 [2]

文章核心观点 - 泽平宏观商学是一家专注于为企业家提供前沿科技企业实战研学服务的机构，通过“读万卷书，行万里路”的方式，将课堂搬到全球顶尖科技企业、实验室和创新基地，旨在帮助学员深度理解产业趋势、链接高价值资源并驱动实战创新 [3][4][13] 2026年研学日程安排 - **1月-2月**：行程始于美国，访问CES、英伟达、特斯拉、谷歌、罗宾汉、playground以及斯坦福大学和伯克利大学 [7] - **2月**：在北京研学国内头部智驾科技企业及人形机器人公司 [6][7] - **3月**：在苏州访问追觅科技、魔法原子、灵猴机器人，并在上海举办长三角校友会 [8] - **4月**：在香港参加“2026 香港 Web3 嘉年华”，并访问HashKey和复星财富 [8] - **5月**：在北京访问智谱、头部机器人企业并关注商业航天领域 [8] - **6月**：在北京关注华为、莫界科技及AI算力领域 [9] - **7月-12月**：下半年行程包括访问成都的新易盛、川润股份、布法罗机器人、阿加犀智能科技、通威集团；上海及周边的智元机器人、开普勒机器人、傅里叶机器人、燧原科技、脑虎科技、优脑银河；美国东部的纽交所、纳斯达克、黑石集团、摩根斯坦利、Circle、BrainCo脑机接口实验室；合肥的阳光电源、国轩高科、长鑫存储、龙芯中科、通富微电；武汉的黑芝麻智能、聚芯微电子、小马智行、晶科电子；广州的芯粤能、芯聚能、极兔速递、中天科技集团；以及东南亚的万信达集团总部、Tokopedia、Surya cipta工业园和印尼商会投资部 [9][11] 研学内容与特色 - **深度探访**：带领学员深入科技上市公司、AI独角兽、专精特新标杆及新经济引擎企业，零距离探访科技工厂、尖端实验室和创新孵化基地，见证技术从实验室到产业化的全链条发展 [13] - **顶级对话**：与创始人、高管、首席科学家面对面交流，解密企业战略、技术攻坚与行业颠覆逻辑，获取一线商业洞察 [13] - **实战赋能**：聚焦前沿技术趋势、新兴产业生态和商业思路探索三大维度，通过案例拆解与深度研讨，助力学员精准捕捉投研机遇、驱动实战创新、链接高价值资源 [13] 过往研学历程 - **2023年**：探访了华为、字节跳动、东方甄选、蔚来汽车、科大讯飞、新希望、名创优品等企业，并与刘永好、余承东、俞敏洪、叶国富、李斌等企业家交流 [24] - **2024年**：踏足比亚迪、腾讯、京东、美团、娃哈哈、小米、美的、大疆、强脑科技等企业，围绕人工智能、新能源、生物医药等热点主题进行调研 [24] - **2025年**：深度探索绿的谐波、汇川技术、科沃斯、优必选、元戎启行、华力创科学、亿航智能、小鹏汽车、汇天飞行汽车等领军企业，覆盖机器人、自动驾驶、先进感知与低空出行等领域；同时链接阿里生态、浙大科创，并访学胖东来、禾赛科技、哔哩哔哩、小红书等企业；通过举办稳定币研讨会、机器人产业投研闭门会等高端闭门会，为学员打造思想盛宴 [25] 学员反馈与评价 - 学员认为研学是在传统商学院基础上的再思考、再实践、再创新、再提升，秉承“读万卷书，行万里路”的初心和“内容为王”的理念 [43] - 研学帮助学员拓宽认知边界、加深商业洞察、认清宏观形势、找到发展方向并解决实际问题 [47] - 学员高度评价研学活动，称其能近距离触摸中国新脉动、感知新发展，并赞扬机构是一个有热度、有温度、有价值的组织，不仅带来投资回报，更提升了企业家精神和投资能力 [47][48] - 部分学员将研学视为更新认知、校准方向的“必修课”，并认同“投资是认知的变现”的理念 [48][51]

Waymo：Robotaxi行业发展的重要风向标 - Waymo是海外Robotaxi行业发展的重要风向标，已在行业深耕超16年，其发展历程是行业从无到有、商业化逐渐铺开的缩影[1][3][6] - 2025年上半年，Waymo在旧金山运行区域的市占率一度超过网约车平台Lyft，这被认为是海外Robotaxi行业商业化的重要里程碑[4] - 近年来Waymo商业化进程呈现加速趋势：全无人驾驶周订单量从2023年5月的约1万单，增长至2025年底的约45万单，并预计在2026年底达到每周约100万单；2025年全年完成约1400万单全无人驾驶订单，同比增速超过200%[7] - 商业化加速由多个因素支撑：车队数量从2016年的100台增至2025年底的约3000辆；运营城市从凤凰城扩展至旧金山、洛杉矶等10个城市，且新城市商业化速度加快（如洛杉矶2年累积约3800万英里，而凤凰城8年累积约6900万英里）[10] - 在商业化成熟区域旧金山湾区，Waymo多项运营数据表现亮眼：2025年9月月订单量约102万单，平均每单里程约6公里，由约1300辆车支撑，平均单车日单量约22单[16] - Waymo的空驶率指标已接近传统网约车平台水平：2025年9月，总空驶里程占比为44%（其中类型1占30%，类型2占14%），而Uber、Lyft的水平在36%-45%之间[18] - Waymo在旧金山收费享有溢价：平均单公里收费约3.5美元，相比Lyft Standard和UberX约有20%-35%的溢价[18] - 基于运营数据测算，截至2025年8月，Waymo在加州的单车日收入或超过440美元，公司在加州的Robotaxi业务年化收入或超过2亿美元[18] - Waymo用户画像显示其用户收入水平通常更高，安全性和私密性是重要价值点，用户倾向于在夜间、陌生城市等场景使用，36%的用户将其用于接驳其他交通工具[19] - 未来增长驱动包括：1）拓展新城市，计划在2026年新拓展20余个新城市，并推进国际化（伦敦、东京）；2）商业模式创新，如企业版服务、外卖配送；3）车型降本，通过自研第六代硬件方案实现成本下探[20][21][24][25] - Waymo的技术体系以安全性为本，同时AI大模型赋能色彩渐浓：公司构建了以基座模型为底座的自动驾驶AI模型家族，并利用强化学习和数据闭环机制持续迭代[26][29] - 公司对安全性严格把控，体现在多传感器融合、冗余备份、详细地图、远程辅助和安全框架等多个维度[30] - Waymo在商业化进展、监管关系、运营经验等方面具有先发优势，其单车经济模型在成熟运营区域或已达到盈亏平衡线[48][49] 特斯拉：Robotaxi行业新进入者和重要变量 - 特斯拉是Robotaxi行业的新进入者和重要变量，其Robotaxi与FSD技术同源，是FSD发展到一定水平后向上突破的尝试[2][31] - 特斯拉采用典型的“渐进式”路径，底层核心是Scaling Law，通过更丰富的数据、更庞大的算力基建训练更大参数的模型，实现从辅助驾驶到自动驾驶的突破[2][49] - 特斯拉Robotaxi服务于2024年10月发布，2025年6月在奥斯汀正式上线，随后进入加州；2026年1月开始在奥斯汀提供全无人驾驶服务[31] - 截至2026年3月27日，特斯拉在湾区和奥斯汀部署的车队数量已超过500台；另有报道称其在湾区向监管机构注册了超过1600辆Robotaxi[33] - 特斯拉采用纯视觉方案，并基本实现全栈自研，其FSD v12标志着智能驾驶模型进入端到端时代[35][37] - 特斯拉端到端模型基于大规模神经网络，以摄像头视频等多模态数据为输入，直接输出行为决策，运行频率为36Hz[37] - 开发端到端模型面临数据维度、可解释性与安全、验证评估等挑战，特斯拉通过其数据引擎、引入推理能力（如全景分割、3D占用网络）、以及开发世界模型仿真器来应对[39][40][41][43] - 特斯拉庞大的量产车保有量为其提供了丰富的场景数据，2025年12月，FSD v14.2实现了美国东西海岸横穿全程零干预，体现了模型较强的泛化性[50][51] - 特斯拉模式在成本和泛化性上具有潜在优势：在特定假设下（单车成本2.5万美元，安全员比例1:30），其单英里成本有望压缩至0.51美元，显著低于普通乘用车成本[49][50] - 特斯拉的竞争优势还受益于关联公司协同，如xAI的Grok模型可提升车内语音交互体验，并预期在车队管理中发挥重要作用[44] - 截至2026年2月，特斯拉Robotaxi在奥斯汀发生15起碰撞事故，按60万英里里程估算，平均每4万英里发生一起，其模型仍面临错误决策和幻觉问题，需加强安全边界[54] Robotaxi行业探讨：发展规律与前景 - Robotaxi是人工智能在物理世界的重要应用，正逐渐跨过规模化商业落地的拐点[1] - 发展Robotaxi需跨越技术、监管和运营三大门槛，才能实现大规模且商业可持续的落地[2][56] - **商业价值**：Robotaxi的潜在市场规模巨大，粗略估算或超5万亿美元；若单英里成本降至0.25美元，潜在市场规模有望超过10万亿美元[45][46] - 产业链中，Robotaxi软件解决方案提供商在理想状况下的毛利率或有望超过50%[47] - **发展路径对比**：Waymo代表“跨越式”路径，注重安全冗余与详细地图；特斯拉代表“渐进式”路径，依赖Scaling Law和数据泛化能力[48][49] - 两种路径在技术前沿上存在共识：1）认可大规模高质量数据的价值；2）应用基座模型路线；3）强化学习成为重要一环；4）探索世界模型用于验证[56] - **发展门槛**： - **技术层面**：核心竞争力包括构建数据闭环的能力、获得并高效利用高算力芯片（如特斯拉AI5芯片算力或达2000T）、充足的资金投入以及强大的组织能力和研发体系[56][58][59] - **监管层面**：监管逻辑通常为“试验—考察效果—进一步放开”，涉及企业自我证明和监管信任建立，使先发企业具有优势[60] - **运营层面**：涉及大量影响用户体验和优化“隐形成本”的细节工作，如车辆部署、人机交互、清洁、充电、事故处理等[61] - **产业链价值分配（网约车平台）**：在中短期渗透率尚低时，网约车平台能为Robotaxi带来显著价值：1）提升订单量（如Uber为Robotaxi带来约30%的日单量提升）；2）优化空载率，通过需求预测和混合派单提升车辆利用率；3）在成本端贡献车队管理、充电设施等能力[62][63][66] - 行业性能正经历显著提升，单英里成本下降的红利有望被消费者和产业链参与者共享[2]

越秀服务（6626.HK）2025年度业绩 - 2025年总收入39.02亿元，同比微增0.9% [5] - 归母净利润2.74亿元，同比下降22.5% [5] - 物业管理服务收入14.99亿元，同比增长21.3%，占总收入38.4%，核心业务稳健增长 [5] 天齐锂业（002466.SZ）2025年年报 - 2025年营业收入103.46亿元，同比下降20.80% [5] - 归母净利润4.63亿元，实现扭亏为盈 [5] - 2025年第四季度营业收入29.49亿元，环比增长7.87%，归母净利润2.83亿元，环比增长198.95%，同比扭亏为盈 [5] - 公司财务费用为2015年以来首次为负 [5] 中国石油（601857.SH/0857.HK）2025年报 - 2025年营业总收入28645亿元，同比下降2.5% [6] - 2025年归母净利润1573亿元，同比下降4.5% [6] - 2025年第四季度营业总收入6952亿元，同比增长2.2%，归母净利润310亿元，同比下降2.7% [6] 中材国际（600970.SH）2025年年报 - 2025年营业收入496.0亿元，同比增长7.5% [8] - 2025年归母净利润28.6亿元，同比下降4.1% [8] - 2025年第四季度营业收入166.0亿元，同比增长15.3%，归母净利润7.9亿元，同比下降14.6% [8] - 境外业务强力驱动收入增长，业务结构持续优化 [8] 横店东磁（002056.SZ）2025年年报 - 2025年归母净利润18.51亿元，同比增长1.34% [8] - 光伏产品出货量稳健增长，盈利能力虽下滑但仍保持行业领先 [8] - 磁材业务业绩稳中有进，加大海外磁材、器件基地布局 [8] - 锂电业务聚焦小动力领域，小圆柱出货量维持行业前三 [8] 小马智行（PONY.O）2025年年报 - 2025年总收入9000万美元，同比增长20% [8] - 2025年毛利率16%，同比提升1个百分点 [8] - 2025年Non-GAAP归母净亏损1.8亿美元，同比扩大35% [8] - 2025年第四季度总收入2913万美元，同比下降18%，毛利率13%，Non-GAAP归母净亏损4864万美元 [8] - 广州深圳UE（单位经济模型）双双盈利，国内与海外双引擎扩张 [8] 潮宏基（002345.SZ）2025年年报 - 2025年营业收入93.2亿元，同比增长43.0% [9] - 2025年归母净利润5.0亿元，同比增长156.7% [9] - 2025年扣非归母净利润5.2亿元，同比增长176.8% [9] - 归母净利率同比提升2.4个百分点至5.3% [9] - 加盟渠道稳步扩张 [9]

招商证券(香港)评级观点 - 维持康方生物买入评级 目标价185.80港元 公司2025年产品销售收入达30亿元 同比增长52% 主要受益于Cadonilimab和Ivonescimab进入国家医保目录 Ivonescimab在头对头III期临床中显著延长无进展生存期 全球关键数据读出在即 FDA针对EGFR-TKI耐药NSCLC适应症的审评目标日期为2026年11月 有望成为公司首个FDA获批产品 [1] - 维持中国铁塔HOLD评级 目标价12.10港元 公司2025年收入增长2.7%至1004亿元 净利润增长8.4%至116亿元 主要受益于折旧摊销下降带来的成本优化 通信塔业务收入同比下降0.3% 受三大运营商资本开支持续下滑影响 预计2026年塔业务收入将再降1.5% DAS及“两翼”业务保持双位数增长 推动收入结构多元化 [1] - 维持信达生物买入评级 目标价113.86港元 公司2025年首次实现全年盈利8.34亿元 产品销售收入达119亿元 同比增长45% 核心驱动力来自新上市产品Mazdutide、PCSK9单抗及IGF-1R抗体 与武田合作推进IBI363全球III期临床 多项资产已进入或即将进入全球多中心III期 全球化管线加速兑现 [2] 华泰证券评级观点 - 维持TCL电子买入评级 公司2025年营收1146亿港元 同比增长15.4% 归母净利润25亿港元 同比增长41.8% 主因海外电视收入高增15.7% Mini LED出货量翻倍及光伏业务收入大增63.6% 与索尼合资落地在即 有望导入高端渠道并提升盈利中枢 [3] - 维持小马智行-W买入评级 目标价195港元 公司2025年Robotaxi收入同比高增129% 广深已实现单车UE转正 深圳峰值单车日均收入达394元 第七代车型BOM成本较上一代再降20% 车队扩至3000台计划明确 轻资产模式通过如祺出行、西湖集团等加速落地 海内外双引擎拓展至全球20+城市 [4] - 维持优然牧业买入评级 公司2025年原料奶销量增长13.2%至415万吨 成母牛单产提升至12.8吨/年 公斤奶饲料成本下降10.5% 现金EBITDA达55.9亿元 同比增长4.9% 行业产能持续去化叠加肉牛价格上行 2026年有望迎来奶价与肉价双周期共振拐点 [5] - 维持移卡跑赢行业评级 目标价8.90港元 公司2025年国内支付费率提升至12.3bps 海外GPV暴增3.2倍至47亿元 带动收单收入增长8% AI深度融入运营全流程 销售及管理费用同比下降13% 核心EBITDA增长53%至3.5亿元 AI提质增效逻辑持续兑现 [6] - 维持中国民航信息网络买入评级 目标价15.70港元 公司2025年航空信息技术处理量增长4.9% 航旅智能产品及服务收入增长18.8% 机场数字化服务虽受竣工节奏影响收入下滑20.8% 但成本端折旧摊销大幅下降35.1% 营业利润率提升3.6个百分点至30.9% 经营杠杆持续释放 [7] - 维持碧桂园服务增持评级 目标价7.24港元 公司2025年营收增长10%至483.5亿元 核心净利润25.2亿元 同比下降17% 主因社区增值服务及三供一业毛利率承压及应收账款减值扩大 但市拓年化收入增长87%至20.3亿元 一二线城市占比达48% 股东回报大幅提升 派息率升至60% [8] 天风证券评级观点 - 维持赤子城科技增持评级 公司2025年社交业务收入61.4亿元 同比增长32.9% SUGO与TopTop收入分别增长超80%和70% 拉美、日本等新兴市场快速放量 创新业务收入增长59.3% AI自研模型Boomiix及创意社区Aippy落地 驱动“多元矩阵+全球扩张”第二增长曲线成型 [9]

小马智行电话会议纪要关键要点 一、 公司概况与核心进展 * 公司为自动驾驶公司小马智行，专注于L4级Robotaxi业务[1] * 2025年实现核心里程碑：单车经济模型转正，在包含全部七项成本（折旧、充电、维修保养等）后实现单车盈利[3] * 公司车队规模已从十几台扩大至1,000多台，用户数突破100万[2][3] * 公司账面现金105亿人民币，足以支撑万台级车队自建[2][9] 二、 商业模式与战略 * 商业模式采取“双引擎”驱动[2] * 维度一：自建车队与共建车队结合 在国内市场，为快速扩张，灵活采用自建（重资产）与共建（轻资产）模式；在海外市场，主要采用与本地伙伴合作的共建模式，公司赚取AI司机技术分成[9] * 维度二：核心城市与储备城市并行 以广东省（尤其深圳、广州）为核心深耕，同时在国内二线城市及海外进行小规模（几十到一百台）布局，作为未来增长储备[4][9] * 公司在产业链中定位为AI虚拟司机技术提供商和直接面向消费者的网约车运营平台[2][7] * 与北汽、广汽、丰田为代工生产合作[7] * 核心收入和利润环节预计将集中在AI司机技术[8] 三、 运营与财务表现 1. 成本与盈利模型 * Robotaxi单车每日运营成本约200元[2] * 成本远低于一线城市网约车司机（450元/日）及二线城市司机（300-350元/日）[2][5] * 单车毛利随规模效应显著提升，从100台车时转正，到1,000台车时毛利约10%，未来1万台车时毛利可能提升至50%[11] * 一线城市（如深圳）单车日收入预期500-600元，二线城市预期400-500元，成本均为200多元，均可实现盈利[2][15] 2. 运营指标改善 * 单车使用率（付费里程占比）从10%提升至40%[2][13] * 用户等车时间从十几分钟缩短至7分钟[2][13] * 单公里单价从2025年初的1元涨至目前的3元[2][13] * 单车日收入峰值曾达到394元[13] 3. 收入结构 * 收入分为两类：C端打车服务收入和为海外等提供开城服务的收入[11] * 公司正进行战略转型，将业务重心转向C端打车收入，因其增长更具可预测性和可持续性，尽管当前规模下毛利率较低（约10%），但拉低了短期整体毛利率[11] 四、 扩张计划与目标 * 车队规模呈指数级扩张，未来三年目标保持每年3倍增速[2][3][14] * 预计2026年底车队达至少3,000台[2][3] * 2026年计划累计进入全球至少20个城市，包括国内二线城市及海外国家[2][3] * 与丰田的合资公司已于2026年2月投产，计划年内交付1,000台车[2][15] 五、 竞争优势与行业观点 * 公司认为其核心优势在于已实现规模化运营，而潜在竞争对手（如车企、网约车平台）在L4 Robotaxi规模化上尚未成功，例如特斯拉在美国截至2026年3月仅有7台无人驾驶测试车[6] * 公司避开高精地图依赖，使用成本可忽略不计的导航地图[19] * 在已开放Robotaxi的城市（如广州、深圳、北京），公司在车辆可见数量和打车次数上处于领先地位，并在恶劣天气下保持运营[3] 六、 其他重要信息 1. 政策与市场环境 * 广东省（尤其深圳、广州）在政策和牌照方面支持力度最大、最为开放，是战略重心[2][4] * 全球政策开放程度领先的地区包括中国广东省、中东的阿联酋和卡塔尔[10] 2. 用户与平台 * 通过第三方平台（除滴滴外所有主流平台）使用服务的用户，有90%会转化到公司自有App[2][17] * 第三方平台抽成比例为7%[2][17] * 自有App提供更多独有功能（如微调停靠位置、预设车内环境），但定价与第三方平台一致[18] 3. 合作与分成 * 在轻资产合作模式下，资产持有方负责持有资产（承担折旧）、提供停车场地及地面保障服务（充电、清洁等）[14] * 公司向资产方支付地勤、充电及车辆折旧费用，利润为车费总收入减去上述费用[14] * 在Robotaxi价值链条中，AI司机（技术方）环节价值占比达60%至70%[17]