报告行业投资评级 - 看好食品饮料行业 [4] 报告的核心观点 - 维持观点，板块头部企业已具备中期配置价值，大众食品防御性更强，白酒顺周期弹性更大，建议关注宏观经济政策推出和落地效果 [5][9] - 白酒短期基本面有压力，若25年下半年经济改善且行业调整到位，基本面有望触底，股价将领先调整到位，推荐贵州茅台、山西汾酒等 [5][9] - 大众品成本红利托底盈利，新兴品类孕育成长，推荐乳业、啤酒等领域头部企业，关注休闲食品等品类成长机会，看好乳业收入及利润改善，推荐伊利股份、青岛啤酒股份等 [5][9] 根据相关目录分别进行总结 1. 食品饮料本周观点 - 上周食品饮料板块下跌1.27%，白酒下跌2.82%，跑输大盘0.70pct，在申万31个子行业中排第22，涨幅前三为会稽山、*ST岩石、古越龙山，跌幅前三为安记食品、骑士乳业、盖世食品 [8] - 本周茅台批价散瓶2060元，较上期降20元，整箱2135元，较上期降35元，五粮液批价约920 - 930元，国窖1573批价约860元，环比稳定，“五一”后白酒消费平淡，二季度基本面有压力 [5][10] - 大众品二季度及下半年需求平淡，成本红利延续，看好乳业改善，关注零食等细分赛道成长机会，如盐津铺子、有友食品等新品与渠道共振带来增长 [5][11] - 重点公司更新：青岛啤酒战略以消费者为中心，实现量利齐升；安井食品从渠道驱动转向新品驱动；今世缘省内有提升空间，省外策略成熟；老白干酒加大200元以下产品布局；承德露露南方市场处于搭建期，新品养生水铺货中；三元股份推进内部改革 [13][14][15] - 本周重要公告涉及伊利股份、李子园等多家公司的股份回购、注销、增持、减持等情况 [19][20][22] 2. 食品饮料各板块市场表现 - 25/5/19 - 25/5/23，食品饮料行业跑输申万A指0.56个百分点，子行业中其他酒类、调味品等表现较好，白酒跑输 [42] - 展示了食品饮料各子行业及跟踪公司相对于申万A指的超额收益情况 [43][47] 3. 行业事项提示 - 本周桃李面包、金徽酒有股东增持 [50] - 青岛啤酒5月26日有限售股解禁 [50] - 下周伊力特、骑士乳业等多家公司召开股东大会 [51][52] 4. 估值表 - 列出海外食品饮料对标公司估值表，包含百威英博、嘉士伯等公司的总市值、归母净利润等信息 [54] - 给出食品饮料重点公司盈利预测表，涉及贵州茅台、五粮液等公司的股价、归母净利润、增速、PE等 [55]

外资在A股的投资偏好 - 外资偏好大型国有企业和行业龙头企业，因其盈利稳定且抗风险能力强 [1] - 外资在行业选择上更青睐消费、医药和科技等行业 [1] - 外资注重长期投资，关注资产长期增值潜力，不受短期市场波动影响 [1] - 外资在行业见顶时卖出，行业见底时买入 [1] 外资加仓的核心资产 消费行业 - 贵州茅台：从高位回撤35%，一季度外资加仓228万股，白酒第一品牌，全球酒类品牌价值榜首 [1] - 青岛啤酒：从高位回撤40%，一季度外资加仓292万股，国内历史最悠久的啤酒生产企业，品牌全球化表现突出 [1] - 山西汾酒：从高位回撤44%，一季度外资加仓1340万股，清香型白酒代表，拥有三大知名品牌 [4] - 泸州老窖：从高位回撤59%，一季度外资加仓155万股，国窖1573为国内三大高端白酒之一 [9] 医药行业 - 恒瑞医药：从高位回撤44%，一季度外资加仓308万股，国内化学制药实力第一，创新药物研发突出 [4] - 云南白药：从高位回撤47%，一季度外资加仓299万股，中药第一民族品牌，国产牙膏第一品牌 [5] - 药明康德：从高位回撤64%，一季度外资加仓238万股，全球领先的新药研发服务平台，覆盖全球前20大制药企业 [11] - 爱尔眼科：从高位回撤70%，一季度外资加仓2193万股，全球规模最大的眼科连锁医疗机构 [14] 科技行业 - 科大讯飞：从高位回撤43%，一季度外资加仓347万股，世界领先的智能语音技术企业 [2] - 立讯精密：从高位回撤49%，一季度外资加仓269万股，国内最大的连接器制造厂商 [6] - 韦尔股份：从高位回撤49%，一季度外资加仓1367万股，全球第二大汽车CIS供应商，车载CIS芯片市占率29% [7] - 先导智能：从高位回撤77%，一季度外资加仓7246万股，锂电设备领域市占率第一 [17] 新能源与材料行业 - 华友钴业：从高位回撤69%，一季度外资加仓1367万股，中国最大的钴化学品生产商之一 [13] - 亿纬锂能：从高位回撤70%，一季度外资加仓3245万股，行业领先的锂原电池、锂离子电池供应商 [14] - 晶科能源：从高位回撤71%，一季度外资加仓4299万股，全球知名的太阳能科技企业，组件出货量行业第一 [14] - 隆基绿能：从高位回撤79%，一季度外资加仓8543万股，全球最大的单晶光伏产品制造企业 [17] - 天合光能：从高位回撤84%，一季度外资加仓3202万股，国内最早从事光伏电池组件生产的企业之一 [19] 金融与工业 - 广发证券：从高位回撤42%，一季度外资加仓1210万股，国内业务牌照齐全，综合金融服务能力领先 [2] - 兖矿能源：从高位回撤49%，一季度外资加仓410万股，华东地区最大的煤炭生产商 [7] - 宝钢股份：从高位回撤60%，一季度外资加仓9989万股，我国最大、最现代化的钢铁联合企业 [9] - 荣盛石化：从高位回撤72%，一季度外资加仓847万股，中国石油化工领域的民营龙头企业 [16] 其他行业 - 海康威视：从高位回撤58%，一季度外资加仓787万股，国内最大安防视频监控产品供应商 [8] - 海螺水泥：从高位回撤58%，一季度外资加仓1812万股，我国最大的水泥企业 [8] - 广汽集团：从高位回撤61%，一季度外资加仓1607万股，国内产业链最为完整的汽车集团之一 [11] - 用友网络：从高位回撤75%，一季度外资加仓2021万股，中国企业级应用软件市场占有率第一 [16]

新管理层战略基调 - 新管理层延续上一任核心战略，强化消费者中心理念与销量增长导向 [3] - 具体措施包括超前布局"啤酒+生物+健康"领域、深耕国内外市场、实施"1+1+1+2+N"产品组合战略 [3] - 通过"五新"（新产品、新渠道、新场景、新人群、新需求）培育业务增长点，加快数字化转型 [3] 行业现状与消费者需求 - 啤酒行业呈现"总量趋稳、结构升级"特征，2024年中国人均啤酒消费量为30.5升，仍有提升空间 [4] - 中档以上啤酒销量持续增长但增速放缓，消费者追求品质升级、个性化与质价比 [4] - "新需求"体现在新鲜、即时、便捷、环保、高质价比及情绪价值产品，"新人群"包括Z世代、女性等高净值群体 [4] 销量增长核心举措 - 啤酒产品端实施"1+1+1+2+N"战略，聚焦经典、纯生、白啤三大核心产品，发力生鲜赛道与超高端单品奥古特 [5] - 非啤酒业务通过黄酒、威士忌协同，为经销商提供多元业务来源 [5] - 南方市场为增长亮点，25Q1通过露营派对等新场景、轻干啤酒等新产品初见成效，海外拓展聚焦韩国、蒙古等潜力市场 [5]

欧盟向WTO提出磋商请求 - 欧盟委员会就美国开征的"对等关税"和汽车关税向WTO提出磋商请求，认为这些关税违反WTO基本原则 [1] - 欧盟以《保障措施协议》第12条第3款提出磋商请求，目标是争取第8条第2款授权，以便在30天内未达成协议时中止减让义务 [2] - 欧盟提出磋商请求涉及美国对乘用车、轻型卡车及某些汽车零部件加征25%关税的措施 [4] 美国关税措施细节 - 美国对欧盟乘用车、轻型卡车及某些汽车零部件加征25%从价关税，并于4月2日对欧盟等地进口产品普遍征收关税 [4] - 美国计划对欧盟征收20%从价税（取代基准税率），7月9日起实施，同时对所有进口产品征收10%从价税 [4] - 美国还对进口啤酒和空铝罐加征25%关税，自4月4日起适用且期限不限 [5] 美国回应欧盟磋商请求 - 美国辩称其关税措施基于《1962年贸易扩展法》第232条和《国际紧急经济权力法》，属于国家安全法规而非保障措施 [6] - 美国认为欧盟依据《保障措施协议》提出磋商的前提不正确，但仍愿意与欧盟讨论此问题 [6][7] - 美国强调其措施援引《1994年关贸总协定》第21条安全例外条款，不适用《保障措施协议》 [6][7] 欧盟立场与法律依据 - 欧盟认为美国关税措施属于《保障措施协议》范围，但美国未按协议第12条第1款(c)条通知WTO [5] - 欧盟要求尽快磋商并保留根据WTO协定和《保障措施协议》的所有权利 [5] - 若30天内未达成协议，欧盟可依据《保障措施协议》第8条第2款中止减让义务 [7]

市场表现 - 2025年5月19日-5月23日沪深300指数下跌0.18%，申万食品饮料指数下跌0.92% [1] - 食品饮料板块前五大上涨个股：会稽山（601579）、ST岩石、古越龙山（600059）、ST加加（002650）、天味食品（603317） [1] - 酒类价格指数最新值291.70（2004年1月=100），酒类产量最新值289.60万千升，环比下降7.42% [19] 机构观点 白酒板块 - 山西汾酒短期面临需求压力，但中期成长确定性高，产品结构升级+全国化进程加快 [2] - 贵州茅台分红率提升，强调可持续发展，此轮周期后可看更长远 [2] - 建议关注α强的山西汾酒/贵州茅台/今世缘（603369），以及顺周期β主线的泸州老窖/迎驾贡酒/酒鬼酒等 [3] 大众品板块 - 推荐降本控费逻辑标的：西麦食品/五芳斋/李子园/立高食品 [4] - 关注新消费赛道：H&H/仙乐健康/卫龙美味/盐津铺子/东鹏饮料等 [4] - 乳制品主题性预期标的：伊利股份/新乳业/悠然牧业 [3][4] 行业动态 白酒行业 - 仁怀白酒产业一季度高质量发展，国宝酒业实现98.5%一等酒占比，祥康酒业新品销量突破5万件 [8] - 高端白酒价格全线下挫，第八代五粮液/国窖1573/茅台1935跌破千元线，较指导价缩水超30% [9][10] - 酒鬼酒Q1业绩下降30%，舍得下降25%，行业进入3-5年深度调整期 [11] 其他细分领域 - 华润啤酒2024年营业额降0.76%至386.35亿元，净利润降8.03%，白酒业务远低于"三年百亿"目标 [14] - 洋河股份投资5.5亿元成立文旅发展公司，拓展旅游/餐饮/文化业务 [13] - 古井贡酒涉16.6万元执行案，"年份原浆"系列屡遭虚假宣传质疑 [12] 宏观与原材料 - 日本4月大米价格同比暴涨98.4%，创1971年以来最大涨幅 [5] - 苏丹食品价格同比上涨124%，小麦价格涨121%，货币对美元贬值88% [7] - 美国FDA裁员3100人（1900解雇+1200退休），但不涉及科学审查岗位 [6] 重点公司财务 | 公司名称 | 2025E营收(亿元) | 2025E净利润(亿元) | 2025E EPS(元) | |----------------|------------------|-------------------|---------------| | 贵州茅台 | 1899.16 | 943.07 | 81.81 | | 伊利股份 | 1201.40 | 111.22 | 1.75 | | 五粮液 | 942.07 | 336.42 | 8.67 | | 山西汾酒 | 398.68 | 135.39 | 11.08 | | 东鹏饮料 | 206.99 | 44.75 | 8.61 | [20]

报告核心观点 - 市场进入观察期，大市波动横行；4月美国消费稳健，关税冲击尚未反映，推荐美股消费ETF标的必需消费ETFXLP和可选消费ETFXLY [6][7][10] 国证视点 - 昨日港股三大指数下行，恒生指数跌1.19%、国企指数跌1.19%、恒生科指跌1.7%，大市成交回落至1982.29亿元，主板总卖空金额343.58亿元，占比19.327% [2] - 南向资金方面，港股通资金回升，周四净流入38.81亿元，北水净买入最多的是建设银行、美团、泡泡玛特，净卖出最多的是腾讯控股、小鹏汽车－Ｗ、阿里巴巴 [2] - 5月22日北向资金成交1202.72亿元，占两市总成交额10.91%，沪股通成交前三为韦尔股份、贵州茅台、紫金矿业，深股通成交前三为宁德时代、比亚迪、美的集团 [3] - 影视、短视频等科技相关概念股及消费类板块普遍下滑，部分烟草概念、化妆品股、光伏太阳能板块及部分猪肉、农业等股票逆市上扬，巨星传奇等热门个股涨幅显著 [4] - 5月美国综合PMI初值升至52.1，经济活动增速回升但整体仍弱，服务业增长明显，制造业重现扩张，新订单增长来自内需，出口下滑，企业展望回暖但信心低于均值，5月就业人数下降，制造业补库存，商品和服务售价涨幅创新高，上周初请失业金人数环比下降但持续申请总数上升 [5] 行业点评 - 4月美国零售和食品服务销售额7241亿美元，同比增5.2%，环比增0.1%，消费增长在关税前已恢复正常，4月销售未反映关税冲击 [7] - 线上零售增长超大盘，4月无店铺商贩销售额1235亿美元，同比增7.5%，环比增0.2%；食品和饮料消费放缓，4月销售额844亿美元，同比增2.7%，环比持平；日用品消费稳定，4月日用品商场销售额769亿美元，同比增2.8%，环比降0.2%；杂货店销售额143亿美元，同比增6.0%，环比降2.1%；餐饮表现良好，4月销售额991亿美元，同比增7.8%，环比增1.2% [8] - 油价下跌致加油站消费下滑，4月销售额511亿美元，同比降6.8%，环比降0.5%；保健和个人护理店销售额389亿美元，同比增8.5%，环比降0.2%；服装及配饰店销售额258亿美元，同比增3.5%，环比降0.4%；运动商品等商店销售额79亿美元，同比增1.7%，环比降2.5% [9] - 5月密歇根大学消费者信心指数跌至50.8，消费者态度悲观或影响5月消费数据 [9] - 4月CPI同比增2.3%，环比增0.3%，通胀在关税前控制合理，关税政策预期提升物价；3月人均可支配收入6.54万美元，同比增3.3%，增速放缓；3月个人消费支出同比增5.51%，支出增速稳定，消费有支撑；3月个人储蓄率3.9%，略有下降 [10] - 推荐美股消费ETF标的必需消费ETFXLP和可选消费ETFXLY，认为市场已基本消化基本面负面影响，ETFXLP前十大持仓占比61%，平均PE - TTM为27.9x，ETFXLY前十大持仓占比69%，平均PE - TTM为44.9x [10]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][6][17] 报告的核心观点 - 啤酒行业需求趋于多元化，对企业产品创新要求提升，供给结构优化后需求有望企稳回升 [2][10] - 青岛啤酒积极应对市场变化，加快创新步伐，推动新需求捕捉，提升综合竞争力 [3][11] - 青岛啤酒坚定发展啤酒主业，有序拓展非啤酒业务，量利增长确定性高，利润增速预计快于收入增速 [3][12][16] 根据相关目录分别进行总结 行业情况 - 近年来啤酒行业总产量相对平稳，结构性增长延续，中档及以上价格带销量持续增长 [10] - 消费者追求高端化、健康化、个性化、场景化、质价比，2024年行业总产量同比-0.6% [10] - 2024年下半年头部企业加快产品与渠道模式创新，预计未来行业需求企稳回升 [2][10] 公司经营 创新举措 - 2024年创新市场运营模式，布局线上电商、即时零售渠道，线上产品销量同比+21%，即时零售年均增速超50% [11] - 开创“30分钟新鲜直送”模式，已覆盖全国29个城市，2025年将继续开拓新渠道、打造新场景、推出新产品 [3][11] 业务布局 - 收购即墨黄酒业务，满足消费者多元化需求，与啤酒业务淡旺季互补，巩固渠道基础 [3][12] - 以发展啤酒主业为前提，提前研究并布局与主业协同性强的非啤酒业务 [12][8] 业绩情况 - 2024年营业收入321.4亿元，同比-5.3%；归母净利润43.4亿元，同比+1.8%；扣非归母净利润39.5亿元，同比+6.2% [12] - 2025年第一季度营业收入104.5亿元，同比+2.9%；归母净利润17.1亿元，同比+7.1%；扣非归母净利润16.0亿元，同比+5.9% [12] 销量结构 - 2024年销量753.8万千升，同比-5.9%，中高端产品需求韧性强，销量占比提升至41.8%，带动吨价同比+0.4% [13] - 25Q1销量同比+3.5%，中高档产品销量同比+5.3%，占比同比+0.7p.p.至44.7%，线上销量创新高 [15] 盈利能力 - 2024年毛利率同比+1.6p.p.，销售费用率同比+0.4p.p.，管理费用率同比-0.1p.p.，财务费用率同比-0.4p.p.，归母净利率/扣非归母净利率同比+0.9/+1.3p.p. [13][14] - 25Q1千升酒成本同比-2.6%，毛利率同比+1.2p.p.至41.6%，销售费用率/管理费用率同比-0.3/-0.2p.p.，归母净利率/扣非归母净利率同比+0.6/+0.4p.p. [16] 分红情况 - 2024年现金分红率同比提升至69%，派发现金红利每股2.2元 [14] 盈利预测与投资建议 - 上调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年预测，预计2025 - 2027年营业收入332.5/341.8/350.3亿元，同比+3.4%/+2.8%/+2.5%；归母净利润47.6/51.2/53.6亿元，同比+9.7%/+7.5%/+4.7% [4][17] - 当前股价对应PE分别为21/20/19倍，维持“优于大市”评级 [4][17] 财务预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|33937|32138|33246|34175|35030| |归母净利润（百万元）|4268|4345|4765|5121|5361| |每股收益（元）|3.13|3.19|3.49|3.75|3.93| |毛利率|39%|40%|41%|42%|42%| |ROE|15.55%|14.95%|16%|17%|18%| |P/E|23.4|23.0|21.0|19.5|18.6| |EV/EBITDA|22.0|21.6|18.6|17.2|16.4| |P/B|3.6|3.4|3.4|3.4|3.4| [29]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][6][17] 报告的核心观点 - 啤酒行业需求趋于多元化，对企业产品创新要求提升，供给结构优化后需求有望企稳回升 [2][10] - 青岛啤酒积极应对市场变化，加快创新步伐，推动新需求捕捉，提升综合竞争力 [3][11] - 青岛啤酒坚定发展啤酒主业，有序拓展非啤酒业务，量利增长确定性高，利润增速预计快于收入增速 [3][12][16] 各部分总结 行业情况 - 近年来啤酒行业总产量相对平稳，结构性增长延续，中档及以上价格带销量持续增长 [10] - 消费者追求高端化、健康化、个性化、场景化、质价比，2024年行业总产量同比-0.6% [10] - 2024年下半年头部企业加快产品与渠道模式创新，预计未来行业需求企稳回升 [2][10] 公司应对策略 - 2024年创新市场运营模式，布局线上电商、即时零售渠道，开创“30分钟新鲜直送”模式 [3][11] - 2025年将继续开拓新渠道、打造新场景、推出新产品，以科技创新引领系统性创新 [11] - 收购即墨黄酒业务，满足消费者多元化需求，实现淡旺季互补，巩固渠道基础 [3][12] 公司业绩情况 2024年 - 营业收入321.4亿元，同比-5.3%；归母净利润43.4亿元，同比+1.8%；扣非归母净利润39.5亿元，同比+6.2% [12] - 全年销量753.8万千升，同比-5.9%，中高端产品销量占比提升至41.8%，带动吨价同比+0.4% [13] - 毛利率同比+1.6 p.p.，销售费用率同比+0.4 p.p.，管理费用率同比-0.1 p.p.，财务费用率同比-0.4 p.p. [13][14] - 资产处置等收益减少，部分削弱成本费用下降及政府补助对净利润的增益效果 [14] - 归母净利率/扣非归母净利率同比+0.9/+1.3 p.p.，现金分红率同比提升至69% [14] 2025年第一季度 - 营业总收入104.5亿元，同比+2.9%；归母净利润17.1亿元，同比+7.1%；扣非归母净利润16.0亿元，同比+5.9% [12] - 销量同比+3.5%，千升酒收入同比-0.6%，中高档产品销量同比+5.3%，占比同比+0.7 p.p.至44.7% [15] - 线上销量创新高，即时零售业务快速增长 [15] - 千升酒成本同比-2.6%，毛利率同比+1.2 p.p.至41.6%，销售/管理费用率同比-0.3/-0.2 p.p. [16] - 归母净利率/扣非归母净利率16.4%/15.3%，同比+0.6/+0.4 p.p. [16] 盈利预测与投资建议 - 上调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年预测，预计2025 - 2027年营业总收入332.5/341.8/350.3亿元，同比+3.4%/+2.8%/+2.5% [4][17] - 预计2025 - 2027年归母净利润47.6/51.2/53.6亿元，同比+9.7%/+7.5%/+4.7%，EPS分别为3.49/3.75/3.93元 [4][17] - 当前股价对应PE分别为21/20/19倍，维持“优于大市”评级 [4][17] 财务预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|33,937|32,138|33,246|34,175|35,030| |归母净利润(百万元)|4268|4345|4765|5121|5361| |每股收益（元）|3.13|3.19|3.49|3.75|3.93| |毛利率|39%|40%|41%|42%|42%| |ROE|15.55%|14.95%|16%|17%|18%| |PE|23.4|23.0|21.0|19.5|18.6| |EV/EBITDA|22.0|21.6|18.6|17.2|16.4| |PB|3.6|3.4|3.4|3.4|3.4|[5][29]

核心观点 - 超预期中美关税谈判结果令市场信心大增，本周美债利率大幅走高，美股全线大涨，黄金大跌3.65%；当前时点啤酒行业优质龙头已进入击球区，建议加大重视和适度增强配置；三生制药707海外权益授权辉瑞，公司发展迈向新征程；奈雪的茶积极调整经营策略，聚焦绿色健康战略；哔哩哔哩2025Q1业绩超预期，用户流量增长显著，盈利潜力持续释放 [1][3][11][18][20][24] 宏观策略 宏观量化经济指数周报20250518 - 截至2025年5月18日，本周ECI供给指数为50.24%，较上周回落0.01个百分点；ECI需求指数为49.91%，较上周回落0.02个百分点；5月前三周，ECI供给指数为50.25%，较4月回落0.10个百分点；ECI需求指数为49.93%，较4月回升0.01个百分点 [9] - 从ECI指数看，中美贸易谈判取得进展后，本周工业生产有所企稳，预计5月经济下行压力将有所缓解，但地产投资回升动力仍相对偏弱；消费方面，五一假期以来乘用车零售延续修复态势，截至5月前11日较上月同期回升34%；基建投资方面，5月以来石油沥青开工率加速回暖，且高于去年同期，同期建筑工地资金到位率也延续回暖，二季度基建投资有望进一步提速；出口方面，中美贸易谈判取得进展后，我国集装箱出口航运价格指数整体回升，截至5月16日，美西、美东两条航线运价指数较5月9日分别回升23.2%和21.5% [9] - 截至2025年5月18日，本周ELI指数为 - 0.96%，较上周回落0.07个百分点 [9] - 2025年4月末，中央银行资产负债表总规模为45.52万亿元，相比3月底环比下降108.48亿元；主要影响因素包括：1月暂停国债买卖致央行持有政府债规模缩减，4月“对政府债权”缩减1823.5亿元；4月央行加大资本市场呵护力度，“对其他金融性公司债权”增加3700亿元；4月央行在逆回购和MLF等操作上合计净投放8208亿元，但买断式逆回购净回笼5000亿元，且财政存款增加3348亿元；预计5月“降准”落地，降准对央行报表科目的置换效应或引致央行进一步“缩表” [9] 海外周报20250518 - 大类资产方面，中美贸易谈判结果超预期令市场信心大增，美股大涨，美债利率上行，黄金大跌；全周（5月12日至16日）10年期美债利率升9.85bps至4.477%，2年期美债利率升10.85bps至3.999%，美元指数升0.75%至101.1；标普500、纳斯达克指数分别收涨5.27%、7.15%；现货黄金价格回落至3203美元/盎司，全周收跌3.65% [11] - 海外经济方面，4月美国CPI超预期回落，但未来通胀前景依旧面临上行压力；4月美国零售销售环比 + 0.1%，核心对照小组环比 - 0.2%；美国5月密歇根大学消费者信心指数初值50.8，为历史第二低水平；货币政策方面，美联储将修改货币政策框架，由“关注过去一段时间内的平均通胀是否达到2%”转为“只关注当下通胀是否达到2%”；增长方面，截至5月16日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q2美国GDP最新预测值为 + 2.4%，纽约联储Nowcast模型对25Q2美国GDP预测值为 + 2.35% [11] - 海外政治方面，本周美国众议院预算委员会否决了共和党提出的综合性财税法案，该法案核心内容涵盖将《减税与就业法案》减税措施永久化等；此次否决反映了国会内部三大政治光谱的博弈；众议院预算委员会计划本周日晚重启磋商，若法案通过，将进入众议院全体表决及参议院协调程序；该协调法案捆绑债务上限调整条款，财政部预测的X - date恰为8月前后 [11][13] 固收金工 固收深度报告20250520 - 产业类主体在科创债市场的参与度显著高于城投类主体，或因城投类主体主营业务与科技创新属性关联度不高以及化债政策执行中新增发债受限；若区分科创票据和科创公司债，城投类主体更倾向于选择科创公司债作为债市融资工具 [14] - 城投类主体发行科创债募资用途以偿还有息债务为主，自一揽子化债政策实施以来，募集资金用途主要包括置换自筹资金等、对科技创新领域相关投资支出进行置换、偿还有息债务三类 [15] - 外部评级达AAA级、行政级别在地市级及以上且地处省内核心城市的城投平台，若业务领域中承担较多科创孵化任务或主管区域市政服务和城市大基建项目，且在资产、营收、净利润三项关键财务指标上未全部呈现较高的地方政府依赖度，则其以科创债作为新增融资渠道的可行性有望大幅增加 [15] 行业 食品饮料行业深度报告 - 2024年啤酒量价承压，但韧性仍显，啤酒龙头利润率仍在提升，但盈利增速边际放缓，消费意愿分季度边际减弱，致使量价表现有所承压，青啤主动去库轻装上阵，珠啤、燕啤大单品势能突出 [16] - 展望2025年，啤酒依然攻守兼备，进攻层面期待政策加力支持餐饮渠道修复，对啤酒量价形成正向支撑；防御层面来自龙头净利率的实质性提升以及自由现金流的持续改善，分红率、股息率稳步提升值得期待 [17] - 投资建议：当前时点建议加大对啤酒行业优质龙头的重视和适度增强配置；短期优选青岛啤酒、燕京啤酒、华润啤酒；中期若消费刺激政策加速落地，关注珠江啤酒、重庆啤酒、百威亚太 [3][17] 推荐个股及其他点评 三生制药（01530.HK） - 5月19日，三生制药将SSGJ - 707除中国内地外的全球开发、生产及商业化权益授予辉瑞，获12.5亿美元不可退还且不可抵扣的首付款，以及最高可达48亿美元的开发、监管批准和销售里程碑付款，还将收取销售额的梯度销售分成，辉瑞还将认购公司1亿美元普通股 [18] - 707具备同类最佳潜力，正在国内推进4项II期临床研究，近期登记了头对头帕博利珠单抗的III期临床；后续催化剂包括辉瑞海外临床推进、国内III期临床进展、ASCO等会议数据读出 [18] - 公司现有存量核心品种稳健增长，在自免领域布局丰富管线，BD引进的口服紫杉醇等具有大单品潜力，实体瘤TCE三抗登记I期临床 [19] - 预计707海外销售峰值85亿美金，按10%销售分成，20倍PE后折现贡献350亿市值；国内50亿峰值，3倍ps对应150亿市值；现有业务20亿 + 利润，15倍PE对应300亿市值；目标市值约800亿元；上调2025 - 2026年归母净利润预测，预计2027年归母净利润为51.7亿元，维持“买入”评级 [19] 奈雪的茶（02150.HK） - 2025年公司聚焦“绿色健康战略”，强化品牌认知，深耕一线、新一线市场，探索Green店等新店型，3月全球首家轻饮轻食店于深圳开业 [20] - 2024年内直营门店净减121家，25年积极调整经营策略，优化存量门店，围绕健康系列推新；2024年瓶装饮料收入2.93亿元，同比 + 10%，积极开拓海外业务，已进入泰国、新加坡、马来西亚等境外市场 [20] - 维持公司25 - 27年营业收入预期为52/53/55亿元，同比 + 5.3%/+1.7%/+3.5%；维持25 - 27年归母净利润预期为 - 1.3/0.05/0.56亿元，同比 + 86%/+104%/+980%，对应26 - 27年PE分别为343/32x，维持“增持”评级 [5][20] 安井食品（603345） - 公司经营思路由渠道驱动转向产品驱动，2025年推出活鱼现杀嫩鱼丸、6款创意包点、烤肠C端产品、锁鲜装6.0系列等新品 [20][21] - 鼎味泰并购推进中，其火锅料产品与公司互补，拥有冷冻烘焙业务，以大B渠道为主，整合后有望发挥协同效应 [21] - 维持2025 - 2027年公司归母净利润分别为16.2/18.3/19.6亿元，同比 + 9%/+12%/+7%，对应PE为15/13/12X，维持“买入”评级 [6][21] 颐海国际（01579.HK） - 公司机制升级，完善合伙人考核机制，产品项目制下推新加速，2024年上新产品超50个；渠道与新市场方面，2024Q3以来细化流通渠道管理，发展电商、开拓海外，泰国工厂投产有望带动海外市场收入高增 [22] - 2025年第三方收入有望维持低双位数增长，关联方业务与海底捞运营节奏同步，毛利率及竞争格局趋于稳定 [22] - 2024年KA渠道实现双位数增长，进入生鲜和零食量贩场景，2025年精细管控线上渠道成本；产品端积极研发新品，关注老品升级和规格优化 [22] - 2025年原材料端或基本保持平稳，期待净利率稳中有升；微幅调整2025 - 2027年归母净利润预测至8.49/9.46/10.52亿元，EPS分别为0.82/0.91/1.01元，对应当前PE14.96x、13.44x、12.09x，维持“买入”评级 [22] 哔哩哔哩（BILI） - 2025Q1公司业绩超预期，实现收入70.03亿元，yoy + 24%，qoq - 9%，经调整归母净利润3.63亿元 [24] - 用户流量创新高，2025Q1公司DAU达1.07亿，MAU达3.68亿，日均使用时长108分钟，MAU和用户日均使用时长均创历史新高，月均付费用户数达3200万；成本及费用端，毛利率连续11个季度环比提升至36.3%，销售、管理、研发费用率延续良好管控趋势，经调整归母净利率5.2% [24] - 2025Q1公司广告收入19.98亿元，yoy + 20%，效果类广告增长强劲，公司持续贯彻一横N纵政策，AI赋能提升广告产品和技术基建；增值服务收入28.07亿元，yoy + 11%；移动游戏收入17.31亿元，yoy + 76%，主要系《三国：谋定天下》贡献增量 [24] - 维持2025 - 2027年经调整归母净利润分别为19.35/30.27/42.01亿元，对应当前股价PE分别为29/18/13倍，维持“买入”评级 [8][24]

新式酒饮市场扩容 - 酒业调整期持续演进，精酿啤酒、预调酒、无醇酒、果酒、米酒、西打酒、低度气泡酒、国产威士忌等新式酒饮持续扩容，成为酒业谋增量的重要方向 [1] - 酒企纷纷加码无酒精饮料等其他品类，打破酒水、饮料的界限 [1] - 鲜啤福鹿家以茶饮思路做精酿，推出6块6的鲜啤、9块9的IPA等低价产品，加快全国布局 [2][5] 啤酒企业跨界饮料 - 重庆啤酒推出大理苍洱汽水、天山鲜果庄园汽水，燕京啤酒推出倍斯特嘉槟汽水，青岛啤酒整合崂山矿泉水、崂山可乐等饮料品牌 [6][9] - 啤酒与饮料在生产、渠道、供应链等环节高度协同，加码饮料业务有先天优势 [6] - 2024年中国规模以上企业啤酒收入接近1800亿元，切入碳酸饮料市场意味着找到另一个体量相当的天地 [12] 饮料企业反向加码酒饮 - 元气森林推出气泡酒"浪"，东鹏饮料推出VIVI鸡尾酒，可口可乐、农夫山泉等也曾推出低度酒 [7][23][25] - 饮料企业的低度酒产品在市面上并未掀起水花，主要因目标消费群不清晰或市场投入不足 [26] - 5度以下的低度酒度数对男性消费者偏低且偏甜，5度以上预调酒需要较高费用投入铺货 [27] 行业竞争策略 - 啤酒企业从熟悉的既有业务出发，从优势市场拓展覆盖饮料品类 [16] - 低价是饮品的核心竞争指标，啤酒企业和饮料企业推新产品初期多掏费用换市场 [19][20] - 饮料行业门槛越来越低，3000箱定制生产降至1000箱，对产品创新迭代速度要求更高 [22] 未来发展展望 - 啤酒企业、饮料企业之间的攻防战在中国才刚刚开始 [28] - 国外知名饮品企业的跨品类产品经历了漫长探索，但一旦抓住核心消费者就有机会成为长期热卖的大单品 [27]