投资评级与核心观点 - 报告的投资评级为“充分反映预期” [2] - 报告核心观点：华住集团季度RevPar增速在2025年四季度首次转正，德意志酒店集团成本控制推动调整后Ebitda同比增长76%，管理层对2026年收入增长指引为2-6% [3] 财务与运营表现 - 2025年四季度营收同比增长8.3%至65亿元，得益于2%的RevPar增长及16.5%的酒店数量增长 [4] - 平均房价同比提升4.1% [4] - 调整后Ebitda同比增长76%至22亿元，主要受益于德意志酒店集团的成本节约 [3][4] - 2025年管理加盟业务GOP利润率同比收窄1.2个百分点 [6] 业务结构与战略定位 - 华住集团被视为行业RevPar上行周期的受益者 [5] - 中高端及以上酒店占其2025年酒店组合的53%，2024年为50% [5] - 2025年44%的酒店位于三线及以下城市，2024年为42%，受益于休闲旅游需求高于商务需求 [5] - 公司收入按产品分类：原华住业务占79.6%，原德意志酒店集团占20.4% [10] - 公司收入按地区分类：亚洲占80.6%，欧洲占16.3%，美洲占2.5%，中东及非洲占0.6% [10] 增长潜力与催化因素 - 利润率提升空间在于RevPar增速需快于酒店经理薪酬增速，或通过提升CRS预订比率（需商务旅行复苏带动） [6] - 主要催化因素包括：快于预期的商务旅行复苏、强劲的节假日旅游数据、现有品牌升级、更高的可支配收入增速 [7] 公司基本信息 - 华住集团是一家多品牌酒店集团，主要在中国及德国以直营、管理加盟及特许经营模式运营 [9] - 截至2026年3月17日，股价为52.15美元，12个月最高/最低价为56.06美元/30.48美元，市值为160.10亿美元，3个月日均成交额为81.36百万美元 [12] - 市场共识目标价（路孚特）为54.02美元 [12] - 主要股东：季琦持股30.40%，景顺持股9.70% [12]

港股与A股市场表现 - 恒生指数上涨156点或0.6%，收于26,025点，全日成交额2,403.74亿元[1] - 上证综指上涨13点或0.3%，收于4,062点，成交额8,763亿元[1] - 创业板指数表现最强，上涨66点或2%，收于3,346点[1] 美国市场与货币政策 - 标普500指数下跌91点或1.4%，至6,624点；道琼斯指数下跌768点或1.6%[2] - 美联储维持联邦基金利率在3.5%至3.75%区间，并维持今年仅降息一次的预期[2] 地缘政治与大宗商品 - 中东冲突升级，纽约4月期油上涨3%至每桶99.25美元，布伦特5月期油上涨3.9%至每桶111.36美元[3] - 卡塔尔要求伊朗安全武官离境，并指责伊朗袭击其Ras Laffan液化天然气设施造成广泛破坏[3] 中国企业业绩与行业状况 - 2025年汽车经销商调查显示，仅44.3%的经销商完成年度销量目标，超过一半未能完成[4] - 腾讯控股第四季非国际财务报告准则下经调整净利润为646.94亿元人民币，按年增长17%[4] - 友邦保险全年新业务价值按实滙率计增长17%至55.16亿美元，略逊于市场预期[4] - 华住集团2025年总收入253.07亿元人民币，按年增5.9%；纯利50.8亿元，大幅增长66.7%[5] - 中煤能源2月商品煤产量891万吨，按年减少13%；商品煤销量1,651万吨，按年跌5.5%[6]

ESG评级结果概览 - 特海国际于2026年1月31日获得华证指数ESG评级BBB，与上一期（2025年10月31日）评级结果BBB持平 [1] - 公司在酒店、餐馆与休闲行业30家港股上市公司中，本期ESG总排名为第16位，较上一期的第15位下降1位 [1] 环境（E）维度表现 - 环境项得分为70.13，评级为B，在行业内30家公司中排名第19位 [1] - 环境项评估维度涵盖气候变化、资源利用、环境污染及环境管理 [1] 社会（S）维度表现 - 社会项得分为81.82，评级为BBB，在行业内30家公司中排名第16位 [1] - 社会项评估维度包括人力资本、产品责任、供应商、社会贡献以及数据安全与隐私 [1] 治理（G）维度表现 - 治理项得分为84.72，评级为BBB，在行业内30家公司中排名第13位 [1] - 治理项评估维度涉及股东权益、治理结构、信披质量、治理风险、外部处分及商业道德 [1]

报告公司投资评级 - 公司评级为“买入”，当前价格为37.03美元，合理价值为48.58美元 [6] 报告核心观点 - 报告核心观点为“经营有望延续改善趋势，坚持高质量增长” [3] - 公司2025年第四季度及全年业绩表现强劲，收入与利润均实现高增长，并继续上调收入指引 [11] - 零售业务延续高增长，成为公司第二增长曲线，酒店业务RevPAR（每间可售房收入）持续改善 [11] - 公司稳步推进门店扩张，坚持高质量增长策略 [11] - 基于公司2026年收入增速指引及盈利预测，参考可比公司给予26年22倍市盈率估值，对应合理价值48.58美元/ADS [11] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计从2025年的97.90亿元增长至2028年的163.71亿元，2026-2028年增长率分别为21.8%、18.5%和15.8% [4] - **Non-GAAP归母净利润预测**：预计从2025年的17.53亿元增长至2028年的29.33亿元，2026-2028年增长率分别为19.9%、19.3%和17.0% [4] - **每股收益（EPS）预测**：预计从2025年的12.68元/股增长至2028年的21.22元/股 [4] - **估值倍数**：基于预测，2026-2028年Non-GAAP市盈率（P/E）分别为16.8倍、14.1倍和12.0倍；EV/EBITDA倍数分别为10.2倍、8.2倍和6.6倍 [4] - **盈利能力指标**：预测毛利率从2025年的44.0%稳步提升至2028年的46.8%；Non-GAAP净资产收益率（ROE）预计从2025年的48.8%逐步降至2028年的38.7% [15] 近期经营业绩分析 - **2025年第四季度业绩**：收入为27.9亿元，同比增长33.8%；经调整净利润为4.9亿元，同比增长48.0% [11] - **2025年全年业绩**：收入为97.9亿元，同比增长35.1%，符合此前指引；经调整净利润为17.5亿元，同比增长34.2% [11] - **分业务收入（2025年第四季度）**：加盟店收入14.2亿元（同比+28.1%），直营店收入1.5亿元（同比-9.8%），零售收入11.7亿元（同比+52.4%），零售收入占比达42% [11] - **全年零售业务**：2025年零售收入同比增长67%，略超此前+65%的指引，全年零售收入占比为37% [11] 酒店运营指标与策略 - **RevPAR改善趋势**：2025年第四季度RevPAR同比仅微降0.4%，较第三季度（-2.2%）降幅显著收窄，主要受平均每日房价（ADR）同比增长1.5%带动，入住率（Occ）同比下降1.1个百分点 [11] - **同店表现**：2025年第四季度同店口径RevPAR/ADR/Occ分别同比下降4.0%、0.4%和2.4个百分点 [11] - **未来指引**：公司指引2026年第一季度RevPAR将延续改善趋势，2026年全年将延续平均每日房价和入住率更加均衡发展的策略 [11] 门店扩张与发展 - **门店网络**：截至2025年末，门店总数达2015家，同比增长24% [11] - **开店情况**：2025年第四季度新开97家，关闭30家，净增67家；全年新开488家 [11] - **储备项目（Pipeline）**：截至期末为779家，环比净增25家 [11] - **2026年目标**：计划新开店数量与2025年持平，闭店数量预计减少至约80家（2025年为92家） [11] 成本费用与利润率 - **毛利率**：2025年第四季度酒店毛利率为35.8%，同比下降1.7个百分点；零售毛利率为52.6%，同比上升3.0个百分点 [11] - **费用率**：2025年第四季度销售费用率为16.5%，同比下降0.6个百分点；剔除股权激励影响的管理费用率为5.4%，同比上升0.6个百分点 [11] - **其他收入**：2025年第四季度其他经营收入同比增加1.2亿元，主要受政府补贴影响 [11] - **净利润率**：综合影响下，2025年第四季度经调整净利率为17.7%，同比提升1.7个百分点 [11]

报告投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][4][7] 报告核心观点 - 亚朵2025年第四季度收入符合预期，业绩略超预期，主要得益于费用管控得当 [1][7] - 2025年第四季度以来，公司每间可售房收入降幅逐渐收窄，叠加较快的开业节奏，酒店业务稳步增长，零售业务延续高增长趋势，整体品牌势能向好 [1][7] - 2026年，公司延续了较快的门店增长与零售业务增速指引，分项业务利润率仍具提升空间，叠加全年同店有望修正，有望驱动业绩提速增长 [1][7] 财务表现与业绩总结 - **2025年第四季度业绩**：实现营收27.9亿元，同比增长33.8%；其中零售业务营收11.6亿元，同比增长52.4%；实现经调整净利润4.9亿元，同比增长48.0% [1][7] - **分业务收入**：2025年第四季度，加盟/自营/零售/其他业务收入分别为14.1亿元/1.4亿元/11.6亿元/0.56亿元，同比变动+27.7%/-9.8%/+52.4%/+16.7% [7] - **历史与预测财务数据**： - 2025年主营收入9790百万元，同比增长35%；归母净利润1621百万元，同比增长27% [3] - 预计2026-2028年主营收入分别为11836/13954/16197百万元，同比增长21%/18%/16% [3] - 预计2026-2028年经调整归母净利润分别为21.2/25.2/29.9亿元 [7] - **盈利能力**：2025年第四季度经调整净利润率为17.7%，同比提升1.7个百分点；酒店业务毛利率为35.8%，同比提升1.7个百分点 [7] - **费用管控**：2025年第四季度销售/管理/研发费用率分别为16.5%/5.9%/1.8%，同比变动-0.6/+1.0/-0.4个百分点 [7] 运营与业务指标 - **门店拓展**：2025年第四季度新开业97家，关店30家，净增67家；全年净增396家；截至季度末在营酒店数量达2015家，同比增长24.5% [7] - **同店运营指标（经营超18个月）**：2025年第四季度整体入住率为76.5%，同比下滑2.4个百分点；平均每日房价为422元，同比下滑0.4%；每间可售房收入为334.4元，同比下滑4.0%，但降幅延续多个季度收窄 [7] - **整体运营指标**：2025年第四季度整体入住率为76.1%，平均每日房价为426元，每间可售房收入为336元，分别同比变动-0.9个百分点/+1.5%/-0.4% [7] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预测公司2026-2028年经调整归母净利润分别为21.15亿元、25.20亿元、29.91亿元 [3] - **估值指标**：基于非公认会计准则净利润，报告给出2025年市盈率为20.8倍，预计2026-2028年市盈率分别为17.8倍、15.0倍、12.8倍 [3] - **每股指标**：预计2026-2028年经调整每股收益分别为15.11元、17.88元、21.06元 [3] 公司基础数据 - **股价与市值**：当前股价为37.03美元，总市值为51十亿美元 [4] - **股本与权益**：总股本为414.56百万股；每股净资产为1.23美元 [4] - **股东结构**：主要股东王海军持股比例为19.3% [4] - **财务比率**：最新年度的净资产收益率为45.11%，资产负债率为60.9% [4]

财务数据和关键指标变化 - 公司2025年运营收入同比增长11%，达到76亿港元（不包括伦敦半岛酒店住宅销售收入）[3][6] - 运营EBITDA（不包括伦敦半岛酒店住宅销售收入）同比增长43%，达到17亿港元 若计入住宅销售、开业前项目及其他非经常性支出，EBITDA同比增长16% [3][6] - 公司实现基础利润1.05亿港元，相比去年基础亏损1.76亿港元，实现扭亏为盈 [3][6] - 经营活动产生的净现金流入同比增长69%，达到8.39亿港元 [3][9] - 合并净债务为127亿港元，净借款占总资产比率稳定在23% [9] - 加权平均总利率从4.69%下降至3.9%，主要得益于债务货币组合优化及利率环境 [10] 各条业务线数据和关键指标变化 - **酒店业务**：收入整体增长13%，所有地区均实现每间可售房收入（RevPAR）增长 [4][7] - **商业地产业务**：收入（不包括伦敦半岛酒店住宅销售收入）增长5%，达到9.29亿港元 浅水湾综合项目出租率超过94%，山顶广场的客流量和租户组合有所改善，但圣约翰大厦市场疲软以及越南地标合资项目接近尾声（2026年1月中到期）部分抵消了增长 [7][16][17] - **山顶缆车、零售及其他业务**：收入增长6%，达到10亿港元，主要受山顶缆车和The Quill的强劲表现推动 [8] - **半岛商品业务**：收入同比增长，得益于香港国际机场翻新精品店的开业、新香港纪念品系列的推出，以及与连卡佛的中秋合作和新生活方式品类（如皮革制品、威士忌）的拓展 [16] 各个市场数据和关键指标变化 - **大中华区**：业绩稳定，受入境需求复苏和中国大陆免签政策扩大支持 所有三家半岛酒店均实现稳健的客房和宴会业绩，但餐饮因消费者支出收紧而持续疲软 RevPAR增长8% [12] - **香港**：第四季度业绩走强，全年表现良好，长途旅客持续增长带动业绩 [12] - **上海**：下半年走强，受免签政策和大型活动回归支持，成本控制有助于利润率 [13] - **北京**：年初需求疲软，受长途旅行疲弱和中美地缘政治紧张影响，但后期因众多外交代表团支持，关键时段入住率和房价有所改善 [13][14] - **欧洲**：业绩健康，RevPAR增长14%，伦敦和伊斯坦布尔新酒店获得良好口碑，巴黎后奥运需求持续 [14] - **美国**：业绩同比稳健改善，RevPAR增长13%，受国内旅游强劲、纽约物业翻新后反弹以及主要城市稳定的团体和休闲需求推动 [14] - **亚洲其他地区**：业绩同比改善，RevPAR增长19%，得益于针对性定价策略、强劲的宴会和婚礼业务以及成功的区域活动规划 东京业绩创纪录，受樱花季强劲入境游、国际团体和代表团推动 [14][15] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司启动“2035愿景”战略，核心是“执行与转型”，旨在近期提升业绩，并为长期转型进行战略性投资 [20][28] - **执行层面**：聚焦四大杠杆：1) 强化品牌与服务，实现超个性化服务；2) 通过卓越的餐饮概念、焕新的康养及生活方式体验实现差异化；3) 提升收益管理与运营效率；4) 优化组织、文化及技术应用 [29][30] - **转型层面**：1) **加速投资组合增长**：采取“更多合作、更少持有”的资产优化模式，选择性扩张，多元化发展度假村及品牌住宅 [21][31] 2) **重塑旗舰物业**：从最具标志性的香港半岛酒店开始，为其100周年（2028年）进行重新定位和升级 [21][35] 3) **拓展品牌体验**：将半岛品牌超越酒店围墙，延伸至体验领域，深化客户互动 [21][36] - 行业竞争加剧，既有同行和新进入者都在向新目的地扩张，并推出创新的餐饮、康养和生活方式概念以吸引年轻客群 [25] - 公司承认自身资产基础相对较小（仅12家酒店），限制了品牌实力的充分发挥，但看到了提升运营绩效的明确机会 [25][26] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 对2026年展望保持谨慎乐观，奢侈品旅游需求在多个关键市场持续复苏并预计将继续增长 [18] - 尽管各地区经营环境各异，但早期指标显示市场对真实、个性化、文化丰富的奢华酒店服务有持续需求 [18] - 预计东京半岛酒店将继续成为集团的顶级业绩贡献者，美国业务组合预计仍是稳定的需求和品牌知名度来源，伦敦和伊斯坦布尔的新旗舰店将继续建立品牌影响力 [18] - 商业地产组合预计保持韧性，受关键住宅和零售资产的稳定需求、山顶等旗舰目的地强劲的游客兴趣，以及商品和体验式生活平台持续势头支撑 [18] - 地缘政治紧张局势（如中东冲突）影响了整个旅游和酒店业，导致部分预订取消，但目前判断其对业务产生重大影响为时过早 公司地理分布均衡（美国25%，欧洲25%，其余在亚洲），在中东没有实体物业，但中东客源是其业务的重要组成部分 [44][45] 其他重要信息 - 伦敦半岛酒店住宅销售持续取得进展，2025年售出一套单位，收入3.95亿港元（2024年售出七套，收入超30亿港元） [4][9] - 公司发行了首笔160亿日元的私人武士债券，期限最长六年，成为首家这样做的香港酒店公司 [10] - 成功为4.25亿英镑的绿色俱乐部贷款进行了再融资 [10] - 公司在香港苏豪区开设了首家独立餐厅Primo Posto（米兰菜系），作为扩展餐饮组合的重要里程碑，并获得积极反馈 [17][41] - 山顶缆车与香港迪士尼乐园合作推出首个“Mickey in Real Life”活动，并与泡泡玛特等品牌合作成功，带动了收入 [15][16] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 公司计划如何提升集团整体的餐饮盈利能力？ - 管理层不将餐饮仅视为对客设施，而是视作强大的业务支柱 计划重新审视现有概念，确保在物业和城市层面保持竞争力，并投资于人才以释放潜力 [40] - 公司鼓励更大胆的创新，并受到餐饮业韧性的鼓舞 以在香港开设的独立餐厅Primo Posto为例，该模式成功且提供了将创业经验带回酒店内部餐饮业务的学习机会 [41][42] 问题: 中东战争对今年迄今的酒店运营是否有任何干扰？新的“更多合作、更少持有”模式是适用于即将到来的新酒店/项目，还是也适用于现有运营酒店？是否会考虑为现有酒店引入第三方资本？ - 中东地缘政治紧张局势确实影响了整个行业，导致一些预订取消，但目前判断其重大影响为时过早 公司地理分布均衡，在中东没有实体物业，但重视中东客源 [44][45] - “更多合作、更少持有”并非全新模式，目前12家酒店中已有25%为共享所有权（如比华利山和巴黎半岛酒店持股20%，伊斯坦布尔半岛酒店为50/50合资） 未来将根据项目、地域和专业知识，在资产持有型和管理合约型模式之间取得平衡，采取“资产优化”策略 [46] - 品牌住宅是资产类别多元化的重要部分，能产生高收入并为需要耐心资本的酒店项目提供资金 伦敦住宅项目销售势头令人鼓舞 [46][47] 问题: 在探索新的体验和度假村类型时，会通过新品牌还是利用现有品牌？多元化策略是什么？ - 现阶段公司重点聚焦于半岛品牌 该品牌备受赞誉但全球仅12家物业，且多为城市酒店 随着客人需求演变，公司计划应客人要求拓展至品牌住宅、度假村等不同形式，可能包括客房数更少、住宅部分更强、位置更偏远的项目 [49][50] 问题: 到2035年，是否有目标资产或酒店/餐厅数量？在平衡欧洲、中东、非洲及亚洲投资组合的计划中，是否有优先考虑的城市或国家？ - 公司不追求为增长而增长，未设定具体的酒店数量目标，以保持品牌的稀缺性和独特性 增长将基于客人期望的目的地 [54] - 增长逻辑上，十年战略包含无需开新店即可提升现有资产的“执行”部分，以及需要时间启动开发管道的“转型”部分，因此不愿被具体数字束缚 [55] - 根据战略审查期间的研究，欧洲目的地（尤其是南欧）对客源有很强吸引力 日本被认为是奢华酒店和品牌住宅服务不足的市场 中东是同行均已进入而公司尚未进入的重要区域，未来建立存在将是重要补充 [56][58][59] 问题: 基于新的战略计划，公司的股息计划是什么？ - 公司股息政策是为股东提供稳定和可持续的股息流，这取决于基础盈利、当前及未来现金流、资本支出、融资成本等多种商业因素 每次派息由董事会根据当时评估决定，目前无法提供预测指引 [65] 问题: 集团是否考虑处置任何现有资产？ - 公司拥有非常全面的资产组合，其中一些是标志性资产，耐心资本一直是其特点 随着未来对业务进行再投资（如重塑香港半岛酒店、推动增长），可能会重新考虑处置部分资产，但短期内没有具体计划 [67]

财务数据和关键指标变化 - 2025年集团营运收入增长11% 达到76亿港元 若不计入伦敦半岛住宅销售 收入为80亿港元 [3][6] - 营运EBITDA大幅增长43% 达到17亿港元 若计入住宅销售及开业前项目等非经常性开支 EBITDA同比增长16% [3][6] - 集团实现基础盈利1.05亿港元 相较去年基础亏损1.76亿港元 实现扭亏为盈 [3][6] - 经营活动产生的净现金流入增长69% 达到8.39亿港元 [3][9] - 净外部债务占总资产比例稳定在23% 保持A级信用评级 [3][10] - 加权平均总融资利率从4.69%下降至3.9% [10] - 集团净债务为127亿港元 未动用已承诺融资额度为20亿港元 [9] 各条业务线数据和关键指标变化 - **酒店业务**：收入整体增长13% 所有地区均实现每间可售房收入增长 [4][7] - **商业地产业务**：收入增长5% 达到9.29亿港元 浅水湾综合项目出租率超过94% 山顶广场的租户组合和客流量有所改善 [7][14] - **山顶缆车、零售及其他业务**：收入增长6% 达到10亿港元 主要受山顶缆车和The Quill的强劲表现推动 [8] - **半岛商品业务**：收入同比增长 得益于香港国际机场翻新精品店的开业和新纪念品系列的推出 [15] - **餐饮业务**：在大中华区 餐饮业务因消费者支出收紧而表现疲软 [12] 各个市场数据和关键指标变化 - **大中华区**：每间可售房收入增长8% 香港第四季度表现强劲 上海下半年受免签政策和大型活动回归推动 北京年初需求疲软但后期因外交代表团入住改善 [12][13] - **欧洲**：每间可售房收入增长14% 伦敦和伊斯坦布尔的新酒店获得积极评价 巴黎受益于奥运会后持续需求 [13] - **美国**：每间可售房收入增长13% 受强劲的国内旅行和纽约物业翻新后反弹推动 [13] - **亚洲其他地区**：每间可售房收入增长19% 东京业绩创纪录 受樱花季强劲入境游和国际团体推动 [13][14] - **香港山顶**：客流量强劲改善 得益于产品更新、山顶缆车套票成功以及新的高端零售和餐饮租户 [14] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司启动“2035愿景”战略 核心是“执行与转型” [18] - **执行层面**：专注于四大杠杆 包括品牌与服务、餐饮康体生活、收益管理与运营卓越、组织文化与技术 [27][28] - **转型层面**：1) 通过更多合作、更少持有的方式加速投资组合增长 选择性扩张并多元化发展度假村和品牌住宅 [19] 2) 重新构想旗舰物业 从香港半岛酒店开始 计划在其2028年百年庆典时将其重塑为21世纪领先酒店 [32] 3) 将半岛品牌扩展到酒店四墙之外 深入体验领域 [19][33] - 行业正被重塑 新一代奢华旅行者追求高度个性化服务、真实性和独特体验 竞争加剧 [24] - 半岛品牌拥有强大的全球认知度 在奢华旅行者中品牌熟悉度达51% 但物业数量仅12家 远少于同行 [22][23] - 公司资产基础相对较小 限制了品牌优势的充分发挥 [24] - 未来增长将采取“资产适度”策略 而非单纯的轻资产或重资产 根据项目、地域和专业知识决定股权比例和合作模式 [30][44] - 发展管道目标是在2035年前实现更均衡的地域分布 目前主要集中在亚洲 [31] - 潜在增长地区包括南欧、日本和中东 [54][55][56] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 对2026年持谨慎乐观态度 奢华旅行需求在多个关键市场持续复苏并预计将继续增长 [17] - 早期指标显示市场对真实、个性化、文化内涵丰富的奢华旅宿体验有持续需求 [17] - 预计东京半岛酒店将继续成为集团顶级业绩贡献者 美国业务保持稳定 伦敦和伊斯坦布尔新旗舰店持续建立品牌影响力 [17] - 商业地产组合预计保持韧性 受关键住宅和零售资产需求稳定、山顶等旗舰目的地游客兴趣浓厚以及商品和体验式生活平台持续势头支撑 [17] - 预计2026年将是稳定进展的一年 [17] - 中东地缘政治紧张局势影响了旅游业和酒店业 导致一些预订取消 但目前评估其对业务的实质性影响为时过早 [42] - 尽管伦敦房地产市场不景气且存在地缘政治紧张局势 但伦敦半岛住宅的销售势头令人鼓舞 [45] 其他重要信息 - 集团发行了首笔160亿日元的私人武士债券 期限最长六年 成为首家这样做的香港酒店公司 [10] - 集团成功 refinance 了4.25亿英镑的绿色俱乐部贷款 [10] - 越南地标合资公司已于2026年1月15日到期 [16] - 公司在香港Soho开设了首家独立餐厅Primo Posto 提供米兰菜系 反响积极 [16][40] - 山顶综合项目与香港迪士尼乐园合作 首次推出“现实中的米奇”活动 [14] - 半岛商品业务与连卡佛合作推出中秋系列 并推出皮具和威士忌等新生活品类 [15] - 东京半岛酒店正计划对客房及其他区域进行翻新 [14] 总结问答环节所有的提问和回答 问题：公司计划如何提升集团整体的餐饮盈利能力？[38] - 回答：公司不将餐饮仅视为对客设施 而是视作强大的业务支柱 将重新审视现有概念 确保在动态环境中保持竞争力 投资并释放人才潜力 需要更大胆创新 新开的独立餐厅Primo Posto取得了令人鼓舞的成果 为未来在餐饮领域进一步扩张铺平了道路 并将把创业经验带回酒店内的招牌餐厅和全日餐饮场所 [38][39][40] 问题：中东战争对今年迄今的酒店运营是否有任何干扰？关于“更多合作、更少持有”的方法 这是适用于即将开业的新酒店/项目 还是也适用于现有运营中的酒店？这是否意味着会考虑为现有酒店运营引入第三方资本？[41] - 回答：1) 中东地缘政治紧张局势确实影响了旅游业 空运限制导致自冲突开始以来出现了一些订单取消 但目前判断其是否会产生实质性影响还为时过早 集团地理分布均衡 在中东没有实体存在 但中东客源重要 正在密切关注 [42][43] 2) 在现有的12家半岛品牌酒店中 已有25%采用共享所有权模式（如比弗利山和巴黎持股20% 伊斯坦布尔合资50%）合作对HSH并非新事 未来将根据项目、地域和专业知识 在“资产适度”策略下 平衡决定股权比例 此外 品牌住宅等资产类别的多元化提供了另一种产生高收入并资助需要耐心资本的酒店项目的方式 [44][45] 问题：在探索新体验和新类型度假村时 会通过新品牌还是利用现有品牌？多元化策略是什么？[47] - 回答：现阶段重点仍是半岛品牌 它是一个备受赞誉但仅有12家物业的品牌 目前物业多为城市酒店 但客人正在演变 要求公司提供城市酒店以外的选择 如住宅和度假村 可能客房数量更少 住宅部分更强 且位于远离传统城市中心的地点 [47][48] 问题：到2035年 是否有目标资产或酒店/餐厅数量？在实现更均衡的投资组合（欧洲、中东、非洲和亚洲）的计划中 目前或未来是否有优先或重点考虑的城市/国家？[51] - 回答：1) 公司不为了增长而追求增长 这不是数字游戏 没有设定具体的酒店数量目标 以尊重品牌的稀缺性 十年战略旨在平衡“执行”（提升现有资产）和“转型”（激活发展管道） 由于开发周期长 不希望被具体数字束缚 但团队内部设定了雄心勃勃的目标 [52][53] 2) 增长将去客人希望公司去的地方 研究显示南欧目的地非常有吸引力 日本在奢华酒店和品牌住宅方面供应不足 是重点 中东地区虽然目前没有物业 但未来建立存在将是重要补充 [54][55][56] 问题：基于新的战略计划 公司的股息计划是什么？[58] - 回答：公司采用为股东提供稳定和可持续股息流的政策 这取决于基础盈利、当前和未来现金流、资本支出、融资成本等多种商业因素 每次派息由董事会根据当时评估决定 目前无法提供预测性指引 [62] 问题：集团是否考虑处置任何现有资产？[63] - 回答：目前集团拥有非常全面的资产组合 其中一些是标志性资产 耐心资本是公司特点 随着未来对业务进行再投资（如重塑香港半岛酒店、推动增长） 公司有时可能需要重新考虑处置部分资产 但目前短期内没有相关计划 战略审查使公司能更好地了解现有资产并挖掘其最大价值 [63]

投资评级与核心观点 - 报告维持对亚朵的**“买入”评级**，并上调目标价至**53.98美元**（前值为50.50美元）[1][7] - 报告核心观点是看好**“酒店+零售双引擎”** 驱动下，公司以**“体验型服务”** 为特色的品牌心智持续强化，并赋能其长期成长[1] - 公司2025年“中国体验，两千好店”战略圆满收官，并正式开启 **“中国体验，品牌引领”** 新三年战略[1] 2025年第四季度及全年业绩表现 - **第四季度业绩**：净营收**27.88亿元**，同比增长**33.8%**；净利润**4.78亿元**，同比增长**44.7%**（净利率**17.2%**，同比提升**1.3个百分点**）；经调整EBITDA **7.12亿元**，同比增长**60.9%**（利润率**25.5%**，同比提升**4.3个百分点**）[1] - **2025全年业绩**：净营收达**97.90亿元**，同比增长**35.1%**，兑现了全年增长**35%** 的指引；经调整EBITDA **24.81亿元**，同比增长**40.0%**（利润率**25.3%**，同比提升**0.9个百分点**）[1] - 公司指引**2026年总净营收同比增长20-24%**[1] 酒店业务经营状况 - **整体RevPAR企稳**：第四季度整体酒店RevPAR为**335.7元**，同比微降**0.4%**，降幅较第三季度进一步收窄；平均每日房价（ADR）为**426.4元**，同比增长**1.5%**；入住率（OCC）为**76.1%**，同比下降**0.9个百分点**[2] - **同店表现**：开业满18个月的同店RevPAR为**334.4元**，同比下降**4.0%**；ADR为**422.0元**，同比下降**0.4%**；OCC为**76.5%**，同比下降**2.4个百分点**[2] - **新产品系列表现亮眼**：第四季度，**亚朵3.6/萨和**在营酒店RevPAR分别超过**380元/超950元**；**轻居3系**在营酒店第四季度及全年RevPAR同比恢复度分别达**110%以上/100%以上**[2] 酒店网络扩张与发展 - **达成“两千好店”目标**：截至第四季度末，公司共经营**2,015家酒店**，其中加盟**1,996家**，直营**19家**，正式达成此前目标[3] - **轻资产模式深化**：第四季度直营酒店收入**1.48亿元**，同比下降**9.8%**；加盟酒店收入**14.17亿元**，同比增长**28.1%**[3] - **网络稳健扩张**：第四季度新开酒店**97家**，关闭**30家**；2025年全年新开**488家**，关闭**92家**；截至第四季度末，管道内在开发酒店数量达**779家**[3] 零售业务表现与股东回报 - **零售收入高速增长**：第四季度零售业务收入**11.66亿元**，同比增长**52.4%**；2025年全年零售业务总收入**36.71亿元**，同比增长**67.0%**，达成此前增速超**65%** 的指引[4] - **盈利能力优化**：得益于高毛利产品占比提升，第四季度零售业务运营成本率同比优化**3.0个百分点**至**47.4%**[4] - **产品拓展成功**：截至2026年3月12日，**深睡枕Pro系列**累计销量超**1000万只**；被子品类全年GMV增幅同比超**90%**；新品类床笠及睡衣市场反馈积极[4] - **积极回馈股东**：2025年全年公司累计派发约**1.08亿美元**现金分红，并回购约**4,600万美元**股票[4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到组织改革可能增加投入，报告调整了2026-2027年归母净利润预测至**20.13亿元/23.66亿元**（较前值分别下调**4.2%/8.5%**）；经调整后（加回股权激励）2026-2027年归母净利润为**21.76亿元/25.57亿元**（较前值分别调整**+1.4%/-2.7%**）；引入2028年归母净利润预测为**27.41亿元**[5] - **每股收益预测**：对应2026-2028年EPS预测为**14.60/17.36/20.39元**[5] - **估值方法**：参考可比公司（iFind及彭博一致预期）2026年预期市盈率（PE）均值**26倍**，基于公司2026年归母净利润预测，给予公司**2026年26倍PE**，从而得出目标价[5][18] 财务数据摘要与预测 - **营收预测**：预测2026-2028年营业收入分别为**121.26亿元**、**140.97亿元**、**159.42亿元**，同比增长**23.86%**、**16.25%**、**13.09%**[10] - **净利润预测**：预测2026-2028年归属母公司净利润分别为**20.13亿元**、**23.66亿元**、**27.41亿元**，同比增长**24.16%**、**17.54%**、**15.87%**[10] - **盈利能力指标**：预测2026-2028年净利润率分别为**16.60%**、**16.78%**、**17.19%**；净资产收益率（ROE）分别为**47.76%**、**42.90%**、**39.31%**[26] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年PE分别为**16.44倍**、**13.81倍**、**11.75倍**；PB分别为**6.84倍**、**5.28倍**、**4.15倍**[10][26]

事件概述与市场解读 - 近期市场传闻“红树林低价甩卖资产”，引发对三亚红树林度假品牌运营状况的关注 [3] - 公司方今典集团回应，长城资产与中国信达挂牌的是其持有的相关债权，而非红树林资产本身，三亚3家红树林酒店均在正常经营，破产重整程序有序推进 [3] 债权处置详情 - 阿里资产平台上线两宗大额债权招商项目，涉及三笔债权合计规模达45.11亿元，被视为海南近年来较大规模的单体文旅债权处置案例 [5] - 具体债权包括：中国长城资产海南分公司挂牌对三亚红树林旅业有限公司的25.59亿元债权；中国信达海南分公司挂牌两笔债权，分别对应三亚红树林旅游文化地产开发有限公司16.8亿元债权及三亚红树林旅业有限公司2.7亿元债权 [3] - 三份债权招商公告的招募截止时间分别为2024年4月29日、5月5日和9月6日 [5] - 债权转让的背景是，三亚红树林旅业有限公司及关联主体因金融借款纠纷陷入债务危机，2024年由三亚中级人民法院裁定受理破产重整并启动合并重整程序 [5] 公司背景与资产状况 - 三亚红树林项目由今典集团创始人张宝全投资打造，总投资额达200亿元，项目于2004年启动 [5] - 三家红树林酒店分别位于三亚湾（占地473亩）、亚龙湾（占地150亩）和海棠湾（占地320亩），总建筑面积接近100万平方米 [5] - 亚龙湾红树林度假酒店在2005年即实现盈利，2017年巅峰期年营收超过10亿元，三家红树林酒店年现金流超过8亿元 [5] - 目前三亚3家红树林酒店均处于正常经营状态，查询OTA平台显示，部分房型热卖甚至售罄，价格从1899元至2462元起 [6] 主要债权人结构 - 破产重整的最大债权人并非长城资产或中国信达，而是原投资方今典集团及其所属公司，其申报的债权总额达70余亿元，占全部红树林债权的50%以上 [5] 行业观点与投资价值 - 业内认为，此次45.11亿元债权挂牌并非红树林资产贬值的信号 [6] - 三亚红树林地处核心旅游区位，资产具有稀缺性，并且有稳定的现金流生成能力，仍具有较高的重整价值和投资吸引力 [6] - 如果此次债权处置能够顺利进行，完成债务重组与品牌升级，红树林系酒店有望重回稳健运营轨道 [6]

宏观经济与市场风险 - 美国面临通胀抬头与劳动力市场恶化的滞胀风险，导致全球货币政策宽松周期出现分化[5] - 伊朗冲突加剧原油供应风险，刺激油价单日反弹约3%至每桶96.21美元[4][26] - 市场预期美联储降息窗口可能滞后，加剧了经济滞胀担忧[5] 全球股市动态 - 美股三大指数小幅收涨，道指升0.1%至46,993.3点，纳指升0.5%至22,479.5点，能源板块领涨1.02%[7][8] - 欧洲主要股指集体上涨，英国富时100指数涨0.83%至10,403.60点[8] - 亚太股市普遍上涨，泰国证交所指数领涨2.1%，韩国KOSPI指数涨1.6%[17] - A股三大指数高开低走，沪指跌0.85%至4,049.91点，超4,500只个股下跌[14] - 港股恒生指数微升0.13%至25,868.54点，科技股走势分化，半导体板块承压[10] 外汇与商品市场 - 美元指数微跌0.1%至99.58，澳元因央行加息25个基点而兑美元上涨0.5%至0.711[24][26] - 纽约期金变动不大，微升0.12%至每盎司5,008.2美元[24][26] - 彭博商品指数年初至今上涨21.9%至133.7点[24] 固定收益市场 - 美国国债收益率走势分化，10年期国债收益率下跌1.8个基点至4.20%[28][29] - 美国财政部续发130亿美元20年期国债，中标利率4.817%，需求强于预期[29] - 澳大利亚央行将现金利率从3.85%上调至4.10%，为2023年年中以来首次连续两次加息[29] 行业与个股焦点 - 科技行业受英伟达GTC 2026大会影响，AI互联路线预期修正，导致A股算力与半导体板块领跌[14] - 港股券商与AI概念股表现强势，耀才证券金融受收购消息刺激大涨46.7%[10] - 亚马逊管理层预计AI将推动云计算销售额到2036年达到6,000亿美元[5]