港股市场整体表现 - 2月16日港股开盘走低，恒生指数低开0.25%，随后跌幅扩大至近1%，最终收报26，402.27点，下跌164.85点，跌幅0.62% [1][2] - 恒生科技指数开盘跌0.19%，随后跌幅扩大至近2%，最终收报5，258.50点，下跌101.92点，跌幅1.90% [1][2] - 恒生中国企业指数收报8，957.83点，下跌74.88点，跌幅0.83%；恒生港股通50指数收报3，960.42点，下跌34.53点，跌幅0.86% [2] 科技与互联网板块 - 主要科网股普遍下跌，阿里巴巴-W收报150.700港元，下跌3.02%；小米集团-W收报35.560港元，下跌3.47%；美团-W收报79.550港元，下跌3.16% [3] - 腾讯控股收报529.620港元，下跌0.45%；中芯国际收报69.250港元，下跌1.56% [3] - AI应用概念股表现强势，海致科技集团股价上涨23.65%，阜博集团股价上涨4.11%，MINIMAX-WP股价上涨6.47% [3][4] 有色金属与黄金板块 - 有色金属板块整体走强，灵宝黄金股价上涨超过7%，洛阳钼业股价上涨超过5% [4] - 紫金矿业收报42.980港元，上涨3.37%；山东黄金股价上涨超过3% [3][4] 其他个股表现 - 泡泡玛特收报252.400港元，上涨2.02%；MINIMAX-WP收报724.000港元，上涨6.47% [3] - 智谱收报471.000港元，下跌2.89% [3]

全球铜市场供需现状 - 尽管铜价飙升至历史高位且市场存在短缺警告，但全球并未耗尽铜资源 [1] - 全球三大金属交易所持有的铜库存自2003年初以来首次突破110万吨大关 [2] - 自1月初以来，全球交易所铜库存已激增30万吨，表明铜价暴涨抑制了制造业需求，投机预期与现实差距扩大 [3] 交易所库存动态 - 伦敦金属交易所注册库存今年以来上涨40%至203,875吨，非注册库存上涨30%至90,720吨 [11] - 上海期货交易所铜库存自1月初以来增加12.7万吨，升至272,475吨，已超过去年季节性峰值 [8] - 芝加哥商品交易所铜库存从2025年初的8.5万吨升至如今的53.6万吨，但近期出现自去年10月底以来的首次净减少 [5][7] 市场结构与价差信号 - LME基准的现货对三个月期铜合约已从现货溢价转为每吨逾100美元的期货溢价 [11] - CME和SHFE的铜合约远期曲线也均呈现期货溢价，释放出供应充足的信号 [11] - 上海金属网评估的洋山铜溢价上月触及每吨22美元的18个月低点，显示进口需求疲软 [8] 地区贸易流与套利活动 - 2025年前11个月，美国精炼铜进口量达到145万吨，同比增加逾60万吨 [7] - 美国关税套利导致大量铜流入CME仓库，但该溢价现已蒸发，进口势头停滞 [5][7] - 部分美国进口铜正被转至巴尔的摩和新奥尔良的LME仓库，过去一个月注册库存分别从0吨升至4,950吨和21,075吨 [7] 价格驱动因素与市场矛盾 - 当前铜价逼近上月每吨13,618美元的名义历史高点，与库存上升和价差松动的信号形成矛盾 [12] - 投资者买入铜是基于对能源转型需求前景的押注及作为美元贬值的对冲工具 [12] - 铜价持续走高的论点假设全球供应将不足，但当前库存每日攀升表明该时刻尚未到来 [12]

港股市场整体表现 - 2月16日港股主要指数低开低走，恒生指数低开0.25%后跌幅扩大至近1%，最终收报26402.27点，下跌164.85点，跌幅0.62% [1][2] - 恒生科技指数开盘跌0.19%后跌幅扩大至近2%，最终收报5258.50点，下跌101.92点，跌幅1.90% [1][2] - 恒生国企指数收报8957.83点，下跌74.88点，跌幅0.83% [2] - 恒生生物科技指数收报3960.42点，下跌34.53点，跌幅0.86% [2] - 港股通50指数收报15569.20点，下跌186.74点，跌幅1.19% [2] 主要科技及互联网公司股价变动 - 科网股普遍下跌，阿里巴巴-W股价下跌3.02%至150.700港元，小米集团-W股价下跌3.47%至35.560港元，美团-W股价下跌3.16%至79.550港元 [3] - 腾讯控股股价下跌0.45%至529.620港元 [3] - 智谱股价下跌2.89%至471.000港元 [3] - 中芯国际股价下跌1.56%至69.250港元 [3] 人工智能应用板块表现 - AI应用股走强，海致科技集团股价上涨23.65%，阜博集团股价上涨4.11%，MINIMAX-WP股价上涨6.47%至724.000港元 [3][4] 有色金属及资源板块表现 - 有色金属板块走强，灵宝黄金股价上涨逾7%，洛阳钼业股价上涨逾5%，山东黄金和紫金矿业股价上涨逾3% [4] - 紫金矿业股价上涨3.37%至42.980港元 [3] - 中国海洋石油股价上涨4.21%至25.260港元 [3] 其他个股异动 - 泡泡玛特股价上涨2.02%至252.400港元 [3] - 宁德时代股价上涨超2.8% [3]

港股有色金属板块市场表现 - 港股有色金属板块整体走强 [1] - 灵宝黄金股价上涨超过7% [1] - 洛阳钼业股价上涨超过5% [1] - 山东黄金股价上涨超过3% [1] - 紫金矿业股价上涨超过3% [1]

市场整体表现 - 农历乙巳蛇年（2025年2月5日至2026年2月13日）A股市场整体量价齐升，录得近些年来较完美表现 [3] - 主要指数全线上涨，上证指数累计上涨25.58%，深证成指上涨38.84%，创业板指累计大涨58.73% [3] - 反映不同规模股票的代表性指数中，中证2000指数（代表小市值）累计涨幅达50.39%，中证500指数上涨48.49%，中证1000指数上涨40.35% [3] 行业板块表现 - 行业板块呈现普涨格局，按申万一级行业划分，有色金属板块表现一骑绝尘，累计涨幅超过100% [5] - 国防军工板块涨幅其次，累计涨幅接近80% [5] - 通信、电力设备、电子、机械设备、建筑材料、基础化工、轻工制造、建筑装饰等板块表现也较好，累计涨幅均超过50% [5] - 银行板块表现较弱，累计涨幅不足10%，食品饮料、非银金融、交通运输、社会服务、商贸零售等板块表现也相对滞后 [5] 个股表现 - 蛇年交易周期内，超过4600只A股实现上涨，占全部A股总数近九成，其中逾700只A股实现翻倍 [7] - 部分个股涨幅惊人，上纬新材、天普股份、嘉美包装、ST亚振、宏和科技、鼎泰高科、飞沃科技、*ST宇顺、胜通能源累计涨幅超过500% [8] - 超捷股份、翔鹭钨业、芯原股份等18只股票累计涨幅超过400% [8] - 部分风险警示类股票跌幅惨烈，*ST奥维、*ST岩石、*ST汇科、*ST长药、*ST立方、*ST云创、ST葫芦娃、*ST精伦、*ST万方、ST新动力等累计跌幅超过50% [8] 机构观点与展望 - 东莞证券研究报告认为，当前A股估值仍处于历史合理区间，叠加政策面积极信号与宏观经济复苏基础不断夯实，市场中长期向好趋势未变 [8] - 展望马年，东莞证券认为随着利好因素落地发酵，A股有望逐步摆脱短期波动，迎来企稳回升的积极态势 [9] - 操作层面，建议投资者保持理性，合理控制仓位，采取均衡配置的稳健策略，聚焦基本面扎实、盈利确定性高的核心资产以及景气度抬升的成长赛道 [9] - 前海开源基金首席经济学家杨德龙认为，马年投资机会与风险并存，应坚持价值投资底线，从基本面出发评估公司投资价值 [10]

市场整体表现 - 在2025年2月5日至2026年2月13日的A股蛇年交易周期内，主要指数普遍上涨，其中上证指数累计上涨25.58% [1] 行业板块表现 - 有色金属板块表现最佳，期间累计涨幅超过100% [1] - 国防军工板块涨幅居次，期间累计涨幅接近80% [1] - 通信、电力设备、电子、机械设备、建筑材料、基础化工、轻工制造、建筑装饰等板块表现良好，期间累计涨幅均超过50% [1] - 银行板块表现较弱，期间累计涨幅不足10% [1] - 食品饮料、非银金融、交通运输、社会服务、商贸零售等板块表现相对滞后 [1]

市场整体表现 - 农历乙巳蛇年A股市场整体量价齐升，录得近年来较完美表现 [1] - 蛇年交易周期内主要指数全线上涨，上证指数累计上涨25.58%，深证成指上涨38.84%，创业板指大涨58.73% [1] - 中证2000指数累计涨幅达50.39%，中证500指数上涨48.49%，中证1000指数上涨40.35% [1] 行业板块表现 - 行业板块呈现普涨格局，有色金属板块表现一骑绝尘，累计涨幅超过100% [3] - 国防军工板块涨幅接近八成，通信、电力设备、电子、机械设备、建筑材料、基础化工、轻工制造、建筑装饰等板块涨幅均超过五成 [3] - 银行板块表现较弱，累计涨幅不足10%，食品饮料、非银金融、交通运输、社会服务、商贸零售等板块表现相对滞后 [3] 个股表现 - 蛇年交易周期内超过4600只A股上涨，占全部A股近九成，其中逾700只A股实现股价翻倍 [5] - 上纬新材、天普股份、嘉美包装、ST亚振、宏和科技、鼎泰高科、飞沃科技、*ST宇顺、胜通能源等个股累计涨幅超过500% [5] - 超捷股份、翔鹭钨业、芯原股份、中钨高新、锋龙股份、炬光科技、永鼎股份、东芯股份、菲林格尔、臻镭科技、亚翔集成、腾景科技、顺灏股份、源杰科技、长飞光纤、德才股份、致尚科技、华盛锂电等个股累计涨幅超过400% [5] - 部分风险警示类股票跌幅惨烈，*ST奥维、*ST岩石、*ST汇科、*ST长药、*ST立方、*ST云创、ST葫芦娃、*ST精伦、*ST万方、ST新动力等股票累计跌幅超过50% [5] 机构观点与展望 - 机构研究报告认为A股估值处于历史合理区间，政策面释放积极信号，宏观经济复苏基础不断夯实，市场中长期向好趋势未变 [6] - 展望未来，随着利好因素落地发酵，A股有望逐步摆脱短期波动，迎来企稳回升的积极态势 [6] - 操作层面建议保持理性判断，合理控制仓位，采取均衡配置策略，聚焦基本面扎实、盈利确定性高的核心资产及景气度抬升的成长赛道 [6] - 有观点认为马年投资机会与风险并存，应坚持价值投资底线，从公司基本面出发进行判断 [7]

文章核心观点 - 华金证券研报指出，2025年第四季度陆股通持仓总规模环比小幅上升，资金在周期板块的持仓占比增加，并预计2026年一季度外资可能继续加仓核心资产、科技和周期行业 [1][19] 陆股通资金四季度持仓概况 - 2025年四季度陆股通持仓总规模接近2.59万亿元，较上季度环比增加54.06亿元 [1] - 板块方面，主板持仓占比较2025Q3小幅上升1.04个百分点，创业板下降0.65个百分点，科创板下降0.39个百分点 [1] - 风格方面，周期、成长、稳定风格持仓占比环比分别上升2.37、0.08、0.05个百分点，消费、金融风格分别下降2.37、0.15个百分点 [1] 行业持仓规模与变动 - 持仓规模最大的三个行业是：电力设备及新能源（17.78%）、电子（13.91%）、有色金属（7.18%）[1][8] - 持仓规模上升较多的行业：有色金属（占比7.18%，+1.96个百分点）、通信（3.48%，+0.77个百分点）、基础化工（3.69%，+0.48个百分点）[1][8] - 持仓规模下降较多的行业：医药（5.71%，-1.59个百分点）、食品饮料（5.43%，-0.91个百分点）、汽车（4.75%，-0.57个百分点）[1][8] - 估算四季度外资净流入较多的行业：有色金属（+248.72亿元）、通信（+112.78亿元）、基础化工（+57.11亿元）[8] - 估算四季度外资净流出较多的行业：医药（-256.65亿元）、食品饮料（-161.45亿元）、非银行金融（-80.01亿元）[8] 行业超配比情况 - 超配比最高的行业：电力设备及新能源（11.34%）、电子（2.80%）、有色金属（2.56%）[10] - 超配比最低的行业：银行（-3.93%）、石油石化（-2.37%）、计算机（-2.26%）[10] - 超配比环比上升较多的行业：有色金属（+1.40个百分点）、通信（+0.47个百分点）、基础化工（+0.29个百分点）[10] - 超配比环比下降较多的行业：医药（-0.90个百分点）、食品饮料（-0.58个百分点）、银行（-0.48个百分点）[10] 个股持仓变动与集中度 - 截至2025年12月31日，陆股通持仓规模最大的三只个股：宁德时代（2543.43亿元）、美的集团（770.49亿元）、贵州茅台（758.12亿元）[14] - 四季度持仓市值增加最多的个股：中际旭创（+137.98亿元，通信）、中国平安（+99.35亿元，非银金融）、思源电气（+85.55亿元，电新）[15] - 四季度持仓市值减少最多的个股：贵州茅台（-123.30亿元，食品饮料）、宁德时代（-113.16亿元，电新）、迈瑞医疗（-101.26亿元，医药）[15] - 估算四季度外资净流入最多的五只个股：宁德时代（+88.13亿元，电新）、立讯精密（+57.37亿元，电子）、潍柴动力（+51.24亿元，汽车）、招商银行（+46.64亿元，银行）、北方华创（+39.02亿元，电子）[15] - 估算四季度外资净流出最多的个股：贵州茅台（-86.96亿元，食品饮料）、药明康德（-62.09亿元，医药）、迈瑞医疗（-44.53亿元，医药）[15] - 四季度陆股通持股集中度：TOP5为18.96%（环比-0.71个百分点），TOP10为24.67%（-0.78个百分点），TOP30为35.86%（-1.84个百分点），TOP100为50.74%（-1.26个百分点）[15] 2026年一季度外资流向展望 - 预计陆股通资金后续可能持续流入，原因包括美联储可能再度降息促使外资加速流入A股，以及A股盈利处于回升周期且“十五五”规划政策有望推动基本面预期修复 [19] - 预计一季度外资可能重点流入核心资产、科技和周期行业，历史经验显示美联储降息周期下科技成长和部分周期行业可能占优，且春季行情中科技与周期作为双主线可能吸引外资 [20] - 从年报预告盈利增速看，科技成长中的汽车、军工、机械、通信、医药，以及周期中的有色金属、基础化工增速较高，业绩改善可能吸引外资流入 [20] - 四季度医药、食品饮料等核心资产超配比环比下降，且计算机、军工等成长行业超配比较低，一季度可能有所修正 [20] - 核心资产、科技和周期板块近期催化较多：医药行业年报预告业绩高增且有政策支持；科技创新政策可能落地，涉及6G、量子科技、AI等领域；有色金属和化工年报预告业绩增速较高 [21]

文章核心观点 - 大宗商品市场正面临政策驱动、技术革命与供应链重构的多重挑战，其核心功能从“供需定价”转向流动性承接与风险对冲，表现有望超越其他大类资产 [1][4] - 美国“高财政驱动”与逆全球化可能催生新一轮商品牛市，而AI资本开支正在重塑有色金属的需求结构，但市场共识存在脆弱性，需关注宏观结构转变风险 [1][3][5][7] 商品牛市逻辑重现 - 历史镜鉴显示，财政扩张叠加全球化退潮曾催生大宗商品史诗级行情，如路透CRB指数10年涨幅超200% [3] - 2026年美国预计减税规模达3960亿美元，可直接拉动消费增长1.8个百分点，通过资本开支和通胀螺旋两条路径影响商品定价 [3] - 财政资金投向半导体、电网等领域，将带动铜、铝等工业金属需求，而赤字货币化可能推升长期通胀预期 [3] - 当前白银价格大涨，抢跑通胀风险，美元指数或下破85～90区间 [3] AI资本开支重塑有色金属需求 - AI资本开支成为重塑有色金属需求结构的关键变量，市场属性从单纯商品属性转变为叠加地缘政治、能源转型和金融属性的复杂市场 [5][6] - 第一阶段以数据中心建设为主导，AI服务器单机功率是传统服务器的4～6倍，推动配电系统铜用量翻倍，预计2026年新增铜消耗40万吨，占全球产量2% [6] - 2026年全球铜矿供应增长率仅0.2%，供需矛盾突出 [6] - 第二阶段是储能设备规模化放量，每100GWh储能容量需消耗大量碳酸锂、电解铝和铜 [6] - 此阶段锂需求呈爆发式增长，年均增速预计15%～20%，铝在储能系统应用占比提升至15%以上 [6] - 铜需求增长携AI资本开支推动半导体与消费电子需求复苏，预计2026年全球锡消费增速达4% [6] - 2026年全球锡矿供应增速仅约1%，供需紧平衡下或出现2000～4000吨缺口，锡价向上弹性充足 [6] - 整体看好锡、铜、锂、铝的表现，锌、镍、铅等传统需求主导的品种表现或逊色一些 [6] 注意重要反转节点 - 当前市场“有色>贵金属>农产品>能化>黑色”的商品排序共识存在显著脆弱性，市场过度聚焦边际新增需求，忽视基本面定价程度与宏观结构转变风险 [7][8] - 传统需求驱动的黑色系品种面临压力，关键观测节点是2026年3月，若财政赤字率、专项债额度等政策信号未超预期，其估值修复将承压 [8] - PVC、烧碱等低价商品存在极致赔率，有望复制类似2025年焦煤的上行弹性 [8] - 全球脱碳共识存在退坡风险，若美国等经济体放缓净零排放目标，铜、铝等绿色金属的需求溢价将面临重估，价格调整压力或远超预期 [9] - 市场低估了逆全球化背景下各国对关键资源的战略储备决心，主要资源国若出台出口限制、加征关税等政策，将加剧供应紊乱与价格波动 [9] 黄金稳健性凸显 - 黄金多头头寸相比白银更具稳健性，源于其独特的支撑结构：全球央行购金潮与ETF等实物投资需求，构筑了“避风港”属性 [11] - 黄金纯粹的金融属性使其免受工业需求波动影响，供应刚性缓冲了宏观冲击，且相对低波动率更易吸引长期配置资金 [11] - 在硬资产轮动中，金属市场因规模较小易受资金流入影响，而黄金存储优势及政策宽松预期将进一步巩固其吸引力 [11] - 当前COMEX黄金投机净多头低于去年降息时水平，若宽松交易重启，黄金价格仍有上行空间 [11] - 黄金凭借结构性买盘与低波特性，成为贵金属中更可靠的多元化工具，金银比有望逐步反弹 [11]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [1] 报告核心观点 - 报告核心观点：Cameco 2025年第四季度生产经营及财务表现强劲，多项关键指标环比显著增长，且长期合同组合为未来业务提供了坚实基础 [1][2][7][12] 2025Q4生产经营情况总结 - 铀业务自产量：2025Q4自产铀600万磅（2724吨，权益量），同比减少2%，环比增长36% [1] - 铀业务外采量：2025Q4外采铀630万磅（2860吨），环比增长350% [1] - 铀业务销量：2025Q4铀销量为1120万磅（5085吨），同比下跌13%，环比增长84% [1] - 铀业务库存：截至2025年末，铀库存为970万磅，平均库存成本为每磅61.85美元 [1] - 铀业务售价：2025Q4平均实现价格为65.53美元/磅，同比上涨12%，环比上涨5% [1] - 燃料服务业务产量：2025Q4产量为3800吨铀，同比增长6%，环比增长23% [1] - 燃料服务业务销量：2025Q4销量为4400吨铀，同比增长5%，环比增长132% [1] - 燃料服务业务售价：2025Q4平均实现价格为39.39加元/Kg铀，同比上涨11%，环比下跌20% [1] 2025Q4财务业绩情况总结 - 整体营收：2025Q4营收为12.01亿加元，同比增长2%，环比增长95% [2] - 整体毛利：2025Q4毛利为2.73亿加元，同比增长9%，环比增长61% [2] - 铀业务营收：2025Q4铀业务营收为10.27亿加元，同比下降1%，环比增长96% [3][4] - 铀业务毛利：2025Q4铀业务毛利为2.25亿加元，同比增长6%，环比增长42% [4] - 铀业务税前利润：2025Q4铀业务税前利润为2.74亿加元，同比下降5%，环比增长59% [4] - 铀业务调整后EBITDA：2025Q4铀业务调整后EBITDA为3.96亿加元，同比增长1%，环比增长80% [4] - 燃料服务业务营收：2025Q4燃料服务实现营收1.74亿加元，同比增长18%，环比增长91% [5] - 燃料服务业务税前利润：2025Q4燃料服务税前利润为5000万加元，同比增长35%，环比增长194% [5] - 燃料服务业务调整后EBITDA：2025Q4燃料服务调整后EBITDA为6300万加元，同比增长29%，环比增长163% [5] - 西屋电气权益净利润：2025Q4西屋电气实现净利润2600加元，同比增长189%，环比扭亏为盈 [6] - 西屋电气权益调整后EBITDA：2025Q4西屋电气调整后EBITDA为2.11亿加元，同比增加30%，环比增加70% [6] 2025年运营亮点总结 - 铀产量超指引：2025年生产了2100万磅铀（权益份额），超出修订后的年度指引（最高2000万磅）[7] - 主要矿山产量：Cigar Lake总计生产1910万磅U3O8（100%权益），超出年度预期110万磅；McArthur River/Key Lake总计生产1510万磅（100%权益），达修订目标 [7] - 合资企业Inkai产量：Inkai 2025年生产840万磅（100%权益）铀，高于去年同期的780万磅；公司收到Inkai 2024年剩余份额约90万磅及2025年全部份额中的370万磅 [8] - 燃料服务年产量：燃料服务部门2025年年产量为14000吨铀，其中11200吨六氟化铀创霍普港加工厂生产记录 [9] - 交付与采购：除自有产量外，公司采购了总计960万磅铀；交付了3300万磅铀，符合合同承诺；燃料服务方面交付了1310万千克铀的综合产品 [10] - 长期合同储备：铀业务完成2025年交付后，仍有长期交付承诺约2.3亿磅，其中未来五年内平均年交付量约2800万磅；燃料服务新增长期转化合同，六氟化铀合同总量达约83000吨铀 [12] 年度生产经营数据总结（基于表格） - 铀业务年度产量：2025年自产铀2100万磅，同比减少10% [13] - 铀业务年度销量：2025年铀销量为3300万磅，同比减少2% [13] - 铀业务年度平均实现价格：2025年平均实现价格为62.11美元/磅（或87.00加元/磅），同比上涨6%（或9%）[13] - 燃料服务年度产量：2025年产量为1400万千克铀，同比增长4% [13] - 燃料服务年度销量：2025年销量为1310万千克铀，同比增长8% [13] - 燃料服务年度平均实现价格：2025年平均实现价格为43.04加元/Kg铀，同比上涨14% [13] 年度合并财务数据总结（基于表格） - 年度整体营收：2025年营收为34.82亿加元，同比增长11% [14] - 年度整体毛利：2025年毛利为9.70亿加元，同比增长24% [14] - 年度归属股东净利润：2025年净收益为5.90亿加元，同比增长243% [14] - 年度基本每股收益：2025年基本每股收益为1.35加元，同比增长238% [14] - 年度调整后EBITDA：2025年调整后EBITDA为19.29亿加元，同比增长26% [14] - 年度经营活动现金流：2025年经营活动现金流为14.08亿加元，同比增长56% [14]