报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 报告核心观点为“固废业绩现金流双升+提分红兑现，油气资产重估下持续关注生物油板块”，强调垃圾焚烧等固废运营资产在现金流改善和分红提升驱动下的价值重估，以及生物油板块的投资机会 [1] 根据相关目录分别总结 1. 行业观点 1.1. 国家能源局印发《2026年能源行业标准计划立项指南》 - 事件：2026年3月24日，国家能源局印发指南，旨在通过标准化建设破解能源新技术产业化瓶颈，为新型能源体系建设筑牢规则基础 [10] - 核心目标：到2026年底，形成覆盖8大领域、31个专业方向、超200个细分重点的标准体系 [10] - 四大重点方向： - **电力**：目标将电力系统故障防御响应时延压缩至1分钟以内，新能源涉网安全事件发生率降低30%；计划2026年底前完成15项核心标准制定，支撑分布式光伏并网率提升至98%以上，特高压输电通道利用率提高10%；预计推动绿电交易量同比增长40%，虚拟电厂参与辅助服务市场规模突破200亿元 [11] - **新能源和可再生能源**：支撑基地项目弃电率控制在3%以内，综合能源利用效率提升15%；计划2026年底前实现绿证与电力交易数据实时对接，绿色电力消费认证覆盖率达100% [11] - **新型储能和氢能**：制定新型储能装备及智能化运行标准18项；制定氢能全链条标准22项，为2026年氢能示范应用规模扩大至10万吨级奠定基础 [11] - **能源碳管理与产业融合**：建立覆盖8大能源品类的碳足迹数据库；明确“人工智能+能源”领域标准15项，目标实现新能源发电预测准确率提升至92%以上，电力系统智能调度响应速度提升30%，数智化技术对能源行业提质增效贡献率达18% [11] - 保障措施：标准制定周期平均控制在6个月以内；对参与关键标准制定的企业给予研发费用加计扣除比例提高至175%的优惠 [12] 1.2. 景津装备深度 - **公司定位**：压滤机龙头，市占率长期40%+，产品应用于矿物、环保、新能源新材料、化工等领域 [14] - **短期业绩**：24年以来受新能源需求下滑、宏观经济放缓及降价影响，25Q1-3业绩承压，当前下游锂电β修复+矿业资本开支提升，景气度迎来拐点 [14] - **长期成长三大驱动力**： - **配套设备**：短期产能满产对应产值约34亿元，净利约4.75亿元，较25年归母净利预测弹性约86%；长期国内压滤机市场空间约150亿元，配套设备价值量为其2~3倍，对应空间300-450亿元 [15] - **耗材服务**：对标海外安德里茨（服务收入占比40%）、美卓（服务收入占比66%），景津24年滤板滤布收入/压滤机整机收入仅19%，提升空间大 [15] - **出海**：24年海外收入3.36亿元（占比5.5%），毛利率56%（较国内+28pct），成本优势突出；海外市场可带来翻倍的设备+耗材+成套市场空间 [16] - **短期催化剂与安全边际**：下游景气度回升，实控人解除留置治理回归，现金流充裕高分红可持续，若25年末派息持平，对应股息率5.4% [16] - **盈利预测**：将2025-2027年归母净利润预测下调至5.50/7.02/9.05亿元，同比-35%/+28%/+29% [17] 1.3. 环保2026年年度策略 - **主线1——红利价值（优质运营资产）**： - **固废（垃圾焚烧）**： - **红利价值**：资本开支下降+国补常态化回款驱动现金流改善，测算板块稳态分红潜力达141%，24年平均分红比例40%有3倍提升空间；C端顺价模式逐步理顺 [19] - **成长潜力**：提吨发、改供热、炉渣涨价促业绩与ROE双升；垃圾发电绿电直连合作推进；出海战略明确，东盟10国垃圾量约62万吨/日接近国内1/2 [5][19] - **重点推荐**：红利价值关注【瀚蓝环境】【绿色动力H+A】【上海实业控股】【海螺创业】【永兴股份】【光大环境】【军信股份】；出海成长关注【伟明环保】【三峰环境】 [19] - **水务**：现金流左侧布局，预计兴蓉、首创等公司资本开支26年开始大幅下降，自由现金流改善可期；价格改革（如广州、深圳自来水提价）重塑成长与估值 [20] - **重点推荐**：【粤海投资】【兴蓉环境】【洪城环境】 [20] - **主线2——优质成长**： - **第二曲线**：【龙净环保】“环保+新能源”双轮驱动，绿电已贡献业绩，储能与矿山装备为新成长点 [21] - **下游成长**： - **受益下游高增**：【美埃科技】国内半导体资本开支回升，拓展锂电与海外市场 [23] - **受益下游修复**：【景津装备】下游锂电需求有望迎拐点 [23] - **AI赋能**：环卫智能化经济性拐点渐近，行业放量在即，重点推荐【宇通重工】 [23] - **主线3——双碳驱动**：“十五五”关键期，非电首次纳入考核，清洁能源与再生资源为降碳根本 [24] - **再生资源**：危废资源化重点推荐【高能环境】【赛恩斯】 [24] - **生物油**：短期SAF供不应求价格高增利好生产商；长期资源为王，UCO（餐厨废油）稀缺性凸显 [24] 1.4. 生物油市场跟踪 - **价格周度表现（截至2026/3/26）**： - **生物航煤（SAF）**：欧洲FOB均价2800美元/吨，中国FOB均价2250美元/吨，周环比均持平 [26] - **生物柴油**：国际市场一代FOB价1165美元/吨，二代1875美元/吨，周环比持平；国内市场一代价格8200元/吨（周环比+1.00%），二代13300元/吨（周环比持平） [26] - **餐厨废油（UCO）**：餐厨废油均价7600元/吨，潲水油均价6900元/吨（周环比-0.72%），地沟油均价6500元/吨，周环比基本持平 [27] - **盈利测算（2026/3/26）**： - **生物航煤**：在单吨成本2300元/吨，得率分别为65%/70%/75%时，对应单吨盈利分别为1555/2390/3114元/吨，周环比持平 [40] - **一代生物柴油**：在单吨成本1000元/吨，得率分别为88%/90%时，对应单吨盈利分别为-186/-22元/吨，周环比各+100元/吨 [40] 1.5. 环卫装备市场跟踪 - **2026年1-2月销量**：环卫车总销量12413辆，同比+29.28%；其中新能源环卫车销量4019辆，同比+208.44%，新能源渗透率达32.38%，同比提升18.81个百分点 [41] - **2026年2月单月**：新能源环卫车销量1701辆，同比+234.84%，渗透率35.64% [41] - **市场竞争格局（2026M1-2）**： - **总销量市占率**：盈峰环境22.10%（+4.90pct），福龙马6.68%（+2.42pct），宇通重工4.52%（+2.29pct） [48] - **新能源销量市占率**：盈峰环境29.39%（-13.13pct），宇通重工11.02%（-0.26pct），福龙马6.79%（+0.19pct） [48] - **投资建议**：预计政策驱动+经济性验证下，环卫电动化与无人化26-27年有望加速放量 [5] 1.6. 锂电回收市场跟踪 - **盈利跟踪（2026/3/23-27）**：测算锂电循环项目处置三元电池料，平均单位废料毛利为-0.21万元/吨（较前一周-0.004万元/吨） [53] - **金属价格（截至2026/3/27）**： - 电池级碳酸锂价格15.81万元/吨，周环比+6.1% [54] - 金属钴价格42.70万元/吨，周环比-2.1% [54] - 金属镍价格13.96万元/吨，周环比+1.5% [54] - **三元极片粉折扣系数**：锂/钴/镍系数分别为78.5%/80.0%/80.0%，周环比持平 [54] 2. 行业表现 - **板块表现（2026/3/23-27）**：中信环保及公用事业指数上涨0.62%，表现优于上证综指（-1.09%）、深证成指（-0.76%）、创业板指（-1.68%）及沪深300指数（-1.41%） [56] - **股票涨幅前十**：雪浪环境（+26.98%）、严牌股份（+21.12%）、金圆股份（+18.88%）等 [59] - **股票跌幅前十**：太和水（-13.62%）、海峡环保（-9.21%）、仕净科技（-8.52%）等 [60] 3. 行业新闻摘要 - **支持民企绿色低碳**：生态环境部召开座谈会，强调将深化市场机制建设，发挥碳定价功能，为民营企业绿色转型提供公平市场环境 [65] - **节能装备高质量发展**：工信部等四部门联合印发实施方案（2026-2028年），聚焦节能电机、变压器等六类重点装备，目标到2028年其能效水平达到国际领先 [70] - **农村供水管护**：水利部等六部门联合发文，提出推动县域统管区域实现数智化管理，稳步推进农村供水价格改革 [72] 4. 重点公司跟踪与公告摘要 - **海螺创业**：25年营收65.48亿元（同比+4%），归母净利22.45亿元（+11%），固废板块净利7.90亿元（+20%）；自由现金流由24年的-8.02亿元转正至1.59亿元；具备分红提升潜力 [5] - **绿色动力**：25年营收35.34亿元（+4%），归母净利6.18亿元（+6%），加回资产减值后净利8.09亿元（+11%）；供热量112万吨（+99%）；自由现金流15.85亿元（+48%）；分红比例73.53%（+2.09pct） [5] - **永兴股份**：25年营收42.87亿元（+14%），归母净利8.61亿元（+5%），还原资产减值后同比增长13%；垃圾进厂量1096万吨（+18%），产能利用率87%（+7.3pct）；分红比例65.9% [5] - **其他公司公告**：涉及年报披露（如中科环保25年归母净利+19%）、股权转让、限售股解禁、股票交易异常波动、股份增减持及对外担保等事项 [74]

报告行业投资评级 - **增持（维持）** [1] 报告核心观点 - 报告核心观点为：**垃圾焚烧是稀缺性绿电，其现金流和绿色价值正大幅提升，同时可持续航空燃料（SAF）级废弃食用油（UCO）价格持续上涨**[1]。报告将垃圾焚烧行业类比为“成长的长江电力”，强调其特许经营带来的稀缺性、绿色价值支撑的内生成长（非电可再生价值、炉渣资源化）、出海新成长空间以及现金流持续大增的潜力[5]。 根据相关目录分别进行总结 1. 行业观点 1.1 2026年“十五五”规划纲要学习 - **绿色低碳“十五五”目标**：单位国内生产总值二氧化碳排放降低**17%**（约束性指标），地级及以上城市PM2.5浓度降至**27微克/立方米**以下，优良水体比例提高到**85%**，森林覆盖率达到**25.8%**[11]。 - **新增碳达峰章节**：明确“十五五”期间单位GDP能耗下降**10%**左右，实现节能量**1.5亿吨标准煤**以上，煤炭消费量替代达到**3000万吨/年**，建设约**100个**国家级零碳园区[12][14]。 - **环境治理目标收紧**：氮氧化物、挥发性有机物排放量分别下降**8%**以上；化学需氧量、总磷排放量分别下降**6%**；首次明确城市生活垃圾清运能力达到**75万吨/日**的量化目标[15]。 - **投资建议框架**：围绕清洁能源（绿电、绿色氢氨醇）、再生资源（生物油、金属资源化、再生塑料）、节能减排、碳监测等方向给出具体公司建议[17][18]。 1.2 伟明环保印尼项目与固废出海 - **项目落地**：伟明环保签署合资协议，正式推进印尼巴厘岛和茂物两个**1500吨/日**的垃圾焚烧项目，单项目投资不超过**1.75亿美元**（约**12.07亿元**人民币），伟明通过下属公司持股**70%**[18][19]。 - **印尼市场优势**：1）**主权基金参股保障**：印尼主权基金计划在每个项目中持有至少**30%**股权。2）**电价优厚**：无垃圾处理费，电价高达**0.2美元/度**。3）**盈利能力强**：模型测算在吨投资**100万元**、融资成本**4%**等假设下，单吨净利**160元/吨**，净利率**30.87%**；若吨投降至**80万元**，对应单吨净利**191元/吨**，ROE达**26.21%**。4）**市场空间大**：印尼垃圾焚烧潜在空间约**20万吨/日**[21]。 1.3 环保2026年年度策略 - **主线一：红利价值** - **固废（垃圾焚烧）**：资本开支下降与国补常态化回款驱动现金流改善，测算板块稳态分红潜力可达**141%**（2024年平均分红比例为**40%**）。成长性来自供热提升（2025年上半年板块平均发电供热比**7%**，较行业首位**25%**有3倍以上空间）、炉渣资源化（含铜**0.3%**，含铝**0.25%**）及出海[5][23]。 - **水务**：预计资本开支自2026年开始大幅下降，自由现金流改善可期，参照垃圾焚烧存在分红和估值提升空间[24]。 - **主线二：优质成长**：关注拥有第二曲线（如龙净环保的绿电储能）、受益下游高增长（如美埃科技的半导体、锂电）或修复（如景津装备的锂电）、以及AI赋能（环卫智能化）的公司[26]。 - **主线三：双碳驱动**：“十五五”是非电领域首次纳入考核的关键五年，清洁能源和再生资源是降碳根本，关注再生资源（危废资源化、生物油）等领域[27]。 1.4 生物油市场跟踪 - **价格动态**：2026年3月12日，中国SAF级UCO最低采购报盘涨至**7900元/吨**，较冲突前价格上涨**2.6%**；潲水油均价**6925元/吨**，周环比上涨**1.28%**；地沟油均价**6413元/吨**，周环比上涨**1.58%**[30]。 - **盈利测算**：以餐厨废油均价**7400元/吨**、生物航煤均价**2150美元/吨**为基准，在得率**70%**、单吨成本**2300元/吨**的假设下，生物航煤单吨盈利约为**1910元/吨**[39]。 1.5 环卫装备市场跟踪 - **销量与渗透率**：2025年，新能源环卫车销量**16119辆**，同比增长**70.9%**；新能源渗透率达**21.11%**，同比提升**7.67个百分点**。2025年12月单月渗透率达**38.19%**[43]。 - **市场竞争格局**：2025年，盈峰环境环卫车总销量**13424辆**，市占率**17.58%**；其新能源车销量**5281辆**，市占率**32.76%**，均位列第一。宇通重工新能源车销量**2219辆**，市占率**13.77%**，位列第二[50]。 1.6 锂电回收市场跟踪 - **盈利情况**：2026年3月9日至13日，锂电循环项目平均单位废料毛利为**-0.18万元/吨**，较前一周减少**0.04万元/吨**；平均单位碳酸锂毛利为**-1.16万元/吨**[54]。 - **金属价格**：截至2026年3月13日，电池级碳酸锂价格**15.91万元/吨**，周环比上涨**2.5%**；金属钴价格**43.40万元/吨**，周环比上涨**0.2%**；金属镍价格**14.18万元/吨**，周环比上涨**0.7%**[55]。 2. 行业表现 - **板块走势**：2026年3月9日至13日当周，环保及公用事业指数上涨**1.07%**，表现优于上证综指（下跌**0.7%**）和沪深300指数（上涨**0.19%**）[60]。 - **个股表现**：当周涨幅前十标的包括法尔胜（**22.54%**）、大地海洋（**17.7%**）、绿色动力（**15.98%**）等；跌幅前十标的包括京源环保（**-11.19%**）、中创环保（**-10.83%**）等[61][63]。 3. 行业新闻与政策 - **生态环境法典通过**：我国第二部以“法典”命名的法律《中华人民共和国生态环境法典》于2026年3月12日表决通过，自2026年8月15日起施行[67]。 - **“十五五”规划工程**：规划纲要提出109项重大工程项目，其中与环境产业相关的有**22项**，涵盖大气、水、土壤、固废治理及生态保护修复等领域[69][70]。 - **合同节水管理**：水利部与市场监管总局联合发布合同节水管理项目示范文本，“十四五”期间全国累计实施合同节水管理项目**2488项**，年节水量达**9.3亿立方米**[72]。 4. 公司动态 - **伟明环保**：中标印尼茂物**1500吨/日**垃圾焚烧项目，出海步伐加速[5]。 - **高能环境**：2025年归母净利润**8.38亿元**，同比大幅增长**73.94%**，主要得益于金属资源循环利用业务[5]。 - **股权变动**：报告期内，楚环科技、法尔胜、盈峰环境、中山公用等公司涉及股东减持或股份转让[75][76]。

行业驱动因素与市场前景 - 锂、钴等能源金属价格持续走高，驱动锂电回收行业热度提升 [1] - 政策支持行业走向精细化、规范化、全球化发展新阶段，例如2025年6月三部委联合公告明确符合国标的再生黑粉不属于固体废物，可自由进口，解决了进口难题 [3] - 早期新能源汽车陆续退役，预计未来3至5年行业将加速发展，年化增速超过50%，成为一个5年10倍的市场 [9] - 2024年国内动力电池回收利用量已突破30万吨，对应市场规模超480亿元，预计到2030年国内市场规模将突破千亿元 [9] 企业经营与财务表现 - 格林美2025年前三季度动力电池回收拆解量达到3.6万吨，同比激增59%，业务利润提升 [3] - 企业盈利模式转变：能源金属价格攀升使回收材料经济价值凸显，盈利从依赖补贴转向依靠资源回收价值本身，盈利空间显著扩大 [3] - 天奇股份锂电循环板块毛利已扭亏为盈，环比逐步改善，2025年四季度铁锂回收产能饱和，实现阶段性稳定批量出货 [4] 产能扩张与资本运作 - 头部企业采用“产能+资本”双轮驱动战略，通过新建基地、技术合作、资本融资等方式抢占市场，提升行业集中度 [4] - 格林美拟投资4亿元收购河南循环集团股权，以完善循环产业战略布局，河南循环集团电子废弃物拆解量占全国市场份额18% [5] - 格林美正积极推进全球化融资布局，已于去年9月向港交所递交上市申请 [6] - 天奇股份旗下天奇金泰阁已建成投产10万吨废旧锂电池处理产能（三元与铁锂各5万吨），另有10万吨磷酸铁锂电池再生利用产能正在建设中，并全力支持该板块对接资本市场 [7] 技术升级与产业链协同 - 行业竞争从末端处置演变为参与电池全生命周期，格林美拥有“回收-梯次利用-原料再制造-材料再制造-电池再装配”全生命周期价值链 [8] - 格林美在全球有9大锂电池回收基地，连续多年锂电池回收量占中国报废总量10%，为全国第一，并开创性实现CTP除胶与智能拆解产业化，锂回收率突破96.5% [8] - 企业通过“原料换废料”、定向循环等商业模式与上下游紧密绑定，格林美与全球1000余家车企和电池厂合作，天奇金泰阁与长安汽车、一汽集团、欣旺达、国轩高科等建立稳定合作 [8] 行业规范化与全球化 - 国家重视行业规范化治理，不合规企业正陆续退出，头部企业通过与车企、电池厂合作，确保电池流向合规的“白名单”回收厂 [9] - 再生黑粉进口政策放开推动中国电池回收产业参与全球资源配置，但当前相关标准要求偏高，仅很少种类黑粉符合进口要求 [4] - 企业积极拓展全球布局，例如格林美与AE公司签署谅解备忘录，共同探索欧美地区电池回收机遇，推动全球“电池护照”实施 [4] - 天奇金泰阁一批重达13.68吨的锂离子电池用再生黑粉原料已成功经广州黄埔港通关运抵工厂 [4]

公司战略与产业布局 - 公司构建了智能装备、锂电循环、机器人三大产业矩阵，三者相互赋能，推动公司向绿色智能新赛道迈进 [1][7] - 公司战略基于“服务汽车全生命周期”愿景，从智能装备主业向产业链下游拓展，布局锂电循环与机器人两大新兴板块 [2] - 公司发展紧扣制造业升级脉搏，从自动化升级到绿色发展再到智能化替代，围绕制造业高质量发展核心需求 [7] 智能装备业务 - 智能装备业务是公司“基本盘”，目前仍占据七成营收比重，保持稳定增长 [6] - 公司将全球化作为智能装备业务重要突破口，海外业务占比已从过去的5%提升至30%，未来或将突破50%，成为主要利润来源 [6] - 海外市场机遇在于海外整车厂智能化率偏低需资本开支追赶，以及国内车企出海浪潮，公司跟随布局，海外项目毛利更高、竞争缓和 [6] - 泰国工厂计划明年一季度正式投产，以支持海外扩张 [6] 锂电循环业务 - 锂电循环业务是公司核心平台天奇金泰阁的重点，已启动资本运作进程，迈向“产业+资本”深度融合新阶段 [1][4] - 公司已形成“电池回收—元素提取—材料制造”的废旧电池资源化利用完整产业链 [2] - 天奇金泰阁10万吨产能规模正式落成，并于今年第四季度率先实现满产，迎来盈利拐点 [4] - 公司通过技改和研发投入，打通了磷酸铁回收的技术瓶颈，回收率可达95%，实现全元素回收，技术生产成本业内领先 [5] - 再生料具备低碳属性，价格已出现溢价趋势，为公司带来更高毛利空间 [5] 机器人业务 - 机器人业务聚焦汽车制造、锂电池生产等工业场景，推动人形机器人在装配、搬运、检测等工序的典型场景应用 [3] - 公司已完成20个至30个POC（概念验证）场景开发，并在长城汽车徐水工厂实现机器人实地作业，向规模化应用迈进 [3] - 黄斌测算，仅汽车制造领域就有10万台级的机器人需求，延伸至整个产业链可达几十万台规模，市场空间超百亿元 [6] - 公司在无锡建立了江苏省最大的机器人实训基地，并与浙江大学研究院合作进行数据采集和模型优化 [6] - 预计5年至6年后，机器人业务营收有望达到当前主业（智能装备）规模 [6] 业务协同与竞争优势 - 三大产业协同效应是核心逻辑，锂电循环业务与原主业（智能装备）协同效应非常强 [1][2] - 锂电回收业务得益于主业协同，与一汽集团、长安汽车、Stellantis集团等主流车企，以及欣旺达、亿纬锂能、国轩高科等电池及材料龙头建立长期稳定合作，保障原料渠道 [5] - 公司形成“国内+海外”双轮驱动的渠道布局，构建覆盖日、韩、欧、美及东南亚的全球化回收网络 [5] - 预计明年海外资源或将成为重要补充，占到公司整个原料供给的三分之一左右 [5] 财务与增长前景 - 公司锂电回收业务预计2026年营收规模将大幅增长 [5] - 智能装备业务的海外扩张（毛利更高、竞争缓和）将成为该业务增长新引擎 [6] - 机器人业务被寄予长远期待，预计未来5-6年营收规模可比肩当前主业 [6]

行业背景与市场机遇 - 全球能源转型与“双碳”目标深入推进，锂电池循环利用已成为保障国家资源安全、推动产业可持续发展的关键环节[4] - 行业面临退役电池“围城”时代，2018-2020年中国新增约400万台新能源汽车，其动力电池将在2025至2027年间集中退役[4] - 预计2025年动力电池退役量将突破百万吨，到2030-2032年，年退役规模将飙升至350万吨，对应市场规模超千亿元[5] - 行业存在“劣币驱逐良币”困局，国内电池回收相关企业存量近19万家，但工信部认定的合规白名单企业仅有156家，大量小作坊占据市场半壁江山[5] - 在政策监管加码与技术升级驱动下，具备技术、资本与合规优势的正规军正逐步主导市场，行业拐点已隐约可见[5] 公司战略与资本运作 - 天奇金泰阁集团在江西赣州成功举办资本赋能发展大会，标志着这家深耕锂电循环利用领域20余年的企业正式启动资本运作，迈向“产业+资本”深度融合的新阶段[2] - 此次资本运作是公司发展历程中的重要节点，也是其推进锂电循环“产业+资本”深度融合的战略之举[7] - 公司自2004年投身锂电回收行业，2020年天奇股份战略控股后实现跨越式发展，完成了从区域型企业到行业骨干企业的蝶变[5] 公司资质与产能布局 - 公司已入选工信部《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》白名单，也是江西首批锂电池“黑粉”进口企业[6] - 公司在赣州建成四大生产基地，具备年处理数十万吨废旧锂电池的能力[6] 技术与核心竞争力 - 通过自主研发的再生利用工艺技术，公司可实现钴、镍、锰、锂、磷、铁等全元素的高效回收和循环利用，生产规模与技术先进性位居行业前列[7] - 公司主要产品如电池级硫酸钴、硫酸镍、碳酸锂等均通过ISO14067:2018碳足迹追溯认证，契合国际市场对低碳环保的要求[7] 资源网络与全球化布局 - 公司已构建覆盖日、韩、欧、美及东南亚的全球化回收网络，形成“海外+国内”双轨驱动的资源循环体系[7] 合作生态与产业链地位 - 公司已与一汽集团、长安汽车、Stellantis集团等主流车企，以及欣旺达、亿纬锂能、国轩高科、蜂巢能源、华友钴业等全球电池及材料龙头建立长期稳定合作，打造了闭环式的锂电池回收产业链[7] - 合作方代表认为，公司凭借深厚的技术壁垒、完善的产能布局及清晰的战略规划，已从产业配套角色演进为驱动新能源产业链可持续发展的核心力量[9] 未来展望与发展规划 - 随着超百万吨退役潮的到来，锂电回收行业将进入规模化发展的黄金期[9] - 公司将以此次资本运作为契机，持续以技术创新为引擎，聚焦动力电池全生命周期服务，深化产业链协同合作[9] - 在行业标准体系统一加速、产业集群逐步成型、再生料接受度不断提升的背景下，公司有望凭借其技术优势、全球资源网络与完善的合作生态，在重塑行业话语权过程中发挥更大作用[9]

行业政策更新 - 企业碳配额与产出挂钩，不设绝对碳排放总量上限，分配机制为强度导向、动态调整，配额总量与行业生产活动水平动态关联 [1][2] - 清缴要求为强制性履约，新纳入的钢铁、水泥、铝冶炼行业重点排放单位需在2025年内完成2024年度配额的首次清缴 [1][2] - 协同机制衔接CCER与结转制度，企业可使用2024年1月22日后登记的核证自愿减排量抵销2025年度配额清缴，并允许将2019-2024年度配额按规则结转为2025年度配额 [2] 固废处理行业 - 25年前三季度板块归母净利润同比增长12%，毛利率提升2.7个百分点，财务费用率下降0.5个百分点，纯运营企业ROE显著提升 [3] - 25年前三季度板块经营现金流净额133亿元（同比+28%），资本开支54亿元（同比-12%），简易自由现金流78亿元（24年同期为41亿元），国补回收在第三季度显著加速 [3] - 运营提效表现包括：25年上半年7家垃圾焚烧公司平均吨发（还原供热后）同比提升1.8%，吨上网同比提升1.2%；供热业务加速，海创、绿动、伟明供热量增速领先；部分公司拓展IDC业务及推进C端顺价 [3] 水务行业 - 25年前三季度板块自由现金流为-21亿元（24年同期为-68亿元），预计兴蓉、首创等公司资本开支自26年开始大幅下降，自由现金流改善可期 [4] - 24年水务板块分红比例为34%，参照垃圾焚烧行业自由现金流转正后分红比例提升的路径，水务板块分红比例有提升空间 [4][5] - 价格改革推进，25年以来广州、深圳等核心城市落实自来水提价，佛山拟调整污水收费标准，水的重点在于水价制度对合理投入回报的保障 [4][5] 公司动态跟踪 - 龙净环保：紫金矿业大幅增持，龙净前任及现任董事长均列于紫金新一届执行董事候选人名单，紫金对龙净业务的赋能有望深化 [3] - 中国水务：FY26H1实现营收51.83亿港元（同比-12.9%），归母净利润5.71亿港元（同比-24.4%），剔除股权摊薄损失后的归母净利润约6.35亿港元（同比-15.9%）；资本开支12.43亿港元（同比-31.8%），资产负债率较期初下降2.5个百分点至64.3% [3] 细分市场数据 - 环卫装备：2025年1-10月环卫车总销量60675辆（同比+4.61%），其中新能源车销量10931辆（同比+61.32%），渗透率提升6.33个百分点至18.02%，盈峰环境、宇通重工、福龙马新能源市占率分别为31%、15%、7% [6] - 生物柴油：截至2025年11月28日当周，生物柴油均价8350元/吨（周环比+1.8%），地沟油均价6429元/吨（周环比-0.8%），测算单吨盈利44元/吨（周环比+126.4%） [6] - 锂电回收：截至2025年11月28日，碳酸锂价格9.38万元/吨（周环比+1.6%），金属镍价格12.00万元/吨（周环比+2.8%），模型测算单吨废料毛利为0.36万元（周环比-0.010万元） [6]

环卫装备市场 - 2025年1-10月环卫车总销量60675辆，同比增长4.61% [1] - 同期新能源环卫车销量10931辆，同比大幅增长63.32% [1] - 新能源环卫车渗透率达到18.02%，同比提升6.33个百分点 [1] - 盈峰环境、宇通重工、福龙马在新能源环卫车市场的占有率分别为31%、15%、7% [7] 锂电回收市场 - 碳酸锂价格周环比上涨8.4%至9.24万元/吨 [1] - 金属钴价格周环比上涨2.0%至40.50万元/吨 [1] - 金属镍价格周环比下跌2.7%至11.67万元/吨 [1] - 三元电池粉回收系数中，锂、钴、镍系数分别为73.8%、76.0%、76.0% [1] - 模型测算显示单吨废料毛利为0.37万元，周环比增加0.078万元 [7] 碳排放配额政策 - 生态环境部印发2024、2025年度钢铁、水泥、铝冶炼行业碳排放配额方案 [3] - 2024年按实际排放清缴，2025年转向强度约束并实行配额预分配 [3] - 允许使用新CCER抵销部分配额，年度清缴需在12月31日前完成 [3] - 配额可结转至未来年度，基础结转量为10万吨 [3] 固废运营行业 - 2025年第三季度板块归母净利润同比增长12%，毛利率提升2.7个百分点 [5] - 板块经营现金流净额133亿元，同比增长28%，资本开支54亿元，同比下降12% [5] - 简易自由现金流达78亿元，显著高于2024年同期的41亿元 [5] - 2025年上半年7家垃圾焚烧公司平均吨发（还原供热后）同比提升1.8% [5] - 海创、绿色动力、伟明供热量同比增速分别达170%、115%、67% [5] 水务行业 - 2025年第一季度至第三季度板块自由现金流为-21亿元，较2024年同期的-68亿元大幅改善 [6] - 预计兴蓉环境、首创环保资本开支自2026年开始大幅下降 [6] - 2024年水务板块分红比例为34%，参照垃圾焚烧板块提升空间较大 [6] - 广州、深圳等核心城市自来水提价已落实，佛山拟调整污水收费标准 [6] 重点公司动态 - 高能环境以自有资金收购控股3家矿业公司，拟收购估值1.4亿元，自有资金出资0.63亿元 [4] - 高能环境筹划发行H股股票，金矿资源主要处于详查与普查阶段 [4] - 龙净环保二股东龙岩国投累计增持745万股，占总股本0.59% [4] - 紫金矿业现金全额认购龙净环保20亿元定增，持股比例升至33.76% [4] - 龙净环保2025年第一季度至第三季度新签订单76亿元，同比增长1.1% [4] - 龙净环保储能业务与亿纬锂能合作，电芯产能约8.5GWh，1-9月累计交付5.9GWh [4]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 印尼启动总投资额约56亿美元的垃圾焚烧发电计划，为中国固废产业链出海提供巨大市场机遇 [1][6][11] - 固废板块基本面强劲，25Q3业绩增长稳健，自由现金流持续增厚，分红提升逻辑持续兑现 [6][14] - 水务运营行业处于现金流改善左侧，市场化改革有望驱动其成为“下一个垃圾焚烧”板块，具备估值提升潜力 [6][18] 行业新闻：印尼固废出海 - 印尼主权基金Danantara于2025年11月6日启动首批垃圾焚烧发电项目招标，计划在全国布局33座电厂，总投资额高达91万亿印尼盾（约56亿美元）[6][11] - 项目模式为“主权基金+合资公司”，主权基金持股至少30%，必要时可增持至51%，以保障项目盈利 [6][11] - 按人口类比中国，印尼垃圾焚烧市场空间预计可达25万吨/日 [6][11] - 投资逻辑清晰：环保装备企业受益于轻资产、高毛利的“技术+装备”输出；具备成熟运营经验的固废EPC+运营企业凭借管理优势和成本控制能力具备竞争力 [6][12] - 重点推荐伟明环保、光大环境、中国天楹、军信股份等公司 [6][12] 固废板块观点 - **业绩与现金流**：25Q1-3板块归母净利润同比增长12%，毛利率提升2.7个百分点，财务费用率下降0.5个百分点 [6] - **自由现金流大幅改善**：25Q1-3板块经营现金流净额133亿元（同比增长28%），资本开支54亿元（同比下降12%），简易自由现金流达78亿元（24Q1-3为41亿元）[6] - **分红持续提升**：典型公司如军信股份24年分红比例达94.59%，绿色动力A+H分红比例达71.45%，瀚蓝环境25年首次中期派息 [6][14] - **提质增效措施显效**： - **吨发电量提升**：25H1，7家垃圾焚烧公司平均吨发电量（还原供热后）同比提升1.8%，吨上网电量同比提升1.2% [6] - **供热业务加速**：25H1海螺创业供热量同比增170%、绿色动力同比增115%、伟明环保同比增67% [6] - **IDC合作拓展**：旺能环境、军信股份、瀚蓝环境、伟明环保等公司已签署相关合作协议 [6] - **C端顺价推进**：佛山于25年9月下旬召开生活垃圾处理费定价听证会 [6] 水务板块观点 - **现金流改善在即**：25Q1-3板块自由现金流为-21亿元（24Q1-3为-68亿元），预计兴蓉环境、首创环保等公司资本开支将于26年开始大幅下降，自由现金流大增可期 [6][18] - **分红提升空间大**：24年水务板块分红比例为34%，兴蓉环境24年分红比例为28%，参照垃圾焚烧板块自由现金流转正后分红比例从21年18%提升至24年40%，水务板块分红提升潜力显著 [6][18] - **水价改革重塑估值**：广州、深圳等核心城市自来水提价落实，水价制度保障合理回报，有望驱动行业从防御属性转向可持续增长，对标美国水业（PE 23倍），估值提升空间可观 [6][18] 行业跟踪数据 - **环卫装备**：2025年1-9月环卫车总销量55,737辆（同比增4.17%），其中新能源环卫车销量9,696辆（同比大增63.18%），渗透率提升6.29个百分点至17.40% [6][20] - **生物柴油**：截至2025年11月6日当周，生物柴油均价8,200元/吨（周环比降2.4%），地沟油均价6,456元/吨（周环比降1.4%），考虑一个月库存周期测算单吨盈利为-172.9元/吨（亏幅扩大）[6][32] - **锂电回收**：截至2025年11月7日，碳酸锂价格8.03万元/吨（周环比降0.3%），金属钴价格38.40万元/吨（周环比降1.5%），根据模型测算，三元电池粉回收项目平均单位废料毛利为0.32万元/吨（周环比增0.102万元/吨）[6][34][35] 行情表现 - 2025年11月3日至11月7日当周，环保及公用事业指数上涨2.31%，表现优于上证综指（涨1.08%）、深证成指（涨0.19%）及沪深300指数（涨0.82%）[41]

公司概况与上市背景 - 广东金晟新能源股份有限公司为锂电回收龙头，是中国内地最早从事锂电池再生利用的企业之一，业务模式为对退役锂电池和生产废料进行“全组分”再生利用 [1] - 公司是全球第二大锂电池回收及再生利用企业，主要产品包括碳酸锂、硫酸镍及硫酸钴，其中锂和镍再生利用产品销售额占总收入79%以上 [1] - 公司近期在港交所递交招股书，拟香港主板上市，此为继2024年12月20日递表失效后的第二次冲刺 [1] 财务业绩表现 - 公司营收出现下降，2024年总营收为21.57亿元，约为2022年总营收的七成，2025年上半年营收进一步下滑5.83%至9.37亿元 [2] - 公司归母净利润持续亏损，报告期内分别为1.51亿元、-4.71亿元、-3.44亿元、-1.44亿元，近两年半累计亏损9.59亿元 [3] - 公司毛利率显著受挫，锂再生利用产品毛利率从2022年的31.2%转为2023年至2025年上半年的负值，分别为-2.9%、-2.3%、-0.1% [2] - 镍再生利用产品毛利率从2022年的1.4%转为2023年和2024年的负值，分别为-2.9%、-1.1%，2025年上半年回升至3.2% [2] 产品价格与销量分析 - 主要产品售价大幅下跌，碳酸锂平均售价由39.6万元/吨下降至5.9万元/吨，硫酸镍平均售价由3.5万元/吨下降至2.3万元/吨 [2] - 产品销量与营收增长背离，2022年至2024年碳酸锂销量增长近200%，硫酸镍销量增长超40%，但对应营收却出现下降 [2] 费用结构与现金流 - 管理费用率和研发费用率持续攀升，2025年上半年分别达到8.52%和5.59%，二者占营收比例高达14.11% [3] - 除2022年外，报告期内其余各年管理费用均超过研发费用 [3] - 公司经营活动现金流表现不佳，报告期内分别为-7.17亿元、-5814.1万元、-1.87亿元、63.8万元，2025年上半年虽转正但同比下滑98.4% [4] 债务状况与偿债能力 - 公司资产负债率持续上升，从2022年的48.53%攀升至2025年6月末的73.30% [5] - 流动比率持续恶化，从2022年的1.60下降至2025年6月末的0.54 [5] - 截至2025年6月末，公司短期借贷加长期借贷达21亿元，而同期现金及现金等价物仅有3661万元 [5] 产能利用与IPO募资用途 - 报告期内公司综合产能利用率分别为74.1%、77.0%、78.2%、53.2%，2025年上半年大幅下降是由于进行技术升级限制了产量 [6] - 截至2025年上半年，公司合同负债仅1325万元，较期初下跌35.8%，而同期应付账款及应付票据达3.35亿元，应收账款及应收票据达2.79亿元 [6] - 此次IPO募集资金拟主要用于支付江西赣州生产基地建设部分开支、拓展上游原材料资源、加强研发能力及吸引人才、以及用作营运资金 [5] 行业背景与市场观点 - 锂、镍市场供需失衡导致价格波动，使公司业绩承压 [1] - 新能源汽车和储能市场的强劲需求推动磷酸铁锂材料需求持续攀升，其正极需求增速有望超过锂电行业整体增速 [6] - 当前磷酸铁锂行业盈利处于历史底部区间，具备出清条件 [6]

投资推荐 - 重点推荐公司包括瀚蓝环境、绿色动力、绿色动力环保、海螺创业、永兴股份、光大环境、军信股份、粤海投资、美埃科技等 [1] - 建议关注公司包括大禹节水、联泰环保、旺能环境、北控水务集团、武汉控股、碧水源等 [1] 政策跟踪 - 生态环境部将发布钢铁、水泥、铝冶炼行业碳排放权交易市场配额方案 [1] - 方案覆盖2024-2025年配额管理，新增约1500家重点排放单位，实施周期缩减两年 [1] - 2024-2025年实行全周期免费分配，为2027年实现“免费与有偿分配相结合”预留空间 [1] 固废行业 - 2025年7-8月国补回收显著加速，光大绿色环保生物质等收到国补20.64亿元，超2024年同期回款额15.34亿元 [2] - 2025年上半年固废板块收入同比+1%，归母净利+8%，毛利率+2.9个百分点，净利率+1.4个百分点 [2] - 2025年上半年板块经营现金流净额69亿元（同比+9%），资本开支38亿元（同比-19%），简易自由现金流32亿元（2024年上半年为17亿元） [2] - 2025年上半年7家垃圾焚烧公司平均吨发（还原供热后）同比+1.8%，吨上网同比+1.2% [2] - 2025年上半年海创供热量同比+170%、绿动同比+115%、伟明同比+67%、天楹同比+60%、瀚蓝同比+42% [2] 水务行业 - 2025年上半年水务板块自由现金流-41亿元（2024年上半年为-66亿元） [3] - 预计兴蓉、首创资本开支2026年开始大幅下降，自由现金流大增可期 [3] - 2024年水务板块分红比例为34%，核心公司兴蓉2024年分红28%提升空间较大 [3] - 2025年以来广州、深圳自来水提价落实，东莞、中山跟进，佛山拟调整污水收费标准 [3] 环卫行业 - 2025年1-8月环卫车销量49577辆（同比+3.20%），其中新能源8284辆（同比+69.34%） [6] - 2025年1-8月新能源环卫车渗透率同比增6.53个百分点至16.71% [6] - 盈峰环境/宇通重工/福龙马新能源环卫车市占率分别为29%/15%/8% [6] - 2025年上半年国内自动驾驶领域新项目超290个，无人清洁环卫项目数量超90个（占比约31%），总金额超55亿元（占比约81%） [5] 其他细分行业 - 生物柴油方面，2025年9月26-30日生柴均价8400元/吨，地沟油均价6713元/吨，单吨盈利-136元/吨（周环比+266.9%） [6] - 锂电回收方面，截至2025年9月26日，碳酸锂价格7.35万元/吨，金属钴31.80万元/吨（周环比+14.8%），金属镍12.27万元/吨 [6] - 根据模型测算锂电回收单吨废料毛利-0.35万元（周环比-0.025万元） [6] 公司动态 - 高能环境受益于金铜铋铂共振，金属价格上涨贡献弹性，技改升级资源化板块稳健运营 [1] - 龙净环保矿山绿电开始贡献业绩，增量项目加速投资，储能/装备板块蓄势待发 [1] - 多家公司拓展IDC业务，包括旺能、军信、瀚蓝、伟明等 [2]