行业驱动因素与市场前景 - 锂、钴等能源金属价格持续走高，驱动锂电回收行业热度提升 [1] - 政策支持行业走向精细化、规范化、全球化发展新阶段，例如2025年6月三部委联合公告明确符合国标的再生黑粉不属于固体废物，可自由进口，解决了进口难题 [3] - 早期新能源汽车陆续退役，预计未来3至5年行业将加速发展，年化增速超过50%，成为一个5年10倍的市场 [9] - 2024年国内动力电池回收利用量已突破30万吨，对应市场规模超480亿元，预计到2030年国内市场规模将突破千亿元 [9] 企业经营与财务表现 - 格林美2025年前三季度动力电池回收拆解量达到3.6万吨，同比激增59%，业务利润提升 [3] - 企业盈利模式转变：能源金属价格攀升使回收材料经济价值凸显，盈利从依赖补贴转向依靠资源回收价值本身，盈利空间显著扩大 [3] - 天奇股份锂电循环板块毛利已扭亏为盈，环比逐步改善，2025年四季度铁锂回收产能饱和，实现阶段性稳定批量出货 [4] 产能扩张与资本运作 - 头部企业采用“产能+资本”双轮驱动战略，通过新建基地、技术合作、资本融资等方式抢占市场，提升行业集中度 [4] - 格林美拟投资4亿元收购河南循环集团股权，以完善循环产业战略布局，河南循环集团电子废弃物拆解量占全国市场份额18% [5] - 格林美正积极推进全球化融资布局，已于去年9月向港交所递交上市申请 [6] - 天奇股份旗下天奇金泰阁已建成投产10万吨废旧锂电池处理产能（三元与铁锂各5万吨），另有10万吨磷酸铁锂电池再生利用产能正在建设中，并全力支持该板块对接资本市场 [7] 技术升级与产业链协同 - 行业竞争从末端处置演变为参与电池全生命周期，格林美拥有“回收-梯次利用-原料再制造-材料再制造-电池再装配”全生命周期价值链 [8] - 格林美在全球有9大锂电池回收基地，连续多年锂电池回收量占中国报废总量10%，为全国第一，并开创性实现CTP除胶与智能拆解产业化，锂回收率突破96.5% [8] - 企业通过“原料换废料”、定向循环等商业模式与上下游紧密绑定，格林美与全球1000余家车企和电池厂合作，天奇金泰阁与长安汽车、一汽集团、欣旺达、国轩高科等建立稳定合作 [8] 行业规范化与全球化 - 国家重视行业规范化治理，不合规企业正陆续退出，头部企业通过与车企、电池厂合作，确保电池流向合规的“白名单”回收厂 [9] - 再生黑粉进口政策放开推动中国电池回收产业参与全球资源配置，但当前相关标准要求偏高，仅很少种类黑粉符合进口要求 [4] - 企业积极拓展全球布局，例如格林美与AE公司签署谅解备忘录，共同探索欧美地区电池回收机遇，推动全球“电池护照”实施 [4] - 天奇金泰阁一批重达13.68吨的锂离子电池用再生黑粉原料已成功经广州黄埔港通关运抵工厂 [4]

公司战略与产业布局 - 公司构建了智能装备、锂电循环、机器人三大产业矩阵，三者相互赋能，推动公司向绿色智能新赛道迈进 [1][7] - 公司战略基于“服务汽车全生命周期”愿景，从智能装备主业向产业链下游拓展，布局锂电循环与机器人两大新兴板块 [2] - 公司发展紧扣制造业升级脉搏，从自动化升级到绿色发展再到智能化替代，围绕制造业高质量发展核心需求 [7] 智能装备业务 - 智能装备业务是公司“基本盘”，目前仍占据七成营收比重，保持稳定增长 [6] - 公司将全球化作为智能装备业务重要突破口，海外业务占比已从过去的5%提升至30%，未来或将突破50%，成为主要利润来源 [6] - 海外市场机遇在于海外整车厂智能化率偏低需资本开支追赶，以及国内车企出海浪潮，公司跟随布局，海外项目毛利更高、竞争缓和 [6] - 泰国工厂计划明年一季度正式投产，以支持海外扩张 [6] 锂电循环业务 - 锂电循环业务是公司核心平台天奇金泰阁的重点，已启动资本运作进程，迈向“产业+资本”深度融合新阶段 [1][4] - 公司已形成“电池回收—元素提取—材料制造”的废旧电池资源化利用完整产业链 [2] - 天奇金泰阁10万吨产能规模正式落成，并于今年第四季度率先实现满产，迎来盈利拐点 [4] - 公司通过技改和研发投入，打通了磷酸铁回收的技术瓶颈，回收率可达95%，实现全元素回收，技术生产成本业内领先 [5] - 再生料具备低碳属性，价格已出现溢价趋势，为公司带来更高毛利空间 [5] 机器人业务 - 机器人业务聚焦汽车制造、锂电池生产等工业场景，推动人形机器人在装配、搬运、检测等工序的典型场景应用 [3] - 公司已完成20个至30个POC（概念验证）场景开发，并在长城汽车徐水工厂实现机器人实地作业，向规模化应用迈进 [3] - 黄斌测算，仅汽车制造领域就有10万台级的机器人需求，延伸至整个产业链可达几十万台规模，市场空间超百亿元 [6] - 公司在无锡建立了江苏省最大的机器人实训基地，并与浙江大学研究院合作进行数据采集和模型优化 [6] - 预计5年至6年后，机器人业务营收有望达到当前主业（智能装备）规模 [6] 业务协同与竞争优势 - 三大产业协同效应是核心逻辑，锂电循环业务与原主业（智能装备）协同效应非常强 [1][2] - 锂电回收业务得益于主业协同，与一汽集团、长安汽车、Stellantis集团等主流车企，以及欣旺达、亿纬锂能、国轩高科等电池及材料龙头建立长期稳定合作，保障原料渠道 [5] - 公司形成“国内+海外”双轮驱动的渠道布局，构建覆盖日、韩、欧、美及东南亚的全球化回收网络 [5] - 预计明年海外资源或将成为重要补充，占到公司整个原料供给的三分之一左右 [5] 财务与增长前景 - 公司锂电回收业务预计2026年营收规模将大幅增长 [5] - 智能装备业务的海外扩张（毛利更高、竞争缓和）将成为该业务增长新引擎 [6] - 机器人业务被寄予长远期待，预计未来5-6年营收规模可比肩当前主业 [6]

行业背景与市场机遇 - 全球能源转型与“双碳”目标深入推进，锂电池循环利用已成为保障国家资源安全、推动产业可持续发展的关键环节[4] - 行业面临退役电池“围城”时代，2018-2020年中国新增约400万台新能源汽车，其动力电池将在2025至2027年间集中退役[4] - 预计2025年动力电池退役量将突破百万吨，到2030-2032年，年退役规模将飙升至350万吨，对应市场规模超千亿元[5] - 行业存在“劣币驱逐良币”困局，国内电池回收相关企业存量近19万家，但工信部认定的合规白名单企业仅有156家，大量小作坊占据市场半壁江山[5] - 在政策监管加码与技术升级驱动下，具备技术、资本与合规优势的正规军正逐步主导市场，行业拐点已隐约可见[5] 公司战略与资本运作 - 天奇金泰阁集团在江西赣州成功举办资本赋能发展大会，标志着这家深耕锂电循环利用领域20余年的企业正式启动资本运作，迈向“产业+资本”深度融合的新阶段[2] - 此次资本运作是公司发展历程中的重要节点，也是其推进锂电循环“产业+资本”深度融合的战略之举[7] - 公司自2004年投身锂电回收行业，2020年天奇股份战略控股后实现跨越式发展，完成了从区域型企业到行业骨干企业的蝶变[5] 公司资质与产能布局 - 公司已入选工信部《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》白名单，也是江西首批锂电池“黑粉”进口企业[6] - 公司在赣州建成四大生产基地，具备年处理数十万吨废旧锂电池的能力[6] 技术与核心竞争力 - 通过自主研发的再生利用工艺技术，公司可实现钴、镍、锰、锂、磷、铁等全元素的高效回收和循环利用，生产规模与技术先进性位居行业前列[7] - 公司主要产品如电池级硫酸钴、硫酸镍、碳酸锂等均通过ISO14067:2018碳足迹追溯认证，契合国际市场对低碳环保的要求[7] 资源网络与全球化布局 - 公司已构建覆盖日、韩、欧、美及东南亚的全球化回收网络，形成“海外+国内”双轨驱动的资源循环体系[7] 合作生态与产业链地位 - 公司已与一汽集团、长安汽车、Stellantis集团等主流车企，以及欣旺达、亿纬锂能、国轩高科、蜂巢能源、华友钴业等全球电池及材料龙头建立长期稳定合作，打造了闭环式的锂电池回收产业链[7] - 合作方代表认为，公司凭借深厚的技术壁垒、完善的产能布局及清晰的战略规划，已从产业配套角色演进为驱动新能源产业链可持续发展的核心力量[9] 未来展望与发展规划 - 随着超百万吨退役潮的到来，锂电回收行业将进入规模化发展的黄金期[9] - 公司将以此次资本运作为契机，持续以技术创新为引擎，聚焦动力电池全生命周期服务，深化产业链协同合作[9] - 在行业标准体系统一加速、产业集群逐步成型、再生料接受度不断提升的背景下，公司有望凭借其技术优势、全球资源网络与完善的合作生态，在重塑行业话语权过程中发挥更大作用[9]

行业政策更新 - 企业碳配额与产出挂钩，不设绝对碳排放总量上限，分配机制为强度导向、动态调整，配额总量与行业生产活动水平动态关联 [1][2] - 清缴要求为强制性履约，新纳入的钢铁、水泥、铝冶炼行业重点排放单位需在2025年内完成2024年度配额的首次清缴 [1][2] - 协同机制衔接CCER与结转制度，企业可使用2024年1月22日后登记的核证自愿减排量抵销2025年度配额清缴，并允许将2019-2024年度配额按规则结转为2025年度配额 [2] 固废处理行业 - 25年前三季度板块归母净利润同比增长12%，毛利率提升2.7个百分点，财务费用率下降0.5个百分点，纯运营企业ROE显著提升 [3] - 25年前三季度板块经营现金流净额133亿元（同比+28%），资本开支54亿元（同比-12%），简易自由现金流78亿元（24年同期为41亿元），国补回收在第三季度显著加速 [3] - 运营提效表现包括：25年上半年7家垃圾焚烧公司平均吨发（还原供热后）同比提升1.8%，吨上网同比提升1.2%；供热业务加速，海创、绿动、伟明供热量增速领先；部分公司拓展IDC业务及推进C端顺价 [3] 水务行业 - 25年前三季度板块自由现金流为-21亿元（24年同期为-68亿元），预计兴蓉、首创等公司资本开支自26年开始大幅下降，自由现金流改善可期 [4] - 24年水务板块分红比例为34%，参照垃圾焚烧行业自由现金流转正后分红比例提升的路径，水务板块分红比例有提升空间 [4][5] - 价格改革推进，25年以来广州、深圳等核心城市落实自来水提价，佛山拟调整污水收费标准，水的重点在于水价制度对合理投入回报的保障 [4][5] 公司动态跟踪 - 龙净环保：紫金矿业大幅增持，龙净前任及现任董事长均列于紫金新一届执行董事候选人名单，紫金对龙净业务的赋能有望深化 [3] - 中国水务：FY26H1实现营收51.83亿港元（同比-12.9%），归母净利润5.71亿港元（同比-24.4%），剔除股权摊薄损失后的归母净利润约6.35亿港元（同比-15.9%）；资本开支12.43亿港元（同比-31.8%），资产负债率较期初下降2.5个百分点至64.3% [3] 细分市场数据 - 环卫装备：2025年1-10月环卫车总销量60675辆（同比+4.61%），其中新能源车销量10931辆（同比+61.32%），渗透率提升6.33个百分点至18.02%，盈峰环境、宇通重工、福龙马新能源市占率分别为31%、15%、7% [6] - 生物柴油：截至2025年11月28日当周，生物柴油均价8350元/吨（周环比+1.8%），地沟油均价6429元/吨（周环比-0.8%），测算单吨盈利44元/吨（周环比+126.4%） [6] - 锂电回收：截至2025年11月28日，碳酸锂价格9.38万元/吨（周环比+1.6%），金属镍价格12.00万元/吨（周环比+2.8%），模型测算单吨废料毛利为0.36万元（周环比-0.010万元） [6]

环卫装备市场 - 2025年1-10月环卫车总销量60675辆，同比增长4.61% [1] - 同期新能源环卫车销量10931辆，同比大幅增长63.32% [1] - 新能源环卫车渗透率达到18.02%，同比提升6.33个百分点 [1] - 盈峰环境、宇通重工、福龙马在新能源环卫车市场的占有率分别为31%、15%、7% [7] 锂电回收市场 - 碳酸锂价格周环比上涨8.4%至9.24万元/吨 [1] - 金属钴价格周环比上涨2.0%至40.50万元/吨 [1] - 金属镍价格周环比下跌2.7%至11.67万元/吨 [1] - 三元电池粉回收系数中，锂、钴、镍系数分别为73.8%、76.0%、76.0% [1] - 模型测算显示单吨废料毛利为0.37万元，周环比增加0.078万元 [7] 碳排放配额政策 - 生态环境部印发2024、2025年度钢铁、水泥、铝冶炼行业碳排放配额方案 [3] - 2024年按实际排放清缴，2025年转向强度约束并实行配额预分配 [3] - 允许使用新CCER抵销部分配额，年度清缴需在12月31日前完成 [3] - 配额可结转至未来年度，基础结转量为10万吨 [3] 固废运营行业 - 2025年第三季度板块归母净利润同比增长12%，毛利率提升2.7个百分点 [5] - 板块经营现金流净额133亿元，同比增长28%，资本开支54亿元，同比下降12% [5] - 简易自由现金流达78亿元，显著高于2024年同期的41亿元 [5] - 2025年上半年7家垃圾焚烧公司平均吨发（还原供热后）同比提升1.8% [5] - 海创、绿色动力、伟明供热量同比增速分别达170%、115%、67% [5] 水务行业 - 2025年第一季度至第三季度板块自由现金流为-21亿元，较2024年同期的-68亿元大幅改善 [6] - 预计兴蓉环境、首创环保资本开支自2026年开始大幅下降 [6] - 2024年水务板块分红比例为34%，参照垃圾焚烧板块提升空间较大 [6] - 广州、深圳等核心城市自来水提价已落实，佛山拟调整污水收费标准 [6] 重点公司动态 - 高能环境以自有资金收购控股3家矿业公司，拟收购估值1.4亿元，自有资金出资0.63亿元 [4] - 高能环境筹划发行H股股票，金矿资源主要处于详查与普查阶段 [4] - 龙净环保二股东龙岩国投累计增持745万股，占总股本0.59% [4] - 紫金矿业现金全额认购龙净环保20亿元定增，持股比例升至33.76% [4] - 龙净环保2025年第一季度至第三季度新签订单76亿元，同比增长1.1% [4] - 龙净环保储能业务与亿纬锂能合作，电芯产能约8.5GWh，1-9月累计交付5.9GWh [4]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 印尼启动总投资额约56亿美元的垃圾焚烧发电计划，为中国固废产业链出海提供巨大市场机遇 [1][6][11] - 固废板块基本面强劲，25Q3业绩增长稳健，自由现金流持续增厚，分红提升逻辑持续兑现 [6][14] - 水务运营行业处于现金流改善左侧，市场化改革有望驱动其成为“下一个垃圾焚烧”板块，具备估值提升潜力 [6][18] 行业新闻：印尼固废出海 - 印尼主权基金Danantara于2025年11月6日启动首批垃圾焚烧发电项目招标，计划在全国布局33座电厂，总投资额高达91万亿印尼盾（约56亿美元）[6][11] - 项目模式为“主权基金+合资公司”，主权基金持股至少30%，必要时可增持至51%，以保障项目盈利 [6][11] - 按人口类比中国，印尼垃圾焚烧市场空间预计可达25万吨/日 [6][11] - 投资逻辑清晰：环保装备企业受益于轻资产、高毛利的“技术+装备”输出；具备成熟运营经验的固废EPC+运营企业凭借管理优势和成本控制能力具备竞争力 [6][12] - 重点推荐伟明环保、光大环境、中国天楹、军信股份等公司 [6][12] 固废板块观点 - **业绩与现金流**：25Q1-3板块归母净利润同比增长12%，毛利率提升2.7个百分点，财务费用率下降0.5个百分点 [6] - **自由现金流大幅改善**：25Q1-3板块经营现金流净额133亿元（同比增长28%），资本开支54亿元（同比下降12%），简易自由现金流达78亿元（24Q1-3为41亿元）[6] - **分红持续提升**：典型公司如军信股份24年分红比例达94.59%，绿色动力A+H分红比例达71.45%，瀚蓝环境25年首次中期派息 [6][14] - **提质增效措施显效**： - **吨发电量提升**：25H1，7家垃圾焚烧公司平均吨发电量（还原供热后）同比提升1.8%，吨上网电量同比提升1.2% [6] - **供热业务加速**：25H1海螺创业供热量同比增170%、绿色动力同比增115%、伟明环保同比增67% [6] - **IDC合作拓展**：旺能环境、军信股份、瀚蓝环境、伟明环保等公司已签署相关合作协议 [6] - **C端顺价推进**：佛山于25年9月下旬召开生活垃圾处理费定价听证会 [6] 水务板块观点 - **现金流改善在即**：25Q1-3板块自由现金流为-21亿元（24Q1-3为-68亿元），预计兴蓉环境、首创环保等公司资本开支将于26年开始大幅下降，自由现金流大增可期 [6][18] - **分红提升空间大**：24年水务板块分红比例为34%，兴蓉环境24年分红比例为28%，参照垃圾焚烧板块自由现金流转正后分红比例从21年18%提升至24年40%，水务板块分红提升潜力显著 [6][18] - **水价改革重塑估值**：广州、深圳等核心城市自来水提价落实，水价制度保障合理回报，有望驱动行业从防御属性转向可持续增长，对标美国水业（PE 23倍），估值提升空间可观 [6][18] 行业跟踪数据 - **环卫装备**：2025年1-9月环卫车总销量55,737辆（同比增4.17%），其中新能源环卫车销量9,696辆（同比大增63.18%），渗透率提升6.29个百分点至17.40% [6][20] - **生物柴油**：截至2025年11月6日当周，生物柴油均价8,200元/吨（周环比降2.4%），地沟油均价6,456元/吨（周环比降1.4%），考虑一个月库存周期测算单吨盈利为-172.9元/吨（亏幅扩大）[6][32] - **锂电回收**：截至2025年11月7日，碳酸锂价格8.03万元/吨（周环比降0.3%），金属钴价格38.40万元/吨（周环比降1.5%），根据模型测算，三元电池粉回收项目平均单位废料毛利为0.32万元/吨（周环比增0.102万元/吨）[6][34][35] 行情表现 - 2025年11月3日至11月7日当周，环保及公用事业指数上涨2.31%，表现优于上证综指（涨1.08%）、深证成指（涨0.19%）及沪深300指数（涨0.82%）[41]

公司概况与上市背景 - 广东金晟新能源股份有限公司为锂电回收龙头，是中国内地最早从事锂电池再生利用的企业之一，业务模式为对退役锂电池和生产废料进行“全组分”再生利用 [1] - 公司是全球第二大锂电池回收及再生利用企业，主要产品包括碳酸锂、硫酸镍及硫酸钴，其中锂和镍再生利用产品销售额占总收入79%以上 [1] - 公司近期在港交所递交招股书，拟香港主板上市，此为继2024年12月20日递表失效后的第二次冲刺 [1] 财务业绩表现 - 公司营收出现下降，2024年总营收为21.57亿元，约为2022年总营收的七成，2025年上半年营收进一步下滑5.83%至9.37亿元 [2] - 公司归母净利润持续亏损，报告期内分别为1.51亿元、-4.71亿元、-3.44亿元、-1.44亿元，近两年半累计亏损9.59亿元 [3] - 公司毛利率显著受挫，锂再生利用产品毛利率从2022年的31.2%转为2023年至2025年上半年的负值，分别为-2.9%、-2.3%、-0.1% [2] - 镍再生利用产品毛利率从2022年的1.4%转为2023年和2024年的负值，分别为-2.9%、-1.1%，2025年上半年回升至3.2% [2] 产品价格与销量分析 - 主要产品售价大幅下跌，碳酸锂平均售价由39.6万元/吨下降至5.9万元/吨，硫酸镍平均售价由3.5万元/吨下降至2.3万元/吨 [2] - 产品销量与营收增长背离，2022年至2024年碳酸锂销量增长近200%，硫酸镍销量增长超40%，但对应营收却出现下降 [2] 费用结构与现金流 - 管理费用率和研发费用率持续攀升，2025年上半年分别达到8.52%和5.59%，二者占营收比例高达14.11% [3] - 除2022年外，报告期内其余各年管理费用均超过研发费用 [3] - 公司经营活动现金流表现不佳，报告期内分别为-7.17亿元、-5814.1万元、-1.87亿元、63.8万元，2025年上半年虽转正但同比下滑98.4% [4] 债务状况与偿债能力 - 公司资产负债率持续上升，从2022年的48.53%攀升至2025年6月末的73.30% [5] - 流动比率持续恶化，从2022年的1.60下降至2025年6月末的0.54 [5] - 截至2025年6月末，公司短期借贷加长期借贷达21亿元，而同期现金及现金等价物仅有3661万元 [5] 产能利用与IPO募资用途 - 报告期内公司综合产能利用率分别为74.1%、77.0%、78.2%、53.2%，2025年上半年大幅下降是由于进行技术升级限制了产量 [6] - 截至2025年上半年，公司合同负债仅1325万元，较期初下跌35.8%，而同期应付账款及应付票据达3.35亿元，应收账款及应收票据达2.79亿元 [6] - 此次IPO募集资金拟主要用于支付江西赣州生产基地建设部分开支、拓展上游原材料资源、加强研发能力及吸引人才、以及用作营运资金 [5] 行业背景与市场观点 - 锂、镍市场供需失衡导致价格波动，使公司业绩承压 [1] - 新能源汽车和储能市场的强劲需求推动磷酸铁锂材料需求持续攀升，其正极需求增速有望超过锂电行业整体增速 [6] - 当前磷酸铁锂行业盈利处于历史底部区间，具备出清条件 [6]

投资推荐 - 重点推荐公司包括瀚蓝环境、绿色动力、绿色动力环保、海螺创业、永兴股份、光大环境、军信股份、粤海投资、美埃科技等 [1] - 建议关注公司包括大禹节水、联泰环保、旺能环境、北控水务集团、武汉控股、碧水源等 [1] 政策跟踪 - 生态环境部将发布钢铁、水泥、铝冶炼行业碳排放权交易市场配额方案 [1] - 方案覆盖2024-2025年配额管理，新增约1500家重点排放单位，实施周期缩减两年 [1] - 2024-2025年实行全周期免费分配，为2027年实现“免费与有偿分配相结合”预留空间 [1] 固废行业 - 2025年7-8月国补回收显著加速，光大绿色环保生物质等收到国补20.64亿元，超2024年同期回款额15.34亿元 [2] - 2025年上半年固废板块收入同比+1%，归母净利+8%，毛利率+2.9个百分点，净利率+1.4个百分点 [2] - 2025年上半年板块经营现金流净额69亿元（同比+9%），资本开支38亿元（同比-19%），简易自由现金流32亿元（2024年上半年为17亿元） [2] - 2025年上半年7家垃圾焚烧公司平均吨发（还原供热后）同比+1.8%，吨上网同比+1.2% [2] - 2025年上半年海创供热量同比+170%、绿动同比+115%、伟明同比+67%、天楹同比+60%、瀚蓝同比+42% [2] 水务行业 - 2025年上半年水务板块自由现金流-41亿元（2024年上半年为-66亿元） [3] - 预计兴蓉、首创资本开支2026年开始大幅下降，自由现金流大增可期 [3] - 2024年水务板块分红比例为34%，核心公司兴蓉2024年分红28%提升空间较大 [3] - 2025年以来广州、深圳自来水提价落实，东莞、中山跟进，佛山拟调整污水收费标准 [3] 环卫行业 - 2025年1-8月环卫车销量49577辆（同比+3.20%），其中新能源8284辆（同比+69.34%） [6] - 2025年1-8月新能源环卫车渗透率同比增6.53个百分点至16.71% [6] - 盈峰环境/宇通重工/福龙马新能源环卫车市占率分别为29%/15%/8% [6] - 2025年上半年国内自动驾驶领域新项目超290个，无人清洁环卫项目数量超90个（占比约31%），总金额超55亿元（占比约81%） [5] 其他细分行业 - 生物柴油方面，2025年9月26-30日生柴均价8400元/吨，地沟油均价6713元/吨，单吨盈利-136元/吨（周环比+266.9%） [6] - 锂电回收方面，截至2025年9月26日，碳酸锂价格7.35万元/吨，金属钴31.80万元/吨（周环比+14.8%），金属镍12.27万元/吨 [6] - 根据模型测算锂电回收单吨废料毛利-0.35万元（周环比-0.025万元） [6] 公司动态 - 高能环境受益于金铜铋铂共振，金属价格上涨贡献弹性，技改升级资源化板块稳健运营 [1] - 龙净环保矿山绿电开始贡献业绩，增量项目加速投资，储能/装备板块蓄势待发 [1] - 多家公司拓展IDC业务，包括旺能、军信、瀚蓝、伟明等 [2]

行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 高能环境受益于金属价格上涨，龙净环保的矿山绿电业务开始贡献业绩，水务和固废领域的红利价值值得重视 [1] - 固废板块资本开支下降推动自由现金流改善和分红提升，运营提质增效促进ROE提升 [5][18] - 水务运营板块处于现金流拐点，市场化水价改革有望重塑其成长性与估值，成为下一个垃圾焚烧板块 [5][23] - 碳排放权交易市场扩围至钢铁、水泥、铝冶炼三大行业，新增约1500家重点排放单位，覆盖排放量达30亿吨二氧化碳当量 [10][11] 固废板块分析 - 2025年上半年固废板块收入同比+1%，归母净利润+8%，毛利率+2.9个百分点，净利率+1.4个百分点 [5] - 2025年上半年板块经营现金流净额69亿元（同比+9%），资本开支38亿元（同比-19%），简易自由现金流32亿元（2024年上半年为17亿元） [5] - 2025年7-8月光大绿色环保生物质等收到国补20.64亿元，超过2024年同期生物质集中回款额15.34亿元 [5] - 垃圾焚烧公司通过拓展供热和IDC业务提质增效，2025年上半年供热增速前五的公司供热量同比增幅介于42%至170% [5] - 典型公司分红比例：军信股份2024年分红比例94.59%，绿色动力71.45%，永兴股份65.81%，光大环境41.84% [18] 水务板块分析 - 2024年水务板块分红比例为34%，核心公司兴蓉环境分红比例为28%，具备提升空间 [5][23] - 兴蓉环境2024年经营性现金流净额37亿元，资本开支46亿元，预计2026年开始资本开支显著下降 [23][24] - 水价改革持续推进，广州、深圳自来水提价落实，东莞、中山跟进，佛山拟调整污水收费标准 [5][23] - 美国水业业绩10年复合增长率约10%，其PE（ttm）为25倍，PB（LF）为2.18倍，为国内水务公司估值提供参考 [23] 环卫装备板块分析 - 2025年1-8月环卫车总销量49577辆（同比+3.20%），其中新能源环卫车销量8284辆（同比+69.34%），新能源渗透率达16.71%（同比+6.53个百分点） [5][24] - 2025年8月单月新能源环卫车销量1189辆（同比+32.7%），单月渗透率为21.19% [26] - 重点公司市占率：盈峰环境新能源环卫车市占率29.16%，宇通重工15.07%，福龙马7.50% [24][31] 碳排放权交易市场政策 - 钢铁、水泥、铝冶炼三大行业纳入全国碳市场，2024-2025年实行全周期免费分配，为2027年实现"免费与有偿分配相结合"预留空间 [10][16] - 配额计算方法年度差异化：2024年实行"等量分配"，企业无配额缺口；2025年配额与实际产出挂钩，行业整体盈缺率控制在3%以内 [12][16] - 配额实行"预分配+核定"两阶段发放，2024年度配额需于2025年9月30日前完成核定，10月20日前发放到位 [13][17] 其他细分领域跟踪 - 生物柴油：截至2025年9月30日，生物柴油均价8400元/吨，地沟油均价6713元/吨，考虑一个月库存周期测算单吨盈利为-136元/吨（周环比+266.9%） [35] - 锂电回收：截至2025年9月26日，碳酸锂价格7.35万元/吨（周环比持平），根据模型测算单吨废料毛利为-0.35万元（周环比-0.025万元） [37][40] - 2025年9月29日至10月10日，环保及公用事业指数上涨2.08%，表现优于沪深300指数（下跌0.51%） [45]

根据提供的行业研报内容，以下是详细总结的关键要点： 行业投资评级 - 报告对环保行业评级为增持（维持）[1] 核心观点 - 完善新能源就近消纳价格机制助力绿电直连项目落地，欧洲SAF价格创新高利好UCO及SAF生产商[1][4] - 固废板块资本开支下降提分红验证，供热&IDC等提质增效促ROE和估值双升[4][6] - 水务运营市场化+现金流拐点，有望成为下一个垃圾焚烧板块[4][7] - 环卫新能源装备销量高增长，无人化迎发展机遇[4][8] 固废板块总结 - 25年7-8月国补回收显著加速，光大国补回收超预期：25年7-8月光大绿色环保生物质等收到国补20.64亿元，超24年截止同期生物质集中回款额15.34亿元[4] - 25H1固废板块提质增效提ROE+现金流改善提分红持续兑现：25H1板块收入+1%，归母净利+8%，毛利率+2.9pct，财务费用率-0.6pct，净利率+1.4pct[4] - 自由现金流持续增厚：25H1板块经营现金流净额69亿元（+9%），资本开支38亿元（-19%），简易自由现金流32亿元（24H1为17亿元）[4] - 中期派息稳中有升：25H1瀚蓝首次中期分红，光大中期每股派息同比+0.01港元，绿动、海螺、旺能中期派息同比持平[4] - 关注经营提效+B端拓展+C端顺价：25H1，7家垃圾焚烧公司平均吨发（还原供热后）同比+1.8%，吨上网同比+1.2%[4] - 供热加速：25H1供热增速前5：海创+170%、绿动+115%、伟明+67%、天楹+60%、瀚蓝+42%[4] - IDC拓展：旺能（获市级、省级备案）、军信（与长沙数字集团签署合作协议）、瀚蓝（与中国联通广东省分、深城交签署合作协议）、伟明（与温州龙湾区政府、中国移动温州分公司签署合作协议）[4] - C端顺价推进：佛山拟于25年9月下旬召开生活垃圾处理费定价听证会[4] 水务板块总结 - 现金流左侧布局：25H1板块自由现金流-41亿元（24H1为-66亿元）[4] - 预计兴蓉、首创资本开支26年开始大幅下降，自由现金流大增可期[4] - 24年水务板块分红比例为34%，剔除分红50%的洪城，核心公司兴蓉24年分红28%提升空间较大[4] - 水价改革推进：25年以来广州、深圳自来水提价落实，东莞、中山跟进，佛山拟调整污水收费标准[4] - 重点公司估值：兴蓉环境PB（MRQ）1.08倍，对应25年PE9.3倍；粤海投资PB（MRQ）1.15倍，对应25年PE11.4倍；洪城环境对应25年PE9.3倍，股息率5.4%[4][20][21] 环卫板块总结 - 环卫电动化渗透率加速：2025M1-7，环卫车合计销量43967辆（+3.3%），其中新能源环卫车销售7095辆（+77.6%），新能源渗透率16.14%（+6.75pct）[4][22] - 环卫无人化兴起：25年H1国内自动驾驶领域公开超290个新项目中标结果，无人清洁环卫项目数量超90个（占比约31%），总金额超55亿元（占比约81%）[4] - 重点公司市占率：2025M1-7盈峰环境/宇通重工/福龙马新能源市占率分别为30%/15%/8%[4][29] 生物柴油板块总结 - 地沟油价格下降，单吨净利上涨：2025/9/8-2025/9/12生柴均价8400元/吨(周环比持平)，地沟油均价6600元/吨(周环比-0.5%)，考虑一个月库存周期测算单吨盈利70元/吨（周环比+21.6%）[4][32] 锂电回收板块总结 - 碳酸锂价格&三元极片粉锂折扣系数下跌，盈利改善：截至2025/9/12，碳酸锂7.24万（周环比-3.1%），金属钴27.2万（周环比+0.4%），金属镍12.35万（周环比+1.3%）[4] - 根据模型测算单吨废料毛利-0.36万（周环比+0.032万）[4][33] 新能源就近消纳机制 - 9月12日国家发展改革委、能源局发布《关于完善价格机制促进新能源发电就近消纳的通知》，自2025年10月1日起实施[9] - 未接入公共电网的项目不缴纳稳定供应保障费用，接入公共电网项目输配电费变为按容量计费[4][9][10] - 经济性优势：实际负荷率比省内平均越高，接入公共电网容量/项目总容量越小，越有优势[4][10] SAF市场情况 - 欧洲SAF价格刷新19个月新高，支撑中国SAF和HVO价格同步上涨[4][10] - 政策驱动：欧盟强制添加政策（2025年掺混2% SAF，2030年提升至6%），中国设定2025年SAF消费量2万吨目标[12][13] - 受益标的：拥有UCO原料优势的企业（山高环能、朗坤科技），生物航煤/HVO生产商（嘉澳环保、卓越新能）[4][14] 重点推荐公司 - 固废：瀚蓝环境、绿色动力、绿色动力环保、海螺创业、永兴股份、光大环境、军信股份等[4] - 水务：粤海投资、兴蓉环境、洪城环境等[4] - 环卫：宇通重工等[4] - SAF/UCO：山高环能、朗坤科技、嘉澳环保、卓越新能等[4][14]