投资评级与核心观点 - 报告对三七互娱维持"增持"评级 [3][6] - 基于可比公司26年调整后平均市盈率19倍，给予公司目标价27.74元，当前股价为22元 [3][6] - 核心观点认为公司产品储备丰富，自研项目品类多元化将优化，随着储备项目上线，自研游戏占比提升有望优化毛利率 [3][8] 盈利预测与财务表现 - 预测公司25年至27年归母净利润分别为30.72亿元、32.34亿元、35.46亿元 [3] - 25年第三季度公司营收为39.8亿元，同比下滑3%，主要系《寻道大千》等老游戏流水下滑所致 [10] - 25年第三季度归母净利润为9.4亿元，同比增长49%，主要得益于销售费用的有效控制 [10] - 25年第三季度毛利率为76.9%，同比下降1.1个百分点，主要系代理游戏占比增长影响 [10] - 公司维持高分红政策，拟每10股派现2.1元，2025年前三季度合计派发现金红利13.86亿元，占同期净利润约59% [10] 业务运营与产品管线 - 旧游《Puzzles & Survival》在境外SLG市场表现企稳回暖，新游《斗罗大陆：猎魂世界》贡献了下半年的业绩增量 [10] - 公司产品矩阵充沛，品类覆盖MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等，题材多样，重点项目包括古风水墨模拟经营《赘婿》、日式Q版MMORPG《代号MLK》等 [10] - 销售费用率管控成效显著，虽然新游戏上线，但25年第三季度销售费率环比下滑2个百分点，得益于暑期新游较少以及科学化的营销策略管理 [10] 财务预测与估值比较 - 预测公司25年至27年营业收入分别为160.86亿元、168.73亿元、173.66亿元，同比增长率分别为-7.8%、4.9%、2.9% [5] - 预测公司25年至27年毛利率分别为76.7%、77.8%、79.8%，净利率分别为19.1%、19.2%、20.4% [5] - 报告采用的可比公司26年调整后平均市盈率为19倍，作为估值参考基准 [3][11]

公司业务动态 - 阅文集团联合深圳出版集团、深圳广电集团共同打造的"阅文书园"于11月2日在深圳宝安中心区"湾区书城"正式启幕 [1] - "阅文书园"是全国首个以IP为核心的沉浸式社交体验空间 融合IP体验、社交互动、内容消费等功能于一体 [1] - 开业期间将举办"阅文十周年-经典IP展" 并携手华润现代服务推出"润次元狂欢季"主题快闪等系列活动 [4] 公司IP生态与品牌 - 阅文集团是网络文学产业模式的开创者 也是文娱产业最具影响力的IP源头 [4] - 公司旗下囊括QQ阅读、起点读书、新丽传媒、腾讯动漫等业界知名品牌 [4] - 公司汇聚强大创作者阵营和丰富作品储备 覆盖200多种内容品类 触达数亿用户 [4] - 成功输出《庆余年》《赘婿》《鬼吹灯》《全职高手》《斗罗大陆》《琅琊榜》等大量优秀网文IP [4] - 公司构建了覆盖文学、动漫、影视、游戏、消费等领域的IP生态矩阵 [4] 线下体验空间规划 - 阅文书园基于公司热门IP 将呈现多元化、互动式的IP体验 [4] - 通过作家签售会、主题漫展、IP粉丝见面会等丰富线下活动 构建年轻人的文化社交空间 [4] - 该项目旨在打造一个超越传统书店的城市文化新地标与文化消费新空间 [1]

投资评级 - 对三七互娱维持“买入”评级 [1][6] 核心观点 - 公司第三季度利润表现亮眼，归母净利润同比增长49%至9.4亿元，超出市场预期 [6] - 小游戏业务进入利润回收期，是盈利能力大幅改善的主要驱动力，其利润释放的持续性比市场预期更强 [6] - 公司分红持续亮眼，前三季度合计分红13.86亿元，分红比例达59% [6] - 公司后续产品管线丰富，储备超过20款游戏，为未来增长提供支撑 [6] - 基于小游戏利润释放超预期，上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为32.1亿元、35.3亿元、37.0亿元 [6] 财务表现与预测 - 2025年第三季度公司实现营业收入39.7亿元，同比小幅下降3% [6] - 2025年第三季度毛利率为76.9%，净利率为23.8%，同比大幅提升8.4个百分点 [6] - 2025年前三季度累计实现营业收入124.61亿元，归母净利润23.45亿元 [5] - 预测公司2025年全年营业收入为164.40亿元，归母净利润为32.05亿元，同比增长19.9% [5] - 预测公司2026年、2027年归母净利润将分别增长至35.26亿元和37.01亿元 [5] - 当前股价对应2026年及2027年市盈率分别为13倍和12倍 [6] 业务驱动因素 - 小游戏收入规模自2023年以来大幅扩张，并于2025年第二季度初步进入利润回收期，第三季度利润释放得到验证 [6] - 老游戏产品保持稳健运营，2025年7月上线的自研MMO游戏《斗罗大陆：猎魂世界》表现基本符合预期 [6] - 未来重点产品管线包括自研MMO《代号MLK》、写实三国SLG《奇谋三国》、美式卡通生存SLG《XSSLG》以及代理的模拟经营游戏《赘婿》等 [6] 市场数据 - 公司当前收盘价为20.77元，市净率为3.4倍，股息率为4.81% [1] - 公司流通A股市值为332.11亿元，总股本为22.12亿股 [1]

《赴山海》剧集争议分析 - 剧集《赴山海》因大量原创轻喜剧情节与原著风格不匹配而引发争议，原创喜剧内容与武侠题材不适配导致整体观感不佳[1][2][4] - 该剧改编自温瑞安的武侠小说《神州奇侠》，原著主线为南宋抗金背景下的江湖侠义与家国大义，但现代人穿书设定的喜剧情节打乱了原有的叙事节奏和风格框架[3][4] - 创作团队被指责“乱套公式”，轻喜风未起到锦上添花作用，反而消解了剧集的武侠气质[5][6] 轻喜风在剧集市场的发展脉络 - 轻喜风的火热始于《庆余年》，其通过现代思维与古代价值观的碰撞产生喜剧效果，并因全民热播带动市场风潮[7][8][9] - 《赘婿》延续轻喜热潮，通过将现代事物移植到古代背景制造出圈热梗，进一步巩固轻喜剧作为古装剧“万金油”的地位[10][11] - 轻喜元素已无孔不入地融入多种类型剧，例如《卿卿日常》结合宅斗、《请君》结合奇幻、《与凤行》结合仙侠等，均取得不错市场反馈[11] 轻喜风的行业适配性与创作挑战 - 轻喜风并非适用于所有题材，《折腰》因在虐恋故事中过度加入喜剧桥段而丢失原著情感拉扯的精彩部分，证明题材适配度至关重要[15][16][17] - 成功的轻喜剧需确保喜剧元素服务叙事目的，如《赘婿》的“拼刀刀”促销等反常规桥段因符合穿越设定而自然融入故事[18] - 轻喜剧创作难点在于平衡笑点与故事基调，即便成功案例如《庆余年》第二部也因喜剧内容过于密集被批评与整体基调不适配[19][20] 观众需求与轻喜风的商业化驱动 - 观众对轻松快乐内容的强烈需求推动轻喜风盛行，现实压力下喜剧成为男女老少通吃的无门槛娱乐形式[12] - 相较于传统硬核喜剧，轻量级喜剧元素与常规剧集类型融合更具性价比，能快速拉近与观众的距离[12] - 行业将轻喜风视为“时尚单品”，但其成功依赖内容融合的精细度，而非简单的类型叠加[20]

AI技术布局 - 公司构建以AI能力底座为核心的游戏研运全链路AI赋能体系 自主研发游戏行业大模型"小七"并引入外部大模型集群 形成40余种AI能力 [3] - "小七"智能体平台覆盖市场分析 产品立项等业务领域 可实现图片 视频素材生成及精准广告投放功能 且已通过国家网信办生成式人工智能服务备案 [3] - 积极探索AI全要素生成游戏 AI游戏家园通用解决方案等创新应用 目前处于技术验证阶段 旨在积累技术储备并增强游戏互动体验 [3] 研发与业务协同 - 构建以自研产品为核心 投资赋能定制化产品 合作研发补全产品的三级供应体系 通过研运一体模式提高产品成功率并延长生命周期 [3] - 生成式AI技术已应用于2D绘图 智能客服等业务模块 内部持续研究AIGC内容生成与非线性游戏流程体验 采用渐进式应用布局策略 [3] - 通过投资智谱华章 月之暗面 百川智能等企业介入大模型及应用层 同时布局AI+算力产业链 投资星空科技 此芯科技等硬件技术公司 [3] 产品与财务规划 - 在MMORPG SLG 卡牌 模拟经营等品类储备多款精品游戏 包括《代号MLK》《代号XSSLG》《赘婿》《斗罗大陆：零》等 正积极推进产品上线 [3] - 近三个会计年度累计现金分红金额达67亿元 近三次股份回购总金额超7亿元 2025年1月完成约1亿元回购股份注销手续 [3] - 2024至2025年连续两年实施按季度分红政策 未来分红安排以公司公告为准 [3] 公司治理与运营 - 证监会立案调查事项尚未收到结论性意见 公司经营活动正常有序开展 专注核心竞争力打造与业务发展 [3] - 本次活动为2025年安徽辖区上市公司投资者网上集体接待日 公司董事 财务总监兼董事会秘书叶威等高管参与交流 [1][2]

AI技术布局与应用 - 公司自主研发游戏行业大模型"小七"并构建40余种AI能力，覆盖市场分析至通用办公等全业务领域 [2] - AI技术已成熟应用于2D绘图、智能客服等模块，并探索AIGC生成玩家偏好内容以降低创作门槛 [5] - 通过投资智谱华章、月之暗面等企业布局AI全产业链，涵盖算力基础设施至AI应用层 [6] 产品战略与研运体系 - 采用研运一体战略，以自研产品为核心，结合投资定制与代理合作构建多维产品供应体系 [3] - 深耕MMORPG/SLG/卡牌/模拟经营四大品类，储备多题材产品如《代号MLK》《赘婿》等 [4] 投资者回报与资本运作 - 近三个会计年度累计现金分红67亿元，近三次股份回购总额超7亿元 [3][6] - 2025年1月完成约1亿元回购股份注销，2024-2025年连续按季度分红 [3][6] 风险与合规管理 - 公司尚未收到证监会关于2023年立案调查的结论性意见，经营活动正常开展 [6]

财务业绩表现 - 25H1营业收入84.86亿元同比下降8.08% 归母净利润14.00亿元同比增长10.72% [1] - 25Q2营业收入42.43亿元同比下降5.33% 归母净利润8.51亿元同比增长31.24%环比增长54.97% [1] - 25H1现金分红9.26亿元占归母净利润比例达66% 每10股派现2.10元 [1] 利润改善驱动因素 - 25Q2销售费用同比下降19.3%至19.9亿元 销售费用率同比下降8.1个百分点至46.9% [1] - 《寻道大千》《霸业》等游戏进入成熟期 流量投放减少推动费用下降 [1] - AI广告投放比例达总投放量50% 投放效率提升70% [1] 收入表现分析 - 25Q2收入承压因新游《英雄没有闪》《时光大爆炸》处于引入期 流水贡献低于去年同期成熟游戏 [2] - 《斗罗大陆：猎魂世界》25年7月登顶iOS免费榜 预计Q3开始贡献业绩增量 [2] 产品储备情况 - 自研产品包括写实三国SLG《奇谋三国》 日式Q版MMORPG《代号MLK》 [2] - 代理产品包括古风水墨模拟经营《赘婿》 东方玄幻RPG《斗罗大陆：零》 [2] - SLG游戏在产品储备中占比较高 [2] 业绩展望预期 - 预计2025-2027年营收188.38/203.22/215.46亿元 归母净利润29.31/33.34/38.19亿元 [2] - 对应PE估值11.8/10.4/9.0倍 新游戏产品储备丰富有望持续贡献业绩增量 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][7] 核心财务表现 - 2025年上半年营收84.86亿元（同比-8.08%），归母净利润14.00亿元（同比+10.72%），扣非归母净利润13.87亿元（同比+8.83%）[1] - 2025年第二季度营收42.43亿元（同比-5.33%），归母净利润8.51亿元（同比+31.24%）[1] - 销售费用同比下降17.73%，主因成熟期游戏流量投放费用减少 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为30.6/31.8/34.8亿元，对应PE为12.8/12.3/11.2倍 [4] 产品与业务动态 - 收入略降因上半年主要运营引入期小游戏《英雄没有闪》《时光大爆炸》，主力产品《寻到大千》进入成熟平台期 [2] - 储备二十余款新游，含10款SLG产品，覆盖MMORPG、SLG、卡牌等多品类，包括《代号MLK》《代号正奇SLG》《代号XSSLG》《赘婿》等 [2] - 出海核心游戏《Puzzles & Survival》累计流水超百亿元，2025年上半年与"变形金刚"IP联动 [3] - 2025年7月该游戏iOS端下载量环比增24.68%，收入环比增28.60% [3] 技术与战略布局 - 自主研发游戏行业大模型"小七"，构建40余种AI能力 [3] - AI辅助生成2D美术资产占比超80%，3D辅助资产生成占比超30%，AI深度参与视频生成占比超70% [3] - 投资智谱华章（大模型公司）、星空科技（AI+算力企业），打通"算力基础设施-大模型算法-AI应用"产业链 [3] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营收18,102/19,606/21,635百万元，增速3.79%/8.31%/10.35% [5] - 每股收益预测1.38/1.44/1.57元，净资产收益率20.32%/18.44%/17.70% [5] - 毛利率稳定在78%-79%区间，净利润率提升至16.9%（2025E） [5] - 当前市盈率12.81倍（2025E），市净率2.60倍（2025E） [5]

股价表现 - 8月13日盘中股价上涨15%至35.88港元/股，成交金额达6.48亿元 [1] 财务业绩 - 2025财年中报营业总收入31.91亿元，净利润8.5亿元 [2] - 归属股东应占溢利8.498亿元人民币，同比增长68.5% [2] - 基本每股收益0.84元人民币 [2] 业务概况 - 核心业务为构建华语IP宇宙，涵盖文学、动漫、影视、游戏等数字娱乐形态 [1] - 旗下拥有QQ阅读、起点中文网、新丽传媒等知名品牌 [1] - 代表IP改编作品包括《庆余年》《鬼吹灯》《斗罗大陆》《全职高手》《赘婿》 [1] - 2017年11月8日在香港联交所主板上市（股份代号：0772） [1]

利润分配预案 - 公司拟向全体股东每10股派送现金股利2 10元（含税），预计现金分红总金额为4 62亿元（含税）[2] - 2025年度中期利润分配计划包括第一季度、半年度、第三季度分红，每期派发现金红利不超过5亿元，合计不超过15亿元（含税）[2] - 一季度现金分红占归母净利润比例为84 15%，当期归母净利润为5 49亿元[2] 财务表现 - 2025年1-3月公司实现营业收入42 43亿元，同比下降10 67%[2] - 归母净利润5 49亿元，同比下降10 87%[2] - 收入下滑主因新游戏《时光杂货店》《英雄没有闪》《时光大爆炸》处于推广初期，以及成熟期产品《寻道大千》《灵魂序章》流水自然回落[2] 产品储备与布局 - 公司在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等品类储备丰富，包括《斗罗大陆：猎魂世界》《赘婿》《代号 MLK》等精品化产品[3] - 产品题材涵盖西方魔幻、东方玄幻、三国、现代、古风等多样化类型[3] - 多款移动游戏已获国内版号，正积极推进上线进度[3]