创新题材+Merge-2+解谜，蓝色奥义持续验证方法论 作为一款二合游戏，相较于市面上的其他竞品，《Haunted Merge》最大的亮点便是选择了中式民俗恐怖这个极为小众的题材。 就游戏出海而言，在SLG之外，合成应该是当下行业关注度、厂商参与度、爆款产出率以及收益情况最好的赛道，尤其是更为细分的Merge-2方向。 近期点点出海发现一款中式恐怖题材的Merge-2游戏《Haunted Merge: Horror Story》（《谁来救救我》），该作的出现表明了赛道正在朝着题材多元化、 玩法创新化的方向"狂奔不止"，另外其背后厂商似乎也是我们熟悉的赛道重点厂商，作为后来者他用自己的方法论实现了突围，而这种成功的突围又与赛 道的发展进程密切相关。 01 《Haunted Merge》东南亚5国开测 根据简单体验到的剧情，玩家扮演的女主沈昭昭八字极阴，父母都是精通风水之人，但就在一个月之前父母却完全失联，她翻遍家里找到一张照片，照片 指向了闹鬼严重的幸福公寓，为了追寻父母的下落，女主便以租客的身份入住了公寓，在寻找父母的同时探寻这栋不寻常的公寓的秘密。 下文中，点点出海将详细分析《Haunted Merge》是 ...

行业投资评级 - 看好互联网传媒行业 [3] 核心观点 - 美股AI应用表现强势（Figma上市大涨，AI推动Meta广告收入高增长），关注国内AI应用产业链机会 [4] - 游戏行业：腾讯《三角洲行动》等产品表现超预期，华通、巨人、吉比特等公司产品持续验证 [4] - 潮玩、音乐、演唱会等高景气悦己消费核心标的持续推荐 [4] - 分众传媒与支付宝合作发布会即将举办，双方携手构建品牌营销新范式 [4] AI应用产业链 - Figma上市大涨，市值突破500亿美金，25Q1 MAU 1300万，86%来自中小型企业，高净值客户（ARR>1万美金）25Q1 NDR为132% [4] - Figma 24年营收7.49亿美元（YoY+48%），Rule of 40得分居于SAAS前列（25Q1:46%营收增长率+18%营业利润率） [4] - AI推动Meta内容推荐系统和广告系统升级，25Q2营收YoY+21.6% [4] - 国内AI应用机会重点关注： - AI设计：美图公司（24-26年CAGR约40%）、快手-W（PE仅15x）、视觉中国 [4] - AI推荐/AI广告：腾讯控股、哔哩哔哩、易点天下 [4] - AI陪伴/AI游戏：巨人、华通、恺英等 [4] - 跨境电商：焦点科技 [4] - 教育：南方传媒、视源股份 [4] - 云计算：金山云、阿里云 [4] 游戏行业 - 腾讯《三角洲行动》7月以来稳居IOS游戏畅销榜前列，《无畏契约手游》测试升级，《王者荣耀世界》7月24日先锋测试 [4] - 巨人网络：《超自然行动组》验证公司突破年轻女性用户时长的能力，《名将传》获得版号 [4] - 华通：SLG《无尽冬日》高位稳定，《Kingshot》接力且国内版本《奔奔王国》获得版号 [4] - 吉比特：《杖剑传说》《道友来挖宝》将拉动下半年业绩回暖 [4] - 恺英网络：获传奇IP转授权，传奇盒子用户/收入规模有望再上台阶 [4] - 其他关注标的：三七互娱、心动公司、完美世界、神州泰岳 [4] 悦己消费 - 泡泡玛特、网易云音乐、大麦娱乐、布鲁可等行业高景气不变，逐步进入布局区间 [4] 分众传媒与支付宝合作 - 8月6日举办发布会，双方以"数字+场景"为核心，打破线上线下壁垒，构建品牌营销新范式 [4] - 分众传媒于行业低谷期拟并购新潮传媒有助于提升上下游议价能力 [4] 重点公司估值 - 腾讯控股：总市值44,662亿人民币，25E营收7,311亿（YoY+11%），25E归母净利润2,507亿（YoY+13%），25E PE 18x [6] - 网易：总市值5,811亿人民币，25E营收1,167亿（YoY+11%），25E归母净利润356亿（YoY+6%），25E PE 16x [6] - 快手：总市值2,926亿人民币，25E营收1,439亿（YoY+13%），25E归母净利润203亿（YoY+15%），25E PE 14x [6] - 泡泡玛特：总市值2,975亿人民币，25E营收310亿（YoY+138%），25E归母净利润103亿（YoY+223%），25E PE 29x [6] - 分众传媒：总市值1,085亿人民币，25E营收135亿（YoY+10%），25E归母净利润59亿（YoY+13%），25E PE 18x [6]

市场表现 - 《Tasty Travels》单月收入环比增长61%，跻身全球合成手游收入增长亚军 [1] - 公司另一款SLG新作《Kingshot》6月收入增长56%，上市四个月进入出海手游收入榜Top 3 [1] - 公司6月整体收入上涨10%，在中国手游发行商全球收入榜排名第二，仅次于腾讯 [1] - 《Tasty Travels》单日收入从4月1日的2.5万美元增长至7月20日的20万美元，创下纪录 [2] - 游戏双端预估总收入达1500万美元（约1.1亿人民币），苹果商店贡献55%，谷歌商店贡献45% [2] 收入分布 - 美国市场占《Tasty Travels》总收入的38%，日本和韩国市场各占10% [4] - 英国、德国、法国等欧洲市场及中国台湾市场进入收入Top 10 [4] - 游戏IAP收入达821万美元，占总收入的55.6%，美国市场内购收入突破400万美元 [5] 下载情况 - 《Tasty Travels》单日下载量在6月25日突破4.5万次，创下新高 [6] - 游戏双端累计总下载量超过415万次，苹果商店占比60%，谷歌商店占比40% [6] - 美国市场下载量占比25%，日本（7%）、韩国（6%）、英国（5%）、德国（3%）紧随其后 [8] 游戏玩法与设计 - 游戏采用Merge-2玩法，核心循环为合成食材→完成订单→获取货币→解锁新内容 [9] - 相比同类游戏《Travel Town》，《Tasty Travels》更聚焦订单系统，减少疲劳感 [11] - 游戏UI设计优化，合并界面无需滚动，商店界面增加贴纸图册功能提升体验 [14] - 引入类似《合成大西瓜》的Fruit Merge小游戏，填补体力空档期并提高留存 [16] 买量投放 - 游戏广告素材投放稳扎稳打，最高单日投放素材数超过700组，总投放计划数超2.2万组 [19] - 投放市场以欧美为主，法国、葡萄牙、德国位居Top 3，美国市场排名第四 [22] - 亚洲市场中，新加坡、菲律宾、印度尼西亚分别位列第五、第七、第八 [22] - 广告素材创意多样，包括AI引子+合成小游戏、3D水瓶Sort玩法、厨房+寻物玩法等 [24][26][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 谷歌Token数据快速增长，编程、推荐和创意生成是海外主要应用驱动力，中国厂商聚焦情绪消费和出海等实现付费破局 [5] - 游戏作为IP的价值尚未充分体现，全球游戏股表现亮眼，背后是精神文明增长预期和宏观弱相关，中期年轻用户和海外市场贡献增量，格局较优 [5] 根据相关目录分别进行总结 AI应用 - 社交Agent方面，腾讯作为AI应用最强入口价值未定价，其优势在于大DAU高粘性社交场景、泛内容丰富场景和数据积累，AI已拉动其广告和云计算业务，未来微信Agent和AI游戏值得期待，海外芯片恢复供应后，互联网公司在国产模型和Agent进展有望加速 [5] - AI创意方面，Figma IPO在即，美图有望实现戴维斯双击，C端满足Z世代年轻女性悦己消费需求，B端从全球电商场景入手；快手可灵AI推出10个月后ARR超1亿美元，4月和5月月度付费金额均超1亿元，One rec有望提升短视频推荐和变现效率 [5] - AI广告方面，预计AI对流量变现不充分、时长未饱和的公司边际影响更大，对哔哩哔哩智能投放和创意生成有正面影响 [5] - AI陪伴方面，恺英等游戏公司低PE，且具备丰富运营和商业化经验 [5] - 电商Agent方面，焦点科技值得关注 [5] 游戏 - 腾讯《三角洲行动》大DAU游戏超预期，《无畏契约手游》代号欧米伽测试升级，储备游戏《王者荣耀世界》先锋测试，市场低估了其游戏增长潜力 [5] - 巨人网络《超自然行动组》DAU破百万，《名将传》获得版号，重视年轻女性用户游戏消费潜力和未来IP开发潜力 [5] - 华通SLG《无尽冬日》高位稳定，《Kingshot》接力且国内版本《奔奔王国》获得版号，《Tasty Travels》7月继续爬坡 [5] - 吉比特《杖剑传说》上线日本，修仙回合制小游戏《道友》稳定TOP5 [5] - 恺英网络上周获传奇IP转授权，传奇盒子用户收入规模有望再上台阶 [5] 潮玩、音乐、演唱会 - 泡泡玛特、网易云音乐、大麦娱乐、布鲁可等高景气悦己消费核心标的持续推荐 [5] 重点公司估值 |子分类|标的|总市值（亿人民币）|24A营业收入（亿人民币）|25E营业收入（亿人民币）|26E营业收入（亿人民币）|25E营业收入yoy|26E营业收入yoy|24A归母净利润（亿人民币）|25E归母净利润（亿人民币）|26E归母净利润（亿人民币）|25E归母净利润yoy|26E归母净利润yoy|25E PE|26E PE| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |游戏|腾讯控股|45907|6603|7311|7955|11%|9%|2227|2507|2813|13%|12%|18|16| |游戏|网易|6139|1053|1167|1226|11%|5%|336|356|379|6%|6%|17|16| |游戏|神州泰岳|240| - |77|88|18%|14%|14|15|17|7%|13%|16|14| |游戏|吉比特|234|37|42|44|14%|5%|9|10|11|11%|10%|23|21| |游戏|巨人网络|463|29| - |52|35%|34%|14|19|24|37%|27%|24|19| |游戏|恺英网络|393|51| - | - |16%|12%|16|20|23|25%|15%|20|17| |影视院线|上海电影|148|7|11|13|57%|18%|1|3|4|200%|33%|49|37| |影视院线|光线传媒|268|16|31|28|94%|-10%|3|15|16|400%|7%|38| - | |影视院线|猫眼娱乐|85|41|47|52|15%|11%|3|7|8|133%|14%|12|11| |泛娱乐|快手|2841|1269|1439|1584|13%|10%|177|203|239|15%|18%|14|12| |泛娱乐|昨晚候暖|708|268|304|338|13%|11%|0|20|29| - |45%| - |24| |泛娱乐|芒果超媒|422|141|139|150|-1%|8%|14|18|23|29%|28%|23|18| |泛娱乐|网易云营示| - |80|82|91|2%|11%|17|18|21|6%|17%|30| - | |泛娱乐|阅文集团|289|81|82|86|1%|5%|11|13|14|18%|8%|22|21| |广告|分众传媒|1085|123|135|145|10%|7%|52| - | - |13%|10%|18|17| |潮玩|泡泡玛特|2996|130|310|424|138%|37%|32|103|144|223%|39%|29|21| |潮玩|布鲁可|297|22|41|62|86%|51%|6|11|16|83%|45%|27|19| |跨境电商|焦点科技|167|17|19|22|12%|16%|5|6|7|20%|17%|28|24| [7]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - AI应用全球商业化进展较快，国内AI陪伴、AI美拍、AI教育、AI广告是较易商业化的场景，创意工具全球出海实现生产力提效变现 [2] - 游戏板块技术性回调，但仍看好持续性，推荐逻辑未变，短期大厂无新大作，中期二梯队公司抓住出海和Z世代增量市场，长期AI游戏改变玩法创造新需求 [2] - 即时零售和外卖竞争加剧，或在25Q3带来增量广告预算，分众传媒合作支付宝碰一碰有望带来媒体网络价值重估，拟收购新潮传媒预计成本端下降逐步兑现 [2] - 潮玩、音乐、演唱会等高景气悦己消费核心标的持续推荐 [2] 根据相关目录分别进行总结 AI应用商业化 - AI创意方面，全球化创意工具龙头美图戴维斯双击，C端满足Z世代年轻女性悦己消费需求，B端从全球电商场景入手提效；快手可灵AI推出10个月后ARR超1亿美元，今年4、5月月度付费金额超1亿元，模型性能提升将推动付费收入环比上行 [2] - AI广告方面，预计AI对流量变现不充分、时长未饱和的公司边际影响更大，腾讯控股25Q1广告增速20%，AI对视频号、搜索变现拉动已体现，对哔哩哔哩智能投放和创意生成有正面影响 [2] - AI陪伴方面，恺英为代表的游戏公司低PE，且具备丰富运营和商业化经验 [2] - AI教育方面，夸克、豆包通用AI助手验证了教育需求，垂类AI教育产品还在起步期，期待教培企业及教育信息化视源股份等公司发力 [2] 游戏板块 - 本轮领涨标的巨人、华通积累较大涨幅但基本面仍在上行通道，巨人网络《超自然自动》上线新赛季，新内容将陆续推出；华通《无尽冬日》高位稳定，《Kingshot》《Tasty Travels》继续爬坡 [2] - 更多公司新品验证中期增长，三七互娱《斗罗猎魂世界》全球上线表现亮眼；吉比特《杖剑传说》将上线日本等区域，《道友》稳定TOP5；恺英网络获传奇IP转授权；心动公司伊瑟海外超预期；其他关注完美世界、神州泰岳、中旭未来等公司 [2] 即时零售和外卖 - 7月阿里巴巴宣布投入500亿，预示美团、京东、阿里巴巴在即时零售和外卖竞争加剧，Q3是本地生活核心品类需求旺季，平台将配合补贴大力品宣推广，电梯是线下高频场景将是重点 [2] 悦己消费 - 持续推荐泡泡玛特、网易云音乐，关注大麦娱乐、布鲁可 [2] 重点公司估值 - 报告给出了腾讯控股、网易、神州泰岳等多家公司的总市值、营业收入、归母净利润、营业收入yoy、归母净利润yoy、PE等估值数据 [4]

行业动态 - 《Royal Match》是近年最成功的三消游戏，取代《Candy Crush Saga》成为品类头部，去年在美国iOS畅销榜登顶次数增加且收入持续增长 [2] - 三消游戏市场2023年下载量同比下降21%，收入增长13%，若剔除《Royal Match》数据则收入实际下降8% [33] - 多家厂商尝试复刻RM-like成功，包括点点互动推出《Truck Star》《Family Farm Match》，Good Job Games推出《Match Villains》，Olleyo Games推出《Piggy Kingdom》 [28][30][32] 产品表现 - 《Royal Kingdom》5月收入达2000万美元，环比增长53%，进入美国iOS畅销榜TOP10 [2] - 《Royal Kingdom》上线前4天收入超45万美元，远超《Royal Match》同期表现 [26] - 《Royal Match》上月收入达1.27亿美元，持续保持强势 [33] - 《Truck Star》美国iOS畅销榜爬升3个月后回暖，《消消闯天下》3月登顶微信小游戏人气榜 [28] 产品设计 - 《Royal Kingdom》核心玩法延续《Royal Match》，新增PVE关卡和"轰炸机"道具，关卡分类更丰富 [5][8][16][18] - 游戏采用药水系统替代星星系统，数值设计从1-2颗调整为上百点，放缓前期消耗节奏 [20] - 连胜机制和超级电球功能推动付费，《Royal Match》曾因超级光球使收入提升1.5倍 [13][15] - 小型金币补给包（1.99美元）是最受欢迎付费项目，Splendid Pouch（9.99美元）销量稳定 [15][16] 营销策略 - 《Royal Kingdom》投入大手笔明星营销，合作詹姆斯/夏奇拉/凯文·哈特等，推广视频播放量超千万 [23] - 营销素材突出"无广告""离线游玩"特点，采用明星个人特色定制内容 [23] - 近期推广使游戏展示估值达峰值，ARPDAU停止下滑并回暖 [29] 竞争格局 - Dream Games通过IP化迭代推出《Royal Kingdom》，形成产品矩阵而非内部竞争 [4][27] - RM-like品类创新空间大，《Match Villains》改进棋盘设计，《Piggy Kingdom》引入老虎机机制 [30][32] - Playrix/柠檬微趣等公司通过系列产品巩固市场地位，证明相近产品可共存 [27]