行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[8] 报告核心观点 - 报告核心聚焦于PD-1/VEGF双抗赛道，认为该赛道已成为下一代免疫疗法的核心战场，并形成了由中国药企主导的“In China for Global”全球竞争格局[5] - 核心观点认为，康方生物的依沃西（AK112）凭借其临床进度领先与已在大样本中验证的“高效+安全”平衡，有望在全球竞争中保持领先地位[5] - 报告看好创新药板块在二季度的表现，主要得益于政策支持与学术会议密集期带来的催化，并建议重点配置创新药及其产业链[6] 根据相关目录分别进行总结 1 建议关注医药组合上周表现 - 上周（报告发布当周）周度建议关注组合算术平均后跑赢中信医药指数1.9个百分点，但跑输沪深300指数0.7个百分点[13] - 上周月度建议关注组合算术平均后跑输中信医药指数0.1个百分点，跑输沪深300指数2.7个百分点[13] - 周度组合中，康方生物上周股价上涨9.3%，药明康德下跌6.5%[14] 2 PD-1/VEGF赛道再添新证，依沃西有望保持领先优势 2.1 PD-1/VEGF已形成中国主导的全球竞争格局，依沃西有望保持领先地位 - PD-1/VEGF双抗被视为极有潜力迭代PD-1单抗的下一代疗法[17] - 全球22款在研PD-1/VEGF双抗中，11款进入临床阶段，其中9款来自中国药企[5][18] - 全球19款在研PD-L1/VEGF双抗中，8款进入临床阶段的新药全部由中国企业研发[19] - 该赛道已达成多笔高额BD交易，包括康方生物/Summit（50亿美元）、三生制药/辉瑞（60.5亿美元）、普米斯生物/BioNTech/BMS（潜在111亿美元）、荣昌生物/艾伯维（最高49.5亿美元）[5][17][18] - 依沃西是全球首个且唯一获批上市的首创PD-1/VEGF双抗，并在头对头III期研究中证明疗效显著优于帕博利珠单抗（K药）[17] - 依沃西、普米塔（BNT327）、SSGJ-707三款药物已率先启动全球3期研究[5][22] - 依沃西在国内已获批非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）等适应症，并在多个癌种中开展超过48项研究者发起的研究，积累了超过50个适应症的I/II期数据，为全球3期布局提供支撑并降低研发风险[5][23] 2.2 依沃西“高效+安全”的平衡已在大样本验证，AACR再添赛道新证 - 2026年AACR会议上默沙东公布的PD-1/VEGF双抗MK-2010数据再次验证了该赛道的潜力，其单药治疗一线NSCLC的客观缓解率（ORR）为55%，≥3级VEGF相关高血压发生率为9%[5][27] - 总体看，PD-1/VEGF双抗单药治疗一线NSCLC的ORR普遍在50%-60%，疾病控制率（DCR）基本为90%-100%，≥3级治疗相关不良事件（TRAEs）发生率在20%-40%[27] - 依沃西在头对头K药的III期研究（HARMONi-2）中，显示中位无进展生存期（mPFS）为11.14个月，显著优于K药的5.82个月[5] - 在安全性上，依沃西在HARMONi-2研究中≥3级TRAEs发生率为29.4%，≥3级VEGF相关不良事件发生率为10.2%，其中高血压发生率为5.1%，蛋白尿发生率为3.1%，展现了良好的安全性平衡[5][29] 3 医药板块周行情回顾及热点跟踪（2026.4.13-2026.4.17） 3.1 A股医药板块本周行情 - 本周（2026年4月13日-4月17日）中信医药指数下跌0.6%，跑输沪深300指数2.6个百分点，在中信一级行业分类中排名第26位[4][32] - 2026年初至本周，中信医药生物板块指数上涨1.0%，跑输沪深300指数1.1个百分点，排名第15位[4][32] - 本周医药子板块中，生物医药Ⅲ上涨1.3%，医疗服务下跌3.3%[37] - 截至2026年4月17日，医药板块整体市盈率（PE TTM）为30.30，环比上涨5.66%；行业相对全A（除金融、石油石化）的估值溢价率为5.53%，仍处于历史较低水平[40] - 本周中信医药板块合计成交额为6273.9亿元，占A股总成交额的5.3%，成交额较上一周上涨17.1%[46] - 本周涨幅前五的个股为：昂利康（+26.2%）、英诺特（+20.4%）、麦澜德（+18.7%）、君实生物（+18.3%）、振德医疗（+16.6%）[4][47] 3.2 下周医药板块新股事件及已上市新股行情跟踪 - 预计下周无新股上市[54] - 近半年上市的医药新股中，英矽智能自上市至今涨幅为103%，海西新药涨幅为87%[55][59] 3.3 港股医药本周行情 - 本周恒生医疗保健指数上涨2.0%，跑赢恒生指数1.0个百分点[60] - 2026年初至今，恒生医疗保健指数上涨9.1%，跑赢恒生指数7.0个百分点[60] - 本周港股医药涨幅前五个股为：百信国际（+40.5%）、卓珈集团（+38.8%）、科济药业-B（+36.5%）、美中嘉和（+32.3%）、康宁杰瑞制药-B（+26.7%）[62] 本周及月度投资建议关注组合 - 本周建议关注组合包括：康方生物、康诺亚、海西新药、昭衍新药、益诺思、百奥赛图、昊帆生物[7] - 四月建议关注组合包括：康方生物、信达生物、药明康德、上海谊众、汇宇制药、诚达药业、西藏药业[7] 中短期投资思考与全年策略 - 短期来看，2026年4月14日国务院办公厅印发文件明确支持创新药定价，带动板块上涨；随着AACR、ASCO等学术会议密集召开，看好创新药二季度普涨行情[6] - 建议重点推荐二代免疫治疗（IO）主线，关注康方生物/Summit关键III期临床数据读出对板块的带动作用，同时关注小核酸、TCE、ADC等新兴技术方向[6] - 考虑到一季报期，建议布局高景气度的创新药产业链，如临床前安评龙头、临床CRO和减重产业链[6] - 全年投资策略建议： 1. 优先配置创新药，重点关注有BD出海潜力或已实现BD的个股、商业化放量有望超预期的标的、以及基因治疗、小核酸等前沿技术平台[6] 2. 优先配置创新药产业链，全面看多CRO、CDMO、生命科学上游等高景气度赛道[6] 3. 关注医疗器械板块，寻找出海增量，重点关注手术机器人、脑机接口等方向[6] 4. 关注具备涨价弹性的细分方向，如原料药、以丁腈手套为代表的低值耗材等[6]

文章核心观点 - 国家层面政策“9号文”支持创新药首发自主定价，标志着行业从“控费压价”进入“价值定价、激励创新”新阶段，但政策红利仅向具备高临床价值的创新药倾斜，投资逻辑需从行业贝塔转向精选个股阿尔法 [2][3][20] 政策核心内容与影响 - “9号文”首次在国家层面明确提出“创新药首发自主定价”，为高研发投入药企提供了可预期的回报路径 [2] - 政策对药品定价实行分层管理：支持高水平创新药在上市初期制定与高投入、高风险相符的价格；鼓励改良新药制定与患者获益匹配的价格；引导仿制药参照同类药品合理定价 [7] - 价格并非一次锁定，药企需根据真实世界研究结果和临床使用实效调整价格，同时医保支付标准谈判也将考虑首发价格合理性等因素 [8] - 政策建立药品医保价值评估制度，支持根据真实世界研究动态调整价格 [9] - 政策是结构性分化起点，只有真正具备全球首创或同类最佳潜力的高端创新药将获得最大定价空间和谈判优势 [10] 投资布局方向与筛选标准 - 投资逻辑转向精选个股，资金将高度聚焦于以下三类企业 [11] - **已获验证的“平台型”创新龙头**：拥有多款1类重磅产品，证明其持续创新能力，并能将科学优势转化为全球商业成功，例如百济神州的泽布替尼（成为“十亿美元分子”）和替雷利珠单抗 [12][13] - **获全球BD背书的“潜力”公司**：国际巨头的巨额对外授权交易是对公司平台价值和管线潜力的最强背书，例如科伦博泰生物与默沙东达成总金额超过110亿美元的交易，涉及9款ADC药物；康方生物将核心产品依沃西授权给美国Summit公司，后者已向美国FDA提交申请 [14] - **临床数据即将兑现的“黑马”潜力公司**：拥有全球首创或潜在同类最佳的差异化管线，关键临床数据将在2026年密集读出，例如映恩生物的核心产品帕康曲妥珠单抗已于2026年4月9日向中国CDE申报上市 [15][16] 投资跟踪框架 - 投资者需建立以“临床数据”为核心的事件驱动跟踪框架 [16] - 紧盯顶级学术会议日历，重点关注2026年第二、三季度美国癌症研究协会、美国临床肿瘤学会等会议上的数据读出 [16] - 聚焦核心管线的关键进展，例如康方生物的依沃西在非小细胞肺癌领域的全球头对头研究数据预计在2026年第二季度读出，以及君实生物全球首创BTLA单抗的III期临床进展 [17] - 这些里程碑事件是验证公司创新成色、触发价值重估的核心催化剂 [18] 需规避的公司类型 - 产品同质化严重、主要靠跟随式研发的公司 [20] - 缺乏明确临床差异化优势、很难支撑支付谈判的公司 [20] - 管线看起来热闹，但没有全球开发能力和商业化能力的公司 [20]

核心观点 - 中国生物制药行业创新活跃，多家公司通过自主研发或合作引进，在肿瘤免疫治疗、感染性疾病治疗等领域取得重要进展，产品管线价值持续提升 [1][2][5] - 行业公司商业化能力增强，核心产品放量及国际化合作推动业绩高速增长，部分公司实现扭亏为盈 [3] - 跨国药企凭借持续的产品迭代和创新药组合，在庞大基数上依然实现了稳健的收入增长 [4] 产品研发与监管进展 - 康方生物的依沃西（AK112）联合化疗一线治疗晚期胆道癌的申请拟纳入突破性疗法，这是该全球首创PD-1/VEGF双抗第五次获得此项认定 [1] - 恒瑞医药提交了卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼及TACE治疗不可切除肝细胞癌的新适应证上市申请，体现了系统治疗与局部治疗深度融合的趋势 [2] - 复星医药通过合作获得治疗性DNA药物VGX-3100在大中华区的商业化权益，该药物靶向HPV16/18，是潜在全球首个治疗HPV感染及癌前病变的药物，与预防性疫苗形成互补 [5] 公司财务与业绩表现 - 诺诚健华预计2025年实现收入约23.7亿元人民币，同比增长约134%，预计归母净利润约6.3亿元人民币，首次扭亏为盈，主要得益于核心产品商业化放量及全球商务拓展收入 [3] - 罗氏2025年全年营收约743.67亿美元，同比增长7%，其中制药业务收入约576.27亿美元，同比增长9% [4] 行业趋势与战略动向 - 肿瘤治疗领域呈现系统治疗与局部治疗深度融合以提升疗效的趋势 [2] - 生物制药公司通过全球商务拓展（BD）合作引入前沿技术，丰富产品管线并针对巨大存量市场 [5] - 跨国药企通过密集的产品迭代和创新药组合实现增长接力，验证了其聚焦高潜领域并推动重磅疗法商业化的战略 [4]

财务表现 - 2025年上半年公司收入同比增长37.8%至14.1亿元，产品净收入同比增长49.2%至14.0亿元，主要受益于卡度尼利和依沃西纳入医保后销售放量 [1] - 2025年上半年归属于股东的净亏损为5.70亿元，研发费用同比增长23.0%至7.31亿元，销售费用同比增长29.8%至6.70亿元 [1] - 截至2025年6月底，公司现金储备约为71.4亿元 [1] 核心产品依沃西（AK112）进展 - 依沃西HARMONi-A临床试验达到总生存期（OS）终点，取得具有统计学显著和临床意义显著的OS获益 [2] - AK112首个适应症已纳入医保，用于治疗EGFR-TKI治疗后进展的EGFR突变非鳞状NSCLC患者，第二项适应症（一线治疗PD-L1表达阳性NSCLC）已于2025年4月获NMPA批准上市 [2] - AK112第三项适应症（一线治疗鳞状NSCLC）的上市申请正在NMPA审评中，详细数据预计2025年下半年在国际学术会议发布 [2] - AK112已开展约30项临床试验，布局30个适应症，包括13项三期临床试验和6项头对头研究，覆盖NSCLC、BTC、HNSCC、BC、CRC和PDAC等领域，其中4项三期临床已达到阳性结果 [2] - AK112正在开展三项全球三期临床试验（HARMONi、HARMONi-3和HARMONi-7）针对肺癌 [2] 核心产品卡度尼利（AK104）进展 - 卡度尼利三项适应症已获NMPA批准，包括2L+ CC、1L CC和1L GC，其中2L+ CC已被纳入医保 [2] - 卡度尼利正就主要适应症开展约10项三期/注册性临床试验，覆盖LC（如1L PD-L1（-）NSCLC）、GC（2L IO耐药及围手术期治疗）和HCC（术后辅助治疗）等领域 [2] - 公司近期启动AK104联合仑伐替尼针对2L HCC的国际多中心注册二期临床试验 [2] 非肿瘤及ADC管线进展 - 公司已获批两款非肿瘤产品（伊努西单抗和依若奇单抗），古莫奇单抗银屑病适应症正在NMPA审评中 [3] - 曼多奇单抗正在开展针对AD的三期临床试验，AK139（IL-4Rα/ST2）正在开展一期临床试验 [3] - 公司加速开发ADC管线，AK138D1（HER3 ADC）和AK146D1（Trop2/Nectin4 ADC）正在开展全球一期临床试验，其他多项ADC管线正在准备递交IND申请 [3] 盈利预测与估值调整 - 2025年每股盈利预测从0.02元下调至-0.97元，2026年预测从1.25元下调至0.57元，2027年预测从2.94元下调至1.76元 [3] - 目标价从87港币上调至189港币，对应21%上涨空间，维持买入评级 [3]

投资评级 - 维持买入评级 目标价从87港币上调至189港币 对应21%上涨空间 [2][8][16] 财务表现 - 2025年上半年收入14.1亿元 同比增长37.8% 产品净收入14.0亿元 同比增长49.2% [5][12] - 归母净亏损5.70亿元 研发费用7.31亿元(同比增长23.0%) 销售费用6.70亿元(同比增长29.8%) [5][12] - 现金储备71.4亿元 [5][12] - 2025年每股盈利预测从0.02元下调至-0.97元 2026年从1.25元下调至0.57元 2027年从2.94元下调至1.76元 [8][16] 核心产品进展 - 依沃西(AK112)HARMONi-A试验达到总生存期(OS)终点 显示统计学显著和临床意义显著的OS获益 [6][13] - AK112首个适应症(EGFR突变非鳞状NSCLC后线治疗)已纳入医保 第二项适应症(一线治疗PD-L1阳性NSCLC)于2025年4月获批 [6][13] - 第三项适应症(一线治疗鳞状NSCLC)上市申请正在审评中 数据将于2025年下半年发布 [6][13] - AK112布局30个适应症 开展约30项临床试验 含13项三期临床和6项头对头研究 其中4项三期临床已达阳性结果 [6][13] - 卡度尼利(AK104)三项适应症获批(2L+ CC、1L CC、1L GC) 其中2L+ CC已纳入医保 [7][14] - 卡度尼利开展约10项三期/注册性临床试验 覆盖LC、GC、HCC等大适应症 [7][14] 管线拓展 - 非肿瘤领域已获批两款产品(伊努西单抗PCSK9、依若奇单抗IL-12/IL-23) [8][15] - 古莫奇单抗(IL-17)银屑病适应症正在审评中 曼多奇单抗(IL-4R)开展AD三期试验 [8][15] - ADC管线加速开发 AK138D1(HER3 ADC)和AK146D1(Trop2/Nectin4 ADC)开展全球一期临床试验 [8][15]

核心观点 - 康方生物的核心产品依沃西（AK112，PD-1/VEGF双抗）成为全球首个在1L肺癌治疗中mPFS超越K药的双抗，海外HARMONi数据延续国内获益趋势，验证了跨区域临床疗效的一致性[1] - AK112在HARMONi-2研究中头对头击败帕博利珠单抗，PFS显著优于对照组（11 14 vs 5 82月，HR=0 51），安全性出众（停药和致死TRAE发生率仅1 5%和0 5%）[1] - AK112与AK104差异化定位，AK104在胃癌和宫颈癌具有显著优势，后续双抗新靶点在研产品包括IL 4Rα/ST2双抗和Trop2/Nectin 4 ADC[1] 商业化能力 - 卡度尼利2023年销售额13 58亿元（+148 5%），依沃西2024年上市首年销售额约3 5亿元，医保谈判价格降至736元/瓶（降价68%）[2] - 依沃西以50亿美元授权Summit Therapeutics开发欧美市场，海外三项III期临床试验（HARMONi、HARMONi-3、HARMONi-7）进展顺利[2] - AK105（派安普利单抗）在FDA获批1/2L鼻咽癌，验证国际化商业能力[2] 研发管线 - 公司拥有50个以上创新候选药物，24个进入临床研究和商业化阶段，15个为潜在全球首创或同类最佳双抗，17项III期临床试验进行中[2] - PD-1/LAG-3双抗AK129、TIGIT/TGF-β双功能融合蛋白AK130、IL-4Rα/ST2双抗AK139已进入临床[2] - 双抗ADC AK146D1（Trop2/Nectin4）等新型药物布局探索前沿治疗方式[2] 公司催化 - AK112：2025年ESMO HARMONi-6数据读出、Summit可能披露HARMONi详细数据、潜在HARMONi-2 OS数据更新[3] - AK104：肝细胞癌术后辅助治疗III期数据读出、全球开发计划潜在公布（胃癌、肝癌、PD-L1阴性NSCLC）[3] - 派安普利+安罗替尼1L晚期肝细胞癌III期数据、曼多奇单抗（IL-4R）中重度特应性皮炎III期数据读出[4] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为37 32亿元（+75 70%）、51 49亿元（+37 98%）、76 28亿元（+48 14%）[4] - 归母净利润2025-2027年分别为-0 75亿元、3 35亿元、14 01亿元[4]

资本市场表现 - 港股创新药板块全线飘红，康方生物、信达生物等龙头股价屡创新高，恒生创新药指数今年以来涨幅达93.46% [2] - 2025年上半年中国创新药BD出海交易额逼近500亿美元，行业从"至暗时刻"转向"烈火烹油" [2] - 港股18A板块超80%的创新药企曾经历股价腰斩甚至跌破发行价，现实现惊天逆转 [2] 政策支持 - 国家医保局第十一批药品集采首次明确"集采非新药，新药不集采"原则，保护创新药利润预期 [4] - 证监会发布《关于在科创板设置科创成长层增强制度包容性适应性的意见》，科创板重启未盈利企业适用第五套标准上市 [4] - 国家层面首次提出"制定创新药目录，支持创新药发展"，构建多层次医疗保障体系（基本医保、惠民保、商业健康保险） [5] - 政策组合拳精准拆除行业"三座大山"：价格压制、融资无门、支付受限 [5] 产业竞争力 - 2025年上半年BioBAY园区企业完成近120亿美元出海交易，三生制药PD-1/VEGF双抗以60.5亿美元授权辉瑞创国产单笔纪录 [7] - 康方生物双抗依沃西（AK112）获50亿美元授权款，头对头试验击败全球"药王"K药 [7] - License-out爆发成为行业盈利解决方案，MNC大额首付款被视为对中国研发质量的硬核认可 [7] 研发投入 - 2020-2023年A股健康科技上市公司研发投入占比稳步上升至5.1%，但整体水平仍较低 [8] - 医保科技研发投入占比最高但不足10%，医疗科技和医药科技研发占比呈浮动上升趋势 [8] 行业挑战 - License-out虽带来现金流与国际认可，但中国药企需建立自主全球商业化能力，研发外包非长远之策 [10] - 产业考验在于能否持续产出具有全球竞争力的产品，临床数据扎实且跟紧不掉队 [10]

中国创新药行业崛起 - 中国制药公司从仿制药生产商转型为全球药物发现领域的领导者，创新药板块表现强劲，华泰柏瑞恒生创新药ETF、汇添富港股通创新药ETF、银华港股创新药ETF年内分别上涨42.84%、42.56%、41.88% [1] - 中国创新药企在国际市场表现突出，三生制药与辉瑞签署60亿美元全球独家开发授权协议，石药集团推进三项潜在商务拓展合作，累计交易金额或接近50亿美元 [1] - 中国创新药在全球Top20跨国药企License-out交易额中占比从7%增加到17%，排名从全球第3位上升到第2位 [4] - 中国在全球首次获批上市的创新药数量从2015年的3个增加到2024年的39个，增加了12倍，从全球第3位提升到第2位 [6] - 中国在全球首次开展临床试验的创新药数量从2015年的124个增加到2024年的704个，增加了4.7倍，从全球第3位跃居全球首位 [6] - 中国创新药采购额从2015年的1372亿元增加到2024年的2576亿元，增长了88%，在总采购额中的占比从20.9%增加到29.2% [7] 中国生物技术生态系统发展 - 中国生物技术发展是一个长期积累的过程，生态系统日趋完善，从数据可信度到人才创新精神等方面都有显著提升 [10] - 海归人才回流与创业推动行业发展，2005年左右大量海外接受教育的中国研究人员回国，2008-2009年开始创业，为生物技术领域带来知识"种子" [11] - 诊断业务和试剂业务的建立为生物技术行业发展提供基础支撑，2004-2006年期间开始发展 [13] - 泰格医药等公司提升中国临床试验能力，提供世界一流的数据审查和分析，使中国临床试验得到国际认可 [13] - 中国庞大的人口基数和老龄化人口增长带来巨大医疗健康需求，尤其是对癌症、慢性疾病等治疗药物的需求 [12] - 全球有大量药物即将失去专利，制药公司寻求外部合作，中国凭借强大研发能力和临床试验能力能够更快将药物推向市场 [14] 中国生物技术企业的创新与竞争力 - 中国在快速迭代和改进现有药物方面表现出色，能够更快、更便宜地推出更好、更安全的药物版本 [18] - 康方生物研发的双特异性抗体依沃西（AK112）效果是Keytruda的两倍，成为中国生物科技行业的"DeepSeek时刻" [10][18][29] - 中国在蛋白质工程等技术方面具有强大实力，能够开发出同类最佳药物 [18][33] - 中国在同类首创药物研发方面与美国差距从20年缩小到2-3年，实现惊人时间压缩 [18][33] - 中国生物技术生态系统接近自给自足阶段，在首创创新阶段对美国依赖度低 [18][38] 全球合作与许可模式 - 许可模式是中国生物技术公司现阶段的必要步骤，有助于积累经验并最终实现全球化 [10] - 过去三到四年外国制药公司向中国公司支付的许可费接近1000亿美元 [27] - 中国临床试验质量和数据分析质量已达到世界一流水平，使国际制药公司能够信任中国数据 [27] - 恒瑞等大型中国制药公司已具备一定规模，但全球分销和试验能力仍需时间发展 [31] - 中国创新生态系统强大，但后端分销和全球试验能力不足，需要十年时间发展 [31] 全球市场格局与政策影响 - 中国占据全球生物制药试剂市场70%以上，美国高度依赖中国供应 [37] - 美国医疗保健生态系统效率极低，同样药物价格是中国的10-30倍，关税可能使问题恶化 [37] - 生物技术领域缺乏类似半导体的"扼点"，难以通过限制少数公司阻止中国发展 [34][35] - 中国风险投资已从美元为主转向人民币为主，美国限制投资对中国生物技术发展影响有限 [39][40] - 中国医疗保健支出占GDP比例从2005年的2.5%增长到现在的7%-8%，老龄化带来巨大市场需求 [41]

5月市场表现回顾 - 港股市场涨幅前三：信达生物(1801 HK)涨15.53%、小鹏汽车-W(9868 HK)涨10.36%、中广核电力(1816 HK)涨9.17% [1] - A股市场涨幅前三：百润股份(002568 SZ)涨9.27%、燕京啤酒(000729 SZ)涨8.70%、华银电力(600744 SH)涨8.37% [1] - 美股市场涨幅前三：VISTRA(VST N)涨23.22%、美国银行(BAC N)涨10.93%、谷歌-A(GOOGL O)涨8.22% [1] - ETF表现突出：港股创新药ETF(513120 SH)涨9.22%、港股通红利ETF(513530 SH)涨8.57% [1] 宏观与关税动态 - 20年期美国国债拍卖结果弱于预期导致股债汇"三杀" [2] - 中美暂停部分加征关税提振市场信心 [3] - 美日关税谈判核心矛盾在汽车及零部件25%关税 [3] - 美欧关税征收推迟至7月9日 汽车关税和数字税仍是核心矛盾 [3] 出口与航运板块 - 4月中国对美出口同比下降21% 但5月美国零售商集中追加订单 [4] - 上海港美线出口装箱量达5.9万标箱 环比增长49.4% [7] - 建议关注中远海控、宁波远洋、上港集团、宁波港等航运港口股 [8] 旅游消费板块 - 端午假期文旅订单同比增63% 五星级酒店订单翻倍 [9] - 携程25Q1营收138.5亿元同比增16% 同程旅行25Q1净利润同比增41.1% [9] - 推荐关注携程和同程旅行 [9] 新消费趋势 - 万辰集团25Q1营收107.9亿元同比增123.95% 门店数达14196家 [10] - 泡泡玛特欧美区域收益同比增9倍和6倍 [11] - 老铺黄金618开售1小时热销4000万同比增800% [11] - 蜜雪冰城"雪王牧场"6月投产 [13] 618消费数据 - 天猫618首小时653个宠物品牌成交翻倍 [14] - 美妆板块GMV181.8亿同比增21.78% [14] - 宠物赛道GMV24.64亿同比增42.6% [14] - 推荐关注乖宝宠物、中宠股份、珀莱雅、小米集团等 [14] AI与科技板块 - 英伟达Q1营收441亿美元同比增69% [15] - AMD将提供中国特供GPU 预计2025年下半年问世 [15] - 戴尔单季积压订单超过去年全年出货 [15] - 推荐关注英伟达、AMD [16] - 6月科技事件密集：苹果开发者大会、华为开发者大会、谷歌AI模型升级等 [17] 重点公司动态 - 小米集团Q1手机出货量份额18.8%同比提升4.7个百分点 [18] - 腾讯控股Q1游戏业务营收921.33亿元同比增17% [19] - 蔚来6月将发布业绩 [21] 市场调整与机会 - 恒指6月调整可能纳入地平线机器人-W、吉宏股份等 [20] - 康方生物因临床数据不及预期股价大跌 [23] - Tempus AI被做空后股价跌近20% [23] - 西方石油获巴菲特持续增持 [23]

报告核心观点 - 周一中国股市小幅走弱，港股基本走平，A股下跌，中概股走高，国债期货上涨，人民币反弹；欧股连续5个交易日上涨；美股涨跌互现；美债收益率回落，美元指数下跌，日元大幅反弹 [3] - 关税冲击可能令中国GDP增速从第1季度的5.4%降至第2季度的4.5%左右，预计第2季度降准降息等货币政策宽松先行，下半年可能启动新一轮财政刺激以提振消费；欧央行可能在6月再次降息，下半年可能进一步降息两次 [3] 环球主要股市表现 - 恒生指数收市价21,972，单日跌0.04%，年内升28.89%；恒生国企收市价8,080，单日持平，年内升40.07%；恒生科技收市价4,989，单日升0.12%，年内升32.53% [1] - 上证综指收市价3,288，单日跌0.20%，年内升10.54%；深证综指收市价1,898，单日跌0.93%，年内升3.26%；深圳创业板收市价1,934，单日跌0.65%，年内升2.28% [1] - 美国道琼斯收市价40,228，单日升0.28%，年内升6.73%；美国标普500收市价5,529，单日升0.06%，年内升15.91%；美国纳斯达克收市价17,366，单日跌0.10%，年内升15.69% [1] - 德国DAX收市价22,272，单日升0.13%，年内升32.95%；法国CAC收市价7,574，单日升0.50%，年内升0.41%；英国富时100收市价8,417，单日升0.02%，年内升8.85% [1] - 日本日经225收市价35,840，单日升0.38%，年内升7.10%；澳洲ASX200收市价7,997，单日升0.36%，年内升5.35%；台湾加权收市价20,034，单日升0.81%，年内升11.73% [1] 港股分类指数表现 - 恒生金融收市价37,754，单日升0.39%，年内升26.59%；恒生工商业收市价12,509，单日跌0.26%，年内升35.47% [2] - 恒生地产收市价15,624，单日跌0.58%，年内跌14.75%；恒生公用事业收市价36,302，单日升0.35%，年内升10.43% [2] 公司点评 比亚迪电子 - 2025年一季度盈利持平，股价昨日下跌8%，因高端智能手机需求疲软以及关税对苹果组装业务的潜在影响 [4] - 1Q25 GPM环比修复0.4个百分点至6.3%，但同比下降0.6个百分点；一季度净利润占2025年预测的10%/11%，与1Q24/1Q23基本一致 [4] - 管理层对2025年预期维持正面，考虑到海外产能和客户支付新关税，预计关税影响有限；将FY25/26E每股收益预测下调5 - 8%，新目标价43.22港元 [4] 闻泰科技 - 2025年一季度收入同比下降19.4%至131亿元人民币，净利润同比大幅增长82.3%至2.61亿元人民币，毛利率恢复至14.0% [5] - ODM/半导体业务分别占本季度收入的72%/28%，公司剥离ODM业务，专注半导体业务，预计该业务成为核心增长动力 [5] - 维持“买入”评级，目标价维持52元人民币不变 [5] 李宁 - 25年4月零售销售增长与折扣趋势进一步恶化，主因天气不利及宏观环境变差，管理层观察到4月零售折扣加大 [5][6] - 尽管面临挑战，25年全年指引仍维持不变，若未来趋势好转，多项正面因素有望释放，有助于提升利润率 [6] - 25年一季度零售销售增长符合预期，全渠道零售流水同比低单位数增长，电商渠道增长强劲；库销比升至5个月，高于预期，但零售折扣符合预期 [7][8] - 维持“买入”评级及19.81港元目标价，认为最坏时刻大致已过，但4月零售销售疲弱，需审慎观察趋势 [8] 康方生物 - 依沃西（AK112）单药对比帕博利珠单抗显示出OS获益趋势，在近期在中国获批用于一线治疗PD - L1阳性（TPS≥1%）NSCLC [8] - 持续看好依沃西在海外成药的潜力，多项试验结果积极，预计HARMONi - 7试验达到OS统计学显著性可能性更大 [9] - 给予目标价108.03港元，维持买入评级 [10] 浙江鼎力 - 1Q25息税前利润同比仅小幅增长2%至4.4亿元人民币，净利润同比增长42%至4.29亿元人民币，但增长主要来自非经营收益 [10] - 认为不可预测的美国关税政策将损害美国对高空作业平台的需求，导致鼎力陷入困境 [10] - 维持盈利预测不变，维持持有评级，目标价44元人民币 [10] 中国太保 - 一季度新业务价值可比口径下增长39%，超出预期；集团归母净利润同比 - 18.1%至96.3亿元，低于预期；归母净资产较年初下降9.5%至2,636亿元 [11] - 1Q25归母净利润和净资产表现不及预期，主要因市场利率波动上行和资负两端收益率曲线期限错配 [11] - 预计2Q25随市场利率回落，净资产下降将有所缓解；看好公司经营转型带动营运利润增长，维持“买入”评级，目标价34.0港元 [13] 招银国际环球市场焦点股份 |公司名字|股票代码|行业|评级|股价(当地货币)|目标价(当地货币)|上行/下行空间|市盈率(倍)1FY|市盈率(倍)2FY|市净率(倍)1FY|ROE(%)1FY|股息率1FY| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |吉利汽车|175 HK|汽车|买入|15.80|23.00|46%|10.9|10.0|1.5|15.7|3.1%| |小鹏汽车|XPEV US|汽车|买入|19.93|28.00|40%|N/A|N/A|0.7|N/A|0.0%| |中联重科|1157 HK|装备制造|买入|5.60|7.40|32%|11.0|9.8|0.8|7.2|6.6%| |安踏体育|2020 HK|可选消费|买入|91.45|119.08|30%|19.6|16.9|3.4|20.8|2.8%| |瑞幸咖啡|LKNCY US|可选消费|买入|35.14|38.51|10%|20.1|16.9|1.3|29.4|0.5%| |百胜中国|9987 HK|可选消费|买入|353.80|484.83|37%|125.5|114.9|21.2|14.4|0.3%| |珀莱雅|603605 CH|必选消费|买入|93.18|133.86|44%|4.8|17.6|5.4|31.0|1.6%| |华润饮料|2460 HK|必选消费|买入|14.26|18.61|31%|0.6|0.8|2.5|17.2|3.0%| |百济神州|ONC US|医疗|买入|249.46|359.47|44%|202.8|38.4|7.9|N/A|0.0%| |信达生物|1801 HK|医疗|买入|54.20|61.71|14%|200.7|117.8|6.2|3.2|0.0%| |中国财险|2328 HK|保险|买入|13.98|15.80|13%|8.6|7.9|1.0|13.4|4.5%| |阿里巴巴|BABA US|互联网|买入|118.37|157.00|33%|1.8|1.6|0.3|11.8|4.5%| |腾讯|700 HK|互联网|买入|478.20|625.00|31%|18.3|16.9|3.6|19.4|1.0%| |快手|1024 HK|互联网|买入|50.65|80.00|58%|10.8|9.2|2.5|24.7|0.0%| |携程|TCOM US|互联网|买入|58.62|70.00|19%|2.4|2.1|0.3|10.3|1.4%| |绿城服务|2869 HK|房地产|买入|4.39|6.13|40%|16.3|13.7|1.6|11.4|4.7%| |小米集团|1810 HK|科技|买入|47.50|59.50|25%|31.0|25.4|5.0|15.4|0.0%| |比亚迪电子|285 HK|科技|买入|31.80|43.22|36%|11.1|8.8|1.8|15.9|2.3%| |北方华创|002371 CH|半导体|买入|454.42|512.00|13%|32.0|24.4|6.4|28.8|0.4%| |贝克微|2149 HK|半导体|买入|47.50|69.50|46%|13.2|10.0|N/A|19.5|0.0%| |韦尔股份|603501 CH|半导体|买入|122.28|176.00|44%|28.5|22.4|5.2|19.7|0.6%| |Salesforce|CRM US|软件 & IT服务|买入|265.64|388.00|46%|21.1|19.2|4.1|11.1|0.6%|[14]