行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1] 核心观点 - 军工行业2025年上半年呈现复苏态势，行业积极备货备产，第二季度营收端修复明显 [1][3] - 电子信息化领域降价压力缓解，航空在产品增加预示下半年交付或加速 [3][14] - 下游合同负债较年初大幅增加，中上游营收端景气度在第二季度恢复 [3][27] - 导弹和军工电子细分领域业绩改善显著 [1] 军工行业整体表现 - 2025年上半年营收2278亿元，同比下降6.7%，但第二季度营收1402亿元，同比增长3.3%，环比增长60.1% [6] - 2025年上半年归母净利润143亿元，同比下降28.0%，第二季度归母净利润93亿元，同比下降23.4%，环比增长84.5% [6] - 毛利率和净利率小幅下滑，上半年毛利率22.1%（同比下降0.2个百分点），净利率6.3%（同比下降1.9个百分点） [6] - 期间费用率上升，上半年为13.9%，同比增加1.1个百分点 [6] - 合同负债较年初增长20.7%至809亿元，预付款项较年初增长28.3%至806亿元，存货较年初增长10.5%至2894亿元 [9][11] - 经营性净现金流为-372亿元，同比改善，资本性支出170亿元，同比基本持平 [11] 分赛道表现 电子信息化 - 营收382亿元，同比增长8.7%，归母净利润29.3亿元，同比下降2.1% [16] - 第二季度营收环比增长49.7%，归母净利润环比大幅增长225.8% [16] - 毛利率42.6%，净利率7.7%，期间费用率31.1% [19] - 合同负债较年初增长1.5%，预付款项较年初增长21.6% [23] 航空 - 营收1469亿元，同比下降12.9%，归母净利润99.3亿元，同比下降33.4% [16] - 第二季度营收环比增长61.2%，归母净利润环比增长50.2% [16] - 毛利率17.6%，净利率6.8%，期间费用率8.9% [19] - 合同负债较年初大幅增长31.3%，预付款项较年初增长39.7% [23] 航天 - 营收153亿元，同比下降11.8%，归母净利润4.1亿元，同比下降69.1% [16] - 毛利率27.1%，净利率2.7%，期间费用率21.5% [19] 兵器 - 营收125亿元，同比增长26.0%，归母净利润3.4亿元，同比下降6.4% [16] - 第二季度营收环比增长72.5%，归母净利润环比大幅增长891.7% [16] 舰船 - 营收149亿元，同比增长13.4%，归母净利润7.3亿元，同比增长119.3% [16] - 第二季度归母净利润环比增长153.3% [16] 产业链环节表现 上游 - 营收544亿元，同比增长6.6%，归母净利润69.9亿元，同比下降18.2% [30] - 第二季度营收环比增长26.9%，归母净利润环比增长52.7% [30] - 毛利率34.9%，净利率12.8% [29] 中游 - 营收707亿元，同比增长1.0%，归母净利润33.0亿元，同比下降24.8% [30] - 第二季度营收环比增长49.2%，归母净利润环比大幅增长151.4% [30] - 毛利率30.2%，净利率4.7% [29] 下游 - 营收1028亿元，同比下降16.6%，归母净利润40.5亿元，同比下降42.0% [30] - 合同负债较年初大幅增长26.2%，预付款项较年初增长32.1% [34] 核心细分赛道详细分析 航空产业链 - 营收678亿元，同比下降21.9%，归母净利润31亿元，同比下降44.3% [42] - 合同负债较年初增长35.3%，预付款项较年初增长51.2% [48] - 主机厂与系统中航成飞营收目标800亿元，上半年完成207亿元，完成率26% [108] 发动机产业链 - 营收406亿元，同比下降11.1%，归母净利润23亿元，同比下降43.6% [55] - 毛利率19.3%，净利率5.7% [55] 军工电子 - 营收307亿元，同比增长10.8%，归母净利润38亿元，同比下降18.7% [73] - 毛利率39.3%，净利率12.3% [73] - 连接器细分领域营收155亿元，同比增长19.7% [81] 导弹产业链 - 营收91亿元，同比增长7.1%，归母净利润8亿元，同比下降18.0% [90] - 毛利率41.5%，净利率9.2% [90] 企业经营计划与完成情况 - 多家企业2025年上半年经营计划完成率在25%-54%之间 [108] - 中航光电营收完成率54%，利润总额完成率47% [110] - 关联交易执行率普遍在20%-50%区间 [109]

投资评级 - 报告建议关注军贸、新质战斗力、消耗类弹药、军工电子等投资主线及核心标的 [2][116] 核心观点 - 2025H1军工行业景气呈现复苏 营收2278亿元（同比-6.7%） 归母净利润143亿元（同比-28.0%） 25Q2营收1402亿元（同比+3.3%） 归母净利润93亿元（同比-23.4%） 利润端或实现筑底 [2] - 导弹和军工电子改善明显 25Q2军工电子领域营收179亿元（同比+18.8%） 归母25亿元（同比-3.0%） 导弹产业链25Q2营收52亿元（同比+21.5%） 归母5亿元（同比-4.1%） 合同负债13亿元（较年初+23.0%） [2] - 2025年是十四五收官和十五五布局的关键期 行业景气反转和全球军备竞赛等多重因素驱动 我国军工资产有望价值重估 [2][116] 行业整体表现 - 25H1毛利率22.1%（同比-0.2pct） 净利率6.3%（同比-1.9pct） 期间费用率13.9%（同比+1.1pct） [7] - 25Q2毛利率21.4%（同比-0.9pct） 净利率6.6%（同比-2.3pct） 期间费用率12.2%（同比-0.3pct） [7] - 合同负债809亿元（较年初+20.7%） 预付款项806亿元（较年初+28.3%） 存货2894亿元（较年初+10.5%） [12] - 经营性净现金流-372亿元（24H1为-684亿元） 资本性支出170亿元（同比+0.04%） [12] 分赛道表现 - 航空板块25H1营收1469亿元（同比-12.9%） 归母99.3亿元（同比-33.4%） [2] - 兵器板块25H1营收125亿元（同比+26.0%） 归母3.4亿元（同比-6.4%） [2] - 舰船板块25H1营收149亿元（同比+13.4%） 归母7.3亿元（同比+119.3%） [17] - 电子信息化25H1营收382亿元（同比+8.7%） 归母29.3亿元（同比-2.1%） 25Q2营收同比+16.6% [17] - 导弹产业链25H1营收91亿元（同比+7.1%） 归母8亿元（同比-18.0%） 25Q2营收52亿元（同比+21.5%） [88] 产业链环节表现 - 上游环节25H1营收544亿元（同比+6.6%） 归母69.9亿元（同比-18.2%） [30] - 中游环节25H1营收707亿元（同比+1.0%） 归母33.0亿元（同比-24.8%） [30] - 下游环节25H1营收1028亿元（同比-16.6%） 归母40.5亿元（同比-42.0%） [30] - 下游合同负债658亿元（较年初+26.2%） 预付款项618亿元（较年初+32.1%） [32] 细分领域财务指标 - 主机与系统25H1营收168亿元（同比-21.2%） 归母4.0亿元（同比-62.4%） [60] - 中游锻造25H1营收84亿元（同比+4.0%） 归母7.6亿元（同比-23.6%） [60] - 高温合金25H1营收88亿元（同比-7.7%） 归母2.2亿元（同比-78.1%） [60] - 钛合金25H1营收60亿元（同比-2.5%） 归母7.9亿元（同比-4.8%） [60] - 连接器25H1营收155亿元（同比+19.7%） 归母16.6亿元（同比-19.4%） [79] - 被动元件25H1营收61亿元（同比+11.3%） 归母9.6亿元（同比+8.3%） [79] 资产负债与现金流 - 航空板块合同负债516亿元（较年初+31.3%） 预付款项501亿元（较年初+39.7%） [24] - 电子信息化合同负债57亿元（较年初+1.5%） 预付款项64亿元（较年初+21.6%） [24] - 导弹产业链合同负债13亿元（较年初+23.0%） 预付款项6亿元（较年初+45.0%） [95] - 全行业在建工程304亿元（较年初+2.9%） 固定资产2064亿元（较年初+1.7%） [12] 关联交易与经营计划 - 主要主机厂关联采购执行率在21%-36%之间 中航成飞关联采购执行率34% 中航沈飞执行率22% [109] - 航发动力2025年营收目标476.6亿元 25H1完成141.0亿元（完成率30%） [111] - 中航光电2025年营收目标206.0亿元 25H1完成111.8亿元（完成率54%） [111] - 中航重机利润总额完成率53% 中航高科利润总额完成率53% [110] 投资主线与标的 - 军贸主线关注中航成飞、中航沈飞、中航西飞、洪都航空、航发动力等 [116] - 新质战斗力主线关注纵横股份、中无人机、航天彩虹、四川九洲等 [116] - 消耗类弹药主线关注高德红外、航天电器、菲利华、北方导航等 [116] - 军工电子主线关注振华科技、火炬电子、鸿远电子、中航光电等 [116]

公司股份回购 - 截至2025年7月31日累计回购股份100万股，占总股本比例0.11% [1] - 回购最高成交价7.36元/股，最低成交价7.2元/股，成交总金额726万元 [1] 营业收入构成 - 2024年通信设备业务收入占比56.73%，军工电子业务收入占比43.27% [1] 市值情况 - 当前公司市值68亿元 [1]

报告行业投资评级 - 增持 [2] 报告的核心观点 - 借助“十四五”初期军工行业高速发展东风，民参军企业迎来发展机遇，但近两年行业调整使其受冲击，当下需总结经验再出发 [1] - 民参军企业有数量多、规模小、位于产业链中上游、地域集中且管理机制灵活等特点，也面临供需、价格、资本、并购等多方面压力 [1][2][7] - 军工行业壁垒高，民参军企业参军路径有成立即参军、成立时未参军但逐步参军、通过并购军工企业参军三种 [10] - 民参军企业赛道选择及业务拓展方向重要，成长中有成功经验和需注意的问题，“十五五”有发展机遇与挑战 [11][12][13][14] 根据相关目录分别进行总结 民参军企业现状与特点 - 数量“多”：行业占比逐渐扩大，民参军上市企业由2014年的25家升至2024年的143家，在军工行业占比由37%升至59% [1] - 规模“小”：抗风险能力有待加强，民参军上市公司数量是军工央国企的1.46倍，但市值仅为0.52倍，2023年业绩方面民参军企业收入、利润分别为军工央国企的0.31倍、0.24倍 [2] - 产业链“中上”游：以配套业务为主，多从事军工电子、零部件加工等领域，为军工央国企等总装企业提供配套 [2] - 分布“集中”：紧密配套需求方向，地域集群效应明显，主要集中在北京、四川、广东等六大区域，占比83% [6][31] - 机制“灵活”：催生创新，快速响应，在技术、管理等方面判断决策更灵活，产品技术迭代、研发响应迅速 [6] 民参军企业所面临的问题与压力 - 需求层面：军工行业短期调整，行业需求出现不确定性，2023 - 2024年前三季度民参军企业营收增速降、盈利降，下游需求不足使中上游民参军企业受冲击大 [37][38] - 供给层面：产能扩张后，效益、效率并未提升，竞争加剧，2021 - 2022年融资扩产，2023年产能增长但效益效率未匹配，生产效率不增反降 [43][45] - 价格层面：民参军企业议价能力较弱，降价冲击影响大，军品放量审价降价，民参军企业处于充分竞争格局，对价格话语权低 [8] - 资本层面：上市、融资、监管从严，民参军压力增大，新“国九条”使上市难度、融资难度增加，分红新规对企业有不同影响 [51][52][60] - 并购层面：机遇与风险并存，2015 - 2017年有并购浪潮，当前IPO节奏放缓、行业低迷，民参军企业估值下降为并购提供时机，但部分企业易被整合 [64][68] 民参军之参军路径 - 公司成立即参军：以具有军工技术背景或体制内背景的民营企业为主，非军工技术人员成立的多为高新技术型企业，产品具军民通用性和技术先进性 [74] - 公司成立时未参军但逐步参军：企业在发展中逐步解决三大壁垒问题，产品具军民两用属性，分强军工产品企业和强民用产品企业 [75] - 通过并购军工企业参军：部分民营企业发展受阻时，通过并购军工资产切入军品领域，是效率最高的参军方式 [78] 民参军之发展路径 - 民参军的赛道选择：高性能材料类及电子元器件等高技术门槛的上游产品、需求量和消耗量大的部组件企业、实战训练牵引出的装备维修测试以及军队其他服务等业务是较多民参军企业切入军品领域的赛道 [11] - 民参军的并购方向选择：军品协同式并购重在业务整合潜力和空间，如高德红外下游收购汉丹机电；军品跨业式并购重在并购标的质地 [95] 民参军之经验与注意事项 - 民参军成功经验：独立定位，与国企差异化竞争；准确把握军方需求，选择高景气赛道；民参军企业具有技术与机制优势；提高产品附加值，做“赚钱生意”；多方位布局，降低业务、客户集中风险；高新技术领域、新质领域赛道需重点关注 [12] - 民参军注意事项：盲目多元化，欲速则不达；重资产投入，引发经营困境；过度依赖渠道资源；对收购的资产控不住、管不了；加杠杆体外滥投，讲“故事”反成“事故”；二代接班、新老交替，存在潜在风险 [13] “十五五”民参军发展机遇与挑战 - 明确自身定位，聚焦主业：成为产业链关键环节的合格、稳定配套商，新兴、前沿技术的创新者，行业降本增效的急先锋 [120] - 持续寻找新的“天花板”增量：进行产品、客户、业务横向拓展和产业链纵向拓展，关注低空经济、商业航天、民机、军贸等领域，在细分赛道彰显优势 [121][126] - 提升产能的同时，更需提升产能的质量：避免快速扩产牺牲产品品质、扩张“低端”产能、未做长期产能规划等问题 [132] - 避免过度依赖渠道资源，重视质量成本管控和技术研发投入：未来产品成本、技术、质量优势将成核心竞争力，民参军企业应追寻技术制高点 [134][135] - 新老交接要尽早寻求解决方案，持续优化企业管理水平：引入先进管理理念，推出员工持股或股权激励计划，聘请职业经理人 [136]