Labubu的走红并非偶然，而是代际审美、情绪符号与身份表达共同作用的结果。 "每一代人都有自己的Labubu"，看似是对潮流的调侃，实则是对消费代际更替的归纳总结。在中国经济 迈向高质量发展的关键阶段，能否以新供给承接新需求，正成为判断优质资产的关键。Labubu的走红 并非偶然，而是代际审美、情绪符号与身份表达共同作用的结果。每一代人都有愿意为其反复买单的精 神载体，而《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》（下称《实施方案》）为这一轮 代际更替提供了制度化框架，使新需求×新供给的结构性变化更加清晰。在这一背景下，如何寻找新一 代的代际符号？这样的标的在于具备捕捉情绪趋势、打造可延展的世界观、拥有柔性高效的供应链，并 能够在多场景、多业态和多渠道中实现商业化。换句话说，它们具备持续造梦的能力。 每一代人的Labubu本质上是那个时代的精神载体 对70后而言，它是象征工业文明奇迹的变形金刚；对80后、90后而言，它是耐克Air Jordan、索尼 Walkman、任天堂红白机、小霸王游戏机，是个性觉醒与身份认同的象征；而对当下的Z世代，盲盒、 电竞皮肤与各类数字化IP，则构成了新的情绪坐标系。代 ...

万联证券指出，近年来，伴随Z世代消费崛起及情绪价值需求凸显，IP经济在传媒行业中持续高速发 展，谷子、卡牌、盲盒等形式在衍生品市场里呈现强劲增长态势。该行认为，随着优质IP跨媒介开发深 化，其商业化变现具备广阔成长空间，IP经济未来市场规模具备较高增长潜力。 消息面上，据布鲁可官微消息，近日，在巴西圣保罗动漫展览会上，布鲁可携众多产品首次亮相，展出 了变形金刚、圣斗士星矢、新世纪福音战士、DC、侏罗纪世界等10多个全球知名IP的近60款产品，其 中圣斗士星矢、变形金刚等IP近10款新品迎来首展。值得一提的是，布鲁可积木人圣斗士星矢群星版第 3弹黄金十二宫①在本次展会上进行全球首发，其余国家及地区也将陆续上市，吸引了现场玩家的广泛 关注。 布鲁可(00325)盘中涨近5%，截至发稿，涨4.71%，报73.3港元，成交额3070.21万港元。 ...

公司股价与市场表现 - 公司股价盘中上涨近5%，截至发稿时上涨4.71%，报73.3港元，成交额为3070.21万港元 [1] 公司业务与产品动态 - 公司在巴西圣保罗动漫展览会首次亮相，展出了变形金刚、圣斗士星矢、新世纪福音战士、DC、侏罗纪世界等10多个全球知名IP的近60款产品 [1] - 其中圣斗士星矢、变形金刚等IP的近10款新品迎来首展 [1] - 公司产品“布鲁可积木人圣斗士星矢群星版第3弹黄金十二宫”在展会上进行全球首发，其余国家及地区也将陆续上市 [1] 行业趋势与前景 - 伴随Z世代消费崛起及情绪价值需求凸显，IP经济在传媒行业中持续高速发展 [1] - 谷子、卡牌、盲盒等形式在衍生品市场里呈现强劲增长态势 [1] - 随着优质IP跨媒介开发深化，其商业化变现具备广阔成长空间，IP经济未来市场规模具备较高增长潜力 [1]

责任编辑：卢昱君 布鲁可（00325）盘中涨近5%，截至发稿，股价上涨4.57%，现报73.20港元，成交额3114.17万港元。 据布鲁可官微消息，近日，在巴西圣保罗动漫展览会上，布鲁可携众多产品首次亮相，展出了变形金 刚、圣斗士星矢、新世纪福音战士、DC、侏罗纪世界等10多个全球知名IP的近60款产品，其中圣斗士 星矢、变形金刚等IP近10款新品迎来首展。值得一提的是，布鲁可积木人圣斗士星矢群星版第3弹黄金 十二宫①在本次展会上进行全球首发，其余国家及地区也将陆续上市，吸引了现场玩家的广泛关注。 万联证券指出，近年来，伴随Z世代消费崛起及情绪价值需求凸显，IP经济在传媒行业中持续高速发 展，谷子、卡牌、盲盒等形式在衍生品市场里呈现强劲增长态势。该行认为，随着优质IP跨媒介开发深 化，其商业化变现具备广阔成长空间，IP经济未来市场规模具备较高增长潜力。 热点栏目 自选股 数据中心 行情中心 资金流向 模拟交易 热点栏目 自选股 数据中心 行情中心 资金流向 模拟交易 客户端 客户端 布鲁可（00325）盘中涨近5%，截至发稿，股价上涨4.57%，现报73.20港元，成交额3114.17万港元。 据布鲁可官微 ...

公司IP运营新策略 - 公司在中国市场推行新的IP运营方式，持续加码小猪佩奇、变形金刚等核心IP的内容更新与实景娱乐项目落地，同时系统性梳理旗下如土豆先生、小布娃娃等形象类IP以寻找新增长路径 [1] - 公司认为中国IP运营已进入2.0时代的共鸣式情感连接，促使公司以新视角盘点其1900多个IP的品牌库，挖掘不以长篇内容为核心但具备独特形象与互动特质的IP潜力 [2] - 公司重要业务方向之一是帮助中国合作伙伴拓展海外市场，在其全球化授权策略支持下，中国合作伙伴的海外营收在2024年实现300%同比增长 [3] 实景娱乐与体验项目进展 - 公司正与合作伙伴推进多个实景娱乐落地项目，包括中山在建的孩之宝室内娱乐中心（含小猪佩奇区）、北京顶点公园项目（含小马宝莉、变形金刚、小猪佩奇等IP）以及稳步推进的上海小猪佩奇主题乐园 [1] - 公司旗下多个餐饮合作项目取得新进展，包括变形金刚主题餐厅和Peppa Pig Cafe [1] - 公司认为实景娱乐的落地能实现与粉丝的不间断沟通 [2] 核心IP内容更新计划 - 为保持IP热度，公司将持续更新内容，小猪佩奇迷你剧第三季与第十二季动画片将分别在今明两年寒暑假档上线，首部3D大电影《小猪佩奇·完美假期》定于明年上映 [2] - 《变形金刚》系列将在明年推出新一季剧集《变形金刚：地球火种》 [2] - 公司认为持续更新的内容是保持IP热度的关键路径 [2] 中国授权行业市场数据 - 2024年中国国内市场年度授权商品零售总额为1550.9亿元，同比增长10.7%，年度授权金为59.9亿元，同比增长9.4%，延续了此前七年的持续增长态势 [3] - 中国授权行业正呈现出诸多新的变化与趋势 [4]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1] 核心观点 - 日本玩具行业过去30年整体增速在零附近波动 但企业和IP分化加剧 传统儿童玩具市占率下降 卡牌和兴趣爱好等新兴类别上升 [1][3] - 日本玩具行业自70年代形成与IP结合的商业模式 内容方与下游厂商在创作初期紧密合作 动画制作融入玩具需求 推动衍生品市场发展 [1][6] - 90年代后行业呈现明显成人化趋势 收藏性更高的成人化商品需求增加 促使公司推出细分品类 并伴随行业整合 [1][8] - 日本玩具公司分为IP孵化和IP变现两类 万代和特佳丽多美采取平台化路线 通过收购实现IP变现 分散IP收入占比 增强抗风险能力 [2][15] 日本玩具行业发展趋势 - 1970年代前行业增速最快 但未出现与IP结合的大品类玩具 产品以呼啦圈 皮球等传统类为主 每年有新爆款但持续时间短 玩具公司以中小企业为主 [3] - 1970年代末至1990年代初期 日本出现大量动画漫画作品 与IP结合商业模式成熟 行业以儿童为主要受众 市场增速放缓但仍增长 [3] - 1997年后人口结构剧烈变化 小孩数量减少老年人增加 成人成为主导市场增长的重要力量 [3] - 过去30年行业整体增速在零附近波动 企业和IP分化加剧 传统儿童玩具和教育玩具市占率下降 卡牌和兴趣爱好等新兴类别市占率上升 [3][5] 拼装类玩具市场特点 - 日本拼装类玩具市场具有明显波动性 80年代末期因多个爆款产品同时出现市场规模大幅增加 但增长短暂 90年代初期进入下降阶段 [1][4] - 自60年代以来该细分市场呈现波动性上涨趋势 玩家群体从最初的小朋友扩展到包括成年人在内 [1][4] - 1997年后因人口结构变化 小孩数量减少而成人玩家增加 拼装玩具有更广泛受众基础 但仍受IP吸引力影响显著 [4] - 主要IP包括高达 四驱车和变形金刚 80年代末推动行业达到顶峰 但发展出现分化 高达持续增长而其他IP未能保持同样速度 [10] 代表性公司及产品 - 70年代至80年代期间Poppy（万代子公司）专注于男孩市场的拼装类玩具 1976年其规模甚至超过母公司万代 [7] - 三丽鸥主要面向女孩市场 以可爱角色形象迅速发展 [7] - 特加利多美公司的陀螺战士产品通过动画片推动市场 每季动画播出带动销售增长 但动画结束热度迅速下降 商业规模呈现周期性波动 [12] - 陀螺战士IP导致公司业绩波动明显 21世纪初期 2016年和2020年营业利润增长都与该IP热度相对应 [12] IP发展模式对比 - 迷你四驱车热度呈现明显波动性 主要通过线下大赛反映受欢迎程度 1995年和1996年大赛规模较大 但此后每轮热潮规模递减 2012年大赛热度远低于前两轮峰值 [11] - 迷你四驱车参与者多为成年后仍有兴趣人群 但总体留存度较低 高达IP具有更高用户留存率 即使用户成年仍保留玩耍习惯 [11] - 高达IP能持续吸引不同年龄层用户 迷你四驱车因特定场景限制难以长期吸引成年人 [11] - 《海贼王》经济规模变化显示从漫画到其他形式变现过程 最初十年通过漫画积累粉丝 然后逐步扩展到玩具 手游等领域 [14] - 《海贼王》从2007-2008年开始通过玩具变现 后来手游收入显著增加 受众年龄层不断增长 收入来源多样化 [14] 企业发展战略 - 万代与南梦宫于2005年合并 特佳丽与多美同年宣布合并 这些公司通过收购实现IP变现 [15] - 万代营收结构中不同IP收入占比相对分散 最大单一IP占比约百分之十几 [15] - 万代通过与游戏公司结合 实现针对不同年龄层（小朋友和成年人）的多样化变现形式 [16] - 万代不断扩展和丰富IP矩阵 致力于打造全面强大企业 应对环境变化及自身IP迭代带来的周期性影响 [16]

核心观点 - 公司2025年上半年业绩增速显著放缓 营收同比增长27.9%至13.38亿元 经调整净利润同比增长9.6%至3.2亿元 远低于2024年同期156%的营收增速和702%的净利润增速 且落后于同行泡泡玛特204%的营收增速和363%的净利润增速 [1] - 业绩未达预期引发股价下跌超10% 市值从年内高点500亿港元回落至约250亿港元 [1] - 业绩失速主因是低价策略导致增量不增收 叠加SKU扩容带来的折旧摊销压力侵蚀利润 [2][6][7] 财务表现 - 2025年上半年营收13.38亿元（人民币 下同） 同比增长27.9% [1] - 经调整净利润3.2亿元 同比增长9.6% [1] - 毛利率较2024年下滑超4个百分点 主因低价产品毛利率偏低及折旧摊销费用上升 [6] - 存货周转天数从2024年最低28天攀升至75天 反映终端销售承压 [3] 产品与销售策略 - 拼搭角色类玩具销量同比增长96.8%至1.11亿件 但营收增速仅27.9% 因低价产品占比提升 [2] - 零售价9.9元的"星辰版"系列销量达0.49亿件 贡献主要销量增长 若剔除该系列 原有价格带产品销量增速仅11% [2] - 公司2025年上半年新增13个IP及273个SKU 总SKU达955个（2024年底为682个） [6] 成本结构变化 - 折旧费用0.53亿元 同比增长140% 其中模具相关折旧增200% [6] - 无形资产摊销（主要为IP）0.33亿元 同比增长120% [6] - 折旧与摊销合计占总营收比例达6.43%（2024年同期为3.54%） [6] 海外业务亮点 - 海外营收1.1亿元 同比增长9倍 占总营收8% [9] - 北美市场营收0.43亿元 同比增长超20倍 美国与印尼为收入最高海外市场 [9][10] - 海外产品定位差异化：欧美市场主打80-300元高价产品（如变形金刚） 东南亚市场定位19.9-50元（如宝可梦） [11][12] 估值与市场预期 - 年化经调整净利润约6.4亿元 对应动态市盈率35-40倍 与泡泡玛特估值水平相近 [12] - 市场期待公司证明增长放缓为短期现象 需下半年业绩改善以支撑估值 [12][13] - 泡泡玛特需验证IP增长可持续性 公司则面临更紧迫的业绩验证压力 [12][13]

核心观点 - IP是决定公司能否持续发展的关键因素 公司通过多元化IP矩阵和海外扩张实现扭亏为盈 但面临自有IP不足和毛利率压力 [4][5][14][16][19] 财务表现 - 2025年上半年营收13.38亿元 同比增长27.9% 期内利润由去年亏损2.55亿元转为盈利2.97亿元 [4] - 经营层面早在2023年已实现盈利 2023和2024上半年经调整利润分别为0.73亿元和2.92亿元 2024上半年经调整利润率达27.92% [4] - 营收增速从过去两年同期的56.1%和47.1%放缓至27.9% [4] - 9.9元价格带产品表现突出 变形金刚星辰版7个月内售出4860万盒 贡献收入超2亿元 [4] 海外业务 - 海外营收达1.1亿元 同比增长899% 占总收入比例从2.9%提升至8.3% [5][8] - 亚洲地区（主要东南亚）营收5712万元 同比增长6.5倍 北美地区营收4281万元 同比增长21倍 [8] - 印度尼西亚和美国成为海外收入最高国家 美国市场通过小黄人、芝麻街等本土化IP切入 [8][9][10] - 海外渠道线上线下占比为3:7 美国以亚马逊为主 东南亚依托线下经销体系 [12] IP战略 - 持续降低奥特曼IP依赖 占比从2023年63.5%降至2024年49% 2025年上半年前四大IP合计占比83.1% [14] - 自有IP贡献有限 百变布鲁可占总收入0.9% 英雄无限为第四大IP但占比仅16.5% [15] - 2025年上半年新增13个IP IP总数达50个 研发开支1.29亿元 同比增长69.5% [17] - 新增273个SKU 占同期总收入53.1% 16岁以上产品收入占比从10.4%提升至14.8% [18] 产品与渠道 - 价格定位3-16美元 显著低于乐高和万代南梦宫的20-200美元区间 [12] - 国内线下渠道占比超90% 与超过450名经销商合作 覆盖所有一二线城市及80%三线及以下城市 [12][21] - 毛利率因研发成本、开模费用及低价产品推出同比下降4.5% [19] - 通过BFC创作大赛强化用户共创 覆盖国内150个城市 [20] 行业地位 - 全球第三大拼搭玩具公司 通过大颗粒积木差异化竞争避开乐高主导的小颗粒市场 [21] - 转型拼搭类玩具后实现高增长 2022年从积木赛道正式转向拼搭类玩具 [20][21]

关税政策影响 - 特朗普政府于7月7日对23个国家实施关税政策 税率从20%到50%不等 巴西政府表示强烈抗议并威胁采取对等报复措施 [2] - 加拿大被追加35%关税 针对汽车和木材产业 成为继中国之后第三个受重创国家 [2] - 其余国家将面临15?0%不等的关税 没有例外 [2] 行业影响 玩具行业 - 孩之宝警告秋季上市的变形金刚和迪士尼娃娃等产品可能面临涨价 因50%产品在海外生产 劳动力短缺和手工密集型生产阻碍工厂回迁 [3] - 关税成本侵蚀利润 给公司游戏部门亮眼的增长数字蒙上阴影 [3] 食品行业 - 巴西牛肉占美国牛肉进口量的五分之一 8月1日50%关税生效后进口商成本将暴涨76% [4] - 国内牛肉产量连续三年下滑 转向澳大利亚采购每吨运费暴涨300美元 阿根廷供应链紧张 [4] 金属行业 - 贸易商争分夺秒将铜货轮转向夏威夷和波多黎各离岸港口 纽约铜价比伦敦市场高出25% [5] - 迈阿密码头露天堆场囤积近50万吨铜板 若关税在运输途中生效 一船货物将损失800万美元 [5] 经济数据与货币政策 - 华尔街密切关注下周二CPI报告 道明证券和美银预测核心通胀率可能飙升至3% 5月份仅为0.1% [7] - 美联储理事沃勒称关税带来的物价波动是"纸老虎" 7月份应降息 引发债券市场剧烈波动 [7] - 旧金山联储主席戴利赞同企业能分摊关税成本 坚持今年应降息两次 [7] - 亚特兰大联储主席穆萨勒姆警告第二轮关税可能引发工资物价螺旋上升 [7]

公司盈利预测与评级 - 天风证券维持布鲁可"买入"评级 预计25-27年归母净利分别为9 6亿元 14 8亿元 20 8亿元 PE分别为50 32 23 [1] - 公司"全人群 全价位 全球化"策略成效显著 已在东南亚 欧洲 北美 拉美等全球市场实现多点突破 [1][3] 产品与新品发布 - 5月上新9款产品 包括柯南 英雄无限 变形金刚 奥特曼等IP系列 预计Q2延续增长势头 [1] - 6月推出小黄人萌酷版新品 精准还原6大人气角色 实现全身11处可动设计 增加换装等互动玩法 [2] - 小黄人新品同步开启5个月6城巡展 设置BFC作品展示区 增强用户运营及品牌形象 [2] 全球化战略进展 - 5月30日亮相CCXPMexico展会 展出EVA 初音 漫威 圣斗士等全球知名IP产品 重点面向16岁以上粉丝群体 [3] - 全球化战略持续推进 通过创新研发 多元产品矩阵 精准营销策略实现全球市场突破 [1][3] BFC品牌与社区运营 - 截至5月15日在全国近120城落地近8000场BFC创作赛和速拼赛 第二季度参赛作品达15000件 较一季度精品率增长3倍 [4] - 2024年在国际展会设立BFC专属展区 2025年计划在全国150城落地近20000场线下BFC创作赛 分级布局一线与二三线城市赛事 [4]