核心观点 - 公司2025年上半年业绩增速显著放缓 营收同比增长27.9%至13.38亿元 经调整净利润同比增长9.6%至3.2亿元 远低于2024年同期156%的营收增速和702%的净利润增速 且落后于同行泡泡玛特204%的营收增速和363%的净利润增速 [1] - 业绩未达预期引发股价下跌超10% 市值从年内高点500亿港元回落至约250亿港元 [1] - 业绩失速主因是低价策略导致增量不增收 叠加SKU扩容带来的折旧摊销压力侵蚀利润 [2][6][7] 财务表现 - 2025年上半年营收13.38亿元（人民币 下同） 同比增长27.9% [1] - 经调整净利润3.2亿元 同比增长9.6% [1] - 毛利率较2024年下滑超4个百分点 主因低价产品毛利率偏低及折旧摊销费用上升 [6] - 存货周转天数从2024年最低28天攀升至75天 反映终端销售承压 [3] 产品与销售策略 - 拼搭角色类玩具销量同比增长96.8%至1.11亿件 但营收增速仅27.9% 因低价产品占比提升 [2] - 零售价9.9元的"星辰版"系列销量达0.49亿件 贡献主要销量增长 若剔除该系列 原有价格带产品销量增速仅11% [2] - 公司2025年上半年新增13个IP及273个SKU 总SKU达955个（2024年底为682个） [6] 成本结构变化 - 折旧费用0.53亿元 同比增长140% 其中模具相关折旧增200% [6] - 无形资产摊销（主要为IP）0.33亿元 同比增长120% [6] - 折旧与摊销合计占总营收比例达6.43%（2024年同期为3.54%） [6] 海外业务亮点 - 海外营收1.1亿元 同比增长9倍 占总营收8% [9] - 北美市场营收0.43亿元 同比增长超20倍 美国与印尼为收入最高海外市场 [9][10] - 海外产品定位差异化：欧美市场主打80-300元高价产品（如变形金刚） 东南亚市场定位19.9-50元（如宝可梦） [11][12] 估值与市场预期 - 年化经调整净利润约6.4亿元 对应动态市盈率35-40倍 与泡泡玛特估值水平相近 [12] - 市场期待公司证明增长放缓为短期现象 需下半年业绩改善以支撑估值 [12][13] - 泡泡玛特需验证IP增长可持续性 公司则面临更紧迫的业绩验证压力 [12][13]

核心观点 - IP是决定公司能否持续发展的关键因素 公司通过多元化IP矩阵和海外扩张实现扭亏为盈 但面临自有IP不足和毛利率压力 [4][5][14][16][19] 财务表现 - 2025年上半年营收13.38亿元 同比增长27.9% 期内利润由去年亏损2.55亿元转为盈利2.97亿元 [4] - 经营层面早在2023年已实现盈利 2023和2024上半年经调整利润分别为0.73亿元和2.92亿元 2024上半年经调整利润率达27.92% [4] - 营收增速从过去两年同期的56.1%和47.1%放缓至27.9% [4] - 9.9元价格带产品表现突出 变形金刚星辰版7个月内售出4860万盒 贡献收入超2亿元 [4] 海外业务 - 海外营收达1.1亿元 同比增长899% 占总收入比例从2.9%提升至8.3% [5][8] - 亚洲地区（主要东南亚）营收5712万元 同比增长6.5倍 北美地区营收4281万元 同比增长21倍 [8] - 印度尼西亚和美国成为海外收入最高国家 美国市场通过小黄人、芝麻街等本土化IP切入 [8][9][10] - 海外渠道线上线下占比为3:7 美国以亚马逊为主 东南亚依托线下经销体系 [12] IP战略 - 持续降低奥特曼IP依赖 占比从2023年63.5%降至2024年49% 2025年上半年前四大IP合计占比83.1% [14] - 自有IP贡献有限 百变布鲁可占总收入0.9% 英雄无限为第四大IP但占比仅16.5% [15] - 2025年上半年新增13个IP IP总数达50个 研发开支1.29亿元 同比增长69.5% [17] - 新增273个SKU 占同期总收入53.1% 16岁以上产品收入占比从10.4%提升至14.8% [18] 产品与渠道 - 价格定位3-16美元 显著低于乐高和万代南梦宫的20-200美元区间 [12] - 国内线下渠道占比超90% 与超过450名经销商合作 覆盖所有一二线城市及80%三线及以下城市 [12][21] - 毛利率因研发成本、开模费用及低价产品推出同比下降4.5% [19] - 通过BFC创作大赛强化用户共创 覆盖国内150个城市 [20] 行业地位 - 全球第三大拼搭玩具公司 通过大颗粒积木差异化竞争避开乐高主导的小颗粒市场 [21] - 转型拼搭类玩具后实现高增长 2022年从积木赛道正式转向拼搭类玩具 [20][21]

关税政策影响 - 特朗普政府于7月7日对23个国家实施关税政策 税率从20%到50%不等 巴西政府表示强烈抗议并威胁采取对等报复措施 [2] - 加拿大被追加35%关税 针对汽车和木材产业 成为继中国之后第三个受重创国家 [2] - 其余国家将面临15?0%不等的关税 没有例外 [2] 行业影响 玩具行业 - 孩之宝警告秋季上市的变形金刚和迪士尼娃娃等产品可能面临涨价 因50%产品在海外生产 劳动力短缺和手工密集型生产阻碍工厂回迁 [3] - 关税成本侵蚀利润 给公司游戏部门亮眼的增长数字蒙上阴影 [3] 食品行业 - 巴西牛肉占美国牛肉进口量的五分之一 8月1日50%关税生效后进口商成本将暴涨76% [4] - 国内牛肉产量连续三年下滑 转向澳大利亚采购每吨运费暴涨300美元 阿根廷供应链紧张 [4] 金属行业 - 贸易商争分夺秒将铜货轮转向夏威夷和波多黎各离岸港口 纽约铜价比伦敦市场高出25% [5] - 迈阿密码头露天堆场囤积近50万吨铜板 若关税在运输途中生效 一船货物将损失800万美元 [5] 经济数据与货币政策 - 华尔街密切关注下周二CPI报告 道明证券和美银预测核心通胀率可能飙升至3% 5月份仅为0.1% [7] - 美联储理事沃勒称关税带来的物价波动是"纸老虎" 7月份应降息 引发债券市场剧烈波动 [7] - 旧金山联储主席戴利赞同企业能分摊关税成本 坚持今年应降息两次 [7] - 亚特兰大联储主席穆萨勒姆警告第二轮关税可能引发工资物价螺旋上升 [7]

公司盈利预测与评级 - 天风证券维持布鲁可"买入"评级 预计25-27年归母净利分别为9 6亿元 14 8亿元 20 8亿元 PE分别为50 32 23 [1] - 公司"全人群 全价位 全球化"策略成效显著 已在东南亚 欧洲 北美 拉美等全球市场实现多点突破 [1][3] 产品与新品发布 - 5月上新9款产品 包括柯南 英雄无限 变形金刚 奥特曼等IP系列 预计Q2延续增长势头 [1] - 6月推出小黄人萌酷版新品 精准还原6大人气角色 实现全身11处可动设计 增加换装等互动玩法 [2] - 小黄人新品同步开启5个月6城巡展 设置BFC作品展示区 增强用户运营及品牌形象 [2] 全球化战略进展 - 5月30日亮相CCXPMexico展会 展出EVA 初音 漫威 圣斗士等全球知名IP产品 重点面向16岁以上粉丝群体 [3] - 全球化战略持续推进 通过创新研发 多元产品矩阵 精准营销策略实现全球市场突破 [1][3] BFC品牌与社区运营 - 截至5月15日在全国近120城落地近8000场BFC创作赛和速拼赛 第二季度参赛作品达15000件 较一季度精品率增长3倍 [4] - 2024年在国际展会设立BFC专属展区 2025年计划在全国150城落地近20000场线下BFC创作赛 分级布局一线与二三线城市赛事 [4]

涉及的公司 布鲁可、泡泡玛特、阿里影业（大麦娱乐）、卡游 核心观点和论据 布鲁可 - **销售情况**：2025 年一季度营收超 7 亿，同比增超 60%，国内 6 亿多，海外 8000 多万；二季度延续增长，4 月超 3 亿，5 月预计近 5 亿，上半年预计 20 亿，全年目标 40 - 45 亿；纳入港股通后股价涨超 20% [1][2] - **IP 商业化**：奥特曼 IP 收入占比预计从 2024 年的 50%降至 2025 年的 45% - 50%，变形金刚有望达 25%，英雄无限和假面骑士预计均超 10%；新 IP 小黄人、柯南、宝可梦二代等逐步上架 [1][4] - **推新策略**：2025 年 3 月以来上新加速，预计全年超 500 个 SKU；经典 IP 升级迭代，新 IP 表现良好 [1][5] - **区域扩展**：2024 年海外收入占比 3%，2025 年预计提至 10%，主要在东南亚，北美和欧洲合计不到一半，计划拓展 [1][7] - **用户拓展**：通过新 IP 和老 IP 迭代提升 SKU 数量，巩固老用户；成人向和女性向市场有拓展成效，16 岁以下低龄用户占比从 80%降至 75% [8] - **业绩预期**：预计 2025 年收入 40 - 45 亿，同比增超 90%；2026 年超 60 亿，同比增超 40%；2025 年利润约 11.5 亿，2026 年 16 - 17 亿 [10] - **后续增长与风险**：后续增长依赖新 IP 或爆品；6 月推女性向三丽鸥新 IP，暑期上线侏罗纪世界等产品；风险是 7 月 9 日解禁比例达 90%，基石投资人解禁 30% [11] 泡泡玛特 - **销售情况**：2025 年一季度国内销售同比接近翻倍，海外增长四五倍，美洲和欧洲增长八至九倍；二季度国内外增速更好，预计二季度收入 80 亿以上；全年收入有望达 270 - 300 亿，利润 80 - 100 亿 [2][22] - **IP 战略**：不过分消耗 IP，用拉布布带动其他 IP 销售，对标 Hello Kitty 运营；拉布布未来两到三年有望达百亿级别；新兴 IP 如 crybaby、星星人有增长潜力 [17][18] - **终端销售**：国内一季度强劲，同比接近翻倍；海外更出色，同比增长四五倍，美欧达八至九倍；2025 年 4 月国内线下同店同比增 50%，一季度约 23%；线上三大渠道 4 月同比增速 287%，一季度 223% [19][20] - **海外市场**：2025 年计划建 100 家海外门店，截至 5 月底超 140 家；美国一季度同比增近 900%，欧洲超 600%；二季度仍加速增长 [21] - **估值水平**：作为 IP 潮玩龙头，可给估值溢价，对标可达 40 倍 PE，按 100 亿利润市值可达 4000 亿 [23] 阿里影业（大麦娱乐） - **股价上涨原因**：发布 2025 财年业绩报告，表现良好；战略调整，淡化传统影视，发展 IP 娱乐和演出业务；人员调整，影视人员流向相关板块；新消费资金偏好带来高估值；受布鲁可入通催化 [13] - **IP 市场重视原因**：2025 财年 IP 衍生业务占收入 20%，2024 年收入 14.3 亿；锦鲤拿去开发影视剧衍生品年收入约 1 亿；阿里鱼业务 2024 年收入超 12 亿，同比增 90% [14] - **成长亮点**：演出票务贡献超 70%收入，IP 衍生品占 20%；大麦与阿里鱼资产估值重塑；计划尝试泡泡玛特模式开发内部孵化品牌 [15] - **业绩预期与估值**：2025 年 IP 衍生品调整后 EBITDA 预计 3.5 亿，大麦收入预计增 15%，利润 8.5 - 9 亿；两块业务预计调整后 EBITDA 约 12 亿，给予 25 倍估值合理，上探 30 倍可能，有 20%上升空间 [16] 卡游 - **收入情况**：2021 - 2024 年收入波动，2024 年达 100 亿；2025 年一季度销售增长不乐观，二季度仍有下滑压力 [26][27] - **IP 贡献**：2024 年小马宝莉占七至八成，奥特曼约 10% - 20%；2025 年一季度哪吒占比约五成，小马宝莉下滑 [28] - **未来预期**：业绩有不确定性，新产品和活动或弥补销量，悲观情况收入下滑 [29] - **未来增长点**：品类扩张，涉足文具、人偶、拼搭积木等；海外市场拓展，布局东南亚 [30] 其他重要但可能被忽略的内容 - 布鲁可产品价格带主要集中在 29 - 49 元区间，占比约七八成；90%销售渠道为流通渠道，KA 客户渠道去年仅占 10%，今年发力 [4] - 泡泡玛特二季度头部 IP 持续推尖货，高客单价产品如搪胶、毛绒类频繁上市 [17] - 阿里影业阿里鱼业务包括 B2B 转授权，运营线上旗舰店，通过快闪店拓展线下渠道 [14] - 卡游利润率高但历史收入波动大，未上市需观察招股书评估潜力 [24]

个人背景与成长轨迹 - 抖音IP"造梦小懿"主理人姚聪粉丝数达160万，其手工制作的科幻风格玩具获外交部发言人毛宁点赞[2] - 出生于广西桂平市麻垌镇，父母从事藤编地摊生意，童年通过拆解录音机马达等自学手工[6] - 以广西省艺术类第一名考入华侨大学，自学建筑软件并获奖，曾任职于齐欣、DADA、MAD等知名建筑师事务所[9][10] - 因家庭原因从北京迁至长沙，遭遇建筑设计行业需求萎缩及薪资纠纷，一度失业借款3000元[10][11] 内容创作与商业化路径 - 初期以记录儿子手工过程为目的注册抖音号，意外走红后获网友捐赠3D打印机等支持[15] - 儿子小懿通过3D打印《火影忍者》武器在校销售获利数百元，尝试摆摊但遇城管管制[15] - 创意广告合作案例：将扫地机器人改装为三种形态（常规/裸机/战争机器）并击败竞品[16] - 当前合作邀约众多，但团队认为作品尚处初期阶段，量产需解决研发、生产、售后等系统性投入[18][19] 技术生态与产业链支撑 - 制作成本控制：早期玩具单件成本低于500元，二手3D打印机仅需数百元，材料成本低于一顿烧烤[26] - 深圳华强北消费电子产业链提供低价且丰富的电机、电控、传感器等零部件[28] - 开源软件及AI技术普及降低编程门槛，推动作品从机械向智能交互升级[30] - 抖音精选通过聚合优质内容、创作指导及数据分析支持创作者成长[32] 文化行业趋势 - 《黑神话》《哪吒》等作品标志中国大众文艺在技术与文化表达上双重突破[32] - 对比6年前《流浪地球》时期的工业短板，当前国产科幻已形成成熟产业链资源[32] - "造梦小懿"凭借创意手工成为新兴文化生态的参与者，潜在商业化空间显著[34]

文章核心观点 重庆在“五一”期间通过科技元素和多部门联动举办活动促消费，凸显科技感并推动商、文、体、旅、外事融合发展，助力打造国际消费中心城市 [4][11] 重庆凸显科技感 - “五一”期间5月1 - 5日每晚9点5000架无人机列阵将拼出重庆特色IP展示15分钟山水画卷，5月有“未来之城”主题及新创意画面，还满足网友留言需求 [3][6] - 今年无人机和灯光秀开启常态化演出，每周六和重要节假日及时间节点展演，全年预计90场 [8] - 春节期间南岸区接待游客同比增长近19%，过夜游客同比增长44%，旅游总花费同比增长20%以上，南滨路接待游客同比大涨80%以上，长嘉汇周边区域接待游客同比增长200%以上 [9] - 宇树机器人空降观音桥步行街，6米高变形金刚亮相重庆，远东城搭建“科幻片现场”，“五一”假期连续5天轮播科幻电影 [9] - 4月30日第二届重庆低空飞行消费周开幕，推出3000万元低空飞行消费券和10万张航空航天科技展门票，五一期间每日早上9点发放 [9] - 重庆航空航天国防科技展从3月29日持续到5月7日，展出500余件珍贵标志性实物展品，含三件国家瑰宝 [10] 商文体旅外办齐上阵 - 4月29日2025中国（重庆）国际消费节启动，由多部门联合主办，活动持续到5月31日，通过多种联动推出特色主题活动助推打造国际消费中心城市 [11] - 观音桥步行街渝伴礼精品馆亮相，汇集30个品牌特色伴手礼，万达广场联合发放300万元消费券并与金佛山合作，云阳县“天上云街”文创商业街区运营项目签约 [12] - 2025首届成渝双城科普文创周落地重庆远东城，开展相关赛事及场地体验 [13] - 今年一季度全国各口岸入境外国人达921.5万人次，同比增长40%，2024年接待入境游客1.32亿人次，同比增长61%，接待外国游客2694万人次，同比增长96% [14]