资产质量状况 - 截至2025年6月末公司不良贷款率达1.81% 居42家A股上市银行首位且高于城商行1.76%的平均水平[1] - 不良率高居A股上市银行首位的情况已持续三个季度[1] 资产质量提升措施 - 坚持审慎风险偏好并严控新增授信准入 加强重点领域及潜在风险客户监测[3] - 运用大数据与人工智能技术完善智能风控体系 提升风险识别预警及处置效率[3] - 通过现金清收、核销、批量转让及债转股等方式加大不良资产清收处置力度[3] - 健全全流程风险管理机制 强化贷前贷中贷后环节责任落实与监督评价[3] - 对标优秀上市银行并严格按《商业银行金融资产风险分类办法》执行资产质量管理[4] 资产规模与市场地位 - 截至6月末资产总额达5097.42亿元 较年初增长4.82% 迈入中型银行行列[5] - 作为甘肃省最大地方法人银行 存贷款市场份额在省内及兰州市排名前列[7] 战略发展方向 - 将规模优势转化为质量优势和发展优势 注重资产质量、盈利效率及业务结构优化[7] - 通过数字化布局与特色化经营深化本地优势 强化审慎风控和可持续发展[7]

资产质量与风险管理 - 公司不良贷款率1.81% 为A股上市城商行中最高 超过行业平均1.76% [3] - 不良率高主因系对标优秀上市银行并执行严格的资产风险分类标准 [3] - 公司计划通过四大措施改善资产质量：严格新增授信准入、完善智能风控体系、加大清收处置力度（含现金清收/核销/批量转让/债转股）、健全全流程风险管理机制 [3] - 不良率较年初下降2BP 公司承诺坚守风险底线确保资产质量可控 [3] 分红政策与股东回报 - 2024年全年分红率30.47% 较2023年30.56%略有下滑 显著低于2022年39.44% [4] - 上市三年累计分红23.98亿元 达上市募集资金规模的1.18倍 年均分红比例33.49% [4] - 2025年中期分红方案已获股东大会授权董事会制定 具体方案待后续公告 [4] - 公司强调将持续保持稳健分红政策以提供稳定投资回报 [4] 战略发展与经营成果 - 公司资产规模突破5000亿元 达5097亿元 正式跻身中型银行行列 [5] - 未来战略聚焦资产质量优化、盈利效率提升和业务结构调整 [5] - 公司将通过数字化布局与特色化经营深化本地优势 强化风控与可持续发展能力 [5]

核心观点 - 贝壳通过长期主义战略和科技驱动实现反向穿越地产周期，在行业调整期保持稳健增长 [2][3][4] - 公司以"一体三翼"战略构建居住服务生态体系，新业务贡献41%净收入 [13][15] - 持续20亿美元股份回购展现资本配置能力和股东回报承诺 [21][23] 业绩表现 - 2025年二季度总交易额8787亿元同比增长4.7%，净收入260亿元同比增长11.3%，净利润13.07亿元 [6] - 存量房业务GTV 5835亿元，净收入67亿元，成为核心压舱石业务 [10] - 平台活跃门店58664家，活跃经纪人近50万人 [11] 科技赋能 - 超过33.5万经纪人使用AI工具"来客"提升获客转化效率 [12] - AI服务助手"布丁"提供市场分析、找房服务和经纪人匹配 [12] - 通过技术手段压缩匹配成本，优化人效和成本结构 [12] 一体三翼战略 - 家装家居业务净收入46亿元同比增长13%，贡献利润率32.1%同比提升0.8个百分点 [15] - 租赁业务净收入57亿元同比暴涨78%，在管房源突破59万套，贡献利润率8.4%同比提升2.5个百分点 [16] - 集采比例突破60%实现规模化降本 [16] - 贝好家采用C2M模式为头部开发商提供大数据造房解决方案 [17] 资本管理 - 2025年二季度回购2.5亿美元股份，上半年累计回购3.94亿美元 [22] - 累计回购20.2亿美元股份，占回购前总股本10.3% [23] - 回购授权从30亿美元增加至50亿美元，期限延长至2028年8月31日 [23] 商业模式创新 - 通过构建生态将低频房产交易业务高频化 [30] - 延伸服务链条成为居住服务综合提供商 [30] - 数据沉淀形成平台壁垒和飞轮效应 [30] - 不以单次交易为目标，追求用户终身价值 [30]

投资评级 - 首次覆盖给予买入-A评级 [1][5] 核心观点 - 公司2025H1业绩表现靓丽 营业总收入1564.94亿元同比增长10.22% 归母净利润120.33亿元同比增长15.59% [2] - 全球化战略卓有成效 内销保持韧性增长 外销新兴市场实现高速增长 [2] - 通过数字化布局提升运营效率 SKU组合效率提升13% 各业务板块均实现正增长 [3] - 全球化供应链协同效果显著 汇兑收益增加推动财务费用率优化 [4] - 预计2025-2027年净利润持续增长 对应PE估值处于较低位置 [5] 财务表现 - 2025H1营业总收入1564.94亿元(yoy+10.22%) 归母净利润120.33亿元(yoy+15.59%) [2] - 2025Q2营业总收入773.76亿元(yoy+10.39%) 归母净利润65.46亿元(yoy+16.02%) [2] - 2025H1毛利率26.9%同比提升0.1pct 财务费用率-0.2%同比改善0.2pct [4] - 预计2025年净利润215.18亿元(yoy+14.8%) 2026年237.85亿元(yoy+10.5%) 2027年264.27亿元(yoy+11.1%) [5] 业务板块表现 - 制冷产业收入428.53亿元(yoy+4.2%) 厨电产业收入206.72亿元(yoy+2.0%) 洗护产业收入320.06亿元(yoy+7.6%) [3] - 空气能源解决方案业务收入329.78亿元(yoy+12.8%) 水产业收入97.93亿元(yoy+20.8%)增速最快 [3] - 内销市场收入同比增长8.8% 其中卡萨帝品牌增长超20% Leader品牌增长超15% [2] - 外销市场收入同比增长11.7% 南亚增长33% 东南亚增长18% 中东非增长65% [2] 估值指标 - 当前股价25.95元对应2025年PE11.3倍 2026年PE10.2倍 2027年PE9.2倍 [5] - 每股收益预计2025年2.29元 2026年2.53元 2027年2.82元 [5] - 净资产收益率预计2025年16.9% 2026年16.7% 2027年16.4% [9]

核心观点 - 工业富联正通过深度数字化布局与技术输出改变全球制造业底层逻辑 推动公司市值逼近万亿并带动电子行业市值超过银行业 [1] 业务转型 - 公司从传统代工厂转型为覆盖生产全流程的数字制造体系搭建者 构建工业协同网络实现实时感知与动态调整能力 [2] - 业务重心从生产执行转向工业标准化协作框架和技术体系输出 目标成为制造业升级的基建工而非单纯产业链参与者 [2] 技术应用 - 将AI技术深度融入生产环节 应用数字孪生、大模型和机器人技术实现智能工具与生产流程的紧密结合 [3] - 通过数字化记录全生产数据实现问题追溯与预判 系统化打通跨区域工厂实现订单物料产能动态调配 [3] - 采用平台化整合资源 使设备工艺人员能灵活调整 构建可自主调整的新制造体系框架 [3] 制造体系革新 - 实现从"人指挥设备"到"系统主导"的转变 产线具备柔性调整能力可快速切换生产参数 [4] - 数据成为核心决策依据 系统中台整合技术数据能力形成需求响应反馈闭环 [4] - 制造模式可复制化 新建工厂可直接移植整套系统 降低对人经验依赖提升运行稳定性 [4] 价值重构 - 公司从"生产执行"转向"体系输出" 制造核心从装配产品转为积累可复制的技术管理能力 [4][5] - 推动制造业从被动接单转向主动定标 将老经验转化为可复用算法模型 改变工人作业模式 [4] 行业定位 - 成为全球新工业基础服务商 为新能源车机器人等领域提供数字制造底座 为中小企业提供标准化升级平台 [6] - 扮演制造企业背后支撑者角色 作为连接资源赋能行业的协同枢纽 虽不成为终端品牌但深度影响行业生态 [6] - 推动制造业像芯片般迭代 产线像软件般灵活 实质扮演制造体系搭建者角色而非代工企业 [6]

海外市场发展 - 海外市场竞争环境宽松，依靠技术和品牌拓展份额，公司重点考虑内生增长能力强的并购标的 [1] - 欧洲地区：2017 年收购西班牙上市公司 CB，2024 年实现收入 2.6 亿欧元，有 137 家眼科诊所；西班牙地区收入贡献近 70%、机构数量占比近 60%，市占率不足三成；自收购并表后，营业收入年复合增速超 15%，净利润年复合增速超 20% [1][2] - 东南亚地区：2019 年底收购新加坡上市公司 ISEC，2024 年实现营业收入 0.74 亿新币，有 17 家眼科诊所；自收购并表后，营业收入年复合增速 20%左右，净利润年复合增速近 30%；东南亚人口多、经济潜力高、近视问题普遍，公司未涉足部分人口大国市场 [2] - 其他地区：关注北美、南美等地区机会，与当地机构和医生保持良好关系，海外收购以长期经营为目标 [2] - 公司采取“顶层设计、精挑细选、稳健扩张、本土运营”策略，注重保留当地品牌和团队，注入爱尔文化，实现优势互补 [3] 国内市场成长 现有医院成长 - 省会医院：部分省会医院规模大但与公立眼科医院比有空间，需扩大品牌覆盖面；其他省会医院要成为本省一流医院，成长空间大 [4] - 地级市医院：部分年收入超 2 亿，但渗透率不够；大量医院收入不足 5 千万，增长潜力大 [4] - 县级医院：整体体量小，将随经济、意识和口碑提升而成长 [4] 医疗网络布局 - 截至 2024 年底，国内上市公司医院 252 家，并购基金医院 194 家，省会和地级市布局有规模，但并购基金医院院龄短、规模小 [4] - 未来完善各级城市医院布局，加强眼科诊所开设，提供新增量 [5] 公司发展策略 - 2025 年启动组织变革，优化流程，加强 AI 研究应用，目的是增效，实现高质量发展和降本增效 [6] 业务市场分析 老花眼治疗市场 - 国内老花手术普及率低，处于早期阶段；欧洲子公司老花手术业务发展好，收入贡献显著 [7] - 未来国内老花治疗需求大，公司发展老年眼病诊断等业务，探索成立老视学组、布局老视门诊 [7] 新技术推广 - 屈光技术国际同步、国内领先，2024 年推出全光塑等升级术式，今年推出全飞秒 Pro 并有望推出 ICL V5 晶体 [7][8] - 新术式推广按计划进行，取得先发优势，获得患者认可，扭转均价下行趋势 [8] - 爱尔眼科在新技术推广中发挥网络、专家、品牌和科普优势，加快推广进程 [8]

业绩表现 - 2025年上半年预计净利润10.62亿元至11.37亿元，同比增长40%至50%，接近2024年全年水平 [1][3] - 2024年营收146.67亿元（同比增长3.20%），净利润10.56亿元（同比增长63.74%） [2][4] - 2020-2024年营收从109.28亿元增至146.67亿元（累计增长34%），净利润从1.97亿元增至10.56亿元（累计增幅超4倍） [1][2] - 2025年一季度净利润同比大增61.10%，创历史最佳开局 [3] 产品与战略 - 中高端产品收入占比从2020年59.81%提升至2024年67.01%，成为业绩核心驱动力 [1][4] - 核心单品燕京U8自2020年上市后年均增速超30%，2024年销售额突破50亿元（占啤酒业务收入35%），2025年一季度增速仍超30% [4] - 推出燕京V10、狮王精酿等中高端产品线，并跨界推出倍斯特嘉槟汽水（首月进入5万家终端门店） [4][5] - 非啤酒业务2024年收入8.2亿元（同比增长22%），酸梅汤产品通过组合销售带动单店客单价提升15% [5] 品牌与市场 - 2025年品牌价值达2379亿元，较2023年（1805.75亿元）和2024年（2236.95亿元）持续提升 [3] - 通过东南亚代理商进入越南、马来西亚市场，2024年出口收入1.2亿元（同比增长40%） [4] - 计划深化高端化、国际化、数字化布局，推动民族品牌全球化 [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [5][8] 报告的核心观点 - 预计2025 - 2027年公司实现营业收入148/180/213亿元，分别同比增长25%、22%、18%，实现归母净利润分别为2.8、3.4、4.0亿元，分别同比增长35%、21%、17%，EPS分别为1.41、1.71、2.00元，对应最新PE分别为23/19/16倍（参照2025年4月29日收盘价32.91元） [8][46] - 25Q1公司扣非业绩强复苏，看好公司全年业绩弹性释放，同时公司加码AI，禾蛙平台成长空间广阔，有望成为公司第二成长曲线，认为公司应享有估值溢价 [46] 根据相关目录分别进行总结 灵活用工需求稳定，25Q1业绩大幅改善 灵活用工韧性强，带动公司收入稳步增长 - 2024年公司营业收入118亿元，同比增长21%，其中灵活用工、中高端人才访寻、招聘流程外包、技术服务收入分别同比增长22%、 - 12%、 - 18%、 + 44%，灵活用工收入占比达94.5% [2][14] - 2025Q1公司收入同比增长25%，主要靠灵活用工业务拉动，25Q1灵活用工累计派出人次14.6万人次，同比增长26% [2][14] - 2024年公司灵活用工在册人数达45500人，较2023年底净增10000人，2025年一季度末进一步上升至47400人，环比净增1900人，2025年灵活用工业务有望延续较快增长 [17] - 2025Q1技术研发类岗位时点在职人数占比达68.33%，保持提升趋势 [2][17] - 2024年公司国内/海外业务收入分别同比 + 29%/ - 4%，海外业务下滑主要因欧美市场宏观环境，24H2公司海外收入降幅收窄至 - 2% [21] 降本增效+政府补助，25Q1利润显著改善 - 受业务结构及头部客户收入占比提升影响，公司毛利率呈下滑趋势，2024年综合毛利率6.36%，同比下滑1pct，灵活用工毛利率也下滑，2024年前五大客户收入占比超50% [24] - 2024年公司归母净利润2.05亿元，扣非归母净利润1.39亿元，分别同比 + 2.4%、 + 3.57%，销售费用率、管理费用率分别下降0.5pct、0.3pct，对冲毛利率下降影响 [3][33] - 2025Q1公司归母净利润、扣非归母净利润分别同比增长42%、103%，原因是其他收益（主要为补贴补助）5180万元，同比增加537%，持续费控使期间费用率3.84%，同比下滑约1pct，国内招聘市场需求回暖带动主营业务恢复 [3][33] 加码AI布局，禾蛙平台快速成长 - 2021年起公司每年技术投入超1亿元，2024年技术投入1.69亿元，深化数字化布局，强化信息化建设，升级数字化业务产品，训练调整人工智能模型及应用系统 [37] - 截至2025年一季度末，禾蛙生态累计注册合作伙伴16200余家，同比增长21.76%；累计注册交付顾问156200余人，同比增长30.69%；累计运营招聘中高端岗位77300余个，同比增长46.43%；累计交付岗位15000余个，同比增长119.05% [4][41] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年灵活用工业务收入分别同比增长26%、22%、18% [45][46] - 预计2025 - 2027年中高端人才访寻业务收入分别同比增长15%、13%、10% [46] - 预计2025 - 2027年招聘流程外包业务收入规模延续收缩趋势 [48] - 预计2025 - 2027年技术服务收入分别同比增长100%、50%、30% [46][48] - 预计2025 - 2027年公司毛利率分别为6.4%、6.3%、6.2% [46][48]