这是巴奴继6月首次递交的招股书到期失效后，再度发起上市冲击，若进程顺利，其将成为继呷哺集 团、海底捞之后，第三家登陆港交所的中式火锅企业。 估值50亿，前阿里巴巴合伙人为非执行董事 2001年，河北邯郸70后企业家杜中兵，带着焦化行业积累的100万元，在河南安阳开出首家火锅店，巴 奴火锅由此诞生。其品牌名称，源自重庆纤夫文化（纤夫文化是川渝火锅起源的重要背景）。 如今，这家从河南起步的火锅品牌，已成长为全国性连锁企业。招股书披露，截至2025年12月7日，直 营巴奴门店网络已覆盖全国46个城市，门店数量为162家，较2021年末增长95.2%。其中，在河南运营 52家门店，并在中国其他省份运营110家门店。 融资方面，招股书显示，2016年巴奴获得北京三生万创业投资公司500万元投资；2020年迎来番茄资本 两轮共计1.23亿元融资；2021年河南巴氏未来以1亿元对价，将巴奴股权转让给GYH L Limited；2022年 8月，番茄资本再投1.5亿元，此轮融资后巴奴市值达50亿元。 对于投资巴奴，番茄资本创始人卿永此前接受新消费日报采访时表示，他与杜中兵相识已久，双方价值 观一致，因此决定投资。卿永强调，他 ...

（文/刘媛媛 编辑/周远方） 12月17日，主打"产品主义"的巴奴毛肚火锅（巴奴国际控股有限公司，以下简称"巴奴"）更新了其港股 上市招股书。这距离其首次递表恰好六个月，而就在前一天的12月16日，其首份招股书因满六个月未通 过聆讯而宣告"失效"。 巴奴的上市之路不太顺利。 一方面，今年8月，证监会曾向其发出"九连问"，直指公司治理、突击分红及用工合规等核心问题，为 上市前景蒙上阴影；另一方面，火锅行业在港股市场表现低迷，海底捞与呷哺呷哺股价的大幅缩水，使 得市场对整个赛道的信心不足。 凌雁管理咨询首席咨询师、餐饮行业分析师林岳向观察者网表示，当下已经不是餐饮企业上市的黄金时 期，但机会依然存在。前提是企业自身能够具备清晰的业务逻辑和成熟的商业模式，巴奴的中高端定位 在当下的资本市场并没有优势，快速融资拓店的时代也已经过去，所以更需要其拿出真正的核心竞争力 来让投资市场信服。 巴奴的问题在于，它想靠"产品主义"撑起的高端故事，在消费分级、行业下行与自身模式硬伤的三重夹 击下，越来越站不住脚。 核心矛盾："高端"定价，难证"高端"价值 巴奴的故事，始于下沉市场，却最终瞄准了资本市场的高地。2001年，创始人杜中 ...

公司概况与市场地位 - 蜜雪集团总市值达1538亿港元，牧原股份总市值达3143亿元，均为市值超千亿的河南企业[6][7] - 蜜雪冰城为从河南走出来的茶饮品牌，截至2025年上半年，公司门店总数达到53014家，其中中国内地门店48281家，内地以外门店4733家[8][13] - 2025年上半年，公司营收同比增长39.3%至148.7亿元，实现归母净利润同比增长42.9%至26.9亿元[13] 总部经济与品牌影响力 - 蜜雪集团总部基地项目用地33亩，建设面积12.7万平方米，总投资13.8亿元[4] - 总部旗舰店试运营后展现出强劲客流吸引力，节假日单日最高客流量达4.6万人次，单日营业额峰值突破35万元，清明节假期3天累计营业额突破100万元，最高单日营业额已突破60万元[15] - 该区域将迎来河南本土顶流商超胖东来入驻，当地政府计划将蜜雪冰城、胖东来打造为文旅新模式[15] 生产基地与供应链布局 - 位于焦作市温县的河南生产基地占地面积约34.2万平方米，食材年产能约为121万吨，生产全部七大类食材以及包材和设备[17] - 2021年至2024年前九个月，该生产基地的利用率分别为55.4%、58.2%、50.7%及48.1%，公司计划扩建新设施以增加约8万吨年产能[17] - 生产基地工厂的不锈钢地漏产自丹麦，体现了公司对生产设施的高标准投入[17] 商业模式与市场策略 - 蜜雪冰城核心产品价格在2至8元，早期便确立了性价比路线，通过量大摊薄费用[21] - 公司培训体系包含针对乡镇市场的喊麦技巧等下沉市场智慧，旗下咖啡品牌幸运咖坚持“高质平价”定位，不刻意高端化[21][23] - 巴奴火锅在河南市场表现出色，2025年一季度在河南的经营利润率达到26.2%，高于其一线城市的20.7%和二线及以下城市的24.5%[26] 区域经济与商业生态 - 2023年河南省人均GDP为6.01万元，低于全国水平的8.94万元，各地市人均GDP差距较大，郑州超过10万元[20] - 河南的消费生态孕育了不同定位的品牌，如下沉市场的蜜雪冰城和代表品质生活的胖东来，胖东来截至9月11日今年销售额已突破159.77亿元[25] - 良好的营商环境为民营企业提供发展机遇，政府在交通执勤、知识产权保护等方面给予支持[25]

公司业绩表现 - 2025年上半年预期亏损3.3亿元至3.8亿元，去年同期净利润8851万元，净利润同比暴跌约330% [2] - 2024年营收102.73亿元，同比下滑9.8%，净利润由2023年盈利3.62亿元转为亏损3.86亿元，同比暴跌206.7% [9] - 2024年毛利率从2023年的11.5%降至7.4%，加盟店收入从85亿元减少至74亿元，同比下滑13% [12] - 截至2025年6月30日总门店数量为4386家，较2024年底减少741家，上半年日均关店超4家 [12] 市场与股价反应 - 创始人言论引发争议后股价低开低走，盘中一度跌超7%，收盘报1.74港元，市值26.78亿港元，较2023年历史高位蒸发72% [4] - 最新股价1.900港元，涨跌幅8.57%，振幅16% [10] 消费者与会员数据 - 会员总数9074万，但2024年付费会员数减少至约85万，同比下降27.1%，付费会员仅占总会员数1% [12] - 客流量和客单价出现双下滑，高溢价空间被平价水果摊及线上低价电商挤压 [12] 公司发展历程 - 2001年成立，2002年首家门店日销售额1.8万元，单月破40万元，同年开放加盟 [5] - 2008年因加盟店品质问题转向直营，推出"不好吃三无退货"服务，2013年首创果品分级体系 [6] - 2015年完成4亿元A轮融资，2018年B轮融资15亿元，门店突破3000家 [6] - 2023年成功上市，2024年门店超6000家，覆盖150余城，合作基地超800个 [6] 行业竞争环境 - 美团、京东、拼多多等即时零售电商发力生鲜赛道，次日达发展成小时达，挤压传统零售空间 [9] - 街头平价水果摊及线上低价电商严重挤压高溢价空间，市场份额被蚕食 [12] 创始人背景 - 创始人余惠勇为江西农业大学园艺系毕业，曾从事食用菌研究，1994年南下深圳创业 [5] - 2021年与妻子徐艳林以30亿元财富登富豪榜，2022年上市前期财富升至55亿元，成为德兴首富 [8] 相关企业案例对比 - 钟薛高创始人曾表示"爱买不买"，后因经营危机进入破产审查程序 [2][4] - 特斯拉中国区副总裁陶琳2021年称需"加强消费者教育"，被指傲慢甩锅 [13] - 李宁高管2022年称"中国消费者缺乏教育"，股价从105.9港元跌至18.01港元，跌幅83% [14] - 西贝莜面村2023年因高价蒸饺争议试图通过成本说明"教育"市场 [16]

百果园 - 消费者曾对高价水果和腐烂水果问题表示不满，但后来反思对"品质"理解不足 [1] - 公司董事长余惠勇提出商业应"教育消费者成熟"而非利用消费者无知 [1] - 消费者承认过去忽视"教育成本"，过于关注价格敏感度 [1] 巴奴火锅 - 创始人杜中兵认为月薪5000元人群非目标客群，引发消费者反思 [3] - 消费者最初质疑"天价土豆"事件，后理解品牌倡导的"价值消费"理念 [3] - 公司强调品牌定位与消费者阶层匹配，提供环境/服务/供应链综合价值 [3] 钟薛高 - 消费者曾认为高价雪糕是"智商税"，后重新认识营销和品牌价值 [3] - 创始人林盛"成本40，爱要不要"言论引发对现代商业成本的讨论 [3] - 消费者反思对"高端消费"存在误解，需拓宽对成本结构的认知 [3] 行业观察 - 文章反映消费者与企业间需建立更平等透明的沟通机制 [3] - 提出"教育消费者"应是双向互动而非单方面灌输 [3] - 消费者需重新思考对高价/瑕疵/品牌傲慢等商业现象的态度 [3]

公司回应策略 - 百果园董事长余惠勇公开表示"不会迎合消费者，而是想告知消费者"，被网友解读为"说教"式回应 [2] - 该言论引发消费者负面情绪，认为高价购买水果还需接受"教育"不合理 [2] 发展历程与市场表现 - 公司2001年定位中高端水果市场，借助消费升级红利快速扩张，2023年港交所上市首日股价达6.98港元，市值95亿港元 [4] - 上市后股价持续下跌至1.75港元，市值缩水至27亿港元，较峰值跌幅71% [4] - 当前交易日数据显示：成交量323.35万股，成交额551.16万，换手率0.22%，总市值26.94亿 [5] 经营与财务数据 - 2019-2023年连续盈利，但2024年出现3.91亿元亏损 [5] - 门店数量同比减少966家至5127家，与"万店计划"目标差距显著 [5] 产品质量问题 - 多起消费者投诉案例：50元荔枝发霉、橘子果肉变质、菠萝果切含塑料碎片、高价桃子腐烂 [5] - 品质管控漏洞导致高端定位与实际体验不符，削弱品牌信任基础 [6][8] 行业对比案例 - 巴奴火锅创始人因"月薪5000不要吃火锅"言论遭抵制，最终公开道歉 [6] - 钟薛高创始人类似言论导致品牌衰落，近期被申请破产 [6] 高端化战略反思 - 高端化需产品服务与价格匹配，仅靠高价和说教难以维持品牌形象 [8] - 消费者理性化趋势下，"货不真价不实"的策略易引发信任危机 [8] 消费市场趋势 - 当前市场呈现消费降级与品质升级并存特征，企业需优化供给而非说教 [10]

公司动态 - 巴奴火锅正式向港交所递交上市申请，目标成为"火锅第三股" [2] - 社交平台投诉激增，涉及食品安全、服务态度、价格争议及霸王条款等问题，引发对其高端化战略的信任危机 [2] - 人均消费超130元，定位"产品主义"，但投诉频发与宣传口号"服务不过度、样样都讲究"形成反差 [2] 消费者投诉 - 小红书用户曝光食品安全隐患，包括用餐时发现异物及用餐后出现呕吐、腹泻等症状 [2] - 会员权益体系调整引发众怒，积分兑换、优惠券使用规则被单方面修改且未提前通知 [3] - 黑猫投诉平台数据显示2025年上半年投诉量同比增加，问题涉及霸王条款、虚假宣传、服务不佳等 [3] 内部管理问题 - 多名自称管培生和服务员的网友指控公司"不把员工当人看"，每日工作超12小时，薪资仅略高于当地最低标准 [3] - 管理层被指忽视员工基本权益，晋升承诺未兑现 [3] - 微博热议话题包括"人均140元的高价火锅到底谁在吃"、"月薪5000不要吃的火锅要上市了" [3] 食品安全争议 - 2023年西安门店"18元5片富硒土豆"事件引发热议，检测显示硒含量不足宣称值的十分之一 [4] - 2023年9月子品牌"超岛自选火锅"被曝售卖"假羊肉"，检测结果显示掺杂鸭肉成分 [4] - 尽管巴奴切割责任称超岛为"独立团队运营"，但创始人杜中兵之子杜夯作为超岛创始人引发舆论质疑 [4] 股权结构与扩张 - 创始人杜中兵夫妇通过境外架构控制83.38%的投票权，远超港交所"公众持股不低于25%"的红线 [5] - 截至招股书披露日，巴奴直营门店覆盖全国39个城市，门店数量为145家，较2021年底增长约74.7% [5] - 2022年行政总部从郑州迁至北京，搭建"北京-郑州"双中心架构，划分华中、华北、华东等区域 [5] 未来挑战 - 需解决营销边界问题，从"对比对手"转向"定义自我"，避免负面舆论漩涡 [5] - 需明确价值锚点，让130元的人均消费对应消费者可感知的品质升级，而非单纯品牌溢价 [5] - 在火锅市场红海竞争中，需回归对"消费本质"的尊重，让消费者觉得"这钱花得值" [5]

公司概况 - 巴奴毛肚火锅母公司巴奴国际控股有限公司向港交所递交招股书拟主板挂牌上市[2] - 公司前身为河南安阳街头小店成立24年后启动全国扩张定位高端火锅品牌人均消费142元被称为"火锅界爱马仕"[3][8] - 截至2025年3月拥有145家门店覆盖39个城市[10] 商业模式 - 采用"产品主义"策略聚焦食材品质与菜品创新核心产品为绿色毛肚和菌汤[9] - 2024年以3.1%市场份额成为中国最大品质火锅品牌整体火锅市场排名第三仅次于海底捞和呷哺呷哺[15] - 门店经营利润率从2022年15.2%提升至2024年21.5%翻台率同期从3.0增至3.2[14] 财务表现 - 2022-2024年营收分别为14.33亿元、21.12亿元、23.07亿元净利润从2022年亏损520万元转为2023年盈利1.02亿元[14] - 2025年Q1营收同比增长25.7%至7.09亿元期内利润5516万元[14] - 顾客人均消费2022-2024年保持142-150元区间一线城市达165-183元显著高于海底捞同期97-104元[14] 资本运作 - IPO前仅接受番茄资本三轮投资合计2.73亿元投后估值50亿元该机构持股7.95%为唯一外部股东[4][16][17][27] - 上市前向股东派发股息7000万元并计划将募资净额的65%（约25亿港元）用于未来三年新增177家门店[26][29] - 新店单店前期投资约500万元总扩店计划需资金7.5亿元[28] 行业背景 - 中国火锅行业CR5仅8.1%高度分散2024年行业人均消费同比下降8.1%至77.4元[23][24] - 港股消费板块热度提升蜜雪冰城等案例激发餐饮企业资本化热情[20] - 公司面临高端定位与规模化平衡的挑战需维持140元人均消费的同时实现门店扩张[22][25]

公司上市与市场定位 - 巴奴火锅正式向港交所递交招股书，成为国内第三家赴港上市的连锁火锅品牌 [2] - 在人均消费超过120元的品质火锅赛道中，巴奴以3.1%市占率位居第一 [3] - 公司采取"产品主义"差异化策略，主打毛肚和菌汤特色，与海底捞的服务至上、呷哺呷哺的高性价比形成区隔 [3][4] 财务表现与成本结构 - 2022-2024年营业收入分别为14.33亿元、21.12亿元、23.07亿元，年复合增速26.88% [19] - 同期净利润从-519万元增至1.23亿元，净利率从-0.36%提升至5.33%，但仍低于海底捞10.99%的净利率 [18][19] - 2024年原材料及消耗品成本占比达32.1%，其中毛肚采用"木瓜蛋白酶嫩化"技术导致出品率仅1:1.2，远低于行业1:3的水平 [22][28] 产品策略与品牌定位 - 人均消费140元高于海底捞，通过"天价土豆"等事件强化高端形象 [6][7][12] - 75%为回头客，2025年Q1堂食客户中94.6%为会员，建立多级会员体系提升复购 [31] - 75%食材直接与产地合作开发，如笨菠菜、井水黄豆芽等特色产品 [28] 市场拓展与区域策略 - 78.6%门店位于二三线城市，145家门店覆盖39个城市 [33][34] - 2025年Q1二三线城市门店经营利润率24.5%，高于一线城市20.7% [35] - 在下沉市场形成"社交货币"效应，满足无贷款压力人群的轻奢消费需求 [36][38] 资本策略与发展挑战 - 创始人杜中兵家族持股83.%，外部机构仅番茄资本持股7.95% [42] - 坚持直营模式，计划未来三年新增177家直营店 [43] - 面临"高端规模化"挑战，需平衡产品溢价与规模效应 [45][48]

核心观点 - 巴奴火锅人均消费142元远超行业均值70元和海底捞的97.5元，但高价策略未能有效支撑实际盈利能力 [1][2] - 公司通过门店扩张（两年增长67.4%）拉动收入增长，但单店效能显著下滑，包括客流量、同店销售额等关键指标恶化 [1][4][9][10] - 品牌"产品主义"定位频发食品安全与舆论危机，如"天价土豆"硒含量不达标、"羊肉卷掺鸭肉"等事件，损害消费者信任 [1][15][18][23] 财务表现 - 2022-2024年总收入从14.33亿增至23.07亿，经调整净利润从4150万增至1.96亿，但规模与利润率（2024年8.5%）均低于海底捞（11.0%）[4][5][6] - 2024年单店日均客流量同比下滑6.5%，一线城市门店日均销售额两年下滑25.5%，同店销售额一年下跌9.9% [10][11] - 门店经营利润率从15.2%升至21.5%，主要依赖兼职员工数量增长140%的成本控制 [12][13] 运营策略与挑战 - 直营模式下门店数量从86家增至144家，河南以外市场占比达63.9%，但新店分流导致老店日均销售额下滑18.2% [9][11] - 客单价整体从150元降至142元，一线城市从183元降至159元，反映高价策略承压 [10] - 营销争议包括下架白菜等常规菜品及创始人"月薪5000别吃火锅"言论，加剧品牌与消费者脱节 [20][22] 品牌与产品风险 - "超岛"子品牌羊肉掺假事件暴露供应链管理漏洞，被罚没44.6万元 [15][17] - "富硒土豆"实际硒含量未达宣称值，遭媒体曝光后下架，创始人回应加剧舆论危机 [18][19] - 标榜的"品质"人设与多次食品安全事件形成强烈反差，品牌信任度受损 [1][23]