核心财务表现 - 2026财年第二财季营收为813亿美元，同比增长17% [2] - 营业利润为383亿美元，同比增长21% [2] - GAAP口径下净利润为385亿美元，同比增长60% [2] - 非GAAP口径下净利润为309亿美元，同比增长23% [2] - 每股收益为5.16美元 [6] - 营收、营业利润和每股收益均超出市场预期 [2] 云业务表现 - 微软云业务营收突破500亿美元，达到515亿美元，同比增长26% [2][4] - 智能云业务营收为329亿美元，同比增长29% [4] - Azure及其他云服务收入同比增长39% [4] - 商业剩余履约义务同比增长110%，达到6250亿美元 [4] - 云业务增速基本符合预期，但较上季度增速放缓约1% [3][4] 资本支出与AI投资 - 第二财季资本支出达到375亿美元，同比增长66%，创下纪录 [2] - 基础设施支出增加，反映出公司在AI相关和非AI工作负载方面持续看到强劲的云需求 [4] - 市场关注Azure的增长速度是否能跑赢支出增速，以证明当前投入水平的合理性 [4] 对OpenAI的依赖与贡献 - 公司业绩主要得益于与OpenAI去年10月达成的新协议 [6] - 公司持有OpenAI营利性实体约27%的股份，其价值已体现在财报收益中 [6] - 当季净利润中有76亿美元来自OpenAI相关收益，这使每股收益增加了1.02美元 [6] - 公司正加快将由OpenAI提供支持的AI工具嵌入其产品中，以推动生产力软件和云服务的销售增长 [6] - 生产力与业务流程部门营收为341亿美元，同比增长16% [6] - 预计将在未来几年转化为实际销售的客户承诺金额较去年同期增长一倍以上，主要原因是一项与OpenAI签署的、规模达2500亿美元的新协议 [7] - 微软云业务的合同积压金额达到6250亿美元，其中约45%的剩余履约义务仅由OpenAI一家公司贡献 [7] 管理层观点与市场反应 - 公司董事长兼首席执行官表示，公司仍处在AI扩散的早期阶段，但已打造出一个规模超过部分最大传统业务的AI业务 [4] - 公司执行副总裁兼首席财务官表示，本季度微软云业务营收突破500亿美元，反映出市场对微软服务组合的强劲需求 [2] - 财报发布后，公司股价盘后下跌约7% [2] - 有分析师指出，云业务增速放缓可能让押注其表现更强劲的投资者感到失望 [4] - 分析人士指出，公司股价的市场情绪在很大程度上已经高度绑定在OpenAI的表现上 [7]

评级调整与核心观点 - 分析师将微软公司评级下调至“持有” 主要基于科技板块资金轮动的外部压力以及云业务利润率风险 认为在第二财季财报公布前买入不明智 上涨空间有限 [2][3][37] - 自2026财年第一季度财报发布以来 公司股价已下跌20% 但华尔街对其未来几个季度每股收益及未来12个月营收的普遍预期自那时起一直保持不变 表明基本面完好 [5][7][24] - 公司目前的远期市盈率为28倍 在“七大科技巨头”中仅次于Meta 是第二便宜的 估值具有吸引力 [33][34] 近期市场表现分析 - 近期抛售主要由外部因素驱动 即资金从科技板块轮动流出 科技板块自去年10月以来承压 是标准普尔500指数中表现倒数第二的板块 [3][12][18] - 在科技板块内部 基础设施软件行业是主要拖累之一 而微软是该行业市值最高的公司 [3][22] - 从事实角度看 自第一季度财报以来 没有与公司相关的重大实质性负面消息 分析师预估的调整和欧洲监管审查均属常态 [10] 2026财年第二季度财报关键关注点 - 最需要关注的指标是利润率 特别是微软云业务的第三财季毛利率指引以及全公司的营业利润率 [26][27] - 上一季度微软云业务毛利率为68% 公司指引第二财季将降至66% 环比下降200个基点 主要受AI基础设施扩张和AI产品功能使用量增长推动 [28] - 云业务毛利率下降的“罪魁祸首”是GPU折旧 折旧和摊销费用在过去几年持续上涨 是AI建设的自然副作用 [28][31] - 第二个关键监控指标是资本支出 2026财年第一季度资本支出为349亿美元 其中一半归因于短期资产 但现金流量表中“购买物业、厂房和设备的现金”仅为194亿美元 差额部分源于融资租赁和应付款项的时间差 [31] - 公司通过从新兴云厂商租赁算力来管理现金流 上一季度融资租赁达111亿美元 这使得公司上一季度自由现金流同比增长33% [31][32] - 需密切关注Azure增长是否减速 第二财季增长指引为37% 低于第一财季的40% 任何低于37%的下一季度指引都可能引发投资者担忧 [32] 投资前景与操作策略 - 分析师目前不会买入微软股票 但考虑到其估值和完好的基本面 也不会卖出 [34] - 担忧云业务第三财季疲软的利润率指引会加剧下跌势头 股价已跌破470美元关键支撑位 下一支撑位在400美元低点附近 [35] - 除非Azure增长重燃且第三财季指引惊人 否则预计即将到来的财报季不会有重大上涨 市场不再将资本支出指引上调视为利好 [37] - 分析师选择在场边观望财报 如果财报后出现恐慌性抛售 股价测试400美元低点 则会重新考虑评级 [37]

美股市场整体表现 - 美股三大指数延续强势，道指与标普500指数再度创下历史收盘纪录，纳指上涨0.22% [1] - 自2024年美联储开启降息周期以来，标普500指数累计创下超30次历史新高 [1] 行情结构与科技板块 - 美股创新高延续“科技引领、龙头稳盘”特征，苹果上涨0.53%、微软上涨0.24%、Meta上涨0.39%、亚马逊上涨0.1% [2] - 科技巨头上涨有扎实业绩支撑，苹果2025年三季报净利润同比增长12%，微软云业务营收增速保持在25%以上，英伟达数据中心业务收入占比超70% [2] - 英伟达下跌0.32%、特斯拉下跌0.03%出现小幅回调，但未撼动市场根基 [2] 市场关键驱动因素 - 市场普遍预期美联储将在2026年延续温和降息节奏，10年期美债收益率稳定在3.8%左右 [3] - 2025年以来美股ETF净流入规模已超5000亿美元，其中科技类ETF占比达40% [3] - 美国经济基本面稳健，2025年三季度GDP环比折年率达2.3%，失业率维持在3.7%的低位 [3] 中概股市场表现 - 纳斯达克中国金龙指数微跌0.07%，热门中概股涨跌互现 [4] - 再鼎医药凭借创新药研发突破大涨6.29%，拼多多、理想汽车等小幅收涨，而阿里巴巴、百度等互联网巨头出现小幅回调 [4] - 中概股表现分化，具备核心技术壁垒与明确业绩增长的标的能吸引资金，业务转型缓慢的企业面临估值修复乏力 [4]

中国人口老龄化趋势 - 全国已有20个省份进入中度老龄化阶段，其中辽宁省老龄人口占比最高，达31.17% [2] - 中度老龄化省份数量从2018年的6个增长至当前的20个，7年间增长超过两倍 [2] - 人口红利消退导致劳动力成本持续攀升，推动劳动密集型产业向自动化、机械化转型 [2] - 老龄化社会将增加养老及医疗等公共支出，对国内财政构成压力 [3] 美联储货币政策 - 美联储将联邦基金利率目标区间从4.00%-4.25%下调至3.75%-4.00%，降息25个基点 [4] - 市场预计12月会议继续降息25个基点的概率为91% [4] - 美联储宣布将于12月1日结束对其证券持仓的减持 [4] - 美联储利率决策需平衡AI投资带来的科技泡沫风险、就业市场冲击等多重因素 [4] 国家医保政策调整 - 2025年国家医保谈判首次增设商保创新药目录价格协商 [5] - 商保创新药目录聚焦创新程度高、临床价值大但暂无法纳入基本医保目录的药品 [5] - 该目录为5年内批准上市的新通用名或治疗罕见病的独家药品提供申报通道 [5] - 商保创新药协商机制旨在支持国内药品研发创新，丰富患者治疗选择 [6] 科技巨头动态与AI行业 - 英伟达股价一度涨5.27%，盘中市值突破5.1万亿美元，成为全球首家市值超5万亿美元的公司 [7] - 美国银行将英伟达目标价从235美元上调至275美元，对应6.68万亿美元市值 [7] - 微软三季度营业收入776.7亿美元，同比增长18%，商业云业务营收491亿美元，同比增长26% [8] - 谷歌母公司字母表三季度营收1023.5亿美元，同比增长16%，云业务收入151.5亿美元，同比增长35% [8] - Meta三季度营收512.4亿美元，同比增长26%，净利润因一次性税费支出暴跌83%至27.1亿美元 [8] - OpenAI考虑以高达1万亿美元估值上市，最早2026年下半年提交申请，融资规模最低600亿美元 [9] - OpenAI预计到2029年将消耗1150亿美元，而今年收入预计仅为130亿美元，资金缺口巨大 [10] 星巴克中国市场表现 - 星巴克中国市场第四财季净收入达8.32亿美元，同比增长6%，连续四个季度增长 [11] - 第四财季同店销售额同比增长2%，连续第二个季度正增长 [11] - 2025全财年中国市场收入达31.05亿美元，同比增长5% [11] - 本财年在中国市场净新增门店415家，全国门店总数达8011家，覆盖1091个县级城市 [11] - 公司通过降价、产品多元化及下沉市场策略吸引更广泛客群 [12] 中国A股市场表现 - 10月30日沪指跌0.73%，报3986.9点，失守4000点，深成指跌1.16%，创业板指跌1.84% [13] - 沪深两市成交额2.42万亿元，较上一交易日放量1656亿元 [13] - 市场超4100只个股下跌，锂矿、量子科技概念股活跃，算力硬件、游戏板块走弱 [13]

通胀压力加剧 - 美国核心PCE物价指数同比上涨2.9% 创五个月新高 显示服务业通胀全面抬头[3] - 拜登政府对华加征关税影响尚未完全显现 四季度或面临商品与服务通胀双重压力[3] - 通胀已渗透至工资、房租、医疗等刚性支出领域 货币政策调控难度加大[3] 就业数据失真 - 美国6月新增就业人数从20万下修至2万 修正幅度达90%[5] - 就业统计方法存在漏洞 默认每年计入100万非法移民就业数据[5] - 9月7日新就业报告若再度暴雷 将影响美联储政策空间[5] 货币政策困境 - 市场预期9月降息25个基点 部分押注50个基点激进降息[6] - 美联储面临债务危机与通胀控制双重矛盾 政策导向存在分裂[6] - 黄金价格突破3500美元历史高位 反映市场对美联储信用担忧加剧[6] 科技行业风险 - 英伟达业绩超预期但股价跳水 出现高位滞涨技术形态[9] - 戴尔因AI服务器利润率下滑单日暴跌8.88%[9] - 迈威尔科技单日重挫18.6% AI转型预期受市场质疑[9] 宏观经济预警 - 95%企业认为AI对业务毫无帮助 生产力革命预期存疑[7] - 美国经济面临关税通胀、就业数据造假、政策错乱等多重压力[8] - 当前经济组合风险类似2008年雷曼危机前兆 但政策应对空间更受限[8]

海外AI产业链业绩及资本开支 - Meta 2025Q2营收475.16亿美元 同比增长22% 高于市场预期的448亿美元 [1][2] - Meta 2025Q2净利润183.37亿美元 同比增长36% 远高于市场预期 [1][2] - Meta将2025年全年资本开支最低水平从640亿美元上调至660亿美元 资本开支范围在660亿美元至720亿美元之间 [2] - 微软2025Q2营收764.41亿美元 同比增长18% 净利润272.33亿美元 同比增长24% [2] - 微软2025Q2资本开支242亿美元 同比增长27% 预计2025Q3资本开支超过300亿美元 同比增长50% [2] - 微软有3680亿美元的已签约未交付订单需要完成 涵盖整个微软云业务的各个方面 [2] AI算力硬件需求 - 微软Foundry API今年已处理500万亿个token 同比增长7倍 用户从头部平台开始扩散 [2] - 全球Copilot月活跃用户超过1亿人 端侧应用开始起量 [2] - 英伟达Blackwell快速放量 GB200下半年迎来快速出货 GB300也将快速上量 B200及B300正在积极拉货 [2] - 谷歌 Meta 亚马逊等公司ASIC芯片快速发展 预测2026年三家公司的ASIC芯片数量将超过700万颗 [2] - OpenAI及xAI等厂商大力推进ASIC芯片 [2] - 多家AI-PCB公司订单强劲 满产满销 正在大力扩产 下半年业绩高增长有望持续 [2] 产业链投资机会 - AI服务器及交换机大量转向采用M8材料 未来有望采用M9材料 [2][3] - 海外AI覆铜板扩产缓慢 大陆覆铜板龙头厂商有望受益 [3] - 重点关注AI-PCB及算力硬件 半导体自主可控 苹果链及AI驱动受益产业链 [3][4] 细分行业景气度 - 消费电子行业景气指标稳健向上 [4] - PCB行业景气指标加速向上 [4] - 半导体芯片行业景气指标稳健向上 [4] - 半导体代工 设备 材料 零部件行业景气指标稳健向上 [4] - 显示行业景气指标底部企稳 [4] - 被动元件行业景气指标稳健向上 [4] - 封测行业景气指标稳健向上 [4]

4月出口韧性超预期，主要由于对东盟等非美地区出口的上升抵消了部分对美直接出口下滑的冲击。 但不难看到，当前基本面的判断再次变得模糊：全球贸易活动或在高关税影响下有所降温。 华创证券宏观分析师张瑜分析认为，对于全球关税风险的理解，要区分β与α两个层面： 其中，β风险来自于 "美国加关税→冲击美国进口需求→带动全球需求下行" ，本质是美国的终端需求国地位直接决定了全 球需求是否面临危机； 而α风险来自于美国对中国落地关税率高于其他国家或地区。 上周（5月7日-5月9日）三个交易日，A股市场大幅高开收涨，符合避险资金部分回补预期。受外盘回暖影响：微软云业务 显著超预期，衰退叙事回转为"AI供不应求"叙事。 但全A成交额先涨后跌，整体未见明显放大。且主题化交易特征愈加明显，微盘类、军工类指数领涨，预示资金短期博弈 为主，风险偏好下降。 （来源：wind，统计区间5月7日-5月9日，指数历史走势不预示未来） | 周涨幅前5 | | 周涨幅后5 | | | --- | --- | --- | --- | | 指数 | 周涨幅 | 指数 | 周涨幅 | | 万得微盘股指数 | 5.46% | 科创100 | -0.83% ...