事件概述 - 国家医保局组织为期5天的医保药品目录谈判及商保创新药目录工作，120家内外资企业参与，其中127个目录外药品参与基本医保目录谈判竞价，24个药品参与商保创新药目录价格协商，新版目录拟于12月初发布并于明年1月1日起执行 [2] 商保创新药目录的意义与影响 - 商保创新药目录的引入旨在通过引导市场力量解决高价创新药的可及性与可负担性问题 [1][3] - 该目录主要覆盖罕见病用药、高价值创新药以及独家或首创新药，有望突破此类药物原有的销售瓶颈，打开受限的市场空间 [3] - 例如，共有5款年治疗费用高达百万元级别的CAR-T（细胞治疗）药物申报该目录 [3] 药企申报策略分化 - 今年首次新增双目录申报选项，为企业提供更多权衡抉择空间，不同于以往仅能单报乙类目录或单报创新药目录 [1][4] - 仅申报乙类目录反映企业希望通过医保目录快速打开市场，采取降价实现“以价换量”的策略 [1][4] - 双报或仅申报商保目录反映企业降价意愿较低，计划凭借药品差异化优势触达目标患者群体 [1][4] - 具体案例：BMS的O药（纳武利尤单抗）选择双报意在保证进入医保目录，而竞品默沙东的K药（帕博利珠单抗）未进行任何申报 [4] 重点药物竞争格局 - 进口TROP2 ADC药物戈沙妥珠单抗（吉利德）在去年谈判失败后，今年通过双申报再次冲击医保目录 [5] - 国产TROP2 ADC药物芦康沙妥珠单抗（科伦博泰）今年首次参与医保谈判，仅申报乙类目录，与进口药品直面竞争 [5] - 双抗药物中，康方生物的2款核心产品依沃西单抗与卡度尼利单抗是市场关注焦点 [5] 行业趋势与政策导向 - 国家进一步加大对创新药物的支持力度，医保支付体系日益多元，为更多药物建立创新支付通道 [5] - 商保力量成为重要的增量来源，有望从支付端打开创新药的市场需求通道 [5] - 医保局大力鼓励创新药高质量发展，创新药支付端政策趋暖愈发明确 [6]

默沙东对TROP-2 ADC药物的战略布局 - 默沙东引进科伦博泰的TROP-2 ADC药物sacituzumab tirumotecan后，已启动15项全球3期临床试验，入组患者规模达1.5万名，未来临床布局可能进一步拓展[1] - 默沙东高级副总裁表示，广泛的布局反映公司信念，即TROP-2 ADC有望成为K药专利悬崖后的核心主力产品[1] - 默沙东积极控制研发风险，黑石集团以7亿美元资金投入赞助该药物临床开发，以换取所有已批准适应症净销售额的中低个位数特许权使用费[1] 黑石投资的回报预期与风险 - 若特许权使用费按4%计算，sacituzumab tirumotecan全球总销售额需达到175亿美元，黑石的回报才能覆盖其7亿美元前期支出[2] - 作为参照，吉利德的TROP2 ADC药物戈沙妥珠单抗2024年全球销售额为13.15亿美元，2025年前三季度总销售额为10.13亿美元[2] - 黑石选择合作的核心原因是默沙东广泛的临床开发布局，该药物业绩预期建立在更广泛的适应症基础上[2] - 对默沙东而言，合作条款下若黑石未达目标可有效平衡风险，若黑石实现目标默沙东也将获得丰厚收益[3] 黑石在创新药投资领域的成功先例 - 黑石2020年与Alnylam达成20亿美元战略合作，其中1.5亿美元支持vutrisiran等项目的研发[5] - 2025年，黑石将vutrisiran全球净销售额1%的特许权使用费以3.1亿美元对价出售给RoyaltyPharma，意味着1.5亿美元投入在4年内带来至少翻倍回报[5] - vutrisiran 2024年销售额约达10亿美元同比增长74%，2025年三季度销售额达5.43亿美元同比增长194%，分析师预测其2028年销售额将突破60亿美元[6] 创新药企与投资机构合作的新模式 - 黑石模式为国内创新药企与机构合作提供新思路，相较于直接投资入股或NewCo模式有显著优势[6] - 与直接入股相比，该模式不稀释企业核心决策权，药企可自主掌控管线研发与商业化，避免投资方干预日常经营[6] - 与NewCo模式相比，该模式省去新主体搭建成本，避免资源分散和行政内耗，且核心管线仍归属药企，可与其他管线形成协同效应[7] - 该模式简化决策与合规流程，加速管线审批与上市，是更灵活、可持续的合作路径，适合中国创新药行业长期发展需求[8]

核心观点 - ADC药物行业受益于政策支持、临床需求增长及完整产业链形成，全球及中国市场均呈现高速增长态势，预计2030年全球市场规模达662亿美元，中国市场达660亿元人民币，年复合增长率分别为30.3%和72.8%，上中游企业将显著受益[2][9][26][27] 政策环境与医保覆盖 - 国家密集出台ADC药物专项政策，包括《"十四五"医药工业发展规划》和多项CDE技术指导原则，推动研发标准化和产业化[9][10][12] - 2024年医保目录新增5款ADC药物，涵盖乳腺癌、宫颈癌等高发癌种，其中国产药物维迪西妥单抗以最短准入时长（约1/3平均值）率先纳入，进口品种德曲妥珠单抗通过主动降价约22%谈判成功[11][15] 市场规模与增长预测 - 全球ADC药物市场规模2023年突破104亿美元，预计2030年达662亿美元，2023-2030年CAGR为30.3%[2][19] - 中国市场2022年规模为8亿元人民币，预计2030年突破660亿元人民币，2022-2030年CAGR达72.8%，成为全球核心增长极[2][23][26] 临床需求与产品表现 - 乳腺癌、淋巴瘤等核心适应症全球年新增病例超240万，ADC药物凭借"抗体靶向+毒素杀伤"特性替代传统化疗趋势明确[2][16] - 明星产品Enhertu® 2024年销售额达37.5亿美元，同比增长58.1%，连续两年蝉联全球销售额榜首，罗氏旗下Kadcyla®和Polivy®合计销售额超37亿美元[2][22] 产业链发展 - 中国已形成完整ADC产业链，覆盖上中下游：上游为原材料与设备供应商，中游为研发生产主体（含CRO/CDMO），下游为流通与终端医疗[27] - 上中游企业受益最为显著，恒瑞医药、科伦博泰等国内企业研发项目加速推进，逐步改写国际竞争格局[2][11]

世界肺癌大会中国创新药亮相 - 2025年世界肺癌大会WCLC将于9月6日至9日在巴塞罗那举行 中国多家创新药企将发布重磅新品 [1] - 某公司10项肺癌研究入选WCLC 包括4项口头报告和2项壁报 覆盖NSCLC及SCLC一线治疗 涉及抗PD-1单抗H药汉斯状® 抗EGFR单抗HLX07和PD-L1 ADC HLX43 [1] - 另一公司将公布自主研发肺癌靶向药舒沃哲及JAK1抑制剂高瑞哲在非小细胞肺癌中的研究成果 [1] 创新药产业发展特征 - 2024年中国进入研发阶段创新药物数量突破1250种 接近美国的1440种 较十年前增长近十倍 专利申请和临床试验数量增速显著 [3] - 2025年上半年创新药出海交易总金额逼近500亿美元 首付款超20亿美元 全年交易规模有望突破历史纪录 [3] - 超百款创新药入围2025年商保目录初审名单 覆盖肿瘤 CAR-T疗法 戈沙妥珠单抗 罕见病及慢病领域 释放商保承接高价值创新药信号 [4][5] 创新药研发突破与投资工具 - 某公司自主研发的首款通用型双靶点CAR-T细胞产品QT-019B获美国FDA临床试验批准 成为首个由中国企业研发获批治疗自身免疫性疾病的通用型CAR-T产品 [3] - 创新药ETF 159992跟踪CS创新药指数 选取不超过50家创新药研发上市公司 港股创新药ETF 159567跟踪港股通创新药指数 覆盖港股通创新药研发生产公司 [7]

2025年医保及商保目录调整申报情况 - 国家医保局于8月12日公示2025年国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录及商保创新药目录调整初步形式审查名单 公示时间为8月12日至8月18日 [1] 申报规模及结构变化 - 基本医保目录共收到申报信息718份 涉及药品通用名633个 经初审534个通过形式审查 [3] - 目录外申报信息472份 涉及药品通用名393个 通过初审通用名310个 较2024年249个显著增加 [3] - 商保创新药目录共收到申报信息141份 涉及药品通用名141个 经初审121个药品通用名通过形式审查 [3] - 79个品种同时通过医保和商保目录形式审查 将同步开展谈判 [3] 商保目录创新药类型分布 - 通过商保目录审查的创新药包括12款单抗 3款CAR-T疗法 1款ADC 1款双抗 2款中成药 [6] - 国内已上市7款CAR-T产品中5款申报商保目录（年费约百万元） 雷尼基奥仑赛和西达基奥仑赛未参与本次申报 [6] - 42款目录外药品仅通过商保目录审查 包括强生三款双抗（特立妥单抗 塔奎妥单抗 埃万妥单抗） 诺和诺德司美格鲁肽片 百济神州泽尼达妥单抗等 [6] 特定药品适应症与支付范围 - 司美格鲁肽片通过形式审查但未申请减重适应症 医保支付范围仅限于成人2型糖尿病相关适应症 [7] - 慢病领域新药纳入商保目录 包括伦卡奈单抗（阿尔茨海默病） 莱博雷生（失眠） 依达拉奉舌下片/依达拉奉右莰醇舌下片（脑卒中） 钇[90Y]微球注射液等 [7] 目录调整流程与时间安排 - 通过形式审查仅表示符合申报条件 需经过专家评审和谈判/竞价环节才能最终纳入目录 [4] - 医保谈判将于9月至10月进行 结果于10月至11月公布 医保目录调整与商保目录制定同步推进 [7]

报告行业投资评级 - 在线旅游行业看好，维持携程集团、同程旅行买入评级 [1][2] - 海外医药行业看好创新管线价值 [3] - 海外教育行业看好高教公司盈利能力提升 [3] 报告的核心观点 - 在线旅游行业增长确定性高、竞争格局稳定，同程旅行营销效率改善和出境游规模提升有望推动利润率提升，携程在国内外市场有领先地位和潜力 [1][2] - 海外医药行业石药集团BD有望持续落地，创新管线价值高 [3] - 海外教育行业办学投入放缓、资本开支见顶，高教公司盈利能力提升可期 [3] 各行业总结 海外社服 - 同程旅行1Q25收入43.8亿元、同比增13%，经调整净利润7.88亿元、同比增41%，月均和年付费用户创新高，预计二季度国内酒店变现率提升，出境业务年底贡献增加且有望扭亏为盈，维持买入评级 [1][4] - 携程1Q25收入139亿元、同比增16%，non - gaap经营利润40亿元、利润率29%，各业务板块和区域收入均增长，预计2Q25收入同比增14%，继续看好其领先地位和国际市场潜力，维持买入评级 [2][5] - 重点关注古茗、蜜雪集团、携程集团、美高梅中国 [6] 海外医药 - 本周恒生医疗保健指数涨4.01%，跑赢恒生指数3.89个百分点 [9] - 国内石药集团1Q25收入70.15亿元、同比降21.9%，归母净利润14.78亿元、同比降8.4%；荣昌生物、诺诚健华、和誉、科济药业有产品获批或认定 [10] - 海外吉利德、拜耳、爱尔康有产品取得积极结果、获批临床或上市 [11] - 建议关注创新药和Pharma类公司，如百济神州、石药集团等 [13] 海外教育 - 本周教育指数涨1.8%，跑赢恒生国企指数1.8个百分点，年初至今累计涨幅6.61%，跑输恒生国企指数10.81个百分点 [15] - 本周东方甄选及其子直播间GMV约1.3亿元，日均1857万元，GMV环比降38.1%，并给出各直播间场均SKU和GMV构成情况 [16] - 建议关注港股高教公司，办学投入放缓、资本开支见顶，盈利能力提升可期，推荐宇华教育等；关注港股职教公司，首推中国东方教育；关注中概教培公司，首推新东方，重点关注好未来 [17][18] 盈利预测与估值 - 给出海外社服、医药、教育重点公司盈利预测与估值，包括市值、P/E、收入、净利润等指标 [22][23][25] 东方甄选数据 - 展示东方甄选GMV、SKU、月度总GMV、日均GMV、粉丝数、粉丝性别和年龄分布等数据图表 [27][30][40]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [2] 报告的核心观点 - 小细胞肺癌侵袭性强、预后差，后线治疗缺乏有效靶向药，国内管线凭借领先优势和优异早研数据获MNC认可，多款产品有出海潜力，2025 ASCO会议将公布多款产品重磅数据，SCLC领域赛道景气度预计提升，相关标的有望受益 [9] 根据相关目录分别进行总结 SCLC：后线上市药物少，三大治疗新领域角逐蓝海市场 - 小细胞肺癌约占肺癌总体病例15%-20%，侵袭性强、早期易转移，全球与中国每年新发病例分别约30 - 40万例与15 - 20万例，患者发病年龄40 - 50岁且约95%有吸烟史；局限期占比约25%，以根治性放疗/手术治疗；广泛期占比约75%，依赖系统性治疗且预后差 [18][21] - ES - SCLC一线主要采用PD(L) - 1+双药化疗，早年EP/EC方案快速耐药，1y - PFS率仅6%，94%患者1年内进展，mOS为8.8 - 10.4个月；后线治疗上市药物少；LS - SCLC主要采用手术、放疗与化疗，NCCN指南将度伐利尤单抗列入巩固维持方案；ES - SCLC一线首选PD - 1/PD - L1免疫疗法+双药化疗，二线推荐拓扑替康等，2024 NCCN指南将塔拉妥单抗列入首选方案，CSCO在三线及以上推荐安罗替尼 [24][27] - 已获批上市药物主要为PD - 1/PD - L1单抗治疗1L ES - SCLC，后线获批少，2024年5月FDA加速批准塔拉妥单抗打开后线治疗新格局；进入关键性临床的在研药物分三大领域：ADC针对2L ES - SCLC进入III期临床，靶点有B7 - H3等；DLL3 TCE以塔拉妥单抗为代表，布局小肺领域且探索1L拓展可能；IO双抗/混抗布局小肺一线 [30][33] ADC：覆盖多个热门靶点，中国企业产品全球进度领先 - ADC由单克隆抗体、连接子和细胞毒素构成，在SCLC领域研发快，主要靶点有B7 - H3、DLL3和TROP - 2等，暂无针对SCLC获批上市产品；中国企业在上述靶点均有布局，早研疗效优且全球进度领先，完成多起海外License out交易 [37] - 中国6款ADC药物进入后期临床阶段，包括吉利德的TROP2 ADC等；再鼎医药的ZL - 1310针对DLL3靶点进度最快，2023年12月开启I期临床；针对2L和3L SCLC，在研ADC产品初步临床数据显示出较好的mPFS与mOS疗效 [43][49] - DLL3在80%的SCLC患者中高表达，为靶向治疗提供方案，已开发双抗/三抗、ADC、CAR - T等疗法；DLL3领域BD交易频繁，2016年艾伯维58亿美元收购Rova - T，2023年11月至今有5起超1亿美元交易，恒瑞医药与信达生物的DLL3 ADC分别授权IDEAYA Biosciences与罗氏制药 [51][52] - ZL - 1310是靶向DLL3的ADC分子，采用喜树碱衍生物作毒素，DAR值为8；2025年1月获FDA孤儿药资格认定；ENA2024大会早研数据显示，19例可评估复发难治SCLC患者中14例实现PR，ORR约74%；预计推进一线/二线SCLC及其他DLL3高表达肿瘤临床试验，2L+ SCLC单药试验进入剂量优化阶段，1L SCLC联合治疗进入剂量递增阶段 [58][61][64] - B7 - H3在多种实体瘤中高表达、正常组织中低表达，可作为肿瘤靶向位点，其药物在泛癌种治疗和联合策略中有临床开发潜力 [65] - Ifinatamab deruxtecan由第一三共开发，采用DXd技术平台，2023年10月与默沙东合作；IDeate - Lung01试验中，单药在2/3L ES - SCLC展现疗效，8mg/kg与12mg/kg的cORR分别为26.1%/54.8%，mPFS分别为4.2m/5.5m，mOS分别为9.4m/11.8m；默沙东推进IDeate - Lung02在2L SCLC与标准疗法头对头试验，探索与DLL3 TCE联用方案 [68][69][70] - HS - 20093是翰森制药自主研发的B7 - H3 ADC，2023年12月授予GSK全球独占许可；ARTEMIS - 001试验中，8mg/kg与10mg/kg组ORR分别为61.3%/50.0%，mPFS分别为5.9m/7.3m，8mg/kg组mOS为9.8m；正在推进与Topotecan针对2L SCLC的头对头III期临床 [74][76][79] - 戈沙妥珠单抗是靶向TROP - 2的ADC产品，吉利德收购获全球权益，针对乳腺癌等已获批上市，针对SCLC处于临床研发阶段；TROPiCS - 03试验中，43例患者接受治疗，ORR约41.9%，mPFS约4.4m，mOS约13.60m；吉利德开展与Topotecan针对2L SCLC的头对头III期临床试验 [84][87][88] TCE：聚焦DLL3靶点，有望重塑SCLC治疗新格局 - TCE是双特异性/多特异性抗体，通过激活T细胞杀伤肿瘤细胞；针对SCLC布局的TCE聚焦DLL3靶点，安进的CD3/DLL3双抗2024年5月获FDA附条件批准上市，国内外多款产品处于临床研发阶段；未来TCE有望重塑SCLC治疗格局，成为重要赛道 [93] 下一代IO：瞄准1L SCLC市场，有望挑战PD - L1地位 - 1L SCLC治疗进入“免疫+化疗”时代，PD - L1/PD - 1+双药化疗成一线标准疗法 [8] - 下一代IO双抗/混抗产品布局1L SCLC，康方生物、普米斯的PD - L1/VEGFA双抗疗效提升，有望挑战1L SCLC PD - L1地位 [8] 投资建议 - SCLC侵袭性强、预后差，后线缺乏有效靶向药，国内管线有出海潜力，2025 ASCO会议将公布多款产品数据，赛道景气度预计提升，受益标的有再鼎医药、泽璟制药 - U等 [9]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [2] 报告的核心观点 - 小细胞肺癌侵袭性强、预后差，后线治疗缺乏有效靶向药，ADC、DLL3 TCE与下一代IO成为研发焦点 [6][30][33] - 中国企业在ADC领域布局多、早研疗效优、全球进度领先，多款产品完成海外授权，出海潜力大 [7][37][43] - DLL3 TCE较现有标准疗法临床获益明显，有望重塑SCLC治疗格局 [7] - 下一代IO双抗/混抗布局1L SCLC，疗效提升，有望挑战PD - L1地位 [8] - 2025 ASCO会议将公布多款产品重磅数据，SCLC领域赛道景气度预计提升，相关标的有望受益 [9] 根据相关目录分别进行总结 1、SCLC：后线上市药物少，三大治疗新领域角逐蓝海市场 - 小细胞肺癌侵袭性强，约占肺癌总体病例15% - 20%，全球与中国每年新发病例分别约30 - 40万例与15 - 20万例，广泛期占比约75%，依赖系统性治疗，预后差 [18][21] - ES - SCLC一线主要采用PD(L) - 1 +双药化疗，后线治疗上市药物少，美国NCCN与中国CSCO诊疗指南类似，2024 NCCN指南首次将塔拉妥单抗列入二线首选方案，2025 CSCO指南将芦比替定由III级推荐改为I级推荐 [24][27][28] - 已获批上市药物主要为PD - 1/PD - L1单抗用于1L ES - SCLC，后线获批少，2024年5月FDA加速批准塔拉妥单抗打开后线治疗新格局；进入关键性临床的在研药物分ADC、DLL3 TCE、IO双抗/混抗三大领域 [30][33] 2、ADC：覆盖多个热门靶点，中国企业产品全球进度领先 - ADC由单克隆抗体、连接子和细胞毒素构成，在SCLC领域研发快，靶点有B7 - H3、DLL3和TROP - 2等，中国企业布局多、早研疗效优、全球进度领先，完成多起海外License out交易 [37] - 中国6款ADC药物进入后期临床，针对DLL3靶点再鼎医药的ZL - 1310进度最快；在研ADC产品在2L与3L SCLC布局，初步临床数据疗效好 [43][44][49] - DLL3在80%的SCLC患者中高表达，为靶向治疗提供方案，领域内BD交易多，2023年11月至今有5起超1亿美元交易 [51][52] - ZL - 1310靶向DLL3，早研数据优，2025年1月获FDA孤儿药资格认定，预计推进一线/二线SCLC及其他DLL3高表达肿瘤临床试验 [58][61][64] - B7 - H3在多种实体瘤中高表达，B7 - H3药物有泛癌种治疗潜力；Ifinatamab deruxtecan由默沙东/第一三共合作开发，探索与DLL3 TCE联用方案；HS - 20093由翰森制药研发，已授予GSK全球权益 [65][68][74] - 戈沙妥珠单抗靶向TROP - 2，针对SCLC处于临床研发阶段，TROPiCS - 03展现优异早研疗效，吉利德开展其与Topotecan针对2L SCLC的头对头III期临床试验 [84][87][88] 3、TCE：聚焦DLL3靶点，有望重塑SCLC治疗新格局 - TCE是双特异性/多特异性抗体，针对SCLC布局的TCE聚焦DLL3靶点，安进的CD3/DLL3双抗2024年5月获FDA附条件批准上市，国内外多款产品处于临床研发阶段，有望重塑SCLC治疗格局 [93] 4、下一代IO：瞄准1L SCLC市场，有望挑战PD - L1地位 - 1L SCLC治疗进入“免疫 + 化疗”时代，下一代IO双抗/混抗与双药化疗联用较PD - L1单抗疗效有明显提升 [8][28][29] 5、投资建议 - SCLC侵袭性强、预后差，后线缺乏有效靶向药，国内管线市场价值获MNC认可，多款产品完成海外授权，2025 ASCO会议将公布重磅数据，赛道景气度预计提升，受益标的有再鼎医药、泽璟制药 - U等 [9]