行业整体状况 - 光伏行业正经历阶段性深度调整 整体业绩承压 企业面临如何穿越周期、开拓新局的问题 [1] - 行业供需结构正通过控产能、稳价格、促创新等措施持续优化 基本面有望走出谷底实现触底回升 [1] 公司2025年业绩预告 - 2025年预计实现净利润为-2.35亿元至-1.75亿元 业绩表现符合行业周期性调整阶段的普遍状况 [1] 光伏主业竞争力与地位 - 公司是全球光伏边框制造的绝对龙头 在此轮行业调整中主业市场份额持续扩大 [1] - 凭借成本控制、资金实力与产能布局的综合优势 公司在行业盈利空间收窄时巩固了龙头地位 [1] - 公司股权激励计划设定了明确的边框出货量目标 显示管理层对光伏主业长期增长前景的坚定认可 [1] 海外市场布局与优势 - 海外市场是公司稳固基本盘并获取超额收益的关键 海外本地化产能是重要竞争资源 [2] - 公司前瞻性布局的越南生产基地已形成显著高于国内业务的盈利能力 构建了差异化竞争格局 [2] - 越南基地18万吨年产能已于2024年第三季度实现满产 订单饱满且排期已覆盖2026年全年 [2] 新业务拓展：液冷技术领域 - 通过收购浙江捷诺威汽车轻量化科技有限公司 公司成功切入热管理液冷领域 [3] - 凭借捷诺威的“扁挤压”技术 业务拓展至新能源汽车电池托盘及液冷系统、储能电池托盘及液冷系统、数据中心液冷系统、5G领域 [3] - 液冷产品已全面覆盖理想、蔚来、上汽、比亚迪等头部汽车制造商以及宁德时代等核心电池供应商 并为华为提供5G领域相关产品 [3] - 计划推动捷诺威从间接供应转向直接供应 以优化客户结构并提升盈利空间 [3] 新业务拓展：储能赛道 - 2024年6月公告拟在内蒙古包头投资建设规模可观的新型储能电站项目 并于9月完成备案进入实质性推进阶段 [3] - 该项目属于电网侧储能 享有优先调度权和长期政策支持 收益模式稳定 [3] 新业务拓展：人形机器人领域 - 公司已成为智元机器人供应链中的重要供应商 批量供应机身承重结构及关节连接件等核心部件 [4] - 依托二十余年的铝合金材料技术积累 计划联合下游客户共同研发镁合金等新材料在机器人领域的创新应用 [4] - 随着人形机器人迈向规模化量产 公司在轻量化材料方面的专业优势有望快速转化为业绩贡献点 [4] 公司整体战略与前景 - 公司产业版图正从光伏边框全球龙头 向液冷技术、储能项目、机器人核心部件等领域拓展重塑 [4] - 随着光伏行业在“反内卷”中逐步走向健康化 以及新业务布局的持续突破与产能释放 公司长期增长的基石正日益坚实 [4] - 在能源结构转型与产业升级背景下 公司兼具扎实主业、多元布局与战略前瞻性 其价值被重新审视与定义 [4]

评级与目标价调整 - 重申敏实集团“买入”评级 并将目标价从40港元上调至52港元 [1] - 上调公司今明两年净利润预测4%至5% [1] 欧洲新能源汽车业务 - 去年欧洲新能源汽车销售量同比增长约30% 达到300万辆 [1] - 自今年初起 德国恢复针对中低收入家庭的国家新能源汽车购买补贴 预计将为欧洲今年实现中十位数（即10%至20%区间）的新能源汽车销售增长提供强劲动力 [1] - 目前公司70%的电池外壳订单来自欧洲客户 [1] 数据中心液冷系统业务前景 - 根据Global Market Insights数据 全球数据中心液冷系统市场规模在今年可能达到60亿美元 并在2030年增长至120亿美元 [1] - 预计在2026至2030年间 公司有望在价值链中获得3%至5%的市场份额 [1]

涉及的行业与公司 * 行业：智能建筑科技（楼宇科技）、中央空调、数据中心制冷（液冷热管理）、工业热泵 * 公司：美的集团 [1] 核心观点与论据 美的集团整体业务与To B战略 * To B业务收入占比已超过25%，未来几年增速预计高于To C端，目标是将收入占比提升至50% [3] * To B业务包括楼宇科技、新能源工业技术、机器人和医疗等多个板块，目前估值被低估 [3] 智能建筑科技（楼宇科技）业务表现 * 智能建筑科技业务是美的To B业务的重要基石，兼具高盈利能力和高增速 [4] * 2021年至2024年，该业务收入从196.9亿元增长到284.7亿元，年化复合增速13.1% [5] * 毛利率维持在28%至30%之间，高于其他To B端业务5至10个百分点，与C端家电业务毛利率基本持平，但销售费用投入较少，是全集团运营利润最高的一块 [5] * 预计2025年楼宇科技板块收入约为350亿元，净利润率超过10%，增速持续达到10%以上 [3] 中央空调市场整体趋势 * 中国中央空调是千亿级市场，2024年规模达1,447亿元，2020年至2024年复合增速约10% [7] * 2025年以来内销市场小幅下滑，主要受房地产需求底部调整及工程端投资收缩影响 [7] * 外销市场景气度较高，2024年规模达232亿元，过去四年复合增速23.4% [7] * 未来中央空调整体规模将在内外销协同下稳步发展 [7] 中央空调细分市场与竞争格局 * 多联机与离心式冷水机组增长较快，多联机从552亿元增长至847亿元；离心式冷水机组从77.1亿元增长至129亿元 [8] * 国产品牌份额从2020年的48%提高到2024年的53% [10] * 国产品牌份额提升得益于核心零部件技术突破、自供自研、高效节能政策支持以及本土品牌营销策略 [10] * 美的等头部企业通过研发实力和资源整合推动产品升级迭代，并以规模优势获取更多中小客户，有望进一步优化行业格局 [10] 磁悬浮离心机组市场 * 节能降碳政策推动磁悬浮离心机组市场快速增长，2024年中国内销规模达25.7亿元，同比增长14.7% [11] * 磁悬浮冷水机组在中央空调市场的渗透率从2023年的9.7%提升到2024年的12.5% [12] * 美的在2024年实现了磁悬浮离心机销售额同比增长44.8%，市场份额提高到19.7% [13] * 美的核心竞争优势在于自研自供磁悬浮压缩机，打破了外资品牌丹佛斯的垄断，且产品性能超过外资品牌，成为唯一可以自供压缩机的整机厂商 [13] 数据中心液冷热管理市场 * 全球AI浪潮下，数据中心建设高景气，单个服务器机架功率密度大幅攀升（最新可达100千瓦），液冷成为主要散热方案 [15][16] * 液体比热容是空气1,000倍以上，导热系数是空气20-30倍，散热能力远超风冷 [15] * 全球液冷热管理系统市场规模预计将以年化21.6%的增速增长，到2030年达到178亿美元 [17] * 美的已与阿里共同研发AI计算中心液冷热管理关键零部件，并向阿里供应CDU等设备 [18] * 美的为唯一一家能够提供完整液冷系统解决方案（包括CDU和室外冷源等关键组件）的厂商 [14] 存量更新与工业热泵市场 * 中国运行10年以上的老旧中央空调整改更新规模超过4,000亿元 [19] * 美的磁悬浮离心机组替换老旧设备后整体能效普遍提高两倍以上，可节省30%-60%电费 [19] * 工业热泵市场进入高速增长阶段，2024年中国市场规模达12.3亿元，同比增长18% [27] * 食品加工、纺织造纸、设备制造和石油化工是工业热泵优先发展的四个领域，目前渗透率仅为0.113% [28] * 美的已推出超高温蒸汽压缩机产品，并成功应用于纺织厂，每年可降低577万元成本，投资回报期小于1.5年 [30] 国际市场拓展 * 全球智能建筑科技市场空间接近2万亿人民币，美的目前份额为6.6%，未来提升空间巨大 [6] * 美的通过收购欧洲品牌ABONIA和CLEVERT（形成MMBT联盟），利用其庞大销售渠道导入中央空调和热泵产品，拓展欧洲市场 [24][25] * 美的在中东地区推出V8多联机，搭载全密闭电控盒技术和VC通道冷媒技术，以适应高温风沙环境 [21] * 美的通过与开利、特灵等海外巨头的OEM代工合作，间接获得北美及其他海外地区的数据中心冷水机组订单 [22] 其他重要内容 * 在中央空调区域销售方面，华东地区内销额占比42.4% [9] * 欧洲热泵销量从2012年的约80万台增长到2024年的230万台，年化复合增速为9.2% [23] * 2024年中国空气源热泵销售规模超过20亿元人民币 [26] * 国家政策明确推动工业领域应用高温蒸汽压缩机，重点强调石油化工、纺织食品加工造纸医药建材等行业 [29]

公司主营业务与产品布局 - 公司专注于能源和动力领域，提供先进系统解决方案及全生命周期服务，核心产品包括压缩机和换热装置，可实现-271℃至200℃温度区间的温控、增压等冷热能管理功能 [2] - 具体产品涵盖螺杆式、离心式、活塞式、涡旋式压缩机，以及工业热泵、储能蓄能装置、真空冻干设备等 [2] - 应用领域覆盖商业制冷、工业冷冻、商用舒适空调、工业特种空调，以及余热余能利用、气体压缩液化、储能系统、新能源装备等多个场景 [2] - 2025年前三季度，公司低温制冷板块营收略有下滑但降幅逐季收敛，特种空调和热管理板块则实现同比增长 [2] 数据中心液冷系统业务 - 旗下顿汉布什公司和冰轮换热技术公司为数据中心及液冷系统提供一次侧冷源装备和热交换装置 [3] - 顿汉布什拥有131年历史，其“变频离心式冷水机组”和“集成自然冷却功能的风冷螺杆冷水机组”入选工信部《国家绿色数据中心先进适用技术产品目录》 [3] - 国内市场已服务国家超级计算广州中心（天河二号）、中国移动（贵州）大数据中心、中国联通西安数据中心等项目 [3] - 海外市场通过与本土集成商合作，拓展至北美、澳洲、东南亚、中东等地区 [3] - IDC冷水机组行业门槛高，存在国别专用标准，对工况、抗震度、可靠性等要求高，且需依托海外工厂支撑全球售后服务 [4] - 目前IDC冷水机组中螺杆式占比下降，离心式（尤其是磁悬浮）占比提升并成为主流 [4] - 顿汉布什在离心式压缩机领域技术积累深厚，1965年推出首台离心式压缩机，2014年实现磁悬浮压缩机量产 [4] - 产能方面，公司海外制造基地正在扩产，境内基地已开始支援海外市场 [4] 核电领域业务布局 - 公司聚焦核岛冷却、核能供热等核心场景，研发核岛冷却、冷却余热回收、安全壳内无动力空冷器等创新技术 [5] - 服务国内红沿河、宁德、阳江、防城港等多个核电站 [5] - 旗下换热技术公司为全球首座商用四代技术高温气冷堆批量供货安全壳内屏蔽冷却水系统无动力空冷器 [5] - 顿汉布什作为全球核岛制冷机服务商，拥有20余年核电服务经验，是国家能源局《核空气和气体处理规范》相关标准的主要起草单位 [5] - 顿汉布什核岛制冷机品种齐全且应用覆盖核岛各区域，近期已中标浮动小型核反应堆冷机项目 [5] - 子公司华源泰盟与清华大学合作研发的水热同产同送、核能供暖大温差长输供热技术，已应用于国家电投“暖核一号”核能供暖项目 [5] HRSG产品与热能管理板块 - 联营企业烟台现代冰轮重工的HRSG产品（联合循环燃气电厂余热锅炉）承接韩国现代重工技术，与GE、西门子、三菱等合作 [6] - 该联营企业2024年营收逾7亿元，今年市场需求持续旺盛 [6] - 热能管理板块以全系列工业热泵为核心，重点布局子公司北京华源泰盟 [7] - 北京华源泰盟为国家级专精特新“小巨人”企业，拥有吸收式大温差换热机组、烟气余热回收机组等四大核心技术群 [7] - 多项技术入选国家绿色技术推广目录、工业节能技术推荐目录等，相关项目入选国家节能中心重点节能技术应用典型案例 [7] - 该板块是公司重点培育的“双碳”种子业务，受益于城市更新热网升级改造，随着《碳达峰碳中和的中国行动》政策推进，余热回收、高温热泵等技术需求具备长期性和确定性 [7] 其他技术应用 - 公司研发的“氢液化领域新型高效氦气螺杆压缩机”2020年被国家能源局遴选为能源领域首台（套）重大技术装备项目，可用于氢气、氧气、甲烷等航天燃料的液化制备 [8] - 针对芯片“温水冷却”，公司认为该技术局限于严苛工况且成本较高，不具备普遍工程意义，高效的一次侧冷水机组低温冷却仍是AIDC冷却主流方案 [8] - 公司溴化锂吸收式制冷机可通过回收燃气轮机发电侧余热实现“发电+制冷”联供，提升能源综合利用率，适用于AIDC冷却需求 [8]

文章核心观点 - 文章重点介绍了两家公司在高速光通信与数据中心散热领域的技术布局与产品进展，旨在挖掘其投资价值 [1] 光通信与光模块技术 - 公司在CPO（共封装光学）和硅光芯片领域具备能力，已实现1.6T光模块的批量生产并开始小批量出货 [1] - 公司正在布局3.2T等更高速率的光模块产品 [1] - 公司同时研发CPO、LPO（线性驱动可插拔光学）等并行光技术 [1] - 公司具备从硅光芯片到光模块的全自研设计能力 [1] 数据中心基础设施解决方案 - 公司提供UPS（不间断电源）及液冷温控全链条解决方案 [1] - 公司的解决方案覆盖AI智算中心的建设与运营需求 [1] - 公司服务高功率散热核心部件，满足数据中心高功率密度下的散热需求 [1]

公司战略与业务发展 - 公司收购捷诺威后，结合其在“扁挤压”技术方面的领先优势，大力发展新能源汽车电池托盘及液冷系统、储能电池托盘及液冷系统、数据中心液冷系统、5G领域等应用 [1] - 公司计划在2026年底将捷诺威的产能提升至10万吨，预计2026年出货3万吨左右，2027年将随产能释放实现进一步增长 [1] - 公司推动捷诺威从间接供应转向直接供应，进一步优化客户结构，提升盈利空间 [1] 市场拓展与增长潜力 - 公司通过收购快速切入热管理液冷这一潜力市场 [1] - 业务重点覆盖新能源汽车、储能、数据中心及5G等高增长领域 [1]

调研机构背景 - 泉果基金成立于2022年2月8日 管理资产规模163.96亿元 管理基金数量6个 基金经理数量5位 [1] - 旗下最佳基金产品泉果旭源三年持有期混合A（016709）近一年收益48.96% [1] - 非货币基金近一年收益表现：泉果旭源三年持有期混合A（48.96%） 泉果旭源三年持有期混合C（48.36%） 泉果思源三年持有期混合A（38.78%） 泉果思源三年持有期混合C（38.22%） 泉果嘉源三年持有期混合A（25.88%） 泉果嘉源三年持有期混合C（25.38%） 泉果泰然债券A（2.44%） 泉果泰然债券C（2.03%） [2] 业务增长展望 - 数字能源业务（第三曲线）覆盖数据中心、储能、充换电、低空飞行器四大领域 预计未来2-3年保持高速增长 [2] - 人形机器人业务（第四曲线）处于技术孵化阶段 量产可能带来额外增量 [2] 数据中心液冷业务 - 实施"1+2+N"发展战略：1套系统 2个冷源侧（一次侧冷源和二次侧冷源/CDU和冷板） N个零部件能力 [2] - 客户涵盖国内外企业 项目处于不同推进阶段 [2] - 远期战略定位为超过数字能源事业部整体规模的50% 将成为最大增量板块 [3] 技术竞争优势 - 具备全链条零部件自制能力 从零部件延伸到系统集成 [3] - 热管理钎焊工艺领先 通过车规级技术将液冷CDU接头从几十个减少至2-3个 显著降低漏液风险 [3] - 全球属地化制造布局：北美以休斯敦总部为核心 具备研发、销售、生产一体化能力 [3] 客户与生态合作 - 以原有车端客户为基础 加速液冷业务拓展 [3] - 客户策略优先突破全球龙头企业 [3] - 机器人领域与生态链伙伴合资设立苏州依智灵巧驱动科技有限公司 合作覆盖驱控和减速器产品 [3] 机器人业务进展 - 自主研发关节模组一体化集成、铸件、精密加工件及热管理方案 [3] - 已推出第一代旋转和线性关节模组 热管理方案同步开发中 [3] - 客户拓展聚焦国内外头部企业 [3] 全球供应链布局 - 构建以中国为基础 覆盖北美、欧洲、东南亚的全球采购与供应链体系 [4][5] - 已实现关键原材料和零部件的全球属地化解决方案 [5] - 通过国际化人才建设、全球化供应链布局、属地化竞争力三个维度持续完善供应链体系 [5]

业务增长与战略布局 - 数字能源业务（数据中心、储能、充换电、低空飞行器）未来2-3年预计保持高速增长 [3] - 人形机器人业务处于技术孵化阶段，量产可能带来额外增量 [3] - 数据中心液冷采用"1+2+N"战略（1系统+2冷源+N零部件），客户覆盖国内外且处于不同项目阶段 [3] - 远期数据中心热管理业务预计占数字与能源事业部总规模超50% [4] 技术优势与核心竞争力 - 液冷技术通过车规级工艺将接头数量从几十个减少至2-3个，大幅降低漏液风险 [4] - 具备热管理钎焊工艺、零部件自制能力及系统集成能力 [4] - 全球属地制造布局（北美以休斯敦为核心，具备研发、生产、销售能力） [4] - 机器人领域已研发出第一代旋转/线性关节模组及热管理方案，与头部客户合作 [4] 供应链与全球化布局 - 全球采购体系覆盖中国、北美、欧洲、东南亚，实现关键原材料属地化供应 [5] - 通过国际化人才、供应链布局及属地化竞争力持续建设全球供应链体系 [6]

行业与公司 - 行业涉及数据中心液冷系统、飞行汽车、储能、新能源车热管理管路系统[2] - 公司为川环科技，专注于上述领域的技术研发与市场拓展[2] 核心业务与增长点 **1 数据中心液冷系统** - 预计液冷系统及数据中心系统增长30%以上，短期CAPEX增长40%，中长期行业增速20%[2] - 公司通过美国UL认证，进入Coolmaster、AVC、英维克等客户供应链[3] - 2028-2030年增速收窄至20%，未来三到五年市场投资规模翻倍[3] **2 飞行汽车领域** - 对接多家客户，竞争不密集但政策影响放量节奏[4] - 密切关注需求释放，可能成为新增长点[5] **3 储能业务** - 已进入国轩、福迪等客户供应链，业务增速预计高于新能源车[6] - 与新能源车热管理业务协同，共用汽车供应链[6] **4 新能源车热管理管路系统（基础业务）** - 增速高于整体汽车市场，混动车ASP达千元（燃油车三四百元，纯电动五六百元）[7] - 混动渗透率提升利于市占率扩大，受益国产替代[7] 财务表现 - 2025H1营收6 88亿元（+8%），归母净利润0 99亿元（微增），毛利率25%（-0 2%），净利率14%（-1%）[2] - 2025Q2营收3 72亿元（+10%环比+18%），净利润0 52亿元（-4%环比+12%），毛利率25%（微增），净利率14%（-2%同比，-0 7%环比）[8][9] 未来预期与风险 - 2026年业绩复合增速预计25%以上，优势业务为数据中心液冷与新能源车热管理[10] - 风险：汽车行业景气度下行、新能源车产销不及预期、数据中心开发延迟、原材料价格波动[4][10] 其他关键数据 - 行业短期平均增速40%，中长期20%[2] - 公司今明年业绩复合增速25%以上[7][10]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[6] 报告的核心观点 - 随着海内外新一代高性能算力芯片出货加速，数据中心液冷渗透率有望快速提升，带动液冷基础设施供应商订单增长，进入业绩高速增长阶段，建议关注英维克、申菱环境、同飞股份[3][7][52] 根据相关目录分别进行总结 数据中心散热液冷化是重要产业趋势 - 高功耗背景下液冷渗透率有望提升：传统风冷适用于低功率密度数据中心散热，高功率密度趋势下难以满足高效散热需求，液冷技术凭借高比热容、高导热性等优势，渗透率提升成重要产业趋势；AI处理器较传统处理器功耗大幅提升，推动服务器机柜功耗增大；降低制冷系统能耗能促进数据中心PUE降低，液冷可实现PUE小于1.25的节能效果[15][16][18] - 技术和客户认证构成行业竞争壁垒：液冷行业研发强度高，龙头公司英维克2021 - 2024年研发费用CAGR为32.6%，2019年以来研发费用率始终在6.5%以上且近两年上升，产品迭代带来较高动态技术壁垒；下游客户引入新液冷供应商较谨慎，受客户认证、采购惯性等因素影响[21][25] 液冷基础设施市场空间有望高速增长 - 当前数据中心液冷渗透率较低：2024年中国服务器出货量预计约455万台，液冷服务器出货量约23万台，液冷渗透率仅5%左右，目前液冷整体渗透率不超过10%，未来3 - 5年有望提升至30 - 40%[27] - 国内互联网资本开支提速带动需求提升：我国数据中心机架数持续增长，2024年在用数据中心标准机架数超900万架，同比增长超11%，PUE值近年持续下降，2023年约为1.48；互联网和电信运营商是智算中心主要投资主体；2025Q1阿里巴巴及腾讯资本开支合计约521亿元，同比增长约112%，国内互联网厂商或处算力基建投资初期；预计2024 - 2027年国内数据中心总功率分别为35.5GW、43.5GW、54.5GW和68.8GW，新增功率分别为5.6GW、7.9GW、11.0GW和14.3GW，新增功率3年CAGR为37.0%；预计国内数据中心液冷市场空间高速增长，2024年约16.3亿元，2027年有望增至132.2亿元[29][31][35][36][39] - 海外高性能芯片出货提高全球液冷需求：2025Q1海外四大云厂商资本开支合计约719亿美元，同比增长约62%；全球算力主要集中在美国和中国，截至2023年底，美国和中国算力规模分别约占全球32%和26%；全球数据中心功率增长预计由AI数据中心推动，2024年全球数据中心整体功率约119GW，预计2028年增长至198GW，2024年全球AI数据中心新增功率约占50%，未来几年有望提升至85%以上；全球数据中心液冷渗透率低，但海外高性能GPU供给充足，渗透率提升预计快于国内，测算2024年全球数据中心液冷基础设施市场空间约110.8亿元，2027年预计增长至263.4亿元[42][45][47][49] 投资建议：关注技术及客户积淀深厚的液冷供应商 - 建议关注产品线全面、客户资源丰富、有望在海外供应链进一步拓展的国内龙头英维克；技术储备深厚、绑定华为等大客户，充分受益于国内算力基建的申菱环境；储能、数控装备、半导体等领域液冷技术领先，积极拓展数据中心液冷客户的同飞股份[12][52]