报告投资评级与核心观点 - **投资评级：买入** [2] - **核心观点：** 4Q25公司产品销售表现强势，核心产品泽布替尼在美国市场持续领先，2026年公司研发管线将多点开花，催化剂丰富，因此维持买入评级 [2] - **目标价与潜在涨幅：** 目标价为229.20港元，较当前收盘价194.40港元有+17.9%的潜在上涨空间 [1] - **估值方法：** 基于贴现现金流模型得出目标价，模型假设永续增长率为2%，加权平均资本成本为9.7% [7] 近期财务与运营表现 - **4Q25业绩强劲：** 4Q25收入为14.76亿美元，同比增长+32% [6] - **核心产品泽布替尼表现：** 4Q25泽布替尼全球销售额达11亿美元，同比/环比增长+38%/+10%；其中美国市场销售额8.45亿美元，同比/环比增长+37%/+14% [6] - **市场地位：** 在一线慢性淋巴细胞白血病患者中，泽布替尼在BTK品类中的市场份额约占一半，在所有治疗药物中份额约占1/4 [6] - **盈利能力改善：** 4Q25毛利率同比提升4.7个百分点至90.5%，销售及管理费用率同比下降7.7个百分点，non-GAAP净利润同比大幅增至2.25亿美元 [6] 未来展望与公司指引 - **2026年收入指引：** 公司指引2026年收入为62-64亿美元，对应同比增长16-20% [6] - **2026年利润指引：** 指引2026年GAAP经营费用为47-49亿美元，毛利率在80%区间的高位，non-GAAP净利润为14-15亿美元 [6] - **研发管线战略：** 2026年研发将聚焦四大核心领域：1) 慢性淋巴细胞白血病，巩固全球领先地位；2) 其他血液瘤；3) 实体瘤（乳腺癌、肺癌、消化道肿瘤）；4) 炎症/免疫领域 [6] - **关键研发催化剂：** 索托克拉有望2026年在欧美获批上市；BTK CDAC有望于2026年下半年提交上市申请；泽布替尼联合索托克拉固定周期疗法的III期试验已启动；多个实体瘤项目将在未来12个月内进入或启动注册性研究 [6] 财务预测更新 - **收入预测调整：** 略微下调2026-2027年收入预测，2026E收入为63.17亿人民币（前预测64.88亿），下调-3%；2027E收入为72.77亿人民币（前预测74.62亿），下调-2% [5] - **净利润预测调整：** 下调2026-2027年GAAP净利润预测，2026E净利润为7.50亿人民币（前预测8.82亿），下调-15%；2027E净利润为12.12亿人民币（前预测15.54亿），下调-22% [5] - **利润率预测：** 预计产品销售毛利率将从2026E的88.0%稳步提升至2028E的89.0%；GAAP净利率预计从2026E的11.9%提升至2028E的21.3% [5] - **现金流预测：** 模型预测公司自由现金流将由2026E的0.89亿人民币显著增长至2028E的11.62亿人民币 [7] 公司基本资料与市场表现 - **市值与交易数据：** 公司市值为314,233.84百万港元，年初至今股价变化为+8.42%，52周股价区间为125.70-229.00港元 [4] - **历史股价与目标价对比：** 报告展示了自2023年2月以来公司股价与交银国际所给目标价的历史变动情况 [9]

投资评级与核心观点 - 报告对百济神州(6160 HK)给予“买入”评级 [2][11] - 报告核心观点：公司2025年第四季度产品销售强势，2026年研发管线多点开花，催化剂丰富，维持买入评级 [2][6] - 目标价为229.20港元，较当前收盘价194.40港元有17.9%的潜在上涨空间 [1][11] 近期财务与运营表现 - **2025年第四季度业绩**：收入达14.76亿美元，同比增长32% [6] - 泽布替尼销售额11亿美元，同比增长38%，环比增长10%；其中美国市场销售额8.45亿美元，同比增长37%，环比增长14% [6] - 替雷利珠销售额1.82亿美元，同比增长18%，环比下降5% [6] - 毛利率同比提升4.7个百分点至90.5% [6] - 销售及管理费用率同比下降7.7个百分点 [6] - 非公认会计准则净利润大幅增至2.25亿美元 [6] - **2026年业绩指引**：公司预计收入在62亿至64亿美元之间，毛利率位于80%区间的高位，非公认会计准则净利润在14亿至15亿美元之间 [6] 财务预测更新 - **收入预测**：略微下调2026-2027年预测，2026年预测收入为63.17亿人民币（前预测64.88亿），下调3%；2027年预测收入为72.77亿人民币（前预测74.62亿），下调2% [5] - **利润预测**： - 2026年公认会计准则净利润预测为7.50亿人民币，较前预测下调15% [5] - 2027年公认会计准则净利润预测为12.12亿人民币，较前预测下调22% [5] - **利润率预测**： - 产品销售毛利率预计持续改善，2026-2028年预测分别为88.0%、88.5%、89.0% [5] - 公认会计准则净利率2026-2028年预测分别为11.9%、16.7%、21.3% [5] 研发管线与战略布局 - 公司管线开发聚焦四大核心战略领域 [6]： 1. **慢性淋巴细胞白血病**：巩固全球领先地位，索托克拉有望年内于欧美获批上市，BTK CDAC有望于2026年下半年提交上市申请，泽布替尼联合索托克拉固定周期疗法III期试验已启动 [6] 2. **其他血液肿瘤**：依托泽布替尼、索托克拉等后期品种及CD19/CD20靶向三抗、双抗和细胞疗法，拓展至其他淋巴瘤、多发性骨髓瘤、急性髓系白血病等适应症 [6] 3. **实体瘤**：着力于乳腺癌、肺癌和消化道肿瘤，PD-1 + HER2双抗+化疗方案在一线HER2阳性胃癌取得成功，CDK4、B7H4 ADC、GPC3/4-1BB双抗等多项资产将在未来12个月内进入或启动注册性研究 [6] 4. **炎症/免疫**：2026年将读出BTK CDAC、IRAK4 CDAC的早期数据 [6] - 公司将探索更多业务发展引进、授权、合作、投资等形式的全球合作 [6] 估值与财务模型 - 采用现金流折现模型进行估值，加权平均资本成本为9.7%，永续增长率假设为2% [7] - 模型得出每股价值为229.20港元（每ADR价值382.00美元，每股价值327.61元人民币） [7] - 企业价值为388.81亿美元，股权价值为452.72亿美元（约3531.23亿港元） [7] - 公司处于净现金状态 [7][13] 公司基本资料与市场数据 - 当前市值约为3142.34亿港元 [4] - 52周股价区间为125.70港元至229.00港元 [4] - 年初至今股价上涨8.42% [4] - 200天平均股价为197.34港元 [4]

百济神州（6160 HK）核心观点 - 报告对百济神州维持“买入”评级，并将目标价上调至231.00港元，较当前收盘价有+18.2%的潜在涨幅 [1] 第三季度财务表现 - 第三季度产品收入达14.1亿美元，同比增长41% [1] - 明星产品泽布替尼销售额为10.4亿美元，实现同比51%和环比10%的增长，其中美国市场和欧洲市场销售均环比增长8% [1] - 另一重要产品替雷利珠单抗销售额为1.91亿美元，同比增长17% [1] - 第三季度毛利率显著提升3.1个百分点至86.0% [1] - 销售、一般及行政费用（SG&A）率和研发费用率分别同比下降8.0个百分点和12.5个百分点 [1] - 第三季度净利润扩大至1.25亿美元 [1] - 公司于8月因Imdelltra相关授权获得8.9亿美元首付款 [1] 2025年业绩指引调整 - 公司上调2025年全年收入指引至51-53亿美元 [1] - 同时下调GAAP经营费用指引至41-43亿美元 [1] 研发管线进展 - 血液瘤管线实力强劲，有47项研究摘要入选ASH大会，其中包括泽布替尼用于一线慢性淋巴细胞白血病（1L CLL）的III期SEQUOIA研究的六年随访数据 [2] - Bcl-2抑制剂sonrotoclax在复发/难治性套细胞淋巴瘤（r/r MCL）、复发/难治性慢性淋巴细胞白血病（r/r CLL）等适应症上显示出优于维奈克拉的潜力，其与泽布替尼的联合疗法在初治CLL中也展现出优势，即将启动头对头对比阿卡替尼+维奈克拉的III期研究 [2] - BTK CDAC在BTK耐药CLL中的疗效优于pirtobrutinib，相关头对头研究已启动 [2] - 实体瘤领域多个新品种将在2025年第四季度至2026年迎来概念验证（PoC）数据，重点品种包括FGFR2b ADC、CEA ADC、EGFR CDAC、PRMT5+MAT2A组合、EGFR/MET/MET三抗等 [2] - 已取得PoC的品种如CDK4抑制剂、B7H4 ADC等也将启动III期临床研究 [2] 估值调整 - 基于公司表现，报告上调了其净利润预测，幅度在3%至52%之间 [3] - 相应地将贴现现金流（DCF）目标价上调至231港元/385美元/344.47元人民币（对应港股、美股和A股代码） [3]

临床研究结果 - 依沃西联合化疗对比替雷利珠联合化疗一线治疗晚期鳞状非小细胞肺癌在III期临床研究中达到无进展生存期主要终点 取得决定性胜出的强阳性结果[1] - 依沃西组中位无进展生存期长达11.14个月 显著优于对照组的6.9个月 组间风险比为0.60 绝对改善达4.24个月[1] - 在各个亚组分析中 依沃西联合化疗均显示显著获益 包括不同PD-L1表达水平 是否伴肝转移以及不同基线转移部位数量的患者人群[1] 亚组疗效数据 - 在PD-L1阴性患者中 依沃西组中位无进展生存期为9.9个月 对照组为5.7个月 风险比为0.55[2] - 在PD-L1阳性患者中 依沃西组中位无进展生存期为12.6个月 对照组为8.6个月 风险比为0.66[2] - 在肝转移患者中风险比为0.53 基线转移部位数量≥3的患者中风险比达0.46 显示深度疗效[2] 药物安全性 - 依沃西联合化疗总体安全性良好 未发现新的安全性信号[2] - 与治疗相关的严重不良事件发生率 三级及以上出血事件发生率与替雷利珠联合化疗对照组相似[2] 研发进展与市场潜力 - 该研究共入组532例受试者 其中92.3%为IV期患者 患者特征与真实世界分布一致 中央型鳞癌占比约63%[1][3] - 基于该研究结果 依沃西联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌的新适应症上市申请已获国家药品监督管理局药品审评中心受理并处于审评中[2] - 该研究成果证明了依沃西疗法对比PD-1联合化疗方案的突破性临床价值 填补了抗血管生成药物在鳞状非小细胞肺癌治疗领域的临床空白[2]

临床研究结果发布 - 依沃西联合化疗一线治疗晚期鳞状非小细胞肺癌的III期临床研究结果在2025年欧洲肿瘤内科学会主席论坛发布，并在《柳叶刀》主刊同步发表 [1] - 该研究为随机、对照、多中心III期临床研究，代号HARMONi-6 / AK112-306，共入组532例受试者 [1] - 研究主要终点为无进展生存期，关键次要终点为总生存期 [1] 疗效数据 - 依沃西联合化疗对比替雷利珠联合化疗达到无进展生存期主要研究终点，风险比为0.60 [1] - 依沃西组中位无进展生存期为11.14个月，显著优于对照组的6.9个月，绝对改善达4.24个月 [1] - 在PD-L1阴性人群中，依沃西组中位无进展生存期为9.9个月，对照组为5.7个月，风险比为0.55 [1] - 在PD-L1阳性人群中，依沃西组中位无进展生存期为12.6个月，对照组为8.6个月，风险比为0.66 [1] 患者亚组分析 - 92.3%的受试者临床分期为IV期，中央型鳞癌占比约为63%，患者特征与真实世界分布一致 [1] - 疗效获益在各个亚组中均显著，肝转移人群风险比为0.53，无肝转移人群风险比为0.64 [1] - 基线转移部位数量≥3的人群风险比为0.46，基线转移部位数量<3的人群风险比为0.64 [1] 药物安全性 - 依沃西组总体安全性良好，未发现新的安全性信号 [1] - 与治疗相关的严重不良事件发生率、三级及以上出血事件发生率与对照组相似 [1] 新适应症申请与临床价值 - 依沃西联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌的新适应症上市申请已获国家药品监督管理局药品审评中心受理并在审评中 [2] - 临床研究成果证明该方案对比PD-1联合化疗方案具有突破性临床价值，填补了抗血管生成药物贝伐珠单抗在鳞状非小细胞肺癌治疗中的临床空白 [2] - 研究成果展示了依沃西疗法的优异疗效和良好安全性，夯实了其全球领先性 [2]

临床研究结果发布 - 公司依沃西联合化疗一线治疗晚期鳞状非小细胞肺癌的III期临床研究结果在2025年欧洲肿瘤内科学会主席论坛发布并在《柳叶刀》主刊同步发表[1] - 该研究为随机、对照、多中心III期临床研究，主要终点为无进展生存期，关键次要终点为总生存期[1] - 研究共入组532例受试者，其中92.3%受试者的临床分期为Ⅳ期，鳞癌特征符合临床实际[1] 临床试验数据与结果 - 研究达到无进展生存期主要研究终点，依沃西组较替雷利珠联合化疗对照组取得决定性胜出的强阳性结果[1] - 依沃西组较对照组大幅延长患者无进展生存期，结果具有显着的统计学获益和重大临床获益[1] - 研究中中央型鳞癌占比约为63%，与真实世界患者分布一致，PD-L1表达比例符合临床实际[1]

产品数据 - HARMONi - 6研究入组532例受试者，92.3%为Ⅳ期，中央型鳞癌占比约63%[5][8] - 依沃西联合化疗组m PFS为11.14个月，对照组6.9个月，△PFS = 4.24个月[4][9] - 依沃西联合化疗与替雷利珠联合化疗组间PFS HR = 0.60，P<0.0001[6] 产品获批情况 - 依达方®2024年5月24日获批特定NSCLC治疗，2025年4月25日获批一线治疗PD - L1阳性NSCLC[10] 产品研发进展 - 依沃西超30项临床试验进行，涵盖30余适应症，14项III期临床推进，含4项国际多中心III期[10] 用户数据 - 依沃西在40000多例患者中临床价值充分验证[10]

中芯国际 - 二季度收入22.1亿美元环比下跌1.7%但好于预期 毛利率20.4%高于18-20%的预期范围 净利润1.325亿美元较市场预期低24% [1] - 预计三季度收入环比增长至7% 以中位数6%增幅计收入为23.4亿美元较市场预期低1% 毛利率介于18-20%中位数19%较预期低2.1% [1] 华虹半导体 - 二季度开始调整价格预计下半年反映 带动产品平均售价有单位数增幅 四季度毛利率可延续三季度水平 看好半导体需求改善 [2] - 2026及2027年盈利预测分别上调18%及12% 今年盈利预测因税项增加而下调31% [2] 百济神州 - 二季度业绩超预期 核心产品销售延续高增长 经营层面进一步扩大盈利 泽布替尼和替雷利珠全球销售持续亮眼 HER2双抗表现优异 [2] - 下半年起进入催化剂密集兑现期 Bcl-2抑制剂和BTK CDAC等下一代创新管线即将进入获批上市/注册性临床数据密集读出的关键节点 [2] 美高梅中国 - 二季度业绩好于预期 净收入和经调整EBITDA均恢复至二季度2019年高水平 得益于澳门美高梅和美狮美高梅的强劲表现以及市场份额提升 [3] - 管理层预计暑期表现持续强劲并有信心保持当前市场份额 专注于产品更新和高端中场业务 Alpha别墅预计十一黄金周前开业 [3] 中国铁塔 - 作为全球通信基础设施龙头战略布局一体两翼 共享机制释放规模效应 管理创新提升资源价值 存量铁塔类资产折旧到期将显著释放利润 [4] - 新质动能及共享深化带动两翼业务高增有望驱动估值重塑 预计2025-2027年归母净利润分别为119.25/177.40/189.64亿元 [4] 统一企业中国 - 上半年业绩超市场预期 饮料业务在竞争加剧背景下表现稳健 食品业务延续较好增长趋势 成本红利及产能利用率提升驱动毛利率改善 [5] - 精准费控推动净利率上行 预计全年稳健增长趋势不改 [5] 小米集团 - 预计二季度经调整净利润同比增长64.84% 智能手机出货量维持全球前三 IoT收入预计表现亮眼 汽车毛利率有望环比持续提升 [6] - 二期产能释放加速订单交付节奏 SU7交付量有望持续增长 人车家全生态闭环模式在未来AI时代发挥生态价值 [6] 亚信科技 - 上半年营收虽受运营商降本增效影响承压 但创新业务趋势向好 AI大模型应用与交付业务营收预计持续大幅增长 [7] - 在AI大模型交付及5G专网业务具有领先卡位优势 未来有望平抑运营商业务的下滑趋势推动营收重回增长轨道 [7] 越疆 - 深耕协作机器人并在新品类延展 预计2025/2026年EPS分别为-0.12元/-0.03元 作为全球协作机器人创新者成长潜力突出 [8] - 国际化业务布局多元场景并举 积极布局具身智能拓宽产品边界 [8] 泰格医药 - 上半年中国创新药市场情势好转 公司股价年初至今上涨83% 预计2025至2027年净利润分别上调31%/30%/30% [8] - 投资收益预计超过核心业务的临床服务费 二季度销售呈单位数同比正向增长 新订单持续按季改善 [8]

豪威集团 (603501 CH) - 1H25归母净利润中位数19.8亿元符合预期，收入中位数138.7亿元，智能手机图像传感器收入增长低于汽车品类[1] - 汽车CIS芯片在全景和运动相机领域份额稳步增长，推动2Q25营业收入创历史新高[1] - 公司提升管理效率，净利润和盈利能力加速释放[1] - 下调2025/26年收入预测至311亿/368亿元(前值323亿/378亿元)，微调归母净利润预测至47.8亿/62.8亿元(前值47.8亿/63.0亿元)[2] - 维持目标价180元，对应39倍2025/26年平均市盈率[2] 高途 (GOTU US) - 预计2025年2季度收入同比增长31%，略高于指引区间上限，K9业务保持三位数增长，高中业务增速超预期[3] - 预计全年收入同比增长30%，但AI投入增加导致2季度调整后运营亏损扩大至2.5亿元(此前1.7亿元)[3] - 线上业务利润释放部分抵消投入，预计全年运营亏损3.5亿元[3] - 维持目标价4.8美元和买入评级，对应线上教育15倍市盈率[3] 百济神州 (6160 HK) - 2Q25产品收入同比增长41%至13.0亿美元，GAAP净利润0.94亿美元，均超市场预期[6] - 泽布替尼销售同比/环比增长49%/20%至9.50亿美元，美国销售同比/环比增长43%/21%，欧洲销售同比大增85%[6] - 替雷利珠销售同比增长22%至1.94亿美元，在中国内地市场份额达30%[6] - 上调全年收入/GAAP毛利率指引至50-53亿美元/80-90%中高位区间，维持GAAP经营费用指引不变[6] - 上调2025-27年收入预测4-5%，上调利润率预测，上调泽布替尼和替雷利珠全球销售峰值预测至73亿/9亿美元[7] - 上调目标价至225港元/375美元/306.53元人民币[7] 全球主要指数表现 - 恒指年初至今上涨21.68%，国指上涨23.21%，上A上涨8.58%，深A上涨13.72%[4] - 道指年初至今上涨3.35%，标普500上涨7.79%，纳指上涨10.00%[4] - 英国富时100上涨11.35%，法国CAC上涨4.45%，德国DAX上涨21.51%[4] 商品及外汇价格 - 布兰特原油年初至今下跌10.34%，期金上涨28.56%，期银上涨30.69%[5] - 期铜上涨10.32%，日圆上涨6.54%，英镑上涨7.02%，欧元上涨12.24%[5] - 美国10年债息下降5.43个基点[5] 恒生指数成份股 - 腾讯控股(700 HK)年初至今上涨35.97%，市盈率21.67倍[10] - 阿里巴巴(9988 HK)年初至今上涨44.66%，市盈率13.19倍[11] - 美团(3690 HK)年初至今下跌19.58%，市盈率15.78倍[11] - 比亚迪股份(1211 HK)年初至今上涨26.93%，市盈率22.16倍[10]

依沃西单抗海外注册和适应症拓展 - 合作伙伴Summit Therapeutics将基于III期HARMONi研究数据向FDA递交依沃西单抗治疗2L+ EGFRm NSCLC的上市申请[1] - HARMONi研究中依沃西疗效明显优于现行化疗方案[1] - 中国内地启动多项III期研究包括一线结直肠癌、一线胰腺癌、PD-(L)1耐药NSCLC等大患者群体适应症[1] - 上调依沃西中国经PoS调整销售峰值至71亿元人民币[1] 卡度尼利单抗开发进展 - 获批第三项适应症用于一线宫颈癌全人群[2] - 有机会参与下半年医保谈判[2] - 海外启动卡度尼利联合仑伐替尼II期研究针对阿替利珠+贝伐治疗失败的二线肝癌[2] 差异化ADC开发战略 - 首个ADC（HER3）进入临床[2] - 首个双抗ADC AK146D1（全球首款TROP2/Nectin4 ADC）完成首例患者入组[2] - 公司打造"I/O + ADC 2.0"战略把握蓝海市场新机遇[2] 目标价调整 - DCF模型向前滚动一年[2] - 结合更高AK112长期销售预测[2] - 上调目标价至140港元（原115港元）[2] 短期重点催化剂 - HARMONi研究海外申报及完整数据公布[3] - AK112-306研究（头对头替雷利珠治疗1L鳞状NSCLC）在ESMO 2025上发表[3] - 4Q25多款产品/适应症医保谈判包括卡度尼利一线胃癌和一线宫颈癌、依沃西一线PD-L1+ NSCLC、AK101和AK102[3] - ADC等早期项目推进[3]