投资评级 - 强推（维持） 目标价63.35元 [2][8] 核心观点 - 2025H1业绩符合预告预期 营收97.75亿元同比-26.34% 归母净利润-3.97亿元同比-140.60% [2] - Q2多项业务价格下探叠加多晶硅资产减值损失2.38亿元导致净利润由盈转亏 [2] - 工业硅行业底部静待复苏 有机硅供需格局优化有望迎来价格修复 [8] - 公司自备电厂及硅矿资源布局具备成本优势 底部逆势扩张成长性可期 [8] 财务表现 - 2025H1营收97.75亿元同比-26.34% Q2营收45.48亿元同比-42.11%环比-13.02% [2] - 2025H1归母净利润-3.97亿元同比-140.60% Q2归母净利润-6.57亿元同比-245.87%环比-352.93% [2] - 预测2025-2027年归母净利润9.69/21.40/30.13亿元 同比增速-44.4%/121.0%/40.8% [4][8] - 预测2025-2027年每股收益0.82/1.81/2.55元 对应市盈率63/29/20倍 [4] 业务运营 - 工业硅名义产能122万吨 Q2产量30.25万吨同比-39.1%环比-16.4% 销量21.46万吨同比-47.2%环比-17.4% [8] - 工业硅Q2均价0.73万元/吨同比-36.2%环比-21.45% 自备电厂产能保持盈利优势 [8] - 有机硅单体产能173万吨 Q2粗单体产量32.57万吨 开工率约75.3% [8] - 在建项目包括新疆20万吨多晶硅+20GW组件+150万吨光伏玻璃 云南水电硅循环经济项目 [8] 估值指标 - 总股本11.82亿股 总市值614.27亿元 每股净资产27.46元 [5] - 当前市净率1.8倍 基于2026年35倍PE得出目标价63.35元 [4][8]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入80.58亿元同比下降5.07% 归母净利润6907.34万元同比下滑47.71% [1] - 扣非净利润为-2391.77万元同比暴跌197.73% 主营业务陷入亏损 依赖6439万元政府补助和5177万元非流动资产处置等非经常性损益支撑 [1] - 自2017年来首次半年报扣非净利润为负 2024年扣非净利润亏损1.17亿元 主营业务造血能力衰竭 [1] 行业供需状况 - 国内有机硅总产能（折DMC）达320万吨 2017-2024年DMC表观消费量年复合增长率10.7% 难以消化快速扩张产能 [3] - 2024年DMC表观消费量同比增长20.9%至181.64万吨 与超过300万吨产能相比供需失衡严峻 [12] - 2019年以来DMC产能从151.5万吨/年激增至2024年344万吨/年 五年复合增速17.8% [12] 价格变动趋势 - 工业硅价格从2023年底1.59万元/吨暴跌至2024年底1.22万元/吨 全年跌幅23% 2025年6月底跌至9350元/吨 年内再挫23% 一年半内遭腰斩 [3] - 2025年上半年DMC市场价格先涨后跌 均价较去年同期明显回落 [3] - 工业硅原料价格下跌导致有机硅价格进一步下跌 企业盈利空间持续压缩 [12] 资产质量与减值风险 - 计提资产减值准备合计8393万元 其中存货跌价准备6854万元 应收账款坏账损失计提1539万元 [5] - 存货账面价值21.43亿元占净资产17% 承受库存贬值巨大压力 [6] - 应收账款余额21.57亿元同比增加7.68% 占最近一期归母净利润比例达4195.51% [6] 现金流与偿债能力 - 2023年至2025年上半年经营活动及投资活动现金流量净额持续为负 分别为-12.1亿元 -10.92亿元和-1.72亿元 主业造血功能薄弱且投资支出巨大 [7] - 一年内到期非流动负债同比大增171%至5.29亿元 偿债压力明显增大 [9] - 流动比率1.33和速动比率0.97暂未破1但逼近危险边缘 [9] 费用结构与经营效率 - 销售费用同比增长31.77% 因产品市场竞争加剧导致销售服务费增加 [6] - 应收账款增速53.31%远高于营收增速-5.07% 回款管理或客户信用政策面临巨大压力 [6] 业务布局与项目调整 - 主营作物保护与硅基新材料两大业务 拥有有机硅单体产能50万吨/年 其中80%用于自产下游产品 工业硅产能现有及规划共30万吨/年 [2] - 募资18亿元投入的开化合成项目（总投资16.65亿元）延期 达到预定可使用状态日期由2025年9月底推迟至2026年3月底 [13] - 延期原因为宏观经济形势和市场情况变化 细分市场竞争加剧 部分产品需进一步升级迭代 [13] 行业竞争与战略挑战 - 产能扩张周期遭遇需求增速放缓 价格战愈演愈烈 企业盈利空间被极度压缩 [14] - 公司推进工业硅产能规划建设意图加强上游资源掌控 但工业硅价格已跌破多数企业成本线 [14] - 一体化优势难以抵挡产品价格全面下行冲击 需警惕资金链断裂风险 [14]

公司运营进展 - 公司正在积极推进30万吨有机硅单体装置的整改和复产 [2] - 装置复产时间存在不确定性 [2] - 后续相关情况如达到信息披露标准公司将及时履行信息披露义务 [2]

主要产品经营数据 - 硬泡助剂产量10416.21吨 销量10252.13吨 实现收入23701.54万元[1] - 软泡助剂产量2123吨 销量2104.59吨 实现收入6556.63万元[1] - 合计产量12539.21吨 销量12356.72吨 总收入30258.17万元[1] 产品价格变动情况 - 硬泡助剂本期售价2.31万元/吨 同比下降10.47% 环比下降4.24%[1] - 软泡助剂本期售价3.12万元/吨 同比上升6.85% 环比下降0.32%[1] 原材料采购价格变动 - 有机硅单体采购价1.15万元/吨 同比下降10.85% 环比下降5.13%[1] - 烯丙醇聚醚采购价1.24万元/吨 同比下降8.15% 环比上升1.63%[1] - 二元醇类采购价0.87万元/吨 同比下降4.4% 环比上升2.33%[1] - 醛酮类采购价0.5万元/吨 环比下降21.43%[1] - 腈胺类采购价1.21万元/吨 环比下降18.66%[1] - 酚醇类采购价0.64万元/吨 环比下降10.14%[1] 其他经营事项 - 报告期内无其他重大影响事项[1] - 部分产品存在内部自用情况[1]

产品售价 - 2025年1 - 6月硬泡助剂平均售价2.31万元/吨，同比降10.47%，二季度环比降4.24%[2] - 2025年1 - 6月软泡助剂平均售价3.12万元/吨，同比增6.85%，二季度环比降0.32%[4] 产销营收 - 2025年1 - 6月硬泡助剂产量10416.21吨，销量10252.13吨，营收23701.54万元[3] - 2025年1 - 6月软泡助剂产量2123.00吨，销量2104.59吨，营收6556.63万元[3] - 2025年1 - 6月公司产品总产量12539.21吨，总销量12356.72吨，总营收30258.17万元[3] 采购价格 - 2025年1 - 6月有机硅单体平均采购价1.15万元/吨，同比降10.85%，二季度环比降5.13%[4] - 2025年1 - 6月烯丙醇聚醚平均采购价1.24万元/吨，同比降8.15%，二季度环比增1.63%[4] - 2025年1 - 6月二元醇类平均采购价0.87万元/吨，同比降4.40%，二季度环比增2.33%[4] - 2025年二季度醛酮类采购价环比降21.43%，腈胺类环比降18.66%，酚醇类环比降10.14%[4] 其他 - 报告期内无对公司生产经营有重大影响的事项[5]

公司概况与产业格局 - 公司创建于1965年 2001年在上交所上市 形成作物保护和硅基材料双主业 现发展为传统化工+高端材料+新能源三足鼎立格局 [1] - 草甘膦产能8万吨/年 有机硅单体产能55万吨/年 工业硅现有+在建产能30万吨/年 全产业链协同优势显著 [1] - 有机硅下游覆盖硅橡胶/硅油/硅树脂/硅烷偶联剂全系列产品 为极少数实现全系列覆盖的企业 [2] 有机硅行业趋势 - 全球有机硅产能向中国转移 海外成本承压导致产能退出 国内扩产周期步入尾声 未来新增产能有限 [1] - 有机硅表观消费量稳健增长 新能源汽车/光伏等新兴产业带动需求持续释放 出口需求震荡向上且结构优化 [1] - 行业景气处于底部复苏阶段 供需关系改善推动格局向好 [1] 硅基终端材料发展 - 硅基终端材料包括硅橡胶/硅油/硅树脂/硅烷偶联剂四类 需求受传统建筑/纺织日化稳健增长及新能源领域强势拉动 [2] - 中低端产能充足且行业集中度高 高端领域替代加速但核心工艺与国际存在差距 [2] - 研发创新能力提升推动高端应用场景增长潜力释放 [2] 草甘膦市场动态 - 草甘膦为全球最大除草剂品种 主要作用于转基因植物 全球转基因作物种植面积稳定增长带来刚性需求支撑 [3] - 中国产能占全球超70% 行业集中度高 产能增速放缓 [3] - 2024年中国草甘膦出口量回升 转基因作物推广带来可观需求增量 [3] - 行业景气处于低位震荡阶段 供需持稳格局下有望通过自律实现景气修复 [3] 财务预测与投资视角 - 预计2025-2027年归属净利润分别为4.5亿元/7.5亿元/11.1亿元 [4] - 草甘膦价格弹性可观 有机硅景气底部复苏 硅基材料高端替代加速 三重因素共同驱动业绩腾飞 [4]

投资评级 - 给予"买入"评级 预计25-27年归属净利润分别为4.5/7.5/11.1亿元 [9][11] 核心业务布局 - 形成作物保护(草甘膦8万吨/年)与硅基材料(有机硅单体55万吨/年)双主业 工业硅现有+在建产能30万吨/年 [5][20] - 新能源材料布局负极材料(现有2.8万吨/年+规划18万吨)和正极材料(现有2万吨/年) [20] - 构建"传统化工+高端材料+新能源"三足鼎立产业格局 产品种类超3000种 [5][20][130] 有机硅行业分析 - 需求端：2024年中国聚硅氧烷出口同比增34.2%至54.6万吨 国内DMC表观消费量达181.6万吨(2019-2024年CAGR11.3%) [6][61][66] - 供给端：2023年中国有机硅单体产能569万吨占全球73% 未来新增产能仅兴发集团20万吨/年且投产存不确定性 [6][78][82] - 景气展望：行业扩产周期临近尾声 供需关系改善下DMC产能利用率预计从2024年65.5%提升至2026年76.4% [6][82][87] 硅基终端材料 - 产品结构：硅橡胶(占比70%)/硅油/硅树脂/硅烷偶联剂四大类 液体硅橡胶2023年需求同比增25.8% [7][93][97] - 应用领域：新能源领域占比提升 光伏胶/电子灌封胶等新兴需求驱动 子公司新安天玉液体胶产能7000吨/年 [7][103][134] - 竞争格局：国内CR5超60% 公司覆盖全系列产品 崇耀科技硅油产能4万吨/年 开化合成聚焦硅烷偶联剂 [7][127][130] 草甘膦行业分析 - 需求端：2024年出口量回升至60.2万吨(2019-2024年CAGR2.9%) 全球转基因作物种植面积达2.06亿公顷(2000-2023年CAGR6.9%) [8][155][157] - 供给端：中国产能占全球超70% 行业集中度高 2024年产能增速放缓至3.5% [8][60] - 政策驱动：中国2024年开启转基因作物商业化种植 预计5年内渗透率突破90% 新增草甘膦年需求5-8万吨 [8][158][159] 财务表现 - 周期性显著：2021年营收189.8亿元(+51.4%) 净利润26.5亿元(+354.6%) 2024年受行业低谷影响业绩回落 [20][34] - 现金流管理：2021-2022年经营活动现金流净额超28亿元 2024年收窄至1.4亿元但仍保持正向流入 [40][44] - 研发投入：期间费用率(含研发)控制在10%以内 研发费用率呈上升趋势 [39]

工业硅价格走势 - 主力合约2511收盘价从8750元/吨震荡波动至8700元/吨，跌幅为0.57% [1] - 全国综合价格为9196元/吨，下跌182元/吨 [1] - 分牌号来看，553为8764元/吨、441为9174元/吨、421为9875元/吨，分别下跌438元/吨、178元/吨和97元/吨 [1] - 新疆、云南和四川的综合价格为8840元/吨、10020元/吨和9900元/吨 [1] - FOB价格下跌30美元/吨 [1] 供需基本面分析 - 供应端北方地区生产稳定，大厂开炉数少量增加，南方地区处于丰水期叠加新增产能投放产出，总体产量有增加预期 [1] - 需求端有机硅单体厂开工负荷提升，对工业硅需求增加 [1] - 多晶硅个别产线有复产计划，产量增加，对工业硅需求增加 [1] - 铝合金厂整体开工稳定，对工业硅需求稳定 [1] - 国内三大下游对工业硅需求小幅增加 [1] 市场情绪与价格预期 - 近期工业硅价格波动幅度较大，市场消息频出 [1] - 下游多晶硅价格一路上涨，工业硅虽然在小幅去库，但基本面改善有限，市场情绪降温 [1] - 有机硅单体市场成交清淡，价格持稳 [1] - 多晶硅价格整体持稳 [1] - 行业供需基本面基本平衡，处于供需双增的局面 [2] - 整体行业库存消纳仍有一定压力，价格上涨较为困难，预计价格仍以区间震荡为主 [2] 地区价格数据 - 新疆地区综合价格8840元/吨，553牌号8600-8900元/吨，441牌号8900-9100元/吨，421牌号9000-9300元/吨 [3] - 云南地区综合价格10020元/吨，553牌号9400-9600元/吨，441牌号9600-9900元/吨，421牌号9900-10100元/吨 [3] - 四川地区综合价格9900元/吨，421牌号9800-10000元/吨 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观上中美贸易谈判延期，我国反内卷和稳增长政策提振工业品市场情绪，7月制造业PMI季节性回落，工业企业利润降幅收窄，财政部强调加大财政逆周期调节 [3][56] - 供应端新疆开工率降至5成以下，川滇丰水期产量增长有限，呈被动收缩态势，社会库存高位回落，仓单库存因国内产量递减而下降 [3][56] - 需求端多晶硅现货价回升但排产或增加，硅片成本高，电池受出口退税影响订单向好，组件成交低，传统行业中有机硅单体企业挺价但成本支撑减弱，铝合金产量平稳，8月需求或放缓，工业硅维持供需双弱，期价将震荡反弹 [3][57] 根据相关目录分别进行总结 2025年7月工业硅行情回顾 - 期价持续探底，7月呈冲高回落走势，主力合约运行区间7705 - 10060元/吨，价格重心反弹、波动幅度放大，新疆开工率5成，川滇开工率回升有限，全国开炉数增加，需求侧多晶硅以历史订单补单成交为主，硅片成本高，电池价格上行空间有限，组件有价无市 [8] - 现货市场企稳反弹，7月总体开炉数增加，开炉率降至32.7%，生产成本下移，社会库存下滑，主流牌号现货价格有涨有跌，预计8月4系牌号高位震荡，3303价格或调降 [9][10] 宏观经济分析 - 反内卷和稳增长基调明确，7月中央财经委提出反内卷政策，整治企业低价竞争，工信部推出重点行业稳增长方案，6月规模以上工业增加值同比+4.3%，装备制造业利润增长，三季度政策有助于提升工业品和有色金属总需求 [16][19][20] 基本面分析 - 北方产量不增反减，川滇地区丰水期产量增长有限，7月新疆开工率5成，川滇开炉数增加但成本倒挂限制复产积极性，全国产量环比增加3.2%至33.8万吨，预计8月开工率维持在35%左右低位 [22][23] - 预计7 - 8月出口量将小幅反弹，1 - 6月累计出口量21.67万吨，同比下降7%，6月出口量6.83万吨，同比增加12%，出口地区集中在东南亚，预计7 - 8月出口量保持在6 - 7万吨 [32] - 三季度社会库存高位回落，7月社会库存降至54万吨，月环比下降4.9万吨，广期所仓单库存25.3万吨，月环比 - 1.4%，预计8月社会库存持续回落 [35] - 反内卷拖累光伏行业进入产能收缩，有机硅和铝合金行业增长有限，7月多晶硅产量环比+11.4%，价格回升，预计8月排产有增量，硅片成本高，电池订单短期向好，组件价格或震荡走弱，预计2025年光伏新增装机总量降至250GW左右；有机硅企业惜售，DMC价格成本支撑减弱；铝合金产量平稳，预计8月小幅回落 [37][40][42] 行情展望 - 宏观上政策提振市场情绪，7月制造业PMI季节性回落，财政强调逆周期调节，建立统一大市场机制 [56] - 供应端呈被动收缩态势，社会库存高位回落 [56] - 需求端8月将放缓，工业硅维持供需双弱，期价将震荡反弹 [57]

工业硅价格走势 - 本周工业硅现货价格先跌后涨，整体持稳，主力合约收盘价从9690元/吨震荡波动至9285元/吨，跌幅为4.18% [1] - 全国综合价格和各地区综合价格持稳，FOB价格持稳 [1] - 工业硅期货价格9285元/吨，较前一周下跌83元/吨 [2] 价格波动原因 - 近期工业硅现货价格波动主要受盘面波动和宏观情绪影响 [1] - 前期工业硅价格大幅上涨但需求未见明显改善导致价格下跌 [1] - 多晶硅期货大幅反弹带涨工业硅盘面，叠加工业硅供需基本面偏紧支撑价格上涨 [1] 供应端情况 - 北方地区开工稳定，南方地区开工积极性提升，总体产量增加 [1] - 各地区综合价格：新疆9298元/吨，云南10122元/吨，四川9950元/吨，全国综合价格9378元/吨 [2] 需求端情况 - 有机硅单体厂开工负荷提升，市场供应增加，对工业硅需求增加 [1] - 多晶硅厂开工稳定，对工业硅需求持稳 [1] - 铝合金按需采购工业硅 [1] - 国内三大下游对工业硅需求有小幅增加预期 [1] 下游产品价格 - 有机硅单体厂多数封盘不报，总体价格持稳 [1] - 多晶硅价格小幅上调 [1] - FOB价格区间：不通氧553 1660-1710美元/吨，441 1740-1760美元/吨，3303 1760-1790美元/吨 [2] 未来展望 - 工业硅供需基本面未见明显改善 [1] - 预计8月份将处于供需双增局面 [1] - 需求增加能在有限范围内支撑价格上涨，但供应也在增加，预计价格区间震荡为主 [1]