投资评级与目标价 - 维持佳禾食品“中性”评级 [1][4] - 给予公司30倍2026年预期市盈率，目标价为11.10元/股 [4] 核心财务表现与预测 - 2025年前三季度公司营收同比增长5.27%，但归母净利润同比下滑68.54% [4] - 单三季度营收同比下滑3.87%，而归母净利润同比增长2.70%，显示盈利企稳迹象 [4] - 2025年全年营收预计为23.52亿元，同比增长1.8%；归母净利润预计为0.47亿元，同比下滑44.1% [3] - 预计2026年营收将增长17.3%至27.58亿元，归母净利润大幅增长262.3%至1.70亿元 [3] - 2025年预期每股收益为0.10元，2026年预期每股收益为0.37元 [3][4] 产品结构分析 - 单三季度植脂末收入同比下滑2.60%，但下滑幅度较上半年有所收敛 [4] - 咖啡业务表现强劲，单三季度收入同比增长56.67% [4] - 植物基产品增长迅速，单三季度收入同比增长62.51% [4] - 糖浆产品收入同比大幅下滑54.27%，整体收入下滑主要系公司主动优化产品结构所致 [4] 2C业务发展 - 公司坚持“toB toC兼顾，双轮驱动发展”策略 [4] - 2025年上半年C端业务营业收入达5,756.58万元，同比增长132.77% [4] - C端品牌通过“线上+线下”立体化传播，线上重点投放抖音、拼多多、京东、天猫等渠道 [4] - 线下核心渠道包括零食渠道、KA、CVS、O2O，零售渠道已覆盖客户超300家，覆盖网点数近6万家 [4] 盈利能力指标 - 2025年前三季度毛利率同比下降4.26个百分点至12.56% [4] - 2025年前三季度归母净利率同比下降3.45个百分点至1.47% [4] - 单三季度毛利率同比下降2.10个百分点，但归母净利率同比微增0.15个百分点至2.33% [4] - 预计公司销售净利率将从2025年的2.0%提升至2026年的6.3% [3][6]

肯德基食品安全事件 - 哈尔滨市保健路肯德基门店有顾客称在外卖咖啡中喝出一只一次性塑料手套，事件发生于10月13日早上7点49分 [1] - 涉事门店虽作出免单处理，但要求顾客提供视频自证异物非其本人放入，而顾客表示事发突然无法提供 [1] - 肯德基涉事门店工作人员回应称暂未了解到相关情况，全国客服热线表示社交平台信息难辨真伪，建议消费者联系门店或客服解决售后 [1] 中粮科技业务进展 - 中粮科技在业绩说明会上表示，D-阿洛酮糖作为大健康趋势下具有潜力的产品，已与部分头部茶饮企业签订合作协议 [1][2] 香飘飘战略合作与升级 - 香飘飘与浙江中医药大学签署合作协议，共建"浙江中医药大学-香飘飘健康养生饮品研究院"，合作聚焦养生饮品研发，首款落地产品为基于"五红汤"和"黄芪补血汤"的"古方五红暖乳茶" [3] - 此次合作标志着香飘飘从"杯装奶茶开创者"向"健康茶饮引领者"的战略升级，推动中医药文化产业化 [3] - 香飘飘旗下拥有"香飘飘""Meco""兰芳园"三大品牌，并全面启动"健康化升级"战略，在核心茶产区布局了"超级茶园"体系，如云南沧源茶园和杭州茶园 [3][4] 佳禾食品财务表现 - 佳禾食品前三季度营业收入为17.7亿元，同比上升5.3%，但归母净利润为2600万元，同比下降68.5%，扣非归母净利润为1045万元，同比下降85.6% [5] - 第三季度公司营业收入为5.83亿元，同比下降3.9%，归母净利润为1357万元，同比上升2.7%，扣非归母净利润为804万元，同比下降26.1% [6] - 净利润下滑主要系原材料价格上涨及营销费用增加所致，前三季度经营性活动现金流净额同比下滑99%，受新茶饮"去植脂末化"潮流影响，植脂末销量明显下降 [6] 八马茶业港股上市与扩张 - 八马茶业于10月28日在港交所上市，发行价50港元，收盘报93.35港元，涨幅86.70% [7] - 公司线下门店总数达3716家，线上销售占比达35%，计划未来三至五年内新增1500家门店，推进"千城万店"计划并建设智能化生产基地 [7] - 八马茶业为家族企业，控股股东王文彬、王文礼等一致行动人共同控制公司55.90%的投票权，上市后控股股东共持有公司47.73%股份 [7][8]

2025年三季度财务表现 - 前三季度营业收入17.7亿元，同比增长5.3% [1] - 前三季度归母净利润2600万元，同比下降68.5% [1] - 前三季度扣非归母净利润1045万元，同比下降85.6% [1] - 第三季度营业收入5.83亿元，同比下降3.9% [1] - 第三季度归母净利润1357万元，同比增长2.7% [1] - 第三季度扣非归母净利润804万元，同比下降26.1% [1] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额同比下滑99%至118.4万元 [2][4] - 三季度末总资产35.97亿元，较上年度末增长24.8% [2] - 三季度末归母净资产28.64亿元，较上年度末增长32.9% [2] 业绩变动原因分析 - 净利润下滑主要系原材料价格上涨及营销费用增加所致 [3] - 经营活动现金流净额下滑主要系本期原物料采购支出增加所致 [4] 公司业务与行业背景 - 公司是一家集植脂末、咖啡及其他固体饮料研发、生产和销售于一体的现代化食品企业 [4] - 客户包括香飘飘、娃哈哈等传统食品企业及沪上阿姨、蜜雪冰城、古茗等新茶饮品牌 [4] - 受新茶饮去植脂末化潮流影响，公司植脂末销量明显下降 [4] - 2024年公司营收23.11亿元，同比下滑18.68%，归母净利润0.84亿元，同比下滑67.43% [4] 公司战略与资本运作 - 2025年3月完成向特定对象发行A股股票项目，募资总额不超过7.25亿元 [4] - 募集资金主要用于咖啡扩产建设项目及补充流动资金项目，以加强精品咖啡产能布局 [4] - 6月初公司决定以免费方式向全体股东赠送金猫咖啡产品，并向股东征集意见或建议 [5] 市场表现 - 截至10月29日收盘，公司股价报11.79元/股，较2021年股价高点跌超六成 [6] - 公司当前总市值53.57亿元 [6]

公司概况与业务模式 - 东晓生物科技股份有限公司拟挂牌新三板上市 [2] - 公司以合成生物制造和发酵技术为核心 从事多元化玉米精深加工 [2] - 主要产品包括L-赖氨酸盐酸盐 植脂末 赤藓糖醇 麦芽糊精 食用葡萄糖等近四十余款产品 [4] - 年玉米深加工能力达160万吨 [4] - 产品出口一百多个国家和地区 [4] 财务表现与运营数据 - 2023年营业收入79.93亿元 2024年营业收入78.40亿元 [5] - 2023年净利润2.98亿元 2024年净利润5.78亿元 同比增长显著 [5] - 主营业务收入占比持续超过97% [5] - 综合毛利率从2023年的10.33%提升至2024年的13.91% [5] - 营业收入小幅下降主要因原材料玉米及能源采购价格下滑带动产品售价下行 [5] 产业链与客户分析 - 公司在全国范围收储玉米 解决了8亿农民的玉米销售问题 [4] - 生产端依托可再生玉米原料 使用风能 光伏等绿色能源 [4] - 主要客户包括元气森林 香飘飘食品 牧原食品等国内大型食品饮料企业 [4] - 海外贸易客户包括ANSI GLOBAL CORPORATION PTE LTD等 [4] 行业活动与趋势 - 第五届非粮生物质高值化利用论坛将于11月27-29日在浙江杭州举行 [7][11] - 论坛主题包括非粮生物基化学品和材料 非粮生物质能源等 [7][8] - 论坛设置生物质绿色预处理 非粮糖 生物基化学品等专场 [11] - 活动将展示与对接100多项科技成果 [11]

核心观点 - 公司2025年上半年营收同比增长但净利润大幅下滑 呈现规模增长与利润承压的分化态势 [2] - 植脂末业务受健康意识提升和茶饮行业原料升级影响持续萎缩 咖啡业务快速增长但盈利贡献有限 [2][3][7] - 成本端受原材料价格上涨及销售费用激增双重挤压 导致毛利率显著下降和现金流恶化 [2][6][8][9] 财务表现 - 2025年上半年营收11.85亿元 同比增长10.43% 归母净利润1243.28万元 同比下降82.1% [2] - 经营活动现金流净额-3102.07万元 同比下滑142.3% 预付款项8284.88万元 同比增长88.58% [6] - 毛利率同比下降5.46个百分点至12.39% 主因低毛利率产品占比提升及原材料成本上升 [9] 植脂末业务 - 粉末油脂收入同比下滑6.38%至5.5亿元 延续2024年销量下滑36.99%及收入下滑39.82%至11.59亿元的趋势 [2][3] - 核心子公司南通佳之味营收6.34亿元 净利润骤降75.4%至789.95万元 [5] - 新茶饮品牌"去植脂末化"及外卖大战中低价产品占比提升 导致业务量价承压 [3][4] 咖啡业务 - 咖啡业务收入1.9亿元 同比增长66.8% 其中B端客户订单量同比增长超50% [7] - 电商渠道收入4766.57万元 同比增长114.81% 但子公司金猫咖啡净利润仅138.21万元 [7][10] - 通过定增扩产咖啡产能并加大营销投入 但线上平台服务费同比增长228.57% [7][8] 成本与费用 - 销售费用7983.06万元 同比增长28.16% 其中电商平台服务费及其他服务费同比增长110.3% [8][9] - 植脂末核心原料棕榈仁油、椰子油价格阶段性上涨 直接推高生产成本 [2][5] - 职工薪酬、宣传费分别为2789.33万元和2763.13万元 占销售费用主要部分 [9] 战略布局 - 加速向C端咖啡业务转型 产品覆盖浓缩咖啡液、冻干咖啡等 但品牌认知度与头部企业存在差距 [7][10] - 向股东免费赠送金猫咖啡产品以提升品牌影响力 但子公司玛克食品亏损150.73万元 [10] - 线上渠道建设导致短期费用高企 用户教育与市场份额获取需长期投入 [8][10]

公司上半年业绩表现 - 上半年实现营收11.85亿元 同比增长10.43% [1] - 归母净利润1243.28万元 同比下降82.1% [1] - 扣非后净利润240.39万元 同比下降96.1% [1] - 呈现规模增长与利润承压的分化态势 [1] 业绩分化原因 - 植脂末油脂核心原料价格阶段性上涨导致成本压力陡增 [1] - 咖啡业务拓展及C端渠道建设投入加大 [1] - 上半年销售费用同比显著增加 [1] 咖啡业务表现 - 5月至6月订单增量较高 茶饮咖啡客户及原有咖啡客户订单量同比增长超50% [2] - 7月至8月行业增长放缓但仍稳步增长 [2] - 外卖大战留存部分客户 为品牌下半年及明年增长提供支撑 [2] 茶饮业务表现 - 外卖大战6月底开始 7月感受明显 8月进入尾声 [2] - 茶饮订单客户数量增加 [2] - 参与外卖大战的茶饮客户以低价产品为主 呈现增收不增利态势 [2] 咖啡行业竞争格局 - 中小型厂家因原材料价格上涨和供应能力不足出现关厂和倒闭 [2] - 部分大客户因原有供应商无法履约转而寻求与公司合作 [2] - 头部品牌开店增多 中小型品牌以观望收缩或关店为主 [2] - 公司供应链稳定性优势凸显 [2]

反式脂肪酸来源与性质 - 反式脂肪酸天然存在于牛羊肉、乳及乳制品中，天然食物总脂肪含量通常为2%-5% [2] - 加工食品中反式脂肪酸主要来源于氢化植物油，常见于奶油类、煎炸类、烘烤类食品 [2] - 乳及乳制品中天然反式脂肪酸平均含量为0.83g/100g，符合国家食品安全标准 [2] 新茶饮产品检测数据 - 喜茶烤黑糖波波牛乳茶反式脂肪酸检出值0.113g/100g，奈雪金色山脉珍珠奶茶0.0144g/100g [4] - 爷爷不泡茶空山栀子检出值0.0117g/100g，霸王茶姬伯牙绝弦0.0133g/100g [4] - 茉莉奶白栀子奶白检出值0.0129g/100g，全部低于国家标准0.3g/100g的"0反式脂肪酸"声称要求 [4] 植脂末技术发展现状 - 现代植脂末生产技术已实现"0反式脂肪酸"，佳禾食品2022年底含人工反式脂肪产品全面清零 [10] - 植脂末行业通过非氢化工艺使反式脂肪大幅下降，现行行业标准QB/T 4791-2015正在修订 [8][11] - 新修订标准将提高过氧化值指标，增加酸价指标要求，并对反式脂肪酸进行分级 [11] 行业认知与消费者误解 - 2022年新茶饮研究报告显示消费者常将新茶饮与植脂末、反式脂肪酸、致癌直接等同 [9] - 乳业专家指出真奶原料中微量反式脂肪酸为天然来源，与氢化植物油产生的健康影响不同 [3] - 加工食品占城市居民反式脂肪酸摄入量71.2%，其中植物油贡献率49.8%，糕点饼干等贡献率不足10% [4] 企业回应与原料使用 - 喜茶声明全线产品符合0奶精、0香精、0植脂末、0氢化植物油、0反式脂肪酸要求 [2] - 食品专家强调不应以"检出反式脂肪酸"误导公众，天然乳制品中的反式脂肪酸健康风险很低 [3] - 植脂末作为法规允许的食品原料，主要功能是替代奶粉降低成本并提升产品风味 [8]

募集资金基本情况 - 首次公开发行股票募集资金总额为人民币45,011.25万元，扣除发行费用后实际到账募集资金为42,085.52万元，截至2025年6月30日募集资金余额为0元 [1] - 2023年度向特定对象发行股票募集资金总额为人民币72,500.00万元，扣除发行费用后实际到账募集资金为71,549.97万元，截至2025年6月30日募集资金余额为52,139.61万元，其中50,000.00万元用于购买理财产品 [1] 募集资金管理情况 - 公司已制定《募集资金专项存储及使用管理制度》，对募集资金实行专户存储制度，并与保荐机构及银行签订三方监管协议 [1] - 因保荐机构更换，公司于2023年9月30日与中信证券股份有限公司及中国银行重新签署募集资金监管协议 [4] - 截至2025年6月30日，募集资金专户已经全部注销，账户余额合计2,139.61万元 [5][6] 募集资金实际使用情况 - 首次公开发行股票募集资金累计直接投入项目4,554.39万元，2023年度向特定对象发行股票募集资金本期直接投入18,323.68万元 [1] - 公司于2025年5月使用募集资金置换预先投入募投项目及已支付发行费用的自筹资金合计1,068.92万元 [7] - 公司使用闲置募集资金进行现金管理，购买理财产品金额50,000.00万元，预期年化收益率0.1%-3.5% [7] 募集资金投资项目调整 - 公司将"年产十二万吨植脂末生产基地建设项目"结余资金转至"新建研发中心项目"使用，并注销相关募集资金专户 [3] - 2025年1月将节余募集资金301.49万元永久补充流动资金，占首次公开发行募集资金净额比例0.75% [5] - 新增全资子公司苏州金猫咖啡有限公司及南通佳之味食品有限公司作为"咖啡扩产建设项目"实施主体，并新增实施地点 [5][8] 募集资金使用效益 - "年产十二万吨植脂末生产基地建设项目"累计投入36,709.71万元，实现效益1,116.20万元，未达预计效益 due to下游现制茶饮行业市场波动 [8] - "新建研发中心项目"累计投入3,556.90万元，已于2022年12月投入使用 [8] - "咖啡扩产建设项目"已投入1,526.48万元，进度为2.85% [9]

行业概述 - 植脂末是以葡萄糖浆、食用植物油、乳粉为主要原料制成的粉末型食品配料，广泛应用于奶茶、咖啡、烘焙食品等领域，能改善食品口感和组织 [2] - 按脂肪含量可分为高脂、中脂、低脂植脂末，饮料制作通常选用20%-50%脂肪含量的产品 [2] - 2024年植脂末需求量降至70.53万吨，市场规模降至74.06亿元，主要受健康消费趋势影响 [1][11] 市场政策 - 植脂末属于食品制造业，受《国民经济行业分类》监管，国家通过系列政策严格规范原材料采购、生产加工和质量检测环节 [4] - 2023-2025年国家陆续出台《食品经营许可和备案管理办法》《食品安全风险管控清单》等政策，强化全链条监管 [6] 产业链结构 - 上游包括食用植物油、葡萄糖浆、乳粉等原材料供应商及生产设备供应商 [7] - 中游为植脂末生产制造环节，下游应用市场以奶茶为主（占比超50%），其次为咖啡和烘焙食品 [7][9] 竞争格局 - 市场集中度高，头部企业包括佳禾食品、雀巢、超级食品等，其中佳禾食品市占率居首 [13] - 佳禾食品2024年粉末油脂业务收入11.59亿元，占总营收50.15%，主打零反式脂肪酸和冷溶型产品 [16] - 江西恒顶食品年产能达16万吨，产品覆盖植脂末、大米蛋白粉等，销售网络遍及全球34个地区 [18] 发展趋势 - 健康需求推动产品升级，零反式脂肪酸、植物基和功能性植脂末将成为增长主引擎 [1][20] - 行业将深化"互联网+植脂末"模式，利用数字化营销和智能化生产提升效率 [20]

核心观点 - 公司核心植脂末业务因行业“0植脂末”运动及下游需求萎缩遭遇重创 导致2024年营收下滑18.68% 净利润下滑67.43% 2025年上半年净利润继续同比下降77.21%-84.80% [1][2] - 公司通过投资私募基金布局大消费领域 同时加速咖啡产能扩张以寻求第二增长曲线 但咖啡业务当前规模较小且毛利率低于植脂末 新增产能存在消化风险 [1][4][5] - 公司面临原材料成本上涨、费用率攀升及现金流恶化等多重压力 2025年一季度净利率降至0.9% 扣非净利率仅0.04% 接近盈亏平衡线 [6][7] 财务表现 - 2024年营业收入23.11亿元 同比下降18.68% 归母净利润同比下滑67.43% [2] - 2025年上半年归母净利润预告1055.53万-1582.97万元 同比下降77.21%-84.80% 扣非净利润236.82万-355.15万元 同比下降94.24%-96.16% [1] - 毛利率从24.46%下滑至16.09% 净利率从11.52%降至3.72% 2025年一季度净利率进一步降至0.9% [6][7] - 2025年一季度经营活动现金流首次净流出 存货周转天数升至61天 较2023年增加10天 [6] 植脂末业务困境 - 植脂末产品2024年营收同比下降39.82% 销量减少36.99% 其中连锁渠道收入减少42.35% [2] - 下游茶饮品牌推行“0植脂末”运动（如霸王茶姬、茶百道、瑞幸）直接冲击需求 [2] - 下游饮品店数量饱和、头部客户自建产能（如蜜雪冰城建设10万吨生产线）加剧外部需求萎缩 [3] - 2024年植脂末产量10.59万吨 产能利用率仅39%（总产能25.5万吨） [4] 咖啡业务扩张 - 2025年募资7.25亿元 其中5.5亿元投入咖啡扩产项目 建成后将新增年产焙烤咖啡豆16000吨、研磨咖啡粉3000吨、咖啡液8000吨、RTD即饮咖啡10000吨及冻干咖啡610吨 [4][5] - 2024年咖啡业务收入2.78亿元 产量5603吨 销量5486吨 较2023年（产量5173吨 销量4982吨）小幅增长 [5] - 咖啡业务毛利率16.26% 低于植脂末业务 可能拉低公司整体毛利率 [6] 成本与费用压力 - 原材料（植物油脂、乳粉、玉米淀粉）价格持续上涨 导致营业成本增速高于营收 [6] - 销售费用率从2021年1.9%升至2024年6.74% 2025年一季度进一步增至7.11% 管理费用率从3.94%升至5.11% [6] - 公司拓展C端渠道及咖啡业务布局推高费用支出 [6] 战略动向 - 全资子公司以自有资金700万元参与投资共青城金螭基金（规模5410万元） 聚焦大消费领域投资 [1]