行业与公司 * 行业为新式茶饮及咖啡行业 公司提及瑞幸咖啡、蜜雪冰城、古茗等头部品牌 [8] 核心观点与论据 * **成本端韧性充足**：主要原材料价格平稳或公司具备应对能力 * 咖啡豆价格涨幅最大的阶段位于2024年全年 [1][3] * 糖类原材料中 白砂糖和糖浆可相互替代 玉米糖浆因玉米为战略物资且价格受管控 其价格平稳可控 [4][5] * 奶类原材料可通过调整产品结构应对价格波动 且作为民生物资价格相对平稳 [7] * **头部品牌规模优势显著**：规模效应助力盈利能力提升 * 参考瑞幸咖啡案例 其在2024年同店销售下滑过程中 毛利率提升了近3个百分点 [1][3] * 不应低估头部品牌规模优势展现的能力 [1][4] * **行业竞争格局显著改善**：集中度提升且向头部集中 * 2025年行业前十大品牌市场占有率约27% 同比改善近4个百分点 [8] * 市场占有率的改善幅度几乎全部由蜜雪冰城、古茗等绝对头部品牌贡献 [8] * **海外市场经营平稳**：东南亚市场表现符合预期 * 东南亚市场同店销售额已恢复至2023年正常水平 经营平稳 [7] * 当前盈利预测中均未隐含对于海外业务的过高期待 海外若有超额贡献将构成超预期表现 [8] * **市场情绪与股价韧性**：解禁减持影响被过度担忧 * 业绩坚韧 即便发生减持 也不改变股价走势 [8] * 上周小非减持古茗 股价在当天即拉回 是最好的证明 [9] * 过度放大解禁担忧 正中空头圈套 [10] 其他重要内容 * 对2026年的行业前景应持更乐观态度 [8] * 奶类主要用料包括植脂末和常温奶 [2][6]

2025年业绩预告与核心财务表现 - 公司发布2025年业绩预告，预计实现归母净利润3000.55万元至4500.52万元，同比减少46.38%至64.25% [1][7] - 预计实现扣非净利润856.87万元至1285.22万元，同比大幅减少81.78%至87.85% [1][7] - 2025年前三季度公司毛利率已降至12.56%，扣非净利率低至0.59%，盈利空间被极度压缩，徘徊在盈亏线上 [1][5][7] 核心业务（植脂末）遭遇严重冲击 - 公司核心收入来源为植脂末（粉末油脂）产品，被称为“植脂末第一股” [2][8] - 受“0植脂末”健康消费运动影响，下游茶饮品牌减少使用，导致公司植脂末收入持续萎缩 [1][2][3][7][9] - 2023年粉末油脂收入为19.26亿元，占总收入约68%；2024年该业务收入大幅减少39.82%至11.59亿元，占比下滑至50% [3][10] - 2025年上半年粉末油脂收入继续下滑6.38%至5.5亿元 [3][10] - 植脂末产能严重闲置，2024年产量仅为10.59万吨，以约27万吨的总产能估算，产能利用率低至39% [3][10] 盈利能力恶化与成本压力 - 粉末油脂业务毛利率快速下滑：2024年同比下滑2.73个百分点至20.51%；2025年上半年进一步下滑至11.67%，同比下滑10.9个百分点 [5][12] - 毛利率下滑主因包括主要原材料（植物油脂、乳粉、玉米淀粉等）价格上涨，以及销量下滑导致的产能利用率下降和成本上升 [5][12] - 2025年前三季度销售与管理费用率合计达11.55%，与12.56%的毛利率相近，销售净利率仅为1.66% [5][12] - 经营活动现金流大幅萎缩，2025年前三季度仅为118.4万元，存货周转天数攀升至64.05天 [6][13] 业务调整与次要业务表现 - 糖浆业务为公司次要业务，2024年毛利率仅为4.63%，收入占比约15.75% [4][11] - 2025年公司对糖浆业务进行战略调整，削减低毛利产品，导致生产企业渠道收入下滑21.12% [3][10][11] 战略转型与第二增长曲线探索 - 公司正积极向C端（消费者端）转型，并布局咖啡业务，导致营销费用增长 [1][6][7][14] - 2025年3月公司募资7.25亿元，其中5.5亿元投入咖啡扩产建设项目，项目建成后将形成年产烘焙咖啡豆1.6万吨、研磨咖啡粉3000吨、咖啡液8000吨、即饮咖啡1万吨及冻干咖啡610吨的能力 [6][14] - C端业务分为咖啡电商和燕麦含乳饮料电商，产品包括咖啡、牛乳茶和燕麦奶，但目前体量有限，营收接近1亿元，仍处探索期 [6][14] - 公司持有大量交易性金融资产，截至2025年三季度末达14.73亿元，主要由理财产品构成，公允价值变动损益成为重要利润来源 [5][12] 行业背景与客户影响 - 植脂末因可能含有反式脂肪酸及高糖高热量，健康风险引发消费者担忧，头部茶饮品牌纷纷推出“0植脂末”产品 [2][9] - 公司下游重要客户包括CoCo都可、85°C、沪上阿姨、古茗、益禾堂、蜜雪冰城等知名连锁茶饮品牌，2021年上市时门店超1000家的连锁客户已超5个 [2][9] - 连锁渠道收入在2024年大幅减少42.35% [3][10]

公司上市与融资计划 - 东晓生物科技股份有限公司拟向不特定合格投资者公开发行股票并在北京证券交易所上市 [1] - 公司拟公开发行股票数量不超过28,207,567股（不含超额配售选择权） [1] - 采用超额配售选择权发行的股票数量不超过本次公开发行股票数量的15% [1] - 本次募集资金将用于功能性糖醇产业化升级项目、高附加值系列氨基酸智能化建设项目、产业链创新研发基地项目及补充流动资金 [1] 公司业务与行业地位 - 公司是一家以合成生物制造和发酵技术为核心，以多元化玉米精深加工为主业的农业产业化国家重点龙头企业 [1] - 公司获评国家级绿色制造企业、国家级制造业单项冠军、国家级绿色工厂、中国驰名商标等荣誉 [1] - 公司年玉米深加工能力达160万吨 [1] - 公司是中国轻工业百强企业、中国发酵行业十强企业 [1] 公司财务业绩 - 2024年公司实现营业收入78.40亿元 [2] - 2024年公司实现净利润5.780亿元，同比增长93.98% [2] 氨基酸行业前景 - 预计2022年至2027年全球氨基酸产量将保持4.7%的年均复合增长率 [2] - 预计2027年全球氨基酸产量规模将达到1,380万吨 [2] - 2023年我国饲用氨基酸（赖氨酸、蛋氨酸、苏氨酸、色氨酸）产量全球占比提升至70.4% [2] - 我国已成为全球氨基酸生产和出口大国 [2] 植脂末市场动态 - 现制茶饮行业增长带动植脂末市场需求上升 [2] - 2023年中国植脂末市场规模约90.08亿元，同比增长约9.99% [2]

核心观点 - 佳禾食品正经历从植脂末代工厂向消费品牌商的战略转型 其传统核心业务因新茶饮“去植脂末化”而承压 公司正通过发展咖啡与植物基业务构建新增长曲线 尽管转型初步见效 但仍面临成本高企与C端品牌建设等挑战 [1][7] 业绩表现 - 2025年前三季度公司呈现“增收不增利”特征 营业收入17.7亿元 同比增长5.3% 但归母净利润仅2600万元 同比大幅下滑68.5% [2][8] - 净利润下滑主因是原材料价格上涨与营销费用增加的双重挤压 前三季度经营性活动产生的现金流净额同比下滑99% 主要源于原物料采购支出增加 [2][8] - 第三季度单季业绩出现回暖信号 营业收入5.83亿元 同比微降3.9% 归母净利润1357万元 同比增长2.7% 终结了此前连续下滑态势 [2][8] - 三季度业绩改善得益于库存周转效率优化及餐饮渠道收入占比的小幅提升 显示业务结构调整已初步见效 [2][8] 业务转型与战略 - 受新茶饮“去植脂末化”冲击 2024年公司植脂末业务销量显著下滑 全年营收同比下滑18.68% 归母净利润降幅达67.43% [3][9] - 公司确立“加大植物基及咖啡板块业务开拓力度 推动2B2C端市场协同发展”为核心战略 从产品、渠道、品牌三方面构建新增长曲线 [3][9] - 咖啡业务是转型重头戏 定增募资的咖啡扩产项目取得关键进展 其中5000吨焙烤咖啡豆产线已正式量产 [3][9] - 咖啡业务产品涵盖咖啡豆、咖啡液及咖啡粉 形成覆盖原料、半成品、终端产品的全链条布局 [3][9] - 在B端 公司保持与香飘飘、娃哈哈、沪上阿姨、蜜雪冰城、古茗等国内外大型连锁餐饮及食品企业的广泛合作 [4][10] - 公司对植脂末产品进行了“零反式脂肪酸”升级 以契合健康消费趋势 试图在“去植脂末化”浪潮中守住基本盘 [4][10] 咖啡市场机遇与布局 - 据《咖饮品类发展报告2025》 2025年我国现制咖饮市场规模预计接近1300亿元 门店数超26万家 下沉市场增速迅猛 [3][9] - 公司通过2B端为餐饮连锁提供原料支持 同时以自有品牌“金猫咖啡”切入C端 产品涵盖焙烤咖啡豆、挂耳咖啡、冻干咖啡等全系列 [3][9] 面临的挑战 - 原材料价格上涨是当前最直接的压力 公司毛利率变化与原材料成本直接相关 2025年前三季度原物料采购支出增加直接拉低了盈利水平 [5][11] - C端品牌建设需要持续的营销投入 对公司现金流和盈利构成压力 [5][11] - 在咖啡和植物基赛道面临激烈竞争 作为传统B端企业 公司在C端品牌建设上仍处于起步阶段 [5][11] - 自有品牌“金猫咖啡”虽通过线上低价策略获得销量 但品牌辨识度不足 消费者复购依赖价格刺激 难以形成可持续的品牌溢价 [5][11] - 植物基品牌“非常麦”虽取得销量佳绩 但在品牌传播与消费者教育上仍需持续投入 [5][11] - 公司面临如何在扩大市场规模的同时提升品牌溢价 避免陷入“低价竞争”陷阱的关键挑战 [5][11]

投资评级与目标价 - 维持佳禾食品“中性”评级 [1][4] - 给予公司30倍2026年预期市盈率，目标价为11.10元/股 [4] 核心财务表现与预测 - 2025年前三季度公司营收同比增长5.27%，但归母净利润同比下滑68.54% [4] - 单三季度营收同比下滑3.87%，而归母净利润同比增长2.70%，显示盈利企稳迹象 [4] - 2025年全年营收预计为23.52亿元，同比增长1.8%；归母净利润预计为0.47亿元，同比下滑44.1% [3] - 预计2026年营收将增长17.3%至27.58亿元，归母净利润大幅增长262.3%至1.70亿元 [3] - 2025年预期每股收益为0.10元，2026年预期每股收益为0.37元 [3][4] 产品结构分析 - 单三季度植脂末收入同比下滑2.60%，但下滑幅度较上半年有所收敛 [4] - 咖啡业务表现强劲，单三季度收入同比增长56.67% [4] - 植物基产品增长迅速，单三季度收入同比增长62.51% [4] - 糖浆产品收入同比大幅下滑54.27%，整体收入下滑主要系公司主动优化产品结构所致 [4] 2C业务发展 - 公司坚持“toB toC兼顾，双轮驱动发展”策略 [4] - 2025年上半年C端业务营业收入达5,756.58万元，同比增长132.77% [4] - C端品牌通过“线上+线下”立体化传播，线上重点投放抖音、拼多多、京东、天猫等渠道 [4] - 线下核心渠道包括零食渠道、KA、CVS、O2O，零售渠道已覆盖客户超300家，覆盖网点数近6万家 [4] 盈利能力指标 - 2025年前三季度毛利率同比下降4.26个百分点至12.56% [4] - 2025年前三季度归母净利率同比下降3.45个百分点至1.47% [4] - 单三季度毛利率同比下降2.10个百分点，但归母净利率同比微增0.15个百分点至2.33% [4] - 预计公司销售净利率将从2025年的2.0%提升至2026年的6.3% [3][6]

肯德基食品安全事件 - 哈尔滨市保健路肯德基门店有顾客称在外卖咖啡中喝出一只一次性塑料手套，事件发生于10月13日早上7点49分 [1] - 涉事门店虽作出免单处理，但要求顾客提供视频自证异物非其本人放入，而顾客表示事发突然无法提供 [1] - 肯德基涉事门店工作人员回应称暂未了解到相关情况，全国客服热线表示社交平台信息难辨真伪，建议消费者联系门店或客服解决售后 [1] 中粮科技业务进展 - 中粮科技在业绩说明会上表示，D-阿洛酮糖作为大健康趋势下具有潜力的产品，已与部分头部茶饮企业签订合作协议 [1][2] 香飘飘战略合作与升级 - 香飘飘与浙江中医药大学签署合作协议，共建"浙江中医药大学-香飘飘健康养生饮品研究院"，合作聚焦养生饮品研发，首款落地产品为基于"五红汤"和"黄芪补血汤"的"古方五红暖乳茶" [3] - 此次合作标志着香飘飘从"杯装奶茶开创者"向"健康茶饮引领者"的战略升级，推动中医药文化产业化 [3] - 香飘飘旗下拥有"香飘飘""Meco""兰芳园"三大品牌，并全面启动"健康化升级"战略，在核心茶产区布局了"超级茶园"体系，如云南沧源茶园和杭州茶园 [3][4] 佳禾食品财务表现 - 佳禾食品前三季度营业收入为17.7亿元，同比上升5.3%，但归母净利润为2600万元，同比下降68.5%，扣非归母净利润为1045万元，同比下降85.6% [5] - 第三季度公司营业收入为5.83亿元，同比下降3.9%，归母净利润为1357万元，同比上升2.7%，扣非归母净利润为804万元，同比下降26.1% [6] - 净利润下滑主要系原材料价格上涨及营销费用增加所致，前三季度经营性活动现金流净额同比下滑99%，受新茶饮"去植脂末化"潮流影响，植脂末销量明显下降 [6] 八马茶业港股上市与扩张 - 八马茶业于10月28日在港交所上市，发行价50港元，收盘报93.35港元，涨幅86.70% [7] - 公司线下门店总数达3716家，线上销售占比达35%，计划未来三至五年内新增1500家门店，推进"千城万店"计划并建设智能化生产基地 [7] - 八马茶业为家族企业，控股股东王文彬、王文礼等一致行动人共同控制公司55.90%的投票权，上市后控股股东共持有公司47.73%股份 [7][8]

2025年三季度财务表现 - 前三季度营业收入17.7亿元，同比增长5.3% [1] - 前三季度归母净利润2600万元，同比下降68.5% [1] - 前三季度扣非归母净利润1045万元，同比下降85.6% [1] - 第三季度营业收入5.83亿元，同比下降3.9% [1] - 第三季度归母净利润1357万元，同比增长2.7% [1] - 第三季度扣非归母净利润804万元，同比下降26.1% [1] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额同比下滑99%至118.4万元 [2][4] - 三季度末总资产35.97亿元，较上年度末增长24.8% [2] - 三季度末归母净资产28.64亿元，较上年度末增长32.9% [2] 业绩变动原因分析 - 净利润下滑主要系原材料价格上涨及营销费用增加所致 [3] - 经营活动现金流净额下滑主要系本期原物料采购支出增加所致 [4] 公司业务与行业背景 - 公司是一家集植脂末、咖啡及其他固体饮料研发、生产和销售于一体的现代化食品企业 [4] - 客户包括香飘飘、娃哈哈等传统食品企业及沪上阿姨、蜜雪冰城、古茗等新茶饮品牌 [4] - 受新茶饮去植脂末化潮流影响，公司植脂末销量明显下降 [4] - 2024年公司营收23.11亿元，同比下滑18.68%，归母净利润0.84亿元，同比下滑67.43% [4] 公司战略与资本运作 - 2025年3月完成向特定对象发行A股股票项目，募资总额不超过7.25亿元 [4] - 募集资金主要用于咖啡扩产建设项目及补充流动资金项目，以加强精品咖啡产能布局 [4] - 6月初公司决定以免费方式向全体股东赠送金猫咖啡产品，并向股东征集意见或建议 [5] 市场表现 - 截至10月29日收盘，公司股价报11.79元/股，较2021年股价高点跌超六成 [6] - 公司当前总市值53.57亿元 [6]

公司概况与业务模式 - 东晓生物科技股份有限公司拟挂牌新三板上市 [2] - 公司以合成生物制造和发酵技术为核心 从事多元化玉米精深加工 [2] - 主要产品包括L-赖氨酸盐酸盐 植脂末 赤藓糖醇 麦芽糊精 食用葡萄糖等近四十余款产品 [4] - 年玉米深加工能力达160万吨 [4] - 产品出口一百多个国家和地区 [4] 财务表现与运营数据 - 2023年营业收入79.93亿元 2024年营业收入78.40亿元 [5] - 2023年净利润2.98亿元 2024年净利润5.78亿元 同比增长显著 [5] - 主营业务收入占比持续超过97% [5] - 综合毛利率从2023年的10.33%提升至2024年的13.91% [5] - 营业收入小幅下降主要因原材料玉米及能源采购价格下滑带动产品售价下行 [5] 产业链与客户分析 - 公司在全国范围收储玉米 解决了8亿农民的玉米销售问题 [4] - 生产端依托可再生玉米原料 使用风能 光伏等绿色能源 [4] - 主要客户包括元气森林 香飘飘食品 牧原食品等国内大型食品饮料企业 [4] - 海外贸易客户包括ANSI GLOBAL CORPORATION PTE LTD等 [4] 行业活动与趋势 - 第五届非粮生物质高值化利用论坛将于11月27-29日在浙江杭州举行 [7][11] - 论坛主题包括非粮生物基化学品和材料 非粮生物质能源等 [7][8] - 论坛设置生物质绿色预处理 非粮糖 生物基化学品等专场 [11] - 活动将展示与对接100多项科技成果 [11]

核心观点 - 公司2025年上半年营收同比增长但净利润大幅下滑 呈现规模增长与利润承压的分化态势 [2] - 植脂末业务受健康意识提升和茶饮行业原料升级影响持续萎缩 咖啡业务快速增长但盈利贡献有限 [2][3][7] - 成本端受原材料价格上涨及销售费用激增双重挤压 导致毛利率显著下降和现金流恶化 [2][6][8][9] 财务表现 - 2025年上半年营收11.85亿元 同比增长10.43% 归母净利润1243.28万元 同比下降82.1% [2] - 经营活动现金流净额-3102.07万元 同比下滑142.3% 预付款项8284.88万元 同比增长88.58% [6] - 毛利率同比下降5.46个百分点至12.39% 主因低毛利率产品占比提升及原材料成本上升 [9] 植脂末业务 - 粉末油脂收入同比下滑6.38%至5.5亿元 延续2024年销量下滑36.99%及收入下滑39.82%至11.59亿元的趋势 [2][3] - 核心子公司南通佳之味营收6.34亿元 净利润骤降75.4%至789.95万元 [5] - 新茶饮品牌"去植脂末化"及外卖大战中低价产品占比提升 导致业务量价承压 [3][4] 咖啡业务 - 咖啡业务收入1.9亿元 同比增长66.8% 其中B端客户订单量同比增长超50% [7] - 电商渠道收入4766.57万元 同比增长114.81% 但子公司金猫咖啡净利润仅138.21万元 [7][10] - 通过定增扩产咖啡产能并加大营销投入 但线上平台服务费同比增长228.57% [7][8] 成本与费用 - 销售费用7983.06万元 同比增长28.16% 其中电商平台服务费及其他服务费同比增长110.3% [8][9] - 植脂末核心原料棕榈仁油、椰子油价格阶段性上涨 直接推高生产成本 [2][5] - 职工薪酬、宣传费分别为2789.33万元和2763.13万元 占销售费用主要部分 [9] 战略布局 - 加速向C端咖啡业务转型 产品覆盖浓缩咖啡液、冻干咖啡等 但品牌认知度与头部企业存在差距 [7][10] - 向股东免费赠送金猫咖啡产品以提升品牌影响力 但子公司玛克食品亏损150.73万元 [10] - 线上渠道建设导致短期费用高企 用户教育与市场份额获取需长期投入 [8][10]

公司上半年业绩表现 - 上半年实现营收11.85亿元 同比增长10.43% [1] - 归母净利润1243.28万元 同比下降82.1% [1] - 扣非后净利润240.39万元 同比下降96.1% [1] - 呈现规模增长与利润承压的分化态势 [1] 业绩分化原因 - 植脂末油脂核心原料价格阶段性上涨导致成本压力陡增 [1] - 咖啡业务拓展及C端渠道建设投入加大 [1] - 上半年销售费用同比显著增加 [1] 咖啡业务表现 - 5月至6月订单增量较高 茶饮咖啡客户及原有咖啡客户订单量同比增长超50% [2] - 7月至8月行业增长放缓但仍稳步增长 [2] - 外卖大战留存部分客户 为品牌下半年及明年增长提供支撑 [2] 茶饮业务表现 - 外卖大战6月底开始 7月感受明显 8月进入尾声 [2] - 茶饮订单客户数量增加 [2] - 参与外卖大战的茶饮客户以低价产品为主 呈现增收不增利态势 [2] 咖啡行业竞争格局 - 中小型厂家因原材料价格上涨和供应能力不足出现关厂和倒闭 [2] - 部分大客户因原有供应商无法履约转而寻求与公司合作 [2] - 头部品牌开店增多 中小型品牌以观望收缩或关店为主 [2] - 公司供应链稳定性优势凸显 [2]