业绩表现 - 2025年上半年营收418.35亿元同比增长1.93% 净利润25.16亿元同比下降1.31% [2] - 第二季度营收193.61亿元同比增长6.99% 归母净利润6.95亿元同比增长17.48% [3] - 经营活动现金流净额-33.97亿元同比下降66.79% 主要因货款回收下降及采购支付增加 [2][7] 业务板块分析 - 大南药板块营收52.41亿元同比下降15.23% 毛利率49.71%减少0.02个百分点 [2][4] - 中成药营收32.46亿元同比下降20.12% 毛利率44.05%增长0.75个百分点 [5] - 化学药营收19.94亿元同比下降5.85% 毛利率58.93%减少3.12个百分点 [5] - 大健康板块营收70.23亿元同比增长7.42% 毛利率44.67%增长1.69个百分点 [4] - 大商业板块营收290亿元同比增长4.25% 毛利率6.13%减少0.26个百分点 [4][6] 财务指标 - 应收账款184.68亿元较去年末增长27亿元 占总营收比重升至44% [7] - 货币资金118.27亿元较去年末下降35.28% 占总资产比例14.35% [8] - 银行借款152.71亿元 其中短期借款102.65亿元上半年增加11亿元 [8] - 研发费用2.85亿元同比下降27.06% 占总营收比重约0.7% [9] 战略举措 - 设立广药二期股权投资基 认缴出资15亿元占比99.9% 已完成首期出资1.1亿元 [9] - 投资布局疫苗及合成生物等生物医药前沿领域 [9] - 广药白云山保障性租赁住房项目计划投资10.83亿元 累计投入360.63万元 [9] - 时尚中药谷天华园项目计划投资32亿元 已投入约2.5亿元 [9] 行业环境 - 医药制造业务受需求不足 行业竞争加剧及政策因素影响 [2] - 抗ED药物市场竞争激烈 集采政策及价格战挤压市场空间 [5] - 第二季度多家医药企业归母净利润下滑明显 [3]

固收利率专题 - 股债"跷跷板"效应再现，债市呈现"N"型走势，曲线形态经历"熊平-牛陡-熊陡"变化 [1] - 一季度由货币宽松预期修正主导，二季度转向股债双牛，三季度受商品上涨和权益走强压制债市情绪 [1] - 政策强刺激驱动的股债"跷跷板"行情平均持续21天，经济基本面修复+货币政策收敛组合平均持续461天 [1] - 当前沪深300市盈率倒数与10年期国债收益率差为5.5个百分点，处于近5年50%分位 [27] - 建议10年国债收益率在1.75%-1.80%区间逐步配置，保持利率债波段操作 [1] 银行业 - 25H1商业银行净利润同比-1.20%，较一季度改善1.11pct，非息收入占比提升至25.75% [3] - 城商行盈利1769亿元(YOY-1.10%)改善最显著，国有大行盈利6336亿元(YOY+1.08%)保持稳健 [3] - 净息差可能因存款到期续作及同业利率监管调控达到短期平稳 [3] 医药行业 - 白云山25H1营收418.35亿元(+1.93%)，大健康板块收入70.23亿元(+7.42%)，毛利率提升1.69pct至44.67% [6] - 加速海外市场拓展，小柴胡颗粒获澳门注册证书，滋肾育胎丸等推进海外注册 [9] - 下调2025-2026年收入预测至780.13/811.85亿元，归母净利预测至30.65/32.99亿元 [9] 商贸零售 - 小商品城25H1营收77.13亿元(+13.99%)，归母净利16.91亿元(+16.78%)，贸易服务利润增长127% [10] - 进口业务完成28类日用品试点覆盖193个SKU，义乌综保区构建"保税+"产业集群 [10] - 上调2025-2027年归母净利预测至43/56/69亿元，对应PE26/20/16倍 [10] 建筑建材 - 兔宝宝25H1营收36.34亿元(-7.01%)，归母净利2.68亿元(+9.71%)，现金分红占可分配利润95.13% [12] - 海外业务收入1.91亿元(+33.22%)，全屋定制业务收入3.09亿元(+3%) [12][38] - 调整2025-2027年归母净利预测至6.5/7.6/8.7亿，对应PE13.2/11.4/10.0倍 [12] 能源开采 - 昆仑能源25H1天然气销量290.95亿方(+10.05%)，LNG工厂税前盈利1.4亿元创历史新高 [43] - LPG销量306.84万吨(+4.87%)，新增5户工业直供用户，维持价格高位运行 [44] - 下调2025-2027年归母净利预测至62.29/66.96/72.13亿元 [45] 机械设备 - 25年7月二轮燃油摩托销量147.7万辆(+7.2%)，250cc以上销量8.8万辆(+21.7%) [55] - 春风动力250cc以上销量1.8万辆(+51.8%)，电动摩托销量3.7万辆(+533%) [56] - 隆鑫通用250cc以上销量1.4万辆(+15.8%)，全地形车销量0.4万辆(+9.7%) [57] 买方观点 - 看好泛AI产业链，积极挖掘国内算力，周期品关注肉牛、稀土、铜、黄金 [5] - 底部关注白酒、消费电子板块机会 [5]

投资评级 - 报告将白云山的投资评级下调至"增持"评级 [5][6] 核心观点 - 2025H1公司实现营业收入418.35亿元，同比增长1.93%，归母净利润25.16亿元，同比下降1.31% [1] - 2025Q2营业收入193.61亿元，同比增长6.99%，归母净利润6.95亿元，同比增长17.48% [1] - 利润同比下降主要受需求不足、行业竞争加剧及行业政策等因素影响 [1] 业务板块表现 大南药板块 - 2025H1收入52.41亿元，同比下降15.23%，毛利率49.71%，同比微降0.02个百分点 [2] - 保济系列、消炎镇痛膏、甲基橙皮苷等重点品种实现较快增长 [2] 大健康板块 - 2025H1收入70.23亿元，同比增长7.42%，毛利率44.67%，同比提升1.69个百分点 [3] - 强化王老吉凉茶渠道覆盖，推出刺柠吉、荔小吉等新品，培育第二增长曲线 [3] 国际化进展 - 中成药产品拓展海外市场，小柴胡颗粒获澳门注册证书 [4] - 健康产品推出"WALOVI+王老吉"双标识国际罐，进入沙特、马来西亚等市场 [4] - 协助众生药业抗新冠病毒药物实现澳门首单出口 [4] 财务预测 - 下调2025-2026年收入预测至780.13/811.85亿元，原预测为882.23/957.10亿元 [5] - 下调2025-2026年归母净利润至30.65/32.99亿元，原预测为50.15/55.45亿元 [5] - 2027年收入预测838.90亿元，归母净利润34.61亿元 [5] 估值指标 - 当前市盈率14.40倍，市净率1.17倍，市销率0.57倍 [5] - 每股收益2025E为1.89元，2026E为2.03元 [5] - 当前股价27.16元，总市值381.84亿元 [6]

投资评级 - 白云山(600332)当前投资评级未明确提及，但盈利预测显示2025-2027年归母净利润同比增速分别为19.2%、7.8%、7.9%，对应PE分别为13倍、12倍、11倍 [3][4] 核心财务表现 - 2025H1营业收入418.35亿元（同比+1.93%），归母净利润25.16亿元（同比-1.31%），扣非归母净利润22.06亿元（同比-5.78%） [2] - 2025Q2单季度营业收入193.61亿元（同比+6.99%），归母净利润6.95亿元（同比+17.48%），扣非归母净利润5.31亿元（同比+4.68%） [2] - 2025-2027年盈利预测：营业收入分别为783.21亿元、828.44亿元、876.34亿元，归母净利润分别为33.81亿元、36.44亿元、39.33亿元 [3] 业务板块分析 收入结构 - 大商业板块：2025H1收入290亿元（同比+4.25%），利润总额3.46亿元（同比-26%） [3] - 大健康板块：2025H1收入70.23亿元（同比+7.42%），利润总额15.81亿元（同比+14%），增长主因精准营销和即饮市场拓展 [3] - 大南药板块：2025H1收入52.41亿元（同比-15.23%），利润总额9.82亿元（同比-15%），中成药收入32.46亿元（同比-20.12%）承压明显 [3] 利润驱动因素 - 大健康板块利润贡献显著，餐饮渠道渗透率提升及即饮市场抢占是关键增量 [3] - 大商业板块利润下滑因毛利率下降及广州医药信用减值增加 [3] 战略布局与展望 国际化与创新 - 中成药海外拓展：小柴胡颗粒获澳门注册，滋生育胎丸、安宫牛黄丸推进海外注册 [3] - 健康产品国际化：推出双标识国际罐，完成沙特阿拉伯、马来西亚等市场注册 [3] - 创新研发：布局中药新药转化，推进医疗机构制剂中心建设，设立广州采制药业有限公司 [3] 股东回报与经营优化 - 2024年分红比例提升至45.87%，2025H1拟分红6.5亿元 [3] - 25H2业绩改善预期：低基数效应、新管理层磨合期结束、中成药旺季需求回暖 [3] 财务指标预测 - 毛利率：2025E为17.1%（2024A为16.7%） [4] - ROE：2025E为8.9%（2024A为7.9%） [4] - EPS：2025E为2.08元（2024A为1.74元） [4]