公司概况与业务布局 - 旺山旺水是一家综合一体化生物医药公司 专注于抗病毒、神经精神及生殖健康三大领域 拥有三款知名产品包括核心产品LV232和TPN171以及关键产品VV116 [5] - 公司成立于2013年 近期二次向港交所递交招股书 中信证券担任独家保荐人 [1] 核心产品分析 - LV232是全球唯一进入临床阶段的双靶点5-HTT/5-HT3调节剂抗抑郁药 属于同类首创候选药物 目前正准备进行II期临床试验 [5][6] - TPN171是潜在同类最佳PDE5抑制剂 用于治疗ED 已在乌兹别克斯坦和中国获批上市 商品名为昂伟达® [5] - VV116为RdRp抑制剂 已在中国和乌兹别克斯坦获批用于治疗COVID-19 商品名分别为民得维®和MINDVY® 目前在中国处于治疗RSV感染的II/III期临床开发 [5] 市场规模与竞争格局 - 中国抗抑郁药物市场已超百亿元 抑郁症患者数量从2018年4820万例增至2024年5070万例 预计2035年达5310万例 [7] - 全球PDE5抑制剂市场规模2024年达106亿美元 中国PDE5抑制剂市场规模从2018年55亿元增至2024年93亿元 年复合增长率9.4% 预计2035年达150亿元 [8] - 中国ED治疗市场存在激烈竞争 FDA批准四款PDE5抑制剂 国家药监局批准六款包括悦康药业爱地那非和公司TPN171 西地那非和他达拉非仿制药分别有26个和50个产品获批 [8][9] 财务表现与经营状况 - 2023年公司实现收入2亿元 其中1.96亿元来自VV116的里程碑和对外授权款 录得净利润643万元 [11] - 2024年收入骤降至1183万元 同比缩水95% 净亏损2.18亿元 [11] - 2025年1-4月收入1296万元 亏损扩大至1.12亿元 截至2025年4月底账面现金7300万元 资产负债率升至88% [12] - 昂伟达®2024年全年药品销售收入148万元 2025年前4个月药品销售收入259万元 [13] - 研发开支持续增长 2023年1.31亿元 2024年1.35亿元 2024年首四个月5170万元 2025年首四个月6390万元 [13] 发展前景与挑战 - LV232若2025-2026年II期试验读出优效且耐受性良好数据 可凭借差异化机制快速切入市场 [8] - 抗ED新药昂伟达®尚处市场推广早期 与抗抑郁药LV232共同成为公司未来发展的关键 [13]

财务表现 - 2025H1公司实现营收418.35亿元（同比+1.93%），归母净利润25.16亿元（同比-1.31%），扣非归母净利润22.06亿元（同比-5.78%）[1] - 2025Q2营收193.61亿元（同比+6.99%），归母净利润6.95亿元（同比+17.48%），扣非归母净利润5.31亿元（同比+4.68%）[1] - 2025H1毛利率18.32%（同比-0.68pct），归母净利率6.01%（同比-0.20pct）[1] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为7.24%/2.87%/0.68%/0.29%，同比变化-0.36/-0.08/-0.27/+0.44pct[1] 业务板块表现 - 大商业/大健康/大南药2025H1营收分别为290.00/70.23/52.41亿元，同比+4.25%/+7.42%/-15.23%[1] - 大南药中成药/化学药营收32.46/19.94亿元，同比下滑20.12%/5.85%[1] - 大健康板块强化王老吉凉茶渠道覆盖，推进餐饮平台合作及瓶装促销，创新原味凉茶、刺柠吉、荔小吉系列新品[1] - 大南药推动重点品种培育，保济系列、消炎镇痛膏等产品增长较快，金戈和部分中成药受竞争影响销量承压[1] 分红与展望 - 拟派发现金红利每股0.40元，合计6.50亿元，占上半年归母净利润25.85%[1] - 预计2025-2027年营收775.89/813.96/847.33亿元，同比增速3%/5%/4%[1] - 预计2025-2027年归母净利润30.71/35.66/39.8亿元，同比增速8%/16%/12%[1] - 当前PE估值分别为14.2/12.2/11X[1]

投资评级 - 维持"增持"评级，预计2025-2027年归母净利润复合增长率达12% [4][5] 核心财务表现 - **收入增长**：2025H1营收418.35亿元（yoy+1.93%），Q2单季营收193.61亿元（yoy+6.99%）[1] - **利润改善**：2025Q2归母净利润6.95亿元（yoy+17.48%），扣非净利润5.31亿元（yoy+4.68%）[1] - **盈利预测**：2025E-2027E归母净利润分别为30.71/35.66/39.8亿元，对应PE 14.2/12.2/11X [4][11] - **分红政策**：中期每股派现0.40元，合计6.50亿元，占H1净利润25.85% [1][3] 业务板块分析 - **大健康板块**：2025H1营收70.23亿元（yoy+7.42%），通过凉茶渠道拓展及新品营销（刺柠吉、荔小吉）培育第二增长曲线 [2] - **大南药板块**：2025H1营收52.41亿元（yoy-15.23%），中成药/化学药分别下滑20.12%/5.85%，但保济系列等部分品种增长较快 [2] - **大商业板块**：2025H1营收290.00亿元（yoy+4.25%），表现稳健 [2] 财务指标与估值 - **毛利率**：2025H1为18.32%（同比-0.68pct），费用率总体稳定（销售费用率7.24%，同比-0.36pct） [3][11] - **ROE**：2025E-2027E分别为8.1%/8.7%/8.9%，呈逐步回升趋势 [1][11] - **资产负债表**：2025E资产负债率51.2%，净负债比率-16.0%，流动性充裕（现金18.31亿元） [11] 股价与市场表现 - 当前股价18.94港元，总市值307.92亿港元，近3月日均成交额3010万港元 [5] - 2025年累计涨幅跑赢恒生指数（未披露具体幅度） [7] 行业与战略 - 医药行业国企改革标的，四大业务协同形成完整产业链，品牌价值向大健康延伸 [4] - 研发投入占比0.68%（2025H1），重点推进中成药创新与渠道优化 [3][11]

财务表现 - 2025年上半年公司营收418.35亿元同比增长1.93% 归母净利润25.16亿元同比下降1.31% [1] - 大商业板块营收290亿元占比69.31% 大健康板块营收70.23亿元占比16.79% 大南药板块营收52.41亿元占比12.53% [1] - 整体毛利率18.19%同比下降0.7个百分点 其中大南药毛利率49.71%基本持平 大健康毛利率44.67%上升1.69个百分点 大商业毛利率6.13%下降0.26个百分点 [2] 业务板块分析 - 大南药板块营收同比下降15.23% 其中中成药营收下降20.12% 化学药营收下降5.85% [2][3] - 大健康板块营收同比增长7.42% 主要受益于王老吉凉茶等产品复苏 [1][3] - 大商业板块营收同比增长4.25% 但应收账款达184.68亿元占总资产超20% 周转天数68.24天 [13] 核心产品动态 - 金戈(枸橼酸西地那非片)2022年销售额10.52亿元 2024年销售额下降20%至10.34亿元 2025年面临市场竞争加剧压力 [5] - 新推男科用药铁马(盐酸达泊西汀片)首年销售额超5000万元 超级码力(他达拉非片)已获批 两者所在市场竞争企业均超30家 [8] - 王老吉凉茶海外市场十年增长6.5倍 年复合增长率超25% 已进入美国Costco等主流渠道 [9] 战略调整 - 王老吉调整产品策略 红罐主打传统礼品及餐饮渠道 绿盒聚焦家庭消费 新品刺柠吉/荔小吉转向即饮市场 [9] - 广州医药在新三板挂牌 考虑未来北交所上市 此前曾筹划港股IPO于2023年12月终止 [10] - 公司通过产品矩阵与渠道创新降低凉茶季节性波动风险 强化品牌协同效应 [9][10]

核心观点 - 白云山面临业绩持续下滑困境，2024年上半年归属净利润同比下降1.31%至25.16亿元，中成药业务营收大幅下滑20.12% [1][2][6] - 公司业务板块分化明显：大南药板块营收下降15.23%，大健康和大商业板块分别增长7.42%和4.25% [5] - 研发投入持续萎缩，上半年研发费用同比下降27.06%至2.85亿元，与30.28亿元销售费用形成鲜明对比 [8] - 管理层更迭带来不确定性，新任董事长李小军需解决短期业绩与长期创新的平衡问题 [9] 财务表现 - 2024年上半年营业收入418.35亿元（同比+1.93%），归属净利润25.16亿元（同比-1.31%），扣非净利润22.06亿元（同比-5.78%） [2] - 分季度看：一季度营收224.7亿元（同比-2.06%），净利润18.21亿元（同比-6.99%）；二季度营收193.6亿元（同比+6.99%），净利润6.95亿元（同比+17.48%） [3] - 中期分红方案：每股派现0.4元，合计6.5亿元 [3] 业务板块分析 大南药板块 - 营收52.41亿元（同比-15.23%），其中： - 中成药32.46亿元（同比-20.12%），毛利率44.05%（同比+0.75pct） - 化学药19.94亿元（同比-5.85%），毛利率58.93%（同比-3.12pct） [5][6] - 核心产品包括小柴胡颗粒、滋肾育胎丸、金戈等 [5] 大健康板块 - 营收70.23亿元（同比+7.42%），主要产品为王老吉凉茶 [5] 大商业板块 - 营收290亿元（同比+4.25%），主营医药流通业务 [5] 研发与营销 - 研发费用2.85亿元（同比-27.06%），连续三年呈下降趋势（2022-2024年上半年分别为4.41亿/4.01亿/3.91亿） [8] - 销售费用30.28亿元（同比-2.92%），研发/销售费用比达1:10.6 [8] 行业环境与管理层变动 - 中成药行业面临监管加码、价格治理趋严、同质化竞争加剧等挑战 [6][7] - 2024年7月原董事长李楚源涉嫌违纪被查，2025年1月李小军接任董事长职务 [9]

核心观点 - 白云山2025年上半年业绩持续下滑 归属净利润同比下降1.31%至25.16亿元 扣非净利润同比下降5.78%至22.06亿元[1][3] - 公司面临需求不足、行业竞争加剧及政策压力 中成药业务收入大幅下滑20.12%[1][9] - 研发费用连续三年下降 上半年同比减少27.06%至2.85亿元 销售费用达30.28亿元[1][10] 财务表现 - 营业收入418.35亿元 同比增长1.93%[3] - 第二季度业绩回暖 营收193.6亿元（+6.99%） 归属净利润6.95亿元（+17.48%）[5] - 拟中期分红每股0.4元 合计派现6.5亿元[5] 业务板块分析 - 大南药板块收入52.41亿元（-15.23%） 毛利率49.71%[2][8] - 大健康板块收入70.23亿元（+7.42%） 毛利率44.67%[2][8] - 大商业板块收入290亿元（+4.25%） 毛利率6.13%[2][8] - 中成药收入32.46亿元（-20.12%） 化学药收入19.94亿元（-5.85%）[9] 研发与销售投入 - 研发费用连续三年半年度下降：2022年4.41亿元→2024年3.91亿元→2025年2.85亿元[10] - 销售费用30.28亿元（-2.92%） 为研发费用的10.6倍[1][10] - 行业专家指出研发下滑影响产品迭代能力 长期或削弱核心竞争力[10][11] 行业环境 - 医药制造业整体承压 1-6月行业营业收入1.23万亿元（-1.2%） 利润总额1766.9亿元（-2.8%）[3] - 中成药面临价格治理趋严、同质化竞争及临床循证依据获取难度大等挑战[9] 管理层变动 - 2024年7月原董事长李楚源因涉嫌违纪违法辞职 2025年1月李小军接任董事长[11] - 新任董事长需平衡短期业绩与长期创新投入[11]

市场背景 - 西地那非是全球首个获批用于治疗勃起功能障碍（ED）的5型磷酸二酯酶抑制剂，由美国辉瑞制药公司生产，目前中国市场上原研药与仿制药并存 [5] - 西地那非通过选择性抑制磷酸二酯酶活性改善ED，中国已获批上市的剂型规格有25mg、50mg和100mg [6] - 西地那非自1998年上市后社会关注度和市场需求稳步上升，2014年原研药专利到期后国产仿制药纷纷上市，市场竞争格局重塑 [7] 市场现状 - 2019-2023年中国西地那非行业市场规模由35.10亿人民币元增长至57.21亿人民币元，年复合增长率13.00%，预计2024-2028年将由65.15亿人民币元增长至94.34亿人民币元，年复合增长率9.70% [8] - 市场规模增长驱动因素包括国民健康意识增强、社会对男性性健康问题关注度提升以及西地那非兼具医疗与消费属性 [8] - 市场供给以仿制药为主导，产能过剩导致价格竞争激烈，原研药辉瑞仍占据一定份额但被国产仿制药持续挤压 [10] - 需求集中在中老年男性群体，年轻群体消费意愿两极分化，价格敏感型消费者倾向选择仿制药 [12] 市场竞争 - 市场竞争评估维度包括西地那非覆盖程度（批文数量）、创新力、毛利率和成本管理效率 [13][14][15][16] - 原研药与仿制药并存竞争激烈，辉瑞稳居第一梯队，白云山等本土企业凭借仿制药占据重要地位 [17] - 十大品牌推荐包括广药白云山、大参林、京新药业、科伦药业、海王生物、仁和药业、东阳光药业、泰恩康、华润双鹤和辉瑞 [19][20][21][22][23][24][25][26][27][28] 发展趋势 - 仿制药主导市场，价格竞争与差异化并存，部分企业通过剂型创新和精准营销拓展细分市场 [29] - 社会观念转变推动需求持续扩容，年轻群体对私密性、便捷性需求和中老年患者健康管理需求促使企业优化产品设计 [30] - 技术升级与政策规范并行，行业向高质量转型，头部企业通过改良药物吸收效率、降低副作用或探索新适应症巩固优势 [31]

公司发展历程与核心产品 - 公司成立于2013年 专注于病毒感染、神经精神、生殖健康领域的小分子药物开发 拥有九款创新资产管线[3] - 三款核心产品包括VV116（新冠口服药）、LV232（抗抑郁药）及TPN171（ED治疗药昂伟达） 具备同类首创或最佳潜力[3] - VV116曾与君实生物达成全球大部分区域授权合作 2023年获得1.84亿元里程碑付款 占当年总营收92%[5] 财务表现与经营状况 - 2023年实现营收2亿元（19965.1万元） 净利润642.7万元 首次年度盈利[5][7] - 2024年营收暴跌至1183.2万元 同比下滑94% 亏损扩大至2.18亿元[5][7] - 2025年前四个月营收回升至1295.8万元 但亏损仍达1.12亿元 其中1000万元来自非持续性专利转让收入[6][7] - 对外授权收入从2023年1.84亿元骤降至2024年仅27.3万元 同比萎缩97%[5][6] 收入结构与产品商业化 - 收入由对外授权、CRO服务、药品销售及知识产权转让构成 均未形成稳定支柱[7] - 药品销售收入从2023年67.4万元增长至2025年前四个月259.4万元 但主要依赖仿制药达泊西汀与瑞巴派特[7][8] - 创新药VV116因错过国内上市风口 销售端近乎沉寂 TPN171虽于2025年7月获批 但截至4月未贡献收入[8] 估值矛盾与市场挑战 - 港股IPO估值44亿元 对应2024年预期PS约18倍 远高于仿制药板块5-6倍均值[8] - TPN171的ED适应症面临辉瑞原研专利悬崖后的红海竞争 2026年预计市场规模仅12亿元[8] - PAH适应症需与利奥西呱、马昔腾坦竞争 首年峰值销售难超3亿元 若缺乏二期数据支撑 估值或腰斩至8-10倍PS[8] 关联交易与客户依赖 - 核心管线TPN171与LV232从实控人沈敬山控制的上海特化、山东特瑞曼等关联企业引进 累计支出5494万元[10] - 前五大客户收入占比持续高位 2023年达99.3% 2025年前四个月升至91.2% 单一最大客户贡献度77.2%[10] 现金流与偿债压力 - 截至2025年4月现金储备7283.3万元 流动负债2.31亿元 资金缺口1.57亿元[11] - 流动比率从2023年0.6恶化至0.3 净资产从1.88亿元缩水至8649.2万元[11] - 2024年经营现金流净流出1.09亿元 日均消耗30万元[11] 对赌协议与IPO风险 - 曾与青岛北岸、九州科技等投资方签署对赌协议 若IPO失败需回购股份 潜在金融负债5124.5万元[12] 产能利用率与扩张计划 - 连云港GMP工厂年设计产能1亿粒胶囊+6亿片片剂 2024年产能利用率不足2%[13] - 仍计划用IPO募集资金建设青岛工厂 年设计产能2亿片剂+750万剂外用制剂 2026年底竣工[13] - 参比竞品白云山"金戈"2024年销量仅8785.19万片 现有产能已远超市场需求[13][15]

公司概况 - 苏州旺山旺水成立于2013年，聚焦病毒感染、神经精神、生殖健康三大治疗领域，拥有九款创新管线（两项商业化/接近商业化、四项临床阶段、三项临床前）及四款仿制药产品 [1] - 2023年盈利600万元，2024年巨亏2.18亿元，2025年前四个月亏损1.12亿元，呈现断崖式下跌 [1] 核心产品与业绩表现 - 商业化产品为抗新冠药VV116和ED药物TPN171，抗抑郁药LV232处于II期临床（预计2026年下半年完成试验） [3] - VV116曾为现金奶牛：2023年授权收入1.96亿元（占总收入98%），2024年骤降至538万元（占54%），导致全年营收从2亿元缩水至0.12亿元；2025年前四个月收入0.13亿元已超2024全年 [3][4] - TPN171面临红海竞争：中国ED市场被辉瑞、拜耳、礼来原研药占据40%份额，国产仿制药如白云山"金戈"（2024年营收10.34亿元，同比缩水两成）价格战激烈，最低单价已至9.9元/片 [5] 研发与产能 - 研发投入偏低：2023-2025年前四个月研发开支分别为1.31亿元、1.35亿元、0.64亿元，仅为行业龙头10%水平 [7] - 产能利用率极低：2024年投产的连云港工厂（年产能1亿粒胶囊+6亿粒片剂）截至2025年4月利用率分别为0%和1.3%，主因"商业化早期阶段" [6] 财务状况与资金压力 - 现金流告急：2025年4月末账上现金7283.3万元（较2024年末减少4900万元），总负债6.41亿元（含2亿元短期借款+2.57亿元长期借贷） [7] - 对赌协议风险：若IPO失败需偿付5124.5万元金融负债 [10] 公司治理争议 - 高管薪酬畸高：2025年前四个月董监高薪酬2030万元（同比增194%），董事长田广辉同期薪酬824万元（A股化学制药企业仅百济神州董事长达2000万元级） [11][13] - 关联交易频发：核心产品TPN171和LV232授权自实控人沈敬山控制的山东特琺曼和上海特化，截至2024年9月无形资产授权引进金额5344万元，未完成里程碑付款高达3.13亿元 [16] - 上市前利益输送嫌疑：2025年1月以6元/股向实控人亲属转让股权（显著低于2024年12月融资价29.67元/股） [15] 行业与IPO前景 - 港股18A板块热度：维立志博-B（首日涨91.71%）和药捷安康-B（首日涨78.71%）创认购奇迹，机构资金偏好肿瘤、自免、代谢三大赛道 [18][19][21] - 公司赛道非主流：生殖健康和抗抑郁领域关注度较低，需依赖临床数据或License-out突破以吸引资金 [22] - 募资用途：计划用于核心产品研发、青岛工厂建设、销售能力建设及营运资金补充 [17]

国产ED新药动态 - 旺山旺水盐酸司美那非片（昂伟达）于7月10日获批上市，成为第二款国产ED新药 [1] - 扬子江药业盐酸妥诺达非片（泰妥妥）紧随其后，成为第三款国产ED新药 [1] - 三款国产新药各具特点：爱地那非针对中国男性优化代谢负担，司美那非持续8-11小时，妥诺达非有效率超90% [10] ED市场格局 - 2024年网上药店西药TOP10中ED药占3席，西地那非和他达拉非年销售额均超16亿元 [2] - 国内ED市场原研药与仿制药平分秋色，西地那非仿制药批文达50家，他达拉非近80家 [4][7] - 白云山"金戈"2014年打破原研垄断，累计销售额近80亿元，毛利率90% [9] 市场规模与增长 - 中国抗ED药物规模从2019年42.8亿元增至2023年78.9亿元，CAGR16.5% [11] - 预计2028年市场规模达157亿元，形成百亿赛道 [11] - 零售终端占比超99%，线上渠道占比27.45% [12] 竞争态势 - 原研药价格下沉，"万艾可"50mg规格降至29.8元/片 [12] - 仿制药价格战激烈，"千威"最低达9.9元/片 [12] - 金戈2024年销量降13%，营收降20%，首次出现双降 [11] 技术发展趋势 - 起效时间从1小时缩短至15分钟，外用凝胶Eroxon进一步压缩至5分钟 [15] - 持续时间优化方向：纳米技术提高利用度，脂质体缓释，新靶点探索 [15] - 西地那非在阿尔茨海默和抗肿瘤领域展现新应用前景 [19] 市场机会 - 21-40岁患者占比超80%，但市场渗透率不足5% [18] - 线上渠道成为新战场，需加强抖音/小红书等平台布局 [18] - 扩充适应症如肺动脉高压已获验证，阿尔茨海默风险降低18-44% [19]