报告行业投资评级 - 看好丨维持 [7] 报告的核心观点 - 7月游戏版号发放，华通、巨人等重点新游获批，暑期上市游戏公司多款新游表现强势，赛道持续高景气 [2][4][9] - 重点游戏厂商储备丰富，新游上线有望带来业绩弹性，新游周期或带动基本面持续向好，游戏板块估值有向上弹性，建议关注相关投资机会 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 7月游戏版号发放情况 - 7月版署发放国产游戏版号127款，进口游戏版号7款，获批游戏包括华通《奔奔王国（Kingshot）》、巨人《名将杀》、腾讯《终极角逐》等 [9] - 《奔奔王国》为国服版本，其海外版《Kingshot》5月收入翻倍，6月增长56%，从中国手游出海收入榜第5跻身第3，居海外收入增长排行榜榜首 [9] 上市游戏公司新游表现 - 巨人网络《超自然行动组》新地图上线当日进免费榜Top4、畅销榜Top20，同时在线人数达100万 [9] - 吉比特《杖剑传说》联动后进入大陆地区iOS畅销榜Top13，日版上线连登三天iOS免费榜，一周后进入日本地区畅销榜Top25 [9] - 《道友来挖宝》稳居微信小游戏畅销榜Top5左右，腾讯《地下城与勇士手游》扩张版本登顶iOS畅销榜榜首，《三角洲行动》新赛季开启当天畅销总榜破纪录 [9] - 网易《燕云十六声》移动端暑假版本上线后进入iOS游戏畅销榜Top5，叠纸《恋与深空》更新后登顶国区iOS畅销总榜，网易《世界之外》开启后重回畅销榜Top10 [9] 重点游戏厂商储备情况 - 恺英网络有《盗墓笔记：启程》等多款产品待上线，《三国：天下归心》7月23日开启限量不计费删档测试 [9] - 完美世界《诛仙2》定档8月7日正式上线 [9]

游戏ETF市场表现 - 游戏ETF（159869）早盘窄幅震荡现涨0 5% 持仓股中游族网络涨停 冰川网络 名臣健康 光线传媒 北纬科技 掌趣科技等均涨超1% 迅游科技 电魂网络等跌幅居前 [1] - 游戏ETF（159869）连续11个交易日获资金净流入 累计吸金达21 95亿元 [1] 游戏版号发放情况 - 7月国产游戏版号发放127款 较6月减少20款 但仍维持高位 年初至今累计通过884款 涵盖点点互动《奔奔王国》 雷霆游戏《大荒有妖兽》 恺英网络《荒野守则》 巨人网络《名将杀》 冰川网络《奇迹建造师》等 [1] - 7月进口游戏版号发放7款 年初至今累计通过62款 包括腾讯《终极角逐》 网易《暗黑破坏神4》《漫威秘法狂潮》等 [1] - 万联证券研报指出供给端延续释放 版号常态化趋势稳固 行业修复节奏持续推进 [1] 游戏行业催化因素 - 游戏板块具备AI 内容 商业化模式变革多点催化 [2] - 游戏ETF（159869）跟踪中证动漫游戏指数 反映动漫游戏产业A股上市公司整体表现 [2] - ChinaJoy即将举办 关注游戏ETF（159869）布局机会 [2]

核心观点 - 上周五A股三大指数集体收跌，沪指、深成指、创业板指分别收跌0.33%、0.22%、0.23%，沪深两市成交额17869.82亿元；港股恒生指数和恒生科技指数收跌；美国三大指数集体收涨 [2][6] - 6月规模以上工业企业利润同比下降4.3%，降幅较5月收窄，1 - 6月实现利润总额34365亿元，同比下降1.8%；美国与欧盟达成15%税率关税协议 [3][7] 市场回顾 国内市场 - A股三大指数上周五集体收跌，沪指收于3593.66点，跌0.33%；深成指收于11168.14点，跌0.22%；创业板指收于2340.06点，跌0.23% [2][4][6] - 申万行业中电子、计算机、房地产领涨，建筑装饰、建筑材料、食品饮料领跌；概念板块中sora概念、光刻机、多模态AI涨幅居前，海南自贸区、雅下水电概念、抽水蓄能跌幅居前 [2][6] - 港股恒生指数收跌1.09%，报25388.35点，恒生科技指数收跌1.13% [2][4][6] 国际市场 - 美国三大指数集体收涨，道指收涨0.47%，报44901.02点；标普500收涨0.4%，报6388.64点；纳指收涨0.24%，报21108.32点 [2][4][6] - 日经225收跌0.88%，报41456.23点；美元指数涨0.28%，报97.65 [4] 重要新闻 国内新闻 - 6月规模以上工业企业利润同比下降4.3%，同比降幅较5月收窄，以装备工业为代表的新动能行业利润增长较快，“两新”政策带动效果持续显现 [3][7] - 1 - 6月，全国规模以上工业企业实现利润总额34365亿元，同比下降1.8%；1 - 6月，黑色金属冶炼和压延加工业利润同比增长13.7倍，采矿业利润同比下降30.3% [3][7] 国际新闻 - 美国与欧盟达成15%税率关税协议，大多数输美欧洲商品将被征收15%关税，包括汽车；欧盟将增加对美投资6000亿美元，购买美国军事装备和1500亿美元的美国能源产品 [3][7] - 部分产品将免征关税，包括飞机及其零部件、部分化学品和药品；欧盟与美国尚未就烈酒领域做出决定，贸易协定框架细节将在未来几周公布 [3][7] 研报精选 交运行业25Q2公募基金持仓跟踪报告 - 交运行业公募基金持仓比重2025年Q2回升但仍低配，各子行业持仓变化分化，航空机场与物流行业持仓占比回升，航运港口及铁路公路行业持仓市值占比下降 [8] - 2025年Q2末公募基金重仓SW交通运输行业总市值482.52亿元，环比上升，占基金重仓13.3% A股市值规模1.57%，低于标配比例1.86pct，环比上升0.16pct，连续三个季度下降后首次回升 [9] - 25Q2SW交通运输行业指数上升2.71%，实现相对收益（相对于沪深300指数涨跌幅）2.17% [9] - 物流行业中快递行业获增持明显，跨境物流行业增减持分化，供应链服务行业个股表现不一；航空机场行业机场个股中北京首都机场遭清仓式减持，其他机场个股普遍获增持，航空个股部分获增持；铁路公路行业以减持为主，大秦铁路连续两季度获增持；航运港口行业个股持仓以减持为主 [10] 7月游戏版号发放量维持高位，点点互动《奔奔王国（Kingshot）》获批 - 2025年7月22日国家新闻出版署公告7月国产游戏版号及进口游戏版号，127款国产游戏和7款进口游戏过审 [11] - 7月游戏版号发放量维持高位，涵盖多类型产品与知名厂商，多款头部大作获批，年初至今国产游戏合计通过审批884款，7月通过审批127款；年初至今进口游戏合计通过审批62款，7月通过审批7款 [12] - 《奔奔王国》是点点互动海外爆款《Kingshot》国内版本，玩法为“塔防开局+模拟经营过渡+SLG”，将融入中国叙事元素，强化社交功能，有望成国内SLG现象级产品 [12] - 《终极角逐》是腾讯代理的《THEFINALS》国服版本，将进行适配国服玩家体验的升级，或将成腾讯FPS赛道黑马 [13] - 《暗黑破坏神4》是经典ARPG游戏续作，具有多样职业体系等，海外表现优异，国内市场表现可期；《漫威秘法狂潮》是“策略卡牌+战棋”融合手游，有望在卡牌类游戏赛道占据一席之地 [14]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [7] 报告的核心观点 - 本周（7.21 - 7.25）中信一级传媒板块上涨 2.09%，临近中报期重视中报预期较好公司投资机会，2025 年下半年继续看好游戏等基本面驱动板块，弹性方向看好 AI 应用及 IP 变现，AI 应用聚焦新应用映射投资及部分较成熟应用数据跟踪，重点关注 AI 陪伴、AI 教育及 AI 玩具方向，IP 变现聚焦有 IP 优势及全产业链潜力公司，潮流玩具、影视内容等方向有机会 [1] 根据相关目录分别进行总结 投资聚焦 行情概览 - 本周（7.21 - 7.25）传媒板块上涨 2.09%，涨跌幅前三板块为煤炭（8.00%）、钢铁（7.55%）、有色金属（7.10%），后三板块为银行（ - 2.89%）、综合金融（ - 1.00%）、通信（ - 0.47%） [11] - 传媒板块本周涨幅前五为幸福蓝海（38.5%）、新华传媒（15.3%）等，跌幅前五为世纪天鸿（ - 6.9%）、盛迅达（ - 5.3%）等；教育&人服板块本周涨幅前五为华夏控股（19.1%）、科锐国际（11.8%）等，跌幅前五为童程童美（ - 29.4%）、新东方 - S（ - 10.0%）等；重点港股&中概股上市公司一周走势中泡泡玛特（ - 0.2%）、快手（2.5%）等 [14] 本周子板块观点 - 游戏关注 ST 华通、吉比特等；AI 关注豆神教育、盛天网络等；资源整合预期关注中视传媒、国新文化等；国企关注慈文传媒、皖新传媒等；教育关注学大教育、粉笔等；港股关注阿里巴巴、腾讯控股等 [2][18] 重点事件回顾 AIGC - 7 月游戏国产与进口游戏版号发放，共 134 款游戏获批，其中国产 127 款，进口 7 款，为游戏行业注入新活力 [3][21] - 开源模型 Qwen3 又更新升级为 Qwen3 - 235B - A22B - Instruct - 2507 - FP8，通用能力显著提升，多项测评超顶级开源及领先闭源模型，关键性能增强并已开源 [4][21] - GPT - 5 模型已确认统一系统，预计 8 月初推出，将整合 o3 推理模型及多项内部技术，智能模式仍在开发中 [5][21] 子板块数据跟踪 游戏 - 近期热门重点游戏包括《现代战舰》《问鼎三国 - 策略国战手游》等 [22] - 展示腾讯、完美世界等公司部分游戏在不同时间的畅销榜排名变化 [23] 院线 - 内地电影市场周总票房（7.21 - 7.25）约 5.08 亿元（不含服务费），票房排名前三电影为《长安的荔枝》（1.39 亿元）、《南京照相馆》（1.12 亿元）、《罗小黑战记 2》（0.72 亿元） [25] 影视视频 - 2025 年 7 月 21 日至 25 日全平台剧集收视播放量《朝雪录》排名第一，全网热度 79.2；综艺收视播放量《风驰赛车手》排名第一，全网热度 68.5 [26]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[4] 报告的核心观点 - 2025年7月游戏版号发放量维持高位，结构覆盖多类型产品，多款头部大作获批，供给端延续释放，版号常态化趋势稳固，行业修复节奏持续推进，建议关注具备产品储备、研发能力及题材多样化布局能力的头部厂商[7] 根据相关目录分别进行总结 行业事件 - 2025年7月22日国家新闻出版署公告7月份国产游戏版号及进口游戏版号，127款国产游戏和7款进口游戏过审[1] 投资要点 - 7月游戏版号发放量维持高位，年初至今国产游戏合计通过审批884款，7月通过审批127款，较6月减少20款；年初至今进口游戏合计通过审批62款，7月通过审批7款，多款头部大作获批[2] - 《奔奔王国》是点点互动海外爆款新品《Kingshot》的国内版本，玩法为“塔防开局+模拟经营过渡+SLG”，将融入中国叙事元素、强化社交功能，有望成为国内SLG现象级产品[2] - 《终极角逐》是《THE FINALS》国服版本，由腾讯代理，将进行三方面适配国服玩家体验的升级，或将成为腾讯FPS赛道黑马[3] - 《暗黑破坏神4》是经典ARPG游戏续作，在海外表现优异，国内市场表现可期；《漫威秘法狂潮》是“策略卡牌+战棋”融合的轻量化RPG手游，有望在卡牌类游戏赛道占据一席之地[7]

港股及A股市场表现 - 港股恒指站稳25500点，创2021年11月以来新高，A股沪指一度触及3600点关键点位 [2] - 港股游戏板块大涨4%，腾讯控股全天大涨4.94%至552.0港元/股，创2021年6月以来新高 [2] - 金山软件涨3.89%，网易-S涨2.59%，哔哩哔哩-W涨2.33%，心动公司涨1.56% [2] - 飞鱼科技单日涨幅最甚，大涨49.15% [3] - A股游戏板块涨幅不及港股，ST华通涨4.22%，吉比特涨3.14%，三七互娱涨1.73% [4] 游戏版号发放情况 - 7月共127款国产网络游戏和7款进口游戏获批，合计发放版号134个 [5] - 腾讯控股《召唤大冒险》、吉比特《大荒有妖兽》、巨人网络《名将杀》等国产游戏获批 [5] - 网易《暗黑破坏神 IV》与《漫威秘法狂潮》、腾讯《终极角逐》等进口游戏获批 [5] - 2025年至今已有946款新游戏拿到版号，其中国产游戏884款，进口游戏62款 [5] 行业发展趋势 - 游戏版号常态化趋势稳固，行业恢复快节奏发展步调 [6] - 暑期档各大厂商推出新作，手游产品倾向于强剧情、适度社交以提升生命周期及盈利预期 [6] - AI技术成为游戏行业降本增效的重要手段，有利于产业长期价值兑现 [8] 公司业绩表现 - 飞鱼科技预计2025年上半年纯利5500万-7000万元，上年同期亏损200万元 [7] - 创梦天地预计2025年上半年净利润2000万-5000万元，实现扭亏为盈 [7] - 中银国际预计腾讯2025年第二季度收入同比增长12%，线上游戏收入同比增长18% [7] - 汇丰研报预期网易第二季度收入同比增长11%，游戏收入整体增长约17% [8]

报告行业投资评级 报告对腾讯控股、阿里巴巴、拼多多等多家公司给出“买入”评级，对阅文集团、东方甄选等给出“中性”评级 [4] 报告的核心观点 - 2025下半年政策持续拉动内需，互联网及教育行业投资受子行业核心业务、行业竞争和AI发展影响，看好业绩确定性强、估值合理且有上调空间、业务和技术壁垒强的公司，关注低估值优质公司扭转机会 [1][11] - 各子行业有不同投资逻辑和个股推荐，如本地生活关注外卖竞争格局和补贴影响，电商看好阿里关注京东反转，OTA首推携程，游戏关注腾讯和网易新游表现，文娱关注音乐和快手等，AI短期看好云服务提供商中长期关注应用落地，教育关注好未来、高途和新东方扭转机会 [10] 根据相关目录分别进行总结 2025年上半年股价表现 - 互联网及软件行业股价震荡向上，各子行业代表公司涨跌互现，上涨原因包括核心业务稳定、AI推动估值提升、政策利好和产业链利好，下跌原因包括竞争加剧和核心业务增长承压 [7] 2025年下半年子板块投资逻辑及个股观点 - **本地生活**：餐饮外卖市场规模或近2万亿元，规模市占维持美团：饿了么6:3，关注补贴投入对平台利润影响，看好美团核心商业利润稳定可能，关注京东外卖UE企稳后的反转机会，阿里加大淘宝闪购投入对利润影响较小 [10][27] - **电商**：国补对京东3季度增益持续，4季度家电受高基数影响，手机、数码品类增长持续，2季度收入增长或上调，淘天市占企稳，CMR下半年有上调空间，首推阿里巴巴 [10][29] - **OTA**：平台收入增速维持15 - 20%，酒店带动收入增长，竞争格局良好，变现率维持高位，首推携程，业绩下调风险有限，Trip.com对估值贡献或加大 [10][32] - **游戏**：腾讯聚焦头部精品游戏，新老游有望成长青游戏蓄水池，关注《三角洲行动》等增量释放；网易端游增长强劲，手游拐点可期，腾讯/网易游戏周期错位但与估值正相关，关注下半年及2026年新游表现 [10][33][34] - **文娱**：商业化增长性短视频>音乐>音频>阅读>长视频>直播，音乐付费增长确定性强，股价有上涨空间，关注快手广告恢复增长和欢聚集团低估值机会 [10][35] - **AI**：DeepSeek技术突破拉动AI应用加速及算力需求高增长，互联网公司加码资本开支，短期看好云服务提供商，中长期关注AI+应用落地机会，看好阿里云、百度云服务增长和腾讯AI应用落地优势 [10][37][38] - **教育**：受海外不确定性影响，出国留学市场向头部集中，学习机销量增速稳健，K12教培业务稳定，大学生考培需求持续，建议关注好未来、高途和新东方业绩扭转机会 [10][39] 我们对市场关注核心话题的回答 - **外卖竞争**：预计2025年美团/饿了么/京东外卖市占率按单量口径达55%/30%/12%，按GMV口径美团：饿了么维持6:3，关注618后策略和投入对利润影响，京东2季度利润承压或下调，美团核心商业利润2025年仍有稳定可能，阿里淘宝闪购补贴对利润影响小 [27] - **电商国补**：国补对京东3季度增益持续，4季度家电受高基数影响，手机、数码品类支撑增长，市场已反映京东带电收入增速放缓预期，2季度收入或上调，淘天市占企稳，CMR下半年有上调空间，电商首推阿里巴巴 [29] - **OTA业绩**：OTA平台收入增速维持15 - 20%，酒店带动收入增长，竞争格局良好，变现率维持高位，首选携程，业绩下调风险有限，Trip.com对估值贡献或加大 [32] - **游戏收入拆解**：腾讯聚焦长青游戏运营，端游稳健，手游下半年高基数影响缓和；网易端游增长强劲，手游拐点可期，腾讯游戏增长确定性强，网易估值下行空间小，关注新游表现 [33][34] - **文娱音乐估值**：文娱行业商业化增长性短视频>音乐>音频>阅读>长视频>直播，音乐付费增长确定性强，基于潜在利润上调股价有上涨空间，关注快手、网易云音乐核心业务增长和欢聚集团低估值机会 [35] - **AI发展进程**：DeepSeek技术突破拉动AI应用加速及算力需求高增长，AI应用成本下降，与应用结合加速落地，短期看好云服务提供商，中长期关注AI+应用落地机会，看好阿里云、百度云服务增长和腾讯AI应用落地优势 [37][38] - **教培公司调整**：教培公司股价较高点跌幅30 - 50%，好未来估值接近历史低位，新东方远低于历史平均，受海外不确定性影响，出国留学市场向头部集中，学习机销量增速稳健，K12教培业务稳定，大学生考培需求持续，建议关注好未来、高途和新东方业绩扭转机会 [39] 即时零售行业竞争和护城河 - 年初至今即时零售行业单量增幅大，股价受投入影响承压，美团/京东股价自4月以来跌幅13%/20%，阿里巴巴自5月跌幅4%，当前美团/京东市盈率处于历史较低水平 [40] - 餐饮外卖市场规模或近2万亿元，规模市占维持美团：饿了么6:3，按单量口径京东市占或超10%，按GMV口径京东约5% [46] 2Q25及2025年投入对各公司的影响敏感性分析 - 京东外卖投入对京东APP流量有较大促进作用，2025年3月上线外卖并投入补贴后，APP下载量继续提升 [55]

公司业绩表现 - 网易25Q1实现收入288亿元 同比增长7 4% [1] - 毛利润185亿元 同比增长8 6% [1] - 归母净利润103亿元 同比增长35 5% [1] - non-gaap净利润112亿元 同比增长31 76% [1] 游戏业务表现 - 游戏及相关增值服务收入240亿元 同比增长12 1% [1] - 在线游戏收入占比97 5% 高于24Q4的96 7%和24Q1的95 2% [1] - 增长主要来自《第五人格》《燕云十六州》《漫威争锋》及代理游戏 [1] 新游戏产品线 - 展示多款新游戏包括《漫威秘法狂潮》《命运：群星》《遗忘之海》等 预计2025年下半年推出 [2] - 《灵兽冒险》预计10月推出 [2] - 《暗黑破坏神2》近期获重新推出许可 [2] - 《Frostpunk》将于6月5日发布 [2] 行业展望 - 游戏业务增长势头预计增强 受新游戏产品线和传统游戏韧性推动 [2]

游戏业务增长预期 - 预计网易游戏业务增长势头将增强，受新游戏稳健产品线和传统游戏韧性推动 [1] - 将2025至2027年每股盈利预测上调2%至5%，基于更高游戏收入预测 [1] - 重申"买入"评级，12个月目标价由210港元上调至235港元 [1] 新游戏产品线 - 展示多款即将推出游戏，包括《漫威秘法狂潮》(预计2025年下半年)、《命运：群星》(2025年下半年)、《灵兽冒险》(预计10月推出)等 [1] - 《暗黑破坏神2》近期获得重新推出许可 [1] - 《Frostpunk》将于6月5日发布 [1] 传统游戏表现 - 《梦幻西游》在2024年第三季度稳定并在2025年第一季度改善 [1] - 《蛋仔派对》从未成年人保护措施中恢复，玩家活跃度强劲 [1] - 管理层预计《燕云十六声》将成为常青游戏，因玩家从单人模式转向社交模式 [1] 利润率与平台影响 - PC和主机游戏比例上升正在缓和利润率表现 [2] - 国内分发PC游戏因平台费用低而提供高毛利率 [2] - 全球发行和IP许可游戏如《Marvel Rivals》因平台佣金(Steam约20%，PlayStation约30%)和IP收入分成而毛利率较低 [2] 盈利能力展望 - 预计跨平台和国际游戏增长将导致利润率波动 [2] - 通过严格成本和资源管理，总体盈利能力应保持稳定 [2] - 营销支出将从2025年第一季度水平上升，未来几季将重新聚焦品牌建设 [2]

财务表现 - 25Q1营收288 3亿（yoy+7 4% qoq+7 8%）增长主要系端游收入增加 [1] - 25Q1毛利率64 1%（yoy+0 7pp qoq+3 3pp）主要系游戏毛利率增长 [1] - GAAP归母净利润103亿（yoy+34 9% qoq+17 5%） Non-GAAP归母净利润112 4亿（yoy+32% qoq+16%） [1] 费用结构 - 25Q1销售费率9 4%（yoy-5 6pp qoq-1 2pp）下降系游戏及相关增值服务市场推广支出下降 [1] - 管理费率3 3%（yoy-1 1pp qoq-1 0pp） 研发费率15 2%（yoy-0 3pp qoq-1 5pp） [1] 游戏业务 - 25Q1游戏及相关增值服务总收入240 5亿（yoy+12 1% qoq+13 2%）毛利率68 83%（yoy-0 6pp qoq+2 1pp） [1] - 手游收入153 6亿（yoy-4 4% qoq+14 5%）环比增长主要系《第五人格》及《燕云十六声》等新游戏贡献 [1] - 端游收入80 9亿（yoy+85% qoq+13 5%）环比增长主要系《漫威争锋》《界外狂潮》《守望先锋》恢复等贡献 [1] 其他业务 - 网易云音乐25Q1总收入18 6亿（yoy-8 5% qoq-1 2%）下滑主要系社交娱乐业务下滑 毛利率36 7%（yoy-1 3pp qoq+4 8pp） [2] - 有道25Q1总收入13 0亿（yoy-6 7% qoq-3 1%）同比减少主要由于学习服务专注于发展核心业务 毛利率47 3%（yoy-1 7pp qoq-0 5pp） [2] 未来展望 - 预期25Q2手游同比基数压力减小 端游预期环比维持高位 主要系暴雪游戏《暗黑破坏神3》等持续回归 [1][2] - 后期有《漫威秘法狂潮》《命运群星》等新游戏预期上线驱动增长 [1][2] - 预测25~27年归母净利润为360/381/415亿元（原25~26为326/348亿元）因上调毛利率、投资收入并下调销售费率 [2]