报告投资评级 - 投资评级为“增持” [1] - 最新收盘价为300.6港元，总市值为1,141.13亿港元 [1] 核心业绩与预期 - 2025年公司实现营收335.60亿元，同比增长35.2%，归母净利润58.87亿元，同比增长32.7%，业绩符合预期 [2] - 2025年上半年营收148.75亿元，同比增长39.3%，归母净利润26.93亿元，同比增长42.9% [2] - 2025年下半年营收186.85亿元，同比增长32.0%，归母净利润31.94亿元，同比增长25.1% [2] 收入驱动因素分析 - 2025年商品销售收入为314.39亿元，同比增长34.1%，设备销售收入为13.27亿元，同比增长75.4%，加盟和相关服务收入为7.94亿元，同比增长28.0% [3] - 据估算，单店商品销售收入约59万元，同比增长6.0% [3] - 增长驱动因素包括：第三方外卖平台补贴推动线上订单高增、产品持续推新、品牌建设加速 [3] - 截至2025年底，已在淄博、保定、重庆、杭州等国内23个城市落地蜜雪冰城旗舰店，提升品牌及“雪王”IP影响力 [3] 门店网络与品牌战略 - 2025年完成了对鲜啤福鹿家的战略并购，形成了覆盖现制茶饮、现磨咖啡、现打鲜啤的多品牌矩阵 [4] - 截至2025年底，全球门店约6万家 [4] - 2025年中国内地净增门店13,772家，其中三线及以下城市新增占比60% [4] - 2025年中国内地以外门店净减少428家至4,467家，公司持续深耕东南亚市场并对印尼和越南存量门店进行优化，同时开拓哈萨克斯坦、美国等新市场 [4] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率为31.1%，同比下降1.3个百分点 [5] - 商品和设备销售毛利率为29.9%，同比下降1.3个百分点，主要因收入结构变化及若干原材料采购成本上升 [5] - 加盟和相关服务毛利率为82.6%，同比上升2.2个百分点，主要系规模经济效益增强 [5] - 2025年销售费用率为6.1%，同比下降0.4个百分点，管理费用率为3.2%，同比上升0.2个百分点，研发费用率为0.3%，同比下降0.1个百分点 [5] 财务预测与估值 - 调整后盈利预测：预计2026-2028年营收分别为386.02亿元、428.16亿元、466.12亿元 [6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为63.76亿元、74.44亿元、82.62亿元 [6] - 预计2026-2028年每股收益分别为16.80元、19.61元、21.76元 [6] - 以最新收盘价300.6港元（汇率1港元=0.88人民币）计算，对应2026-2028年市盈率分别为16倍、13倍、12倍 [6] 关键财务数据与比率 - 根据盈利预测表，2025年实际营业收入为33,559.92百万元，预计2026-2028年营业收入增长率分别为15.02%、10.92%、8.87% [9] - 2025年实际归母净利润为5,886.70百万元，预计2026-2028年归母净利润增长率分别为8.32%、16.74%、10.99% [9] - 2025年实际毛利率为31.14%，预计2026-2028年毛利率分别为30.00%、31.00%、31.50% [9] - 2025年实际净资产收益率为24.08%，预计2026-2028年净资产收益率分别为20.68%、19.45%、17.76% [9] - 2025年实际市盈率为23.04倍，预计2026-2028年市盈率分别为15.75倍、13.49倍、12.15倍 [9]

核心观点 - 在现制茶饮行业调整分化、竞争加剧的背景下，蜜雪冰城通过构建以供应链为核心、品牌IP与数字化为支撑的“三位一体总成本领先”体系，实现了超预期的财务增长与稳健的门店扩张，其商业模型的长期可持续性获得了加盟商的理性投票[2][3][7] 财务与运营表现 - 2025年公司收入达335.6亿元，净利润59.3亿元，分别同比增长35.2%和33.1%[3] - 截至2025年末，蜜雪冰城国内门店达4.4万家，幸运咖门店过万，全年新增门店总计1.33万家[4] - 2025年全球加盟店年内闭店2527家，主要因海外门店主动调改优化，闭店率仅占年末门店总数的4.2%，为业内最低水平之一[7] - 全年净新增6474名加盟商，加盟审核通过率维持在约5%以下，主要面向有实体经营经验的青年创业者及夫妻店经营者[7] 行业背景与市场变化 - 2025年现制茶饮行业进入调整期，超过2.5万家奶茶店关闭，同时咖啡赛道净增约2万家新店，竞争加剧[5] - 消费者选择从关注“好不好喝”转向更在意“值不值”[5] - 行业竞争重点从比拼扩张速度，转向在低价下做好产品、控制成本[19] 战略与管理层调整 - 2026年公司战略重点为提升门店经营质量，增加对基础设施和运营体系的投入，同时审慎拓展门店规模[10] - 原CFO张渊接任CEO，创始人张红甫转任联席董事长，专注于集团可持续发展战略[11] - 管理层强调需“晴天修屋顶”，进行预见性投入[16] 供应链与成本领先体系 - 公司自2012年起建立中央工厂，是行业最早做标准化生产的企业之一，通过自建生产基地、产地直采水果、自建冷链物流体系服务加盟商[12][13] - 战略核心是围绕供应链强化、品牌IP建设、门店运营优化，实现“三位一体的总成本领先”[15] - 2026年规划约18-20亿元战略投资，其中14亿元用于国内供应链深度改造，旨在将产品原料升级为鲜果、鲜榨果汁、冷鲜奶，同时维持6-8元单价（“真鲜纯”战略）[15][17] - 供应链能力可协同复用，支持幸运咖等新业务发展，如海南咖啡烘焙线已于2025年投产[26] 品牌IP建设与商业化 - 雪王IP在2025年取得商业化与内容化进展，动画推出多语言版本，文创周边在郑州总部旗舰店收入占比超80%[23] - 销售支出占收入比重仅6%，远低于行业平均[23] - IP周边产品改善了旗舰店盈利能力，使商业模型更健康[23] - 计划建设“雪王乐园”城市主题乐园，并规划雪王大电影，旨在将IP转化为可积累的长期资产[24] 第二曲线与新业务拓展 - 幸运咖在2025年门店破万，成为国内五大咖啡万店连锁之一[4][26] - 2026年幸运咖战略为“提质增效”，产品从“高质平价”转向“精品平价”，推出特调系列并使用鲜奶、鲜果、精品豆，同时强化高线城市布局并计划进军港澳[28] - 公司采用“双品牌、协同发展”策略，蜜雪冰城以茶饮为核心，幸运咖定位专业现磨咖啡品牌，供应链协同但品牌不直接竞争[26] - 鲜啤品牌福鹿家于2025年被战略并购，截至12月1日有1354家加盟店，现打鲜啤售价6-10元一杯，展示了供应链与运营能力向新消费场景延伸的可能性[29][30] 数字化能力建设 - 随着外卖占比提升，公司计划通过会员体系、自有渠道建设沉淀用户，并在门店引入智能出液设备、管理系统等数智化工具，以提升运营效率、降低人工依赖[18] 加盟商选择与模型验证 - 在行业经历价格战、关店潮后，6474名新加盟商的加入被视为基于经验的理性判断，验证了公司商业模型的长期盈利能力[7][33] - 对加盟制公司而言，加盟商的持续信任比门店数量更重要，是抵御周期波动的真正壁垒[33]

公司2025年财务与运营表现 - 2025年公司收入达335.6亿元，净利润达59.3亿元，分别同比增长35.2%和33.1% [3] - 截至2025年末，公司国内门店总数达4.4万家，全年新增门店1.33万家 [4] - 旗下咖啡品牌幸运咖门店数量过万，成为国内五家咖啡万店连锁品牌之一 [4] - 2025年公司全球加盟店年内闭店2527家，仅占年末门店总数的4.2%，闭店率为业内最低水平之一 [8] - 全年净新增6474名加盟商，加盟审核标准未放宽，通过率维持在约5%以下 [8] 行业环境与竞争态势 - 2025年现制茶饮行业进入调整期，超过2.5万家奶茶店关闭，咖啡赛道则净增约2万家新店 [5] - 消费者选择从“好不好喝”转向更在意“值不值”，价格战成为常态，产品趋于同质化 [5][19] - 行业竞争重点从比拼扩张速度，转向比拼在低价下做好产品、控制成本的能力 [19] 公司核心战略与成本体系 - 公司战略核心是围绕供应链强化、品牌IP建设、门店运营优化，实现“三位一体的总成本领先” [15] - 公司自2012年起建立中央工厂，通过自建生产基地、产地采购、自有冷链物流体系，为加盟商免费配送原料，构建了关键的供应链优势 [13] - 2026年公司规划了总额约18-20亿元的战略投资，其中14亿元用于国内供应链的深度改造，旨在通过“真鲜纯”战略实现产品升级（如使用鲜果、鲜榨果汁、冷鲜奶）并维持低价 [15][17] - 公司正在补齐数字化能力短板，计划通过会员体系、自有渠道建设沉淀用户，并在门店引入智能出液设备等数智化工具以提升效率 [18] 品牌IP建设与商业化 - 雪王IP已从营销成本部门转变为具备清晰增长与变现路径的战略资产，其文创周边在郑州总部旗舰店的收入占比超过80% [23] - 公司2025年销售支出占收入比重仅6%，远低于行业平均 [23] - 公司已在23个城市开设旗舰店，郑州全球总部旗舰店在清明假期三天累计营业额突破100万元，单日最高营业额超过60万元 [21][23] - 公司正将IP资产化，计划建设“雪王乐园”城市主题乐园，并规划雪王大电影，旨在将IP转化为可长期积累的资产 [24] 第二增长曲线：咖啡与跨品类探索 - 幸运咖在2025年完成全面升级，定位为“专注现磨咖啡的专业品牌”，与主品牌蜜雪冰城形成“双品牌、协同发展”模式，共用供应链但品牌不直接竞争 [26] - 幸运咖正从“高质平价”转向“精品平价”，通过使用悦鲜活冷鲜奶、新鲜咖啡豆、埃塞俄比亚单品豆等升级产品，并进军一二线城市 [27] - 公司已完成对鲜啤品牌福鹿家的战略并购，截至2025年12月1日，其拥有1354家加盟店，现打鲜啤售价6-10元一杯，是公司跨品类复用供应链与运营能力的尝试 [28][29] 管理层调整与未来方向 - 公司管理层发生调整，原CFO张渊接任CEO，原CEO张红甫出任集团联席董事长，将更专注于集团可持续发展战略 [12] - 新任CEO提出管理层需要“晴天修屋顶”，进行更有预见性的投入，2026年公司重点将转向提升门店经营质量，并审慎拓展门店规模 [11][16] - 在行业讨论“还能不能开店”时，公司的长期目标是通过构建的系统能力（供应链、IP、新业务），确保在更大规模下生意依然成立，并让加盟商相信模型能长期赚钱 [30][32][33]

公司近况与业绩展望 - 核心观点：看好公司在外卖补贴退坡下实现相对稳健业绩增长 [1] - 受益于外卖补贴，公司Q3单店收入同比显著增长 [1] - Q4外卖补贴退坡下多数品牌同店增速环比回落、表现分化，其中古茗10/11月同店同比增速维持20%以上/双位数以上，茶百道10/11月同店增速为高单位数/双位数，奈雪10-11月同店增速约中单位数 [1] - 公司通过产品创新、线下营销及小程序引流等手段应对外卖补贴退坡影响，整体价格体系维持稳定 [1] - 蜜雪冰城主品牌2025年预计净增门店约7,000家，门店数未来有望稳健增长 [1] 新业务与新品牌发展 - 蜜雪冰城在部分城市试点早餐业务，推出售价7.9元的早餐奶+面包套餐 [1] - 幸运咖品牌今年以来强化果+咖产品创新并推出开店补贴政策，截至11月24日全球签约门店已突破10,000家 [2] - 根据极海数据，幸运咖目前实际开业门店数超8,000家，其中三线及以下城市占比69% [2] - 幸运咖上游供应链布局：与超10,000个果园合作，最大战略果园占地20,000亩，海南自建咖啡工厂规模达190,000亩，年产能突破20,000吨 [2] - 公司于10月公告收购鲜啤品牌福鹿家53%股权，主打6-10元/500ml的高性价比现打鲜啤，单店年销估计为50-60万元 [2] - 福鹿家目前门店数突破1,600家，公司计划在2026年第一季度推出签约补贴政策，加盟管理费优惠约3.5万元 [2] - 福鹿家在现打鲜啤的消费场景和市场空间或不如现制茶饮和咖啡 [2] 海外市场拓展 - 幸运咖海外首店于8月21日在马来西亚开业 [2] - 幸运咖于12月19日官宣将开放中国港澳地区加盟 [2] - 蜜雪冰城美洲首店于12月20日在洛杉矶开业，产品价格区间为1.19-4.99美元 [2] 盈利预测与估值 - 维持公司2025/2026年盈利预测为59.3/67.4亿元 [3] - 当前股价对应2025/2026年市盈率分别为26倍和22倍 [3] - 维持跑赢行业评级和目标价555港元，对应2025/2026年市盈率分别为33倍和28倍，上行空间28% [3]

公司业务动态 - 蜜雪冰城在杭州、大连、西安、南宁四座城市试点上线早餐产品，套餐组合为“早餐奶+面包”，定价7.9元人民币 [1] - 早餐奶单买价格为5元人民币，面包为卡尔顿、乐锦记等品牌的预制包装款 [1] - 部分消费者认为7.9元的早餐套餐价格与公司一贯的亲民路线不符 [1] - 公司于10月份宣布以2.97亿元人民币收购鲜啤品牌“福鹿家”53%的股权，以进军现打鲜啤领域 [1] - 收购后，公司的产品品类将从现制果饮、茶饮、冰淇淋和咖啡延伸至现打鲜啤 [2] - 鲜啤福鹿家创立于2021年，截至2025年8月31日拥有约1200家线下门店 [1] 公司财务与运营数据 - 公司2025年上半年实现营收148.75亿元人民币，同比增长39.3% [2] - 公司2025年上半年归母净利润为26.93亿元人民币，同比增长42.9% [2] - 截至2025年6月30日，公司全球门店总数增至53,014家，较去年同期新增9,796家门店 [2] - 截至2024年底，蜜雪冰城全球门店数超过4万家 [2] 公司历史与资本市场表现 - 公司前身为“寒流刨冰”，于1999年更名为蜜雪冰城，并于2025年3月3日在香港挂牌上市 [2] - 截至12月15日收盘，公司股价报410.6港元/股，当日下跌0.34% [3]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价482港元，对应现价401港元有约20%的上涨空间 [1][2][5] - 报告核心观点：蜜雪冰城凭借“供应链+品牌IP+门店运营”三位一体的总成本领先战略，构筑了核心竞争力，并将在国内下沉市场、海外扩张及子品牌发展中持续成长 [1][4] 公司概况与市场地位 - 蜜雪集团是全球领先、中国规模最大的现制饮品连锁企业，截至2025年上半年，全球门店数达53,014间（国内48,281间，海外4,733间）[3][7] - 按2023年GMV计，公司是全球第四大现制饮品公司（市场份额2.2%），中国最大的现制饮品公司（市场份额11.3%），旗下蜜雪冰城品牌是中国最大的现制茶饮店品牌（市场份额20.2%）[3][7][8] - 公司旗下拥有蜜雪冰城、幸运咖（中国第五大现磨咖啡品牌）及2025年9月收购的鲜啤福鹿家三个子品牌，产品主打高质平价 [8] 行业前景与增长动力 - 现制饮品是对即饮饮料的消费升级替代，增速领跑饮料市场，预计中国现制饮品市场规模将从2023年的5,175亿元增至2028年的11,634亿元，期间年复合增速达17.6% [3][12] - 现制茶饮在下沉市场增长机会更大，预计2023-2028年新增门店中绝大部分位于三线及以下城市，期间该市场年复合增速将达23% [3][18] - 东南亚现制饮品市场增速高于国内，预计现制茶饮/现磨咖啡市场规模将从2023年的63/114亿美元增至2028年的166/288亿美元，年复合增速各为21.4%/20.4% [44] 核心竞争力：三位一体总成本领先 - **数字化端到端供应链**：公司拥有覆盖六大洲38个国家的原材料采购网络及五大生产基地，年综合产能约165万吨，核心饮品食材100%自产，规模化采购带来显著成本优势，例如2023年柠檬采购成本较行业平均低逾20% [4][30][33] - **超级品牌IP“雪王”**：“雪王”作为中国现制饮品行业唯一的超级IP，通过丰富的内容创作和运营，为公司带来了强大的品牌差异度和消费者认知，2025年8月中国区会员量突破4亿，且公司广宣费用率长期稳定在约0.5%，低于行业 [4][38] - **高效的门店运营与加盟体系**：依托出色的单店模型（加盟商月利润超2万元，投资回收期1.5年以内）和低闭店率（约4%），公司自2020年起保持年均净增约8,000间门店，截至2025年上半年国内门店超48,000间 [4][41][43] 增长策略与未来展望 - **国内增长**：在持续渗透空白点位（如景区、服务区）的同时，抓住下沉市场机遇，依托强大供应链和管理能力，在现有约3万间乡镇门店基础上继续下沉 [4][43] - **海外扩张**：东南亚市场（特别是印尼和越南）地位稳固并持续优化，同时将逐渐发力中亚、美洲等新市场，例如已与巴西签署未来3-5年投入不低于40亿元的合作备忘录 [4][44] - **子品牌发展**：幸运咖品牌已确立为第二增长曲线并开启出海（马来西亚首店），新收购的鲜啤福鹿家品牌有望进一步完善公司在现制饮品领域的布局 [4][49] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年收入分别为330.5亿元、384.1亿元、421.7亿元，同比增长33%、16%、10%；净利润分别为58.0亿元、67.4亿元、75.0亿元，同比增长30%、16%、11% [5][61][62] - 2025年外卖平台补贴退坡对公司同店增长压力相对较小，且早餐产品试点有望带来单店增量 [5][60] - 基于公司在全球现制饮品行业的领先地位，给予2026年25倍市盈率估值，对应目标价482港元 [5][62]

公司业务拓展 - 公司通过社群和朋友圈发布早餐调查问卷，涉及性别、年龄、职业、省份、早餐类型偏好及花费等选项 [2][3] - 公司在小程序点单界面新增早餐系列产品，包括早餐五红奶、五黑奶、玉米奶等，售价均为5元 [5] - 早餐计划目前仅在大连、西安、南宁、杭州等城市进行试点，上线产品包括早餐椰椰奶等四款乳品，售价5元，暂未大规模推广 [7] 公司财务与运营表现 - 2025年上半年公司实现营业收入148.7亿元，同比增长39.3%，毛利47.1亿元，同比增长38.3%，净利润27.2亿元，同比增幅44.1% [7] - 截至2025年6月30日，公司全球门店总数增至53014家，较去年同期新增9796家，门店网络覆盖中国所有省级行政区及12个海外国家和地区 [7][8] - 公司是以新鲜冰淇淋茶饮为主的全国知名饮品连锁品牌，拥有蜜雪冰城、幸运咖两大品牌，提供单价约6元的现制果饮、茶饮、冰淇淋和咖啡等产品 [7] 公司战略投资 - 公司于10月1日合计斥资2.97亿元收购福鹿家53%股权，进军现打鲜啤领域 [7] - 福鹿家创立于2021年，主要通过线下门店提供现打现饮鲜啤产品，截至2025年8月31日拥有约1200家门店 [7] - 收购后公司产品品类将从现制果饮、茶饮、冰淇淋和咖啡延伸至现打鲜啤 [7]

公司股价与市值表现 - 11月27日收盘报413港元/股，总市值达1568亿港元 [1] 新业务测试：早餐计划 - 早餐计划在大连、西安、南宁、杭州等城市进行低调测试 [1] - 官方发布早餐偏好调查问卷，涵盖豆浆、油条及咖啡等品类喜好 [3] - 部分区域小程序上线“早餐系列”选项，包含五红奶、五黑奶及玉米奶等液态乳品，统一定价5元 [3] - 上线产品包括早餐椰椰奶等四款乳品，暂无大面积推广计划 [3] - 公司曾测试“咖啡+烘焙”组合模式，以拿铁搭配三明治套餐形式售卖，定价10元 [3] - 行业竞争者如喜茶、奈雪的茶及古茗也曾推出类似烘焙或咖啡早餐组合 [3] 财务业绩与门店网络 - 2025年上半年实现收入148.7亿元，同比增长39.3% [4] - 2025年上半年净利润27.2亿元，同比增长44.1% [4] - 截至2025年6月30日，蜜雪冰城全球门店总数扩张至53014家 [4] - 旗下咖啡品牌幸运咖全球门店数量于11月24日突破10000家 [4] 多品类扩张与运营效率 - 公司于10月1日斥资约2.97亿元人民币收购鲜啤福鹿家53%股权，产品品类延伸至现打鲜啤领域 [5] - 2025年上半年公司净利率为18.27%，高于茶百道、霸王茶姬等同行业竞争对手 [5] - 早餐业务低价试水被视为利用现有供应链优势挖掘单店增量价值的举措 [5]

公司业务拓展 - 茶饮连锁品牌蜜雪冰城正通过企业微信社群发布调查问卷 悄然布局早餐市场 [1] - 公司在部分城市官方小程序点单界面已新增“早餐系列”选项 上线早餐五红奶、五黑奶、玉米奶等产品 售价均为5元 [1] - “早餐计划”目前仅在大连、西安、南宁、杭州等城市进行小范围试点 上线产品包括早餐椰椰奶等四款乳品 尚未大面积推广 [1] - 公司于今年10月1日宣布斥资2.97亿元收购“鲜啤福鹿家”53%的股权 正式进军现打鲜啤领域 [3] - 从现制茶饮到鲜啤 再到早餐市场 公司正通过品类拓展寻找新的增长曲线 [3] 公司财务与运营表现 - 2025年上半年 蜜雪集团实现营业收入148.7亿元 同比增长39.3% [3] - 2025年上半年公司净利润为27.2亿元 同比增幅高达44.1% [3] - 截至2025年6月30日 公司全球门店总数增至53014家 较去年同期新增9796家 [3] - 门店网络覆盖中国所有省级行政区及12个海外国家和地区 [3] - 二级市场上 11月27日公司收报424.40港元/股 涨幅2.76% 总市值为1616亿港元 [3]

公司早餐业务探索 - 公司通过企业微信社群和朋友圈发布早餐喜好调查问卷，询问内容包括豆浆、油条、豆腐脑、玉米、红薯、小米粥、牛奶、咖啡、三明治等品类，以及消费者性别、年龄、职业、省份、购买花费、期望形式和口味 [1] - 官方小程序点单界面已新增“早餐系列”，包括五红奶、五黑奶、玉米奶、椰椰奶四款含乳饮料，每款售价均为5元 [4][5] - “早餐计划”目前仅在大连、西安、南宁、杭州等城市进行部分测试，上线产品包括早餐椰椰奶等四款乳品，且暂时没有大面积推广计划 [5] 行业早餐模式参考 - 早餐场景已有成熟模式，如星巴克的“咖啡+烘焙”模式 [6] - 同行公司早有布局，喜茶于2019年上线“灵感早餐”，2020年推出可颂、三明治、吐司等主食产品；奈雪的茶在2020年推出纯茶/咖啡搭配三明治的早餐组合，优惠价9.9元；古茗在部分门店推出拿铁或美式搭配可颂或牛肉卷的超值咖啡早餐，价格在13-15元 [6] - 公司此前已在部分门店尝试“咖啡+烘焙”早餐，套餐包含一杯拿铁搭配鸡蛋紫甘蓝、鸡蛋火腿或鸡蛋肉松三明治，定价10元 [6] 公司业务多元化拓展 - 公司跨界进入啤酒领域，于今年10月1日公告，以约2.97亿元人民币价格获得鲜啤福鹿家53%股权，使其成为非全资附属公司，财务业绩将并入集团报表 [6] - 交易完成后，公司产品品类将从现制果饮、茶饮、冰淇淋和咖啡延伸至现打鲜啤 [6] - 鲜啤福鹿家成立于2021年，主打现打鲜啤产品，涵盖经典鲜啤、果啤、茶啤等品类，截至2025年8月31日拥有1200家门店 [6] 公司财务与运营概况 - 公司2025年上半年实现收入148.7亿元，同比增长39.3%；毛利47.1亿元，同比增长38.3%；净利润27.2亿元，同比增长44.1% [7] - 截至2025年6月30日，公司全球门店数增至53014家，较去年同期新增9796家，门店网络覆盖中国及12个海外国家 [7] - 旗下咖啡品牌幸运咖全球门店数量已突破10000家，在国内咖啡连锁市场中紧追瑞幸和库迪 [7]