公司核心业务与市场地位 - 公司是全球领先的现制饮品企业，致力于提供单价约6元人民币（1美元）的现制果饮、茶饮、冰淇淋、咖啡等产品 [1] - 旗下拥有现制茶饮品牌“蜜雪冰城”和现磨咖啡品牌“幸运咖”，截至2024年底合计门店数量超4.6万家 [1] - 2023年产品出杯量达中国第一、全球第二 [1] - 公司营收主要来自通过自有供应链向加盟门店销售商品和设备 [1] 商业模式与竞争优势 - 公司以“高质平价”为核心主张，通过具有直觉反差的实惠定价打造高质价比大单品，品牌定位深入人心 [2] - 通过雪王IP的亲民互动与消费者建立独特情感联结 [2] - 在自有供应链建设、门店加盟管理、产品研发更新等方面深耕10余年，构建了利基市场竞争护城河 [2] - 公司是国内现制茶饮行业中垂直整合程度最高、规模最大的品牌，前后端规模化共振形成正反馈飞轮 [2] 行业前景与增长驱动 - 平价茶饮赛道有望保持较快增长，因其客单价低，更偏向大众消费升级，下沉市场渗透空间大 [3] - 平价茶饮定价接近同类型包装饮料，作为“水替”具备必选消费属性，增长稳定性更强 [3] - 现磨咖啡是国内现饮增速最快的细分品类，目前尚处于市场教育阶段，伴随咖啡文化普及，下沉需求萌动 [3] 市场份额与扩张潜力 - 行业进入汰劣留优阶段，具备强产品力（高质价比、持续爆品）和强渠道力（高标准门店运维）的品牌有望持续提升份额 [3] - 作为平价茶饮鳌头品牌，公司份额提升趋势能见度强，预计国内门店数量有望达到约7万家 [3] - 东南亚市场门店数量预计达到1~1.5万家，美洲市场的店型打磨成效值得期待 [3] - 旗下咖啡品牌“幸运咖”以低线市场为基本盘，凭借品宣、选址及供应链协同优势，中期有望达到2万家门店空间 [3] 财务表现与盈利预测 - 公司高质价比单品及IP化品牌营销不断巩固销售势能，单店盈利持续具备强竞争力 [4] - 预计公司2025~2027年归母净利润为58.5、65.2、73.0亿元，同比增速分别为+32%、+12%、+12% [4] - 对应2025~2027年市盈率（PE）为24、21、19倍 [4]

公司核心观点与财务预测 - 东吴证券维持蜜雪集团“买入”评级 预计公司2025至2027年归母净利润分别为58.5亿元、65.2亿元、73.0亿元 同比增速分别为+32%、+12%、+12% 对应市盈率分别为24倍、21倍、19倍 [1] - 公司是全球领先的现制饮品企业 核心提供单价约6元人民币（1美元）的高质平价产品 旗下“蜜雪冰城”与“幸运咖”品牌合计门店数量超4.6万家（截至2024年底） 2023年产品出杯量达中国第一、全球第二 [1] - 公司营收主要来自向加盟门店销售商品和设备 依托自有供应链体系 [1] 商业模式与竞争优势 - 公司通过高质价比大单品实现大规模销售 并经过10余年积累 在供应链、加盟管理、产品研发等方面构建了利基市场竞争护城河 [2] - 市场前端 “高质平价”品牌定位深入人心 核心单品以实惠定价形成直觉反差 雪王IP的亲民互动与消费者建立了独特情感联结 [2] - 供应链后端 公司以工业化思维打磨供应链 已成为国内现制茶饮行业中垂直整合程度最高、规模最大的品牌 形成了前后端规模化共振的正反馈飞轮 [2] 现制茶饮行业前景与公司增长路径 - 平价茶饮赛道有望保持较快增长 原因在于：客单价低更偏向大众消费升级 下沉市场渗透空间大；定价接近包装饮料 作为“水替”具备必选消费属性 增长更稳定 [3] - 当前行业门店数量已显著供大于求 未来将加速汰劣留优 具备强产品力（供应链与研发）和强渠道力（门店运维）的品牌有望持续提升份额 [3] - 作为平价茶饮鳌头品牌 公司份额提升趋势能见度强 预计国内门店数量有望达到约7万家 东南亚门店数量达到1~1.5万家 美洲市场店型打磨成效值得期待 [3] 现磨咖啡业务发展潜力 - 现磨咖啡是国内现饮增速最快的细分品类 目前尚处市场教育阶段 伴随互联网用户下沉和咖啡文化普及 下沉市场需求萌动 [4] - 旗下品牌“幸运咖”以低线市场为基本盘 切入成为小镇青年的“第一杯”咖啡 凭借品宣、选址及与主品牌的供应链协同优势 对标蜜雪主品牌商圈选址 预计中期门店空间可达2万家 [4]

核心观点 - 东吴证券维持蜜雪集团“买入”评级 认为公司作为平价现制饮品龙头 凭借高质价比和强大供应链 单店盈利与份额提升路径清晰 预计2025-2027年归母净利润分别为58.5亿元、65.2亿元、73.0亿元 同比增长32%、12%、12% 对应市盈率分别为24倍、21倍、19倍 [1] 公司业务与市场地位 - 公司是全球领先的现制饮品企业 主打单价约6元人民币（1美元）的高质平价产品 包括果饮、茶饮、冰淇淋、咖啡等 [2] - 旗下拥有“蜜雪冰城”和“幸运咖”品牌 截至2024年底合计门店数量超4.6万家 2023年产品出杯量为中国第一、全球第二 [2] - 公司营收主要来自向加盟门店销售商品和设备 依托自有供应链体系 [2] 核心竞争力与商业模式 - 公司通过高质价比大单品实现大规模销售 并构建了涵盖供应链、加盟管理、产品研发的一体化产业链 形成竞争护城河 [3] - 市场前端 “高质平价”品牌定位深入人心 雪王IP成功与消费者建立情感联结 [3] - 供应链后端 公司以工业化思维打磨体系 已成为国内现制茶饮行业中垂直整合程度最高、规模最大的品牌 前后端规模化形成正反馈飞轮 [3] 现制茶饮行业前景与公司增长路径 - 平价茶饮赛道有望保持较快增长 原因在于：客单价低 契合大众消费升级与下沉市场渗透逻辑 作为“水替”具备必选消费属性 增长更稳定 [4] - 行业当前门店供大于求 未来将加速汰劣留优 具备强产品力（高质价比、持续爆品）和强渠道力（高标准门店管理）的品牌将提升份额 [4] - 作为平价茶饮龙头 公司份额提升趋势清晰 预计国内门店数量有望达到约7万家 东南亚门店达1~1.5万家 美洲市场店型打磨值得期待 [4] 现磨咖啡业务发展潜力 - 现磨咖啡是国内现饮增速最快的细分品类 目前处于市场教育阶段 咖啡下沉需求随用户下沉和文化普及而萌动 [5] - “幸运咖”品牌以低线市场为基本盘 定位小镇青年的“第一杯”咖啡 凭借品宣、选址及与主品牌的供应链协同优势 中期有望达到2万家门店的空间 [5]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价482港元，对应现价401港元有约20%的上涨空间 [1][2][5] - 报告核心观点：蜜雪冰城凭借“供应链+品牌IP+门店运营”三位一体的总成本领先战略，构筑了核心竞争力，并将在国内下沉市场、海外扩张及子品牌发展中持续成长 [1][4] 公司概况与市场地位 - 蜜雪集团是全球领先、中国规模最大的现制饮品连锁企业，截至2025年上半年，全球门店数达53,014间（国内48,281间，海外4,733间）[3][7] - 按2023年GMV计，公司是全球第四大现制饮品公司（市场份额2.2%），中国最大的现制饮品公司（市场份额11.3%），旗下蜜雪冰城品牌是中国最大的现制茶饮店品牌（市场份额20.2%）[3][7][8] - 公司旗下拥有蜜雪冰城、幸运咖（中国第五大现磨咖啡品牌）及2025年9月收购的鲜啤福鹿家三个子品牌，产品主打高质平价 [8] 行业前景与增长动力 - 现制饮品是对即饮饮料的消费升级替代，增速领跑饮料市场，预计中国现制饮品市场规模将从2023年的5,175亿元增至2028年的11,634亿元，期间年复合增速达17.6% [3][12] - 现制茶饮在下沉市场增长机会更大，预计2023-2028年新增门店中绝大部分位于三线及以下城市，期间该市场年复合增速将达23% [3][18] - 东南亚现制饮品市场增速高于国内，预计现制茶饮/现磨咖啡市场规模将从2023年的63/114亿美元增至2028年的166/288亿美元，年复合增速各为21.4%/20.4% [44] 核心竞争力：三位一体总成本领先 - **数字化端到端供应链**：公司拥有覆盖六大洲38个国家的原材料采购网络及五大生产基地，年综合产能约165万吨，核心饮品食材100%自产，规模化采购带来显著成本优势，例如2023年柠檬采购成本较行业平均低逾20% [4][30][33] - **超级品牌IP“雪王”**：“雪王”作为中国现制饮品行业唯一的超级IP，通过丰富的内容创作和运营，为公司带来了强大的品牌差异度和消费者认知，2025年8月中国区会员量突破4亿，且公司广宣费用率长期稳定在约0.5%，低于行业 [4][38] - **高效的门店运营与加盟体系**：依托出色的单店模型（加盟商月利润超2万元，投资回收期1.5年以内）和低闭店率（约4%），公司自2020年起保持年均净增约8,000间门店，截至2025年上半年国内门店超48,000间 [4][41][43] 增长策略与未来展望 - **国内增长**：在持续渗透空白点位（如景区、服务区）的同时，抓住下沉市场机遇，依托强大供应链和管理能力，在现有约3万间乡镇门店基础上继续下沉 [4][43] - **海外扩张**：东南亚市场（特别是印尼和越南）地位稳固并持续优化，同时将逐渐发力中亚、美洲等新市场，例如已与巴西签署未来3-5年投入不低于40亿元的合作备忘录 [4][44] - **子品牌发展**：幸运咖品牌已确立为第二增长曲线并开启出海（马来西亚首店），新收购的鲜啤福鹿家品牌有望进一步完善公司在现制饮品领域的布局 [4][49] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年收入分别为330.5亿元、384.1亿元、421.7亿元，同比增长33%、16%、10%；净利润分别为58.0亿元、67.4亿元、75.0亿元，同比增长30%、16%、11% [5][61][62] - 2025年外卖平台补贴退坡对公司同店增长压力相对较小，且早餐产品试点有望带来单店增量 [5][60] - 基于公司在全球现制饮品行业的领先地位，给予2026年25倍市盈率估值，对应目标价482港元 [5][62]

公司业务拓展 - 茶饮连锁品牌蜜雪冰城正通过企业微信社群发布调查问卷 悄然布局早餐市场 [1] - 公司在部分城市官方小程序点单界面已新增“早餐系列”选项 上线早餐五红奶、五黑奶、玉米奶等产品 售价均为5元 [1] - “早餐计划”目前仅在大连、西安、南宁、杭州等城市进行小范围试点 上线产品包括早餐椰椰奶等四款乳品 尚未大面积推广 [1] - 公司于今年10月1日宣布斥资2.97亿元收购“鲜啤福鹿家”53%的股权 正式进军现打鲜啤领域 [3] - 从现制茶饮到鲜啤 再到早餐市场 公司正通过品类拓展寻找新的增长曲线 [3] 公司财务与运营表现 - 2025年上半年 蜜雪集团实现营业收入148.7亿元 同比增长39.3% [3] - 2025年上半年公司净利润为27.2亿元 同比增幅高达44.1% [3] - 截至2025年6月30日 公司全球门店总数增至53014家 较去年同期新增9796家 [3] - 门店网络覆盖中国所有省级行政区及12个海外国家和地区 [3] - 二级市场上 11月27日公司收报424.40港元/股 涨幅2.76% 总市值为1616亿港元 [3]

公司业务动态 - 公司通过社群及朋友圈发布关于“早餐”的调查问卷，内容涉及消费者性别、年龄、职业、早餐类型偏好及花费等[1] - 公司已在小程序点单界面新增“早餐系列”产品，包括早餐五红奶、五黑奶、玉米奶等数款，售价均为5元[2] - “早餐计划”目前仅在大连、西安、南宁、杭州等城市进行部分测试，上线产品包括早餐椰椰奶等四款乳品，售价5元，暂无大面积推广计划[4] 公司财务与运营数据 - 截至2025年6月，公司全球门店总数超过53000家，具体为53014家，较去年同期新增9796家，门店网络覆盖中国所有省级行政区及12个海外国家和地区[4][5] - 2025年上半年，公司实现营业收入148.7亿元，同比增长39.3%；毛利47.1亿元，同比增长38.3%；净利润27.2亿元，同比增长44.1%[4] - 公司旗下拥有蜜雪冰城、幸运咖两大品牌，主要提供单价约6元的现制果饮、茶饮、冰淇淋和咖啡等产品[4] 公司战略与投资 - 公司于10月1日宣布斥资2.97亿元收购福鹿家53%的股权，以进军现打鲜啤领域[4] - 收购福鹿家后，公司产品品类将从现制果饮、茶饮、冰淇淋和咖啡延伸至现打鲜啤[4] - 鲜啤福鹿家创立于2021年，主要通过线下门店提供现打鲜啤产品，截至2025年8月31日拥有约1200家门店[4] 市场表现 - 截至11月27日，公司股价收报413港元/股，涨幅0.44%，总市值为1568亿港元[5]

交易概述 - 蜜雪集团以合计2.97亿元投资获得鲜啤福鹿家53%股权，实现正式控股[1][2] - 交易包括向目标公司注资2.97亿元（占经扩大注册资本51%）以及从独立第三方受让2%股权[1] - 交易后，鲜啤福鹿家成为蜜雪集团的非全资附属公司，原实控人田海霞持股比例降至29.43%[2][7] 目标公司基本情况 - 鲜啤福鹿家创立于2021年，主打现打现饮的鲜啤产品，包括鲜啤、果啤、茶啤、奶啤等多个品类[3] - 截至2025年8月，其门店数约为1200家，覆盖中国28个省级区域，以加盟门店为主，按门店数计为中国鲜啤连锁第一品牌[7] - 独立估值师评估其截至2025年8月31日的全部股权市场价值范围为2.45亿元至2.77亿元[7] 战略协同与整合前景 - 双方战略高度一致，均聚焦“高质平价”大众市场，鲜啤福鹿家产品单价主要在每杯5.9元至9.9元区间[1][10] - 鲜啤福鹿家可共享蜜雪集团覆盖全国的冷链网络，解决鲜啤品类新鲜度把控与供应链效率的核心痛点[10][12] - 蜜雪集团强大的供应链体系将在采购、生产、物流、研发、质量控制等方面产生协同，提升产品力与成本优势[12] 行业背景与市场潜力 - 现制鲜啤被视为稀缺的蓝海市场品类，市场潜力尚未完全释放[1][13] - 中国啤酒行业从量增转向质增，现打鲜啤因保留原始风味、兼具场景体验与便利性成为新兴增长点[13] - 精酿啤酒市场规模预计将从2020年的100亿元提升至2025年的1000亿元以上[15] - 鲜啤福鹿家是国内行业中首个获得国标“鲜啤酒”认证的品牌[15] 对公司战略的意义 - 此次收购意味着蜜雪集团的业务版图从茶饮、咖啡正式拓展至精啤赛道，形成三大领域的品牌矩阵[1][10] - 公司得以大幅缩短自身切入新赛道的试错周期，并通过资源整合推动目标公司向万店规模扩张[12] - 鲜啤品类将消费场景从日间延伸至夜间，形成全时段覆盖，有助于提升用户粘性并构建多赛道增长的护城河[17]

投资交易概述 - 蜜雪集团向鲜啤福鹿家增资2.856亿元人民币，认购其经扩大注册资本的51%股权 [1] - 蜜雪集团同时受让独立第三方持有的鲜啤福鹿家2%股权，投资完成后合计持股53%，使其成为非全资附属公司 [1] 交易估值分析 - 交易完成后鲜啤福鹿家整体估值为5.6亿元人民币 [1] - 交易前鲜啤福鹿家估值为2.744亿元人民币，处于独立评估师给出的2.447亿元至2.766亿元估值范围内 [1] - 分析师认为交易价格在估值范围内，估值提升源于本次现金增资 [1] 标的公司业务概况 - 鲜啤福鹿家创立于2021年，主要通过线下门店提供现打现饮的鲜啤产品 [1] - 产品包括经典款鲜啤及果啤等创新款，截至2025年8月31日拥有约1200家门店 [1] 战略意图分析 - 通过此次投资，蜜雪集团的产品品类将从现制果饮、茶饮、冰淇淋和咖啡延伸至现打鲜啤，实现更广泛的产品品类覆盖 [2]

交易核心信息 - 蜜雪集团以2.97亿元收购鲜啤福鹿家53%的控股权[1] - 交易由两部分构成：以2.856亿元增资认购51%股权，同时以1120万元受让2%股权[3] - 交易完成后，蜜雪集团成为控股股东，原最大股东田海霞持股降至29.43%[3] - 福鹿家在此交易中的整体估值约为2.74亿元[3] 福鹿家公司概况 - 福鹿家创立于2021年，是国内首个获得国标"鲜啤酒"认证的品牌[3] - 截至2025年8月31日，其通过加盟模式已布局1200家门店，覆盖全国28个省份[3] - 按门店数量计算，福鹿家是中国鲜啤连锁门店第一品牌[3] - 公司2023年亏损152.77万元，2024年实现扭亏为盈，净利润达107.09万元[4] 鲜啤行业前景 - 中国鲜啤市场规模预计在2025年突破800亿元，2030年将达1500亿元[6] - 行业年复合增长率预计达12%-15%[6] - 行业正从"量增"转向"质增"的关键阶段[5] - 现打鲜啤因保留原始风味、兼具场景体验与便利性，成为新兴增长点[7] 协同效应与增长潜力 - 蜜雪集团拥有5.3万家门店，可为福鹿家提供梦寐以求的渠道资源[13] - 蜜雪冰城积累的4亿会员可能转化为啤酒消费的新力量[15] - 蜜雪集团的产品品类从现制果饮、茶饮等延伸至现打鲜啤，向综合性饮品集团迈进[3] - 可能实现"茶饮+鲜啤"的场景互补[14] 市场竞争与挑战 - 鲜啤市场竞争激烈，存在泰山精酿、失眠企鹅、优捕捞、28°鲜等品牌[11] - 未来若规模扩张至5000到1万家店，供应链将面临挑战[12] - 门店端的标准化运营管理也是一个挑战[12]

交易概述 - 蜜雪集团以约2.97亿元人民币收购鲜啤福鹿家53%股权，成为其控股股东 [1] - 交易分为两部分：以2.856亿元现金认购新增注册资本获51%股权，以及以1120万元受让原股东2%股权 [2] - 交易完成后福鹿家成为蜜雪集团非全资附属公司，财务业绩将并入集团报表 [2] 交易背景与关联方 - 交易前，田海霞和麦浪同舟分别持有福鹿家约60.05%及20.41%股权，交易后持股比例分别降至29.43%和10% [2] - 田海霞为蜜雪集团执行董事兼首席执行官、控股股东张红甫的妻子，本次交易构成关联交易 [2] - 蜜雪集团强调交易定价参照独立第三方评估报告，并经过内部关联交易委员会审议通过 [2] 公司基本情况 - 蜜雪集团于今年3月在香港联交所上市，截至10月3日总市值约为1325亿元 [3] - 截至今年6月底，张红甫及张红超一致行动人持有蜜雪集团40.57%股权 [3] - 截至2025年6月30日，蜜雪集团在全球拥有超过5.3万家门店，较去年同期新增9796家，相当于每天新开27家店 [5] 战略契合与协同效应 - 收购使蜜雪集团产品品类从现制果饮、茶饮、冰淇淋和咖啡延伸至现打鲜啤 [1][4] - 福鹿家现打鲜啤产品每500mL售价6至10元，与蜜雪冰城现制茶饮价格区间相当，双方定位高度契合 [5] - 福鹿家同样采用加盟模式，截至今年8月底已拥有约1200家门店，覆盖全国28个省级行政区 [5] - 分析认为协同优势包括价格带契合可实现客群共享、加盟体系协同加速扩张、供应链赋能降低成本 [6] 行业背景与增长动力 - 现制茶饮行业增速放缓，2025年新茶饮市场规模增速预计从2023年的44.3%放缓至12.4% [7] - 中国精酿啤酒市场规模从2020年的200亿元增长至2024年的800亿元，预计2025年逼近千亿，年复合增长率超30% [7] - 公告指出鲜啤产品含有更多原始风味物质，口感新鲜风味多元，现打模式兼具场景化体验与便利性 [7] 潜在行业影响 - 蜜雪集团切入鲜啤赛道有望为行业探索增长新路径，推动行业发展 [8] - 行业面临低价区间竞争激烈，传统啤酒巨头如青岛啤酒、华润啤酒均已加速布局 [8]