投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价482港元，对应现价401港元有约20%的上涨空间 [1][2][5] - 报告核心观点：蜜雪冰城凭借“供应链+品牌IP+门店运营”三位一体的总成本领先战略，构筑了核心竞争力，并将在国内下沉市场、海外扩张及子品牌发展中持续成长 [1][4] 公司概况与市场地位 - 蜜雪集团是全球领先、中国规模最大的现制饮品连锁企业，截至2025年上半年，全球门店数达53,014间（国内48,281间，海外4,733间）[3][7] - 按2023年GMV计，公司是全球第四大现制饮品公司（市场份额2.2%），中国最大的现制饮品公司（市场份额11.3%），旗下蜜雪冰城品牌是中国最大的现制茶饮店品牌（市场份额20.2%）[3][7][8] - 公司旗下拥有蜜雪冰城、幸运咖（中国第五大现磨咖啡品牌）及2025年9月收购的鲜啤福鹿家三个子品牌，产品主打高质平价 [8] 行业前景与增长动力 - 现制饮品是对即饮饮料的消费升级替代，增速领跑饮料市场，预计中国现制饮品市场规模将从2023年的5,175亿元增至2028年的11,634亿元，期间年复合增速达17.6% [3][12] - 现制茶饮在下沉市场增长机会更大，预计2023-2028年新增门店中绝大部分位于三线及以下城市，期间该市场年复合增速将达23% [3][18] - 东南亚现制饮品市场增速高于国内，预计现制茶饮/现磨咖啡市场规模将从2023年的63/114亿美元增至2028年的166/288亿美元，年复合增速各为21.4%/20.4% [44] 核心竞争力：三位一体总成本领先 - **数字化端到端供应链**：公司拥有覆盖六大洲38个国家的原材料采购网络及五大生产基地，年综合产能约165万吨，核心饮品食材100%自产，规模化采购带来显著成本优势，例如2023年柠檬采购成本较行业平均低逾20% [4][30][33] - **超级品牌IP“雪王”**：“雪王”作为中国现制饮品行业唯一的超级IP，通过丰富的内容创作和运营，为公司带来了强大的品牌差异度和消费者认知，2025年8月中国区会员量突破4亿，且公司广宣费用率长期稳定在约0.5%，低于行业 [4][38] - **高效的门店运营与加盟体系**：依托出色的单店模型（加盟商月利润超2万元，投资回收期1.5年以内）和低闭店率（约4%），公司自2020年起保持年均净增约8,000间门店，截至2025年上半年国内门店超48,000间 [4][41][43] 增长策略与未来展望 - **国内增长**：在持续渗透空白点位（如景区、服务区）的同时，抓住下沉市场机遇，依托强大供应链和管理能力，在现有约3万间乡镇门店基础上继续下沉 [4][43] - **海外扩张**：东南亚市场（特别是印尼和越南）地位稳固并持续优化，同时将逐渐发力中亚、美洲等新市场，例如已与巴西签署未来3-5年投入不低于40亿元的合作备忘录 [4][44] - **子品牌发展**：幸运咖品牌已确立为第二增长曲线并开启出海（马来西亚首店），新收购的鲜啤福鹿家品牌有望进一步完善公司在现制饮品领域的布局 [4][49] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年收入分别为330.5亿元、384.1亿元、421.7亿元，同比增长33%、16%、10%；净利润分别为58.0亿元、67.4亿元、75.0亿元，同比增长30%、16%、11% [5][61][62] - 2025年外卖平台补贴退坡对公司同店增长压力相对较小，且早餐产品试点有望带来单店增量 [5][60] - 基于公司在全球现制饮品行业的领先地位，给予2026年25倍市盈率估值，对应目标价482港元 [5][62]

活动概况与核心目标 - 活动于12月6日至7日举办 主题为“新大集 新服务 新消费”——广西县域商业消费季（来宾象州站）暨惠享暖冬消费月活动 [1] - 活动旨在贯彻落实提振消费的决策部署 充分发挥县域商业体系建设成效 持续释放县域消费潜力 [3] - 活动以特色市集为载体 设置特色商品展区 特色小吃区 休闲打卡区 打造集特产采购 美食品尝 文化体验于一体的沉浸式消费场景 [1] 活动内容与特色 - 活动现场展销象州茶 象州红米 爱当年烤红薯 葛根粉 桂三味螺蛳粉 象州米粉等本土优质特产 [3] - 引入泰式无骨鸡爪 章鱼小丸子 现磨咖啡等潮流小吃 精准对接年轻消费群体需求 [3] - 精心布置潮红美陈打卡点 为游客提供打卡拍照场景 丰富消费体验维度 [3] 县域消费促进模式与成效 - 象州县坚持商旅文体健协同发展 创新推出“赛事+促消费”“文旅+促消费”融合发展模式 [5] - 通过举办“象郡壮欢·吉象之州”壮欢文化系列活动及荧光夜跑 匹克球等体育赛事 累计拉动消费增长超5.6亿元 [5] - 2025年1—9月 全县社会消费品零售总额突破23亿元 同比增长1.8% 批发业销售额25.3亿元 同比增长20.5% 餐饮业营业额3.3亿元 同比增长3.1% [5] 未来促消费计划 - 后续将聚焦冬季消费高频场景 持续搭建便捷消费平台 [7] - 针对商超 加油站等重点行业精准发放消费券 并引导商家紧扣“双12” 周末等节点推出满减 折扣 买赠 秒杀等促销活动 [7] - 目标形成“季季有主题 月月有热度 周周有活动”的促消费氛围 以激发县域消费潜力 提升消费对经济增长的拉动作用 [7]

公司扩张表现 - 幸运咖在2025年10个多月内新增门店数超越过去七年总和，全球门店数量突破一万家，跻身“万店”品牌 [1] - 从2017年至2024年七年积累约4600家门店，2025年初启动“万店计划”后实现规模破万 [1] - 2025年扩张速度在咖啡品类中领先，增速超100%，高于瑞幸约37%和库迪约80%的增速 [1] - 2025年二季度新签门店同比增长164%，7月以来加盟咨询量环比增长超过300% [7] 市场定位与竞争格局 - 幸运咖客单价为8.13元，在三大万店本土咖啡品牌中最具价格竞争力，瑞幸客单价14.36元，库迪客单价10.42元 [2] - 截至2025年，本土咖啡万店品牌包括瑞幸（2.9万家）、库迪（1.8万家）、幸运咖（1万家） [2] - 咖啡行业2024年市场规模7893亿元，2025年将突破万亿元，增速超过27% [15] - 人均咖啡消费量从2018年6杯攀升至2024年22.2杯，价格战降低消费门槛 [15] 加盟策略与市场拓展 - 2025年推出加盟扶持政策，新开门店减免首年加盟费、管理费、培训费共计1.7万元 [6] - 2025年下半年开始着力布局高线城市，针对北京、上海等六城推出单店总减免3.4万元政策 [7] - 一线市场门店数已超千家，北京地区门店数达到100家 [7] - 截至2024年，70%门店集中在三线及以下城市，一线城市占比仅0.67% [7] 供应链与成本优势 - 幸运咖共享蜜雪集团五大生产基地与29个仓储中心，形成12小时配送圈 [10] - 2025年在海南新投产年产能超2万吨咖啡烘焙线，总烘焙产能达2万吨 [12] - 在巴西、哥伦比亚建立咖啡豆直采渠道，2025年蜜雪集团与巴西签署40亿元农产品采购意向大单 [12] - 供应链协同使幸运咖在食材成本控制上显著优于其他平价咖啡品牌 [12] 产品与行业趋势 - 2025年5月推出真果咖系列，青提系列销售额突破2亿元 [19] - 10月秋季新品拿铁产品售价9元，轻乳茶系列低至7元，跨界茶饮赛道 [19] - 咖啡奶茶化成为主流趋势，产品边界消融 [18] - 全国咖啡在营门店总数超过29.5万家，人均消费价格10元以下门店比例高达28.8% [18] 门店管理调整 - 万店后加盟商准入门槛收紧，重点考量“高门头、高曝光”选址要求 [21] - 严格限制小门头店面，筛选标准向营收潜力更优店址倾斜 [21] - 品牌战略从“规模扩张期”转向“品质深耕期” [21]

行业价格战态势 - 2023年库迪以9.9元价格战打开市场，2024年幸运咖将价格下拉至6.6元，推动价格战升级[3] - 京东旗下七鲜咖啡入局主打平价，产品定价主要在6-11元之间，折扣超市好特卖部分上海门店美式咖啡价格低至3.9元[3][4] - 行业专家认为产品平价化是必然趋势，品牌通过压缩运营成本、优化供应链实现低价，竞争已进入白热化阶段[6] 品牌门店扩张 - 幸运咖全球门店数量正式突破10000家，2025年以来约10个月门店数实现翻倍增长，一线市场门店数已超千家，北京地区达100家[3][4] - 库迪全球门店已超过18000家，位居全球第三、国内第二，自2022年10月首店开业后开启疯狂扩张模式[4] - 挪瓦咖啡全国营业门店数达8000+，Manner在营门店数为2234家，瑞幸总门店达29214家[5][7] 市场增长潜力 - 中国人均年消费咖啡杯数在十几杯左右，相较于欧美日韩等国家，未来还有很大消费增长空间，预计整体消费增速保持在20%以上[5] - 库迪认为中国咖啡市场尚处于起步阶段，有巨大增长空间，现阶段是扩张市场的好时机点[5] 成本与盈利结构 - 库迪单杯咖啡原材料成本在5.5元左右，包括咖啡豆、包材及门店端房租、人力等成本[6] - 库迪在9.9元策略下门店正现金流率持续稳定在97%以上，从2024年5月开始实现持续盈利[7] - 2025年第三季度瑞幸净收入上涨50%，但净利润由上年同期13.14亿元降至12.78亿元，自营门店营业利润率为17.5%，2024年同期为23.5%[7] - 库迪认为咖啡合理价格带应在10-15元之间，挪瓦咖啡同样采取10-15元性价比定价策略[7] 供应链布局 - 幸运咖得益于蜜雪集团供应链支持，实现咖啡豆直采、烘焙、物流高效整合，是行业极少数兼具原料直采、自有烘焙基地、自建物流体系的品牌[8] - 库迪在安徽自建40万平米全球供应链基地并全面投产，另有在建超级工厂，与卢旺达、哥伦比亚等咖啡豆核心产地达成战略合作，并在云南建设临沧基地[8][9] - 挪瓦咖啡有自建供应链体系、云南咖啡豆产区及自营咖啡豆烘焙工厂[9]

幸运咖门店扩张 - 幸运咖全球门店数量于2025年11月24日正式突破10000家 从年初4500余家实现翻倍增长仅用10个多月[1] - 作为蜜雪集团旗下品牌 幸运咖主要产品定价在6-8元区间 对比库迪咖啡实施全场9.9元定价[1] - 截至三季度末 瑞幸门店数为29214家 库迪最新门店数为1.8万家[1] 市场覆盖与增长驱动力 - 幸运咖门店已覆盖全国超300座城市 包括一线 二三线及下沉市场 其中一线市场门店数超千家 北京地区门店达100家[1] - 2024年二季度幸运咖新签门店同比增长164% 7月以来加盟咨询量环比增长超300% 一线城市加盟咨询电话激增[1] - 门店爆发增长受外卖大战推动 同时与公司主动营销策略相关[1] 行业竞争与价格战趋势 - 外卖补贴自2024年7月起明显收缩 瑞幸执行官指出补贴退潮将使第四季度及明年同店销售额增长面临短期波动与压力[1] - 随着外卖补贴退潮 咖啡价格战可能进入更稳定阶段 产品价格将稳定在特定区间 如库迪坚守9.9元 超低价2.9元现象或不再出现[2] - 幸运咖规模突破万店后成为瑞幸等品牌的战略性对手 可能将市场带入6-8元区间 若同行不跟进行业将面临市场份额被抢占压力[2] - 咖啡茶饮属高频消费赛道 价格降低能催生大量需求 预计外卖补贴退潮后价格战将持续较长时间[2]

幸运咖门店扩张与市场影响 - 幸运咖全球门店数量于2025年11月24日突破10000家，为蜜雪集团旗下现磨咖啡品牌，主要产品定价在6-8元区间 [1] - 截至三季度末，瑞幸门店数为29214家，库迪门店数为1.8万家，作为对比，库迪正在实施全场9.9元定价 [1][2] - 幸运咖门店已覆盖全国超300座城市，一线市场门店数超千家，北京地区门店数达到100家 [2] - 2025年二季度，幸运咖新签门店同比增长164%，7月以来加盟咨询量环比增长超过300%，一线城市加盟咨询电话激增，销售爆发与主动营销策略有关 [2] 咖啡行业价格战与补贴变化 - 咖啡行业外卖补贴明显收缩，7月后外卖补贴明显收缩，瑞幸执行官指出补贴退潮将使同店销售额增长面临短期波动与压力 [3][4] - 随着外卖补贴退潮，咖啡价格战可能进入更稳定阶段，产品价格将稳定在特定区间，库迪坚守9.9元，超低价2.9元现象或不再出现 [6] - 幸运咖可能将市场带入6-8元区间，由于咖啡茶饮是高频消费赛道，若瑞幸、库迪等品牌不跟进低价策略，同行将迅速占领市场 [6] - 幸运咖步入万家规模后，成为瑞幸等品牌战略性对手的可能性增大，意味着补贴退潮后价格战将持续 [8][9] 餐饮与零售行业动态 - 必胜客中国门店于2025年11月22日突破4000家 [24] - 汉堡王（中国）投资有限公司注册资本由约4.6亿美元增至约4.75亿美元，同时部分高管发生变更 [25] - 西贝全国门店近40道产品进行降价调改，幅度在5%—20%不等 [26] - 盒马旗下平价社区超市超盒算NB首次正式对外开放加盟，首批开放城市为上海、杭州、嘉兴和湖州，品牌加盟费为5万元每年 [27][28] - 盒马启动“合盒共生”合作伙伴成长计划，目标3年内扶植10个年销售规模超10亿元的合作伙伴，并助力100家供应商实现销售额增长3倍 [29] 消费品公司业绩与战略调整 - 中国旺旺2025财年上半年收益111.08亿元，同比增长2.10%，但公司权益持有人应占利润17.17亿元，同比减少7.8% [17] - 惠发食品持股5%以上股东惠希平计划减持不超过公司总股本3%的股份 [18] - 春雪食品获得与收益相关的政府补助资金379万元，占公司最近一个会计年度经审计归属于上市公司股东净利润的46.42% [19] - 洽洽食品产品出口至泰国、越南、马来西亚、印尼、美国、加拿大等国家，欧洲业务在荷兰、德国、法国等国部分市场销售，尚在拓展中 [20] - 农夫山泉（西藏）销售有限公司成立，由农夫山泉股份有限公司全资持股，注册资本1000万人民币 [23] 物流与出行行业合作 - 菜鸟与中国人寿合作设立仓储物流投资基金，投资总资产规模超17亿元人民币，重点投向长三角及长江中游核心城市的高标准仓储物流基础设施 [30] - 2025年1至10月，中国国家铁路累计发送货物33.78亿吨，同比增长3%，创历史同期新高，日均装车18.6万车，同比增长4% [31] - 小马智行与阳光出行达成战略合作，共同打造规模化自动驾驶车队，推动自动驾驶出行服务在国内一线城市落地 [35] 其他行业要闻 - 宁德时代与五粮液集团达成战略合作，围绕“项目共建、资本协作、供应链融合”三大方向，推动白酒产业与新能源技术深度融合 [21] - a2牛奶公司获得新西兰初级产业部和中国海关总署批准，为其中文标签奶粉产品注册过渡为a2品牌产品迈出关键步骤，预计2027财年晚些时候推出新品 [22] - 安踏与设计师Kris Van Assche的共创系列ANTAZERO X KRIS VAN ASSCHE正式上市，并于Dover Street Market巴黎旗舰店首发 [33] - 截至2025年11月23日，三亚凤凰国际机场旅客吞吐量突破2000万人次，达2003.36万人次，同比增长6% [34] - 电影《疯狂动物城2》映前2天点映及预售总票房破2亿元 [37] - 华为宣布Mate80系列、Mate X7及全场景新品发布会将于11月25日举行 [38]

公司里程碑与扩张 - 全球门店数量正式突破10,000家，成为少数迈入“万店俱乐部”的本土咖啡连锁品牌之一 [2] - 门店数实现翻倍增长仅用约10个月时间，门店增速居于头部连锁品牌前列 [2] - 于2024年8月在马来西亚开设首家海外门店，正式启动全球化布局，海外业务保持良好发展势头 [2] 公司商业模式与运营 - 品牌聚焦提供“高质平价”咖啡产品，主要产品定价在6-8元 [2] - 得益于单店模型的持续优化，加速开拓全国市场 [2] - 是行业里极少数兼具原料直采、自有烘焙基地、自建物流体系的品牌 [2] - 共享集团五大生产基地与29个仓储中心，12小时配送圈确保原料新鲜，实现从咖啡豆直采到物流的高效整合 [2] 行业发展与市场前景 - 2024年中国咖啡市场整体规模近2500亿元，预计将保持近20%增速 [3] - 中国现磨咖啡消费者预计将从2023年的1.3亿人增至2028年的2.6亿人，市场发展空间巨大 [3] - 平价咖啡市场是中国咖啡市场创新增长的主引擎，符合消费者对“质价比”的需求，有望迎来加速发展新机遇 [3]

中国咖啡市场发展概况 - 上世纪八十年代雀巢进入中国市场，以速溶咖啡打开市场 [1] - 三十多年来市场发展迅速，出现速溶、即饮、胶囊、现磨等多种咖啡形态 [1] - 2024年市场竞争激烈，价格从9块9“卷”到2块9，门店从一线城市加速开往下沉市场 [1] - 星巴克中国控股权被出售，博裕投资拿下至多60%股权 [1] 奈斯派索市场定位与策略 - 奈斯派索隶属雀巢集团，是胶囊咖啡系统开创者，去年为集团贡献63.78亿瑞士法郎销售额 [2] - 公司视中国市场为重要且有增长潜力的市场，更新速度较欧洲等成熟市场更快 [1] - 市场竞争激烈，需要努力才能脱颖而出，坚持做有个人风格的事，讲好品牌故事 [2][4] - 胶囊咖啡在中国市场处于培育阶段，2024年上半年销售额同比增幅达226.8%，但占比不到1% [5] - 公司积极看待竞争，表示将继续前行，扮演好定量咖啡系统领导者角色 [5] 中国咖啡消费趋势 - 中国咖啡市场肯定向上发展，喝咖啡的人越来越多 [4] - 大杯量是一大趋势，超过60%的中国消费者更爱喝牛奶咖啡，咖啡店“特调”咖啡和“吨吨桶”产品流行 [6] - 咖啡奶茶化成为大趋势，越来越多新奇原料出现在咖啡产品中 [6] - 中国消费者对咖啡的饮用场景主流在户外，对产品附加值要求高，希望有赠品突破和情绪连接 [7] - 情绪消费趋势明显，消费者在喝咖啡时希望与产品及自身相关部分有连接 [7] 奈斯派索在华本地化举措 - 外资品牌重要的是如何在地化讲好品牌故事，不能照搬瑞士模式 [6] - 公司官宣乒乓球运动员王楚钦为品牌大使，是外资品牌在地化的成效显著措施 [9] - 接下来将围绕中国消费者喜欢的生活方式，思考如何扮演角色，提供除咖啡外的更多情绪价值 [9]

公司核心观点与财务预测 - 华创证券首次覆盖给予公司“推荐”评级，目标价为27.84港元 [1] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为111.59亿元、134.19亿元、158.18亿元，同比增速分别为26.9%、20.3%、17.9% [1] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为24.87亿元、26.25亿元、31.55亿元，同比增速分别为68.2%、5.5%、20.2% [1] 公司市场地位与核心业务 - 公司是国内中端茶饮龙头，截至23年年底位列现制茶饮市场规模全国第二、中端市场第一 [2] - 截至25年上半年通过加盟形式已拓展门店11179家，产品价格带位于10-18元，并提供现磨咖啡等品类 [2] - 公司核心壁垒包括区域加密策略，在9个省份门店超500家，41%门店位于乡镇等低线市场 [2] - 公司拥有强大冷链能力，是头部品牌中唯一能向低线门店两日一配鲜果鲜奶的企业，两日鲜达覆盖97%门店，自有22个仓库及362辆冷链车，鲜果损耗率低至10%，仓配成本低于总GMV的1% [2] 行业市场规模与竞争格局 - 2023年现制茶饮市场规模为2115亿元，其中10-20元大众价格带占比51.3%，为最大且增速最快的细分市场 [3] - 行业预计到2035年市场规模将突破6000亿元，驱动因素包括消费人群扩张、产品健康化升级及全渠道触达 [3] - 行业竞争格局呈现存量重构，中腰部及以下弱势品牌加速出清，为头部品牌创造结构性扩张机会 [3] - 高端品牌仍在尝试溢价，平价市场由蜜雪规模垄断，大众价格带因毛利高、市场空间广成为竞争主战场 [3] 行业发展趋势与品类创新 - 鲜果茶、轻乳茶将步入成熟期，茶咖融合加速 [3] - 中国人均咖啡消费量大约为日韩的1/15，低线市场潜力巨大 [3] - 现饮产品品类高频创新迭代，短期品类红利创造机会，长期供应链效率与规模效应是关键壁垒 [3] 公司未来增长驱动因素 - 咖啡业务截至2025年6月30日已覆盖超8000家门店，低线城市咖啡渗透率低，有望成为新增长引擎 [4] - 门店扩张空间广阔，一方面存量市场持续加密，另一方面半数国内省份及海外市场尚未深度开发 [4] - 原材料降本空间大，随规模效应深化和供应链体系夯实，利润有望持续增厚 [4]

公司概况与市场地位 - 公司是国内中端茶饮龙头，位列现制茶饮市场规模全国第二、中端第一 [1][2] - 截至2025年上半年通过加盟形式已拓店11179家 [2] - 产品价格带位于10-18元，品类丰富，上新快速，并新布局现磨咖啡产品 [2] 核心竞争优势 - 区域加密策略：坚持“供应链覆盖到哪里，门店才开到哪里”的稳健扩张策略，在单一省份深耕至500家门店以上形成规模效应，目前9个省份门店超500家，41%门店位于乡镇 [2] - 强大冷链能力：是头部茶饮品牌中唯一能向低线城市门店两日一配鲜果和鲜奶的企业，两日鲜达覆盖97%门店，自有22个仓库及362辆冷链车，鲜果损耗率低至10%，仓配成本低于总GMV的1% [2] 行业市场分析 - 2023年现制茶饮市场规模为2115亿元，其中10-20元大众价格带占比51.3%，为最大且增速最快的细分市场 [3] - 现制茶饮市场预计2035年将突破6000亿元 [3] - 行业竞争格局呈现存量重构，中腰部及以下弱势品牌加速出清，为头部品牌创造结构性扩张机会 [3] 财务业绩预测 - 预测2025年营业收入111.59亿元，同比增速26.9%；归母净利润24.87亿元，同比增速68.2% [1] - 预测2026年营业收入134.19亿元，同比增速20.3%；归母净利润26.25亿元，同比增速5.5% [1] - 预测2027年营业收入158.18亿元，同比增速17.9%；归母净利润31.55亿元，同比增速20.2% [1] 未来增长驱动因素 - 咖啡业务：截至2025年6月30日已覆盖超8000家门店，低线城市咖啡渗透率仍低，有望成为新增长引擎 [4] - 门店扩张：存量市场持续加密，半数国内省份及海外市场尚未深度开发，长期增长空间广阔 [4] - 原材料降本：主要原材料农产品仍有较大降本空间，随规模效应深化，利润有望持续增厚 [4]