报告投资评级 - 公司评级为“买入” [3] - 当前股价为5.67港元，合理价值为8.55港元，隐含约51%的上涨空间 [3] 核心观点与业绩回顾 - 公司2025年下半年（H2）经营及拓店改善，盈利能力优化 [1] - 2025年全年业绩符合预期，收入为54.0亿元，同比增长9.7%；归母净利润为8.0亿元，同比增长70%；经调整净利润为8.3亿元，同比增长29% [5] - 2025年下半年表现强劲：收入29.0亿元，同比增长15%；归母净利润4.8亿元，同比增长104%；经调整净利润4.9亿元，同比增长97% [5] 业务与运营分析 - **收入结构**：2025年收入主要来自销售货品，达49.7亿元，同比增长12%；销售设备收入1.5亿元，同比下降26%；加盟费相关收入1.9亿元，同比下降10% [5] - **门店与单店表现**：2025年加盟店数按平均计算增长5%，单店销售货品收入贡献为58.5万元，同比增长6%，其中下半年增长13%快于上半年的4% [5] - **拓店策略**：2025年公司调整优化加盟商，新开1159家，关闭933家，净增226家，其中下半年净增178家，较上半年的48家显著提速，预计2026年拓店将进一步提速，闭店率收窄 [5] - **产品与创新**：随着咖啡、甜品碗等品类拓展及公司较强的产品创新能力，2026年同店增长展望积极 [5] 盈利能力与财务优化 - 2025年毛利率为32.5%，同比提升1.3个百分点 [5] - 费用率显著下降：销售费用率6.8%，同比下降1.3个百分点；管理费用率8.9%，同比下降1.4个百分点 [5] - 盈利能力大幅提升：2025年归母净利润率达14.9%，同比提升5.3个百分点；经调整净利率达15.4%，同比提升2.3个百分点，其中下半年经调整净利率为17.0%，同比大幅提升7.1个百分点 [5] - 财务结构健康：2025年资产负债率为16.8%，无有息负债 [9] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年主营收入分别为58.85亿元、66.74亿元、74.39亿元，增长率分别为9.1%、13.4%、11.5% [2] - **利润预测**：预计2026-2028年经调整归母净利润分别为9.30亿元、10.74亿元、12.14亿元，增长率分别为13.9%、15.5%、13.0% [2][5] - **每股收益**：预计2026-2028年NonGAAP每股收益分别为0.63元、0.73元、0.82元 [2] - **估值指标**：报告基于2026年12倍市盈率给予8.55港元合理价值，对应2026-2028年预测市盈率分别为8.0倍、6.9倍、6.1倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为3.2倍、2.6倍、2.0倍 [2][3][5] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年NonGAAP净资产收益率（ROE）分别为21.4%、22.5%、23.1% [2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 2025年公司实现高速增长，收入129.14亿元，同比增长46.9%，经调整净利润25.75亿元，同比增长66.9% [2][6] - 短期看，外卖平台补贴对头部茶饮品牌收入业绩拉动作用明显 [2] - 长期看，公司基本面扎实，凭借高性价比产品定位、深度自控的供应链体系、区域加密的开店策略以及高频产品迭代能力，具备稳定提升单店效率与持续扩张的能力，长期竞争优势突出，有望实现收入业绩的稳健增长 [2][7] 经营层面总结 - 2025年公司总GMV达327.3亿元，同比增长46.1%；单店GMV达286.2万元，同比增长21.3%；单店日均GMV为7.8千元，同比增长20.0% [7] - 单店售出杯数16.66万杯（日均456杯），同比增长19%；单杯价格约17.2元，同比增长2% [7] - 单店GMV高增长受益于新品表现良好、咖啡及甜品碗等品类拓展，以及外卖补贴拉动 [7] 开店层面总结 - 2025年公司净增门店3640家，期末门店总数达13,554家，同比增长36.7%，全年新开门店4292家 [7] - 二线及以下城市门店占比达82%，同比提升2个百分点，其中三线及以下城市扩张更快；乡镇门店占比提升至44%，验证了下沉市场渗透能力 [7] - 公司依托区域加密策略，在已布局省份持续提升密度，同时仍有17个省份未进入，长期开店空间充足 [7] 产品与用户层面总结 - 2025年公司推出新品106款，维持行业领先的产品高频迭代能力 [7] - 咖啡业务加速推进，截至2025年底，配备咖啡机门店超1.2万家，覆盖率提升至约89%，全年上新咖啡产品27款，咖啡线逐步成为门店增长新驱动力 [7] - 小程序注册会员达2.06亿，季度活跃会员达5200万，用户基础持续扩大，粘性增强 [7] 盈利层面总结 - 2025年公司毛利率达33.0%，同比提升2.4个百分点，主要受益于规模扩大与供应链效率提升 [7] - 销售/行政/研发费用分别为7.0/3.7/2.2亿元，同比变化+46.6%/+17.2%/-4.0%，费用率在收入高增下整体摊薄 [7] - 经调整净利润25.7亿元，同比增长66.9%，经调整利润率约19.9%，同比提升2.4个百分点 [7] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年收入为152.11亿元、184.27亿元、212.28亿元 [7] - 预计2026-2028年经调整净利润为30.15亿元、36.93亿元、42.52亿元 [2][7] - 对应当前股价（2026年3月26日收盘价25.42港元），2026-2028年预测市盈率（PE）分别为18倍、14倍、13倍 [2][7]

投资评级与核心观点 - 报告维持对古茗的“买入”评级，目标价为36.73港元 [1] - 报告核心观点认为，古茗品牌定位深入人心，在健康的加盟体系和清晰的成长路径下，盈利兼具弹性与韧性，看好其中长期成长持续性 [10] - 报告上调了公司2026-2027年的盈利预测，并引入2028年预测，基于多品类拓展和区域深化扩张策略 [8] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年收入为129.14亿元人民币，同比增长46.9% [1][10] - 2025年归母净利润为31.09亿元人民币，同比增长110.3% [1][10] - 2025年经调整净利润为25.75亿元人民币，同比增长66.9%，经调整净利润率为19.9%，同比提升2.4个百分点 [1][10] - 2025年经调整核心利润为28.08亿元人民币，同比增长77.8%，经调整核心利润率为21.7%，同比提升3.8个百分点 [10] 经营与运营表现 - 2025年公司GMV为327亿元人民币，同比增长46.1% [5] - 2025年单店日均GMV为0.78万元人民币，同比增长20.0% [5] - 单店日均售出杯数为456杯，同比增长18.8%，杯单价（含配送费）约为17.18元人民币，同比增长1.9% [5] - 咖啡品类拓展迅速，截至2025年末已有超过12,000家门店配备咖啡机，门店覆盖率近89% [5] - 2025年公司门店总数达13,554家，同比增长36.7%，年内新开4,292家，闭店652家，闭店率约5.6%，同比下降1.6个百分点 [6] - 下沉市场布局深化，二线及以下城市门店占比由2024年的80%增至82%，乡镇地区门店数量占比提升至44% [6] - 单加盟店收入贡献提升，2025年从单个加盟店获得的商品销售及设备收入约为75.8万元人民币，同比增长6.9%；加盟管理服务收入约为19.4万元人民币，同比增长9.9% [6] 盈利能力与股东回报 - 2025年毛利率达33.0%，同比提升2.4个百分点，主要得益于规模效应及完善的供应链 [7] - 费用控制优异，2025年销售费用率为5.4%，同比基本持平；管理费用率为2.8%，同比下降0.7个百分点；研发费用率为1.7%，同比下降0.9个百分点 [7] - 董事会建议派发2025年末期股息每股0.50港元，末期派息总额达11.89亿港元，对应分红率达33.7% [7] - 2025年股息率为9.07% [4][21] 未来盈利预测与估值 - 预测2026-2028年营业收入分别为163.20亿、196.77亿、236.05亿元人民币，同比增长率分别为26.37%、20.57%、19.96% [4] - 预测2026-2028年经调整归母净利润分别为32.19亿、39.52亿、47.73亿元人民币，同比增长率分别为25.04%、22.75%、20.77% [4][8] - 对应2026-2028年经调整后每股收益（EPS）预测分别为1.35元、1.66元、2.01元人民币 [4][8] - 基于2026年24倍经调整市盈率（前值为27倍）得出目标价，报告认为该溢价反映了公司较优的成长性 [8] - 截至2026年3月26日，公司收盘价为25.42港元，市值约为604.53亿港元 [2]

报告投资评级 - 投资评级为“买入”，目标价为36.73港元 [1] 核心业绩与预测 - **2025年业绩**：公司全年收入129.14亿元，同比增长46.9%；归母净利润31.09亿元，同比增长110.3%；经调整净利润25.75亿元，同比增长66.9% [1][10] - **盈利能力**：2025年经调整净利润率达19.9%，同比提升2.4个百分点；经调整核心利润28.08亿元，核心利润率21.7% [1][10] - **未来预测**：预计2026-2028年营业收入分别为163.20亿元、196.77亿元、236.05亿元，对应增长率分别为26.37%、20.57%、19.96% [4] - **利润预测**：预计2026-2028年经调整归母净利润分别为32.19亿元、39.52亿元、47.73亿元，对应调整后EPS分别为1.35元、1.66元、2.01元 [4][8] 经营表现分析 - **单店GMV增长**：2025年公司GMV达327亿元，同比增长46.1%；单店日均GMV为0.78万元，同比增长20.0% [5] - **量价拆分**：单店日均售出杯数456杯，同比增长18.8%；杯单价（含配送费）约17.18元，同比增长1.9% [5] - **新品类拓展**：咖啡品类落地进展优秀，截至2025年末已有超12,000家门店配备咖啡机，门店覆盖率近89%；全年上新27款新咖啡饮品 [5] - **门店扩张**：2025年末门店总数达13,554家，同比增长36.7%；年内新开门店4,292家，闭店652家，闭店率约5.6%，同比下降1.6个百分点 [6] - **市场下沉**：二线及以下城市门店占比由2024年的80%增至82%，乡镇地区门店数量占比提升至44% [6] - **加盟体系**：单加盟商平均带店约2.0家，保持稳定；从单加盟店获得的商品销售及设备收入约为75.8万元（同比增长6.9%），加盟管理服务收入约为19.4万元（同比增长9.9%） [6] 财务与股东回报 - **毛利率提升**：2025年毛利率达33.0%，同比提升2.4个百分点，得益于规模效应及供应链完善 [7] - **费用控制**：销售费用率5.4%（基本持平），管理费用率2.8%（同比下降0.7个百分点），研发费用率1.7%（同比下降0.9个百分点） [7] - **股东回报**：董事会建议派发2025年末期股息每股0.50港元，末期派息总额达11.89亿港元，对应分红率33.7% [7] - **关键财务比率**：2025年调整后ROE为65.27%；预计2026-2028年调整后PE分别为16.54倍、13.48倍、11.16倍 [4][16] 估值与核心观点 - **估值方法**：参考可比公司彭博2026年一致预期PE均值14倍，考虑公司成长性较优，给予公司2026年24倍经调整PE，维持目标价36.73港元 [8] - **核心观点**：公司受益于现制茶饮市场复苏、门店深化覆盖及咖啡品类拓展，品牌“新鲜”定位深入人心，在健康加盟体系与清晰成长路径下，盈利端兼具弹性及韧性，看好其中长期成长持续性 [10]

业绩预览 - 预计2025年公司收入同比增长11%，调整后净利润同比增长29%至8.3亿元（基于2024年调整后净利润6.45亿元）[1] - 预计2025年下半年收入同比增长18%，调整后净利润同比增长96%，基本符合市场预期[1] - 公司交易在9倍2026年市盈率及8倍2027年市盈率[2] - 下调2025年/2026年利润预测4%/6%至8.3亿元/10亿元，引入2027年利润预测11.3亿元[2] 经营表现与同店增长 - 2025年下半年公司调整研发组织架构和上新机制，通过消费者洞察预判趋势，推新有效性提升[1] - 预计2025年下半年单店实现同比中双位数以上增长，全年同店GMV同比增长有望达双位数[1] - 2025年11月/12月在外卖补贴退坡背景下，同店环比加速至双位数/25%，甜品碗等新品表现突出[1] - 2026年公司有望通过咖啡推广、持续推新维持同店稳定甚至增长，但考虑外卖补贴退坡及门店下沉，保守预计全年单店表现或同比持平[2] - 2025年1月公司聚焦老品回归（如乌漆嘛黑）以实现老用户促活，年初至今同店维持增长[2] 门店扩张策略 - 2025年上半年公司对盈利水平较差及老化门店进行集中调整，调整延续至下半年，预计全年净增门店200-300家（新开1000家以上）[1] - 判断2025年门店调整基本接近尾声，2026年有望恢复稳健开店节奏，预计全年净增门店1000家左右[2] 盈利能力与效率 - 通过出品标准化、智能化泡茶机、督导职能改革、半工业化原料处理等措施，门店盈利能力及加盟商回本周期均较2024年好转[1] - 预计2025年公司毛利率同比回升至约33%，主因收回加盟商补贴及供应链效率持续提升[2] - 预计2025年下半年销售费用率同比显著下行，受益于费效比提升，管理费用率亦小幅下行，主因人员精简及管理效率提升[2] - 预计2025年下半年净利率回升至约17%水平，盈利能力显著回升[2] 投资观点与估值 - 维持目标价9.3港币，对应12倍2026年市盈率及11倍2027年市盈率，隐含36%上行空间[2] - 维持跑赢行业评级[2] - 基本面改善趋势或提振市场情绪[2]

核心盈利预测 - 预计2025年公司收入同比增长46%，经调整核心净利润同比增长64%至25.2亿元 [1] - 预计2025年下半年收入同比增长50%，经调整核心净利润同比增长78%，表现好于市场预期 [1] - 上调2025年及2026年经调整净利润预测9%和19%，分别至25亿元和32亿元，并引入2027年盈利预测39亿元 [2] 同店销售与经营表现 - 预计2025年下半年同店销售维持高增长，2025年第四季度外卖补贴退坡后同店增长保持稳健 [1] - 公司自2025年7月起调升外卖平台价格，加盟商实收到手率较2024年保持稳定，利润率可控 [1] - 预计2026年同店收入有望实现0-5%的增长，得益于咖啡贡献提升、提早营业时间及有效的新品推出 [2] - 2025年由外卖补贴带来的纯增量低于10%，预计2026年补贴退坡对同店影响有限 [2] 门店扩张与市场拓展 - 预计2025年全年门店净增近3500家，总数突破1.3万家 [1] - 2025年公司在优势市场进行门店加密，山东市场开店及同店表现回归正轨，并在河北、陕西市场有所突破 [1] - 预计2026年公司将延续2025年的较快开店节奏，进一步巩固领先优势 [2] 成本、费用与利润率 - 受益于供应链提效带来的规模效应，预计2025年下半年毛利率同比提升，销售管理费用率下行 [1] - 预计2025年核心净利率将好于2023年水平 [1] - 股息预缴税及汇兑损失等非经常因素可能对2025年报表利润造成一定扰动 [1] 品牌升级与长期发展 - 2026年公司将积极推动第6代店形象升级，聚焦品牌升级，以提升品牌价值感和建立更清晰的品牌认知 [2] - 经历2024年舆论及2025年外卖补贴影响后，公司团队及加盟商展现出强执行力，业绩韧性较强 [2] - 公司长期发展空间广阔 [2] 估值与评级 - 公司当前股价对应2026年及2027年市盈率分别为20倍和16倍 [2] - 上调目标价29%至36港元，对应2026年及2027年市盈率分别为24倍和19倍，隐含22%上行空间 [2] - 维持跑赢行业评级 [2]

核心观点 - 中金上调古茗目标价29%至36港元 维持跑赢行业评级 主要基于其开店节奏超预期及盈利预测上调[1] 财务预测与估值 - 上调25/26年经调整净利润预测9%/19%至25亿元/32亿元 并引入27年盈利预测39亿元[1] - 预计25年收入同比增长46% 经调整核心净利润同比增长64%至25.2亿元[2] - 预计2H25收入同比增长50% 经调整核心净利润同比增长78% 好于市场预期[2] - 公司当前交易在20倍/16倍26/27年市盈率 上调后目标价对应24倍/19倍26/27年市盈率 有22%上行空间[1] 2025年下半年经营表现 - 预计2H25同店表现高增 受益于外卖平台补贴、咖啡贡献提升及新品甜品碗等[3] - 预计4Q25外卖补贴退坡后同店将保持稳健增长[3] - 为保护加盟商利益 公司自7月起调升外卖平台价格 加盟商实收率较24年保持稳定 利润率可控[3] - 下半年装修瓶颈解决后开店加速 预计全年门店净增近3500家 总数突破1.3万家[3] - 预计2H25毛利率同比提升 销售管理费用率下行 带动利润显著增长[3] 市场扩张与门店网络 - 25年在优势市场进行门店加密 山东市场开店及同店表现回归正轨 并在河北、陕西市场有所突破[3] - 预计26年公司将延续25年较快开店节奏 进一步巩固领先优势[4] 2026年增长策略与展望 - 公司测算25年由外卖补贴带来的纯增量低于10% 因此26年补贴退坡对同店影响有限[4] - 26年公司将提早营业时间至早上7:30 并通过咖啡+烘焙聚焦提升堂食占比[4] - 考虑到咖啡自25年10月后才有显著贡献以及灵活有效的新品推出 预计26年同店收入有望实现0-5%增长[4] - 26年公司将积极推动6代店形象升级 聚焦品牌升级 以提升品牌价值感和清晰度[4]

核心观点与盈利预测 - 中金上调古茗目标价29%至36港元，对应22%上行空间，维持跑赢行业评级 [1] - 上调2025/2026年经调整净利润预测9%/19%至25亿/32亿元人民币，并引入2027年盈利预测39亿元人民币 [1] - 公司当前交易在20倍2026年市盈率和16倍2027年市盈率，上调后目标价对应24倍2026年市盈率和19倍2027年市盈率 [1] 2025年业绩展望与驱动因素 - 预计2025年收入同比增长46%，经调整核心净利润同比增长64%至25.2亿元人民币 [2] - 预计下半年收入同比增长50%，经调整核心净利润同比增长78%，好于市场预期 [2] - 业绩超预期主要因开店节奏及毛利率提升幅度好于预期 [2] - 预计全年门店净增近3500家，总数突破1.3万家 [3] - 预计下半年毛利率同比提升，销售管理费用率下行，带动利润显著增长 [3] 同店销售与加盟商支持 - 预计下半年同店表现高增，受益于外卖平台补贴、咖啡贡献提升及新品甜品碗 [3] - 2025年第四季度外卖补贴退坡后，预计同店将保持稳健增长 [3] - 为保护加盟商利益，公司自7月起调升外卖平台价格，加盟商实收率较2024年保持稳定，利润率可控 [3] - 2025年公司在优势市场门店加密，同店保持亮眼表现，山东市场回归正轨，并在河北、陕西有所突破 [3] 2026年增长策略与前景 - 公司测算2025年由外卖补贴带来的纯增量低于10%，因此2026年补贴退坡对同店影响有限 [4] - 2026年公司将提早营业时间至早上7:30，并通过咖啡+烘焙聚焦提升堂食占比 [4] - 考虑到咖啡自2025年10月后才有显著贡献以及灵活有效的新品推出，预计2026年同店收入有望实现0-5%增长 [4] - 2026年公司将积极推动6代店形象升级，聚焦品牌升级，以提升品牌价值感和更清晰的品牌认知 [4] - 预计2026年公司将延续2025年较快开店节奏，进一步巩固领先优势 [4]