报告投资评级 - 买入（维持） [1] 核心观点 - 报告认为，针对三七互娱的行政处罚决定书发布意味着“罚款靴子落地”，公司不触及重大违法类强制退市及其他风险警示情形 [6] - 公司当前呈现“低估值高分红”特征，并具备较大成长潜力 [1] 业务与运营分析 - **2025年为新品小年，小游戏驱动盈利能力大幅改善**：2025年老产品保持稳健，7月上线的自研MMO《斗罗大陆：猎魂世界》基本符合预期但短期贡献不明显，而末日题材RPG小游戏《生存33天》近期快速跻身微信小游戏畅销榜TOP25-30 [6] - **小游戏进入利润回收期，盈利弹性显现**：自2023年以来小游戏收入规模大幅扩张，但利润未明显释放（主要追求规模），2025年第二季度小游戏初步进入利润回收期，展现出较强盈利弹性，第三季度小游戏放利润再次得到验证 [6] - **利润率持续向上**：公司第三季度归母净利率达到23.8%，同比提升8.4个百分点，环比提升3.7个百分点，实现大幅改善 [6] - **产品管线丰富，2026年为新品验证之年**：公司管线储备超过20款，MMO和SLG是重点方向，其中MMO《代号MLK》体量可能较大，海外SLG在积极测试 [6] - **出海能力得到验证**：2021年的《Puzzles & Survival》作为SLG2.0时代标杆产品，验证了公司是为数不多同时具备把握泛用户需求和快速试错方法论的出海SLG厂商 [6] - **通过投资强化能力**：公司通过投资/引进团队等方式强化自身能力，例如投资前Funplus制作人崔兵的快乐方舟 [6] - **AI技术深度应用于生产与创新**：公司在研发发行中通过AI多模态大幅提升生产效率，包括美术资产/广告素材生成、本地化翻译、代码审核和生成、AI投放等 [6] - **AI产业链布局**：公司直接或间接投资了智谱华章、月之暗面、星空科技等公司，打通了“算力基础设施—大模型算法—AI应用”的产业链布局 [6] 财务与估值分析 - **近期财务表现**：2025年前三季度营业总收入为124.61亿元，同比下降6.6%，归母净利润为23.45亿元，同比增长23.6% [5] - **盈利预测**：报告维持盈利预测，预计2025-2027年营业总收入分别为164.40亿元、189.78亿元、203.30亿元，预计归母净利润分别为32.05亿元、35.26亿元、37.01亿元 [5][6] - **盈利能力指标**：预测2025-2027年毛利率稳定在77.0%-78.0%之间，净资产收益率（ROE）分别为23.0%、23.7%、23.5% [5] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为14倍、13倍、12倍 [5][6] - **分红政策亮眼**：公司2025年第三季度分红4.62亿元，前三季度合计分红13.86亿元，分红比例达59%，假设第四季度分红金额与第三季度一致，现价对应股息率约为4.2% [6] - **市场数据**：截至2025年12月5日，公司收盘价20.04元，市净率（PB）为3.3倍，基于最近一年已公布分红计算的股息率为4.99% [1]

版号审批总体情况 - 2025年10月国家新闻出版署发放166个网络游戏版号，其中国产网络游戏159款，进口网络游戏7款 [1] - 10月版号数量为年内第二多，仅次于8月的173款 [1] - 截至2025年10月，全年共计下发游戏版号1440个，包括国产游戏版号1354个和进口游戏版号86个 [1] 获批游戏产品与类别 - 10月过审网络游戏中超四成为休闲益智类移动游戏 [1] - 重点过审产品包括鹰角网络《明日方舟》（客户端）、三七互娱《生存33天》、恺英网络《蓝月英雄》等 [3] - 获批进口游戏包括FunPlus《多元宇宙：暗夜危机》、游族网络《蜡笔小新》等 [3] - 本月有7款游戏审批信息发生变更，包括完美世界《幻塔》增加PS5版本，吉比特《开罗全能经营家》更名为《开罗游戏世界》 [1] 主要厂商动态 - 本次获批厂商包括FunPlus、三七互娱、恺英网络、游族网络、鹰角网络、四三九九、冰川网络等 [1] - 网易本月未获版号，腾讯仅通过关联公司广州酷狗计算机科技有限公司获审一款游戏《八荒奇旅》 [3] - 移动游戏《明日序章》的运营单位为美团关联企业北京三快科技有限公司 [3]