投资评级 - 报告未给出明确的投资评级和6个月目标价 [7] 核心观点 - 网易游戏主业展现淡季不淡的alpha，毛利率继续结构性改善，市场对Q2利润不及预期的定性应拆分看待，非经营性因素有机会逆转且不伤害主业现金流，回归经营层面实际在改善 [11] - 公司估值水平不高，在自研能力+全球化双引擎驱动下，核心盈利能力持续增强，估值仍有修复空间 [1][11] 业绩表现总结 收入端 - 上半年净收入607亿元，同比增长7.0%，Q2单季净收入301亿元，同比增长7.9%，环比下滑1.6%，收入表现好于市场预期 [1][2] - 游戏及相关增值服务H1净收入507亿元，同比增长8.3%，Q2单季净收入250亿元，同比增长9.7%，环比下滑2.7%，环比回落因若干自研及代理游戏净收入季节性小幅下滑 [2] - 有道H1净收入28亿元，同比增长3.6%，Q2单季净收入15亿元，同比增长3.5%，环比增长8.8% [2] - 云音乐H1净收入40亿元，同比增长3.4%，Q2单季净收入20亿元，同比环比基本持平 [2] - 创新及其他业务H1净收入32亿元，同比下滑4.0%，受电商拖累，Q2单季净收入16亿元，同比下滑3.5%，环比增长5.8% [2] 利润端 - 26H1综合毛利率为69.9%，Q2单季毛利率70.4%，均创近年季度新高（去年同期Q2约64.9%） [3] - 26H1经营利润约247亿元，同比增长27%，Q2单季121亿元，同比增长33%，经营利润增速高于收入增速，验证从"规模导向"向"利润导向"转型 [3] - 受有效税率上行（26Q2的25.5%vs25Q2的14.7%）及权益投资公允价值下降/减值（市场估算投资亏损约30亿元，阿里、拼多多持仓按市值计损失），26H1归母净利润177亿元，同比下滑6.3%，Q2单季归母净利润70亿元，同比下滑18.6% [3] 彭博一致预测 - 2026E收入1208.13亿元，YOY 7.27%，毛利率68.67%，经营利润455.95亿元，净利润379.16亿元，P/E 16.8倍 [12] - 2027E收入1296.91亿元，YOY 7.35%，毛利率69.05%，经营利润493.61亿元，净利润432.28亿元，P/E 14.7倍 [12] - 2028E收入1386.06亿元，YOY 6.87%，毛利率69.59%，经营利润537.02亿元，净利润469.68亿元，P/E 13.6倍 [12] 游戏业务分析 长青游戏矩阵存量基本盘 - 26Q2在线游戏收入244亿元，占游戏分部比重97.7%，同比增长10.4%，较Q1的7%增速明显加速，验证存量基本盘持续兑现逻辑 [4] - 蛋仔派对：深耕乐园生态，全球注册用户突破7亿，MAU超1亿，暑期DAU创同期新高，7月畅销榜升至第3、重夺网易手游收入第一 [4] - 逆水寒手游："新世界"版本6月上线，融合数字文旅与数千位AI NPC，首日吸引逾千万玩家涌入，同时在线人数创近两年新高 [4] - 梦幻西游系列：PC版暑期上线新资料片及敦煌主题内容，畅玩服持续拉新，免费手游版《梦幻西游：再续前缘》8月21日上线 [4] - 第五人格：PVE新模式与赛事运营维持热度，入选2026名古屋亚运会电竞项目 [4] - 永劫无间：PC与移动端打通，6月网吧热力榜第6 [4] - 燕云十六声：海外Steam好评率稳超87%、多次登顶Steam全球畅销榜前三，6月登陆Xbox，月活创新高 [4] - 漫威争锋：Discord社区突破445万，凭新赛季与夏日活动登顶Steam全球畅销榜 [4] - 率土之滨：凭"率土杀"玩法迎近一年回归用户高峰，并与《我的世界》联动破圈，巩固SLG领先 [4] 新游管线催化 - 《遗忘之海》已于2026年7月国内上线，三测展示的多元玩法与故事背景逐步兑现，成为下半年核心催化剂，海外发行（预计下半年）是下一关键观察点，初期因学习门槛偏高、反馈不及部分预期，流水爬坡仍需观察，但管理层对长线运营有信心 [5] - 《无限大》8月26日在科隆游戏展亮相，研发仍在有序推进中 [5] 全球化第二增长曲线 - 根据VG Insights估测，《燕云十六声》海外累计销量约565万份，多次进入Steam全球畅销榜前三 [5] - 《漫威争锋》持续拓展北美、欧洲市场 [5] - 管理层明确"中国团队研发+全球发行"战略，已基本关停海外工作室，海外收入占比仍低于20%，仍具备较大提升空间 [5] 股东结构 - 丁磊持股45.30%，贝莱德2.89%，资本集团2.64%，Vanguard Capital 2.41%，瑞银资产管理1.76%，其他44.99% [8] 股价表现 - 2026年8月25日收盘价199.0港元，总市值636,919百万港元，总股本3,201百万股 [7] - 12个月低/高168.8/232.6港元，平均成交1,785百万港元 [7] - 一个月相对收益-2.89%，绝对收益-6.58%；三个月相对收益-2.47%，绝对收益-7.41%；十二个月相对收益-14.19%，绝对收益-6.99% [9]