行业投资评级 - 报告未明确提及行业投资评级 [1][2][3][5][6][7][8] 核心观点 - 无负极电池技术通过直接在集流体表面沉积锂离子，实现更高能量密度（650Wh/kg质量能量密度和1300Wh/L体积能量密度）和更低成本，但需解决锂枝晶生长和SEI膜破裂重组导致的死锂问题 [8][15][19][23] - 宁德时代"自生成负极"技术通过纳米级界面层提升离子传导速度100倍，沉积粒径提升10倍，循环寿命显著增强，体积能量密度提升60%，质量能量密度提升50% [40] - 比亚迪无负极专利采用多孔海绵状集流体（孔隙率40-60wt%），亲锂性梯度增强设计，引导锂离子优先底部沉积，抑制枝晶生长 [46] - 中一科技专利布局锂-铜一体化复合负极材料，通过锂合金层和碳层结构抑制枝晶生长，减少阻抗，改善电化学性能 [65] 无负极技术概念 - 技术定义：无负极电池负极集流体表面不预置活性材料，锂离子直接从正极脱出沉积于集流体表面，区别于传统锂离子电池（石墨负极）和锂金属电池（预置锂箔） [12][14] - 核心优势： - 能量密度：放电电压平台高于传统锂离子电池，质量/体积能量密度分别达650Wh/kg和1300Wh/L，显著优于金属锂电池（500Wh/kg，1200Wh/L） [15] - 成本：简化制备流程，降低金属锂用量 [15] - 技术瓶颈：锂枝晶生长导致短路风险，SEI膜破裂重组消耗活性锂离子 [19][23] - 解决方案：集流体改性（三维结构/亲锂涂层）、电解液优化（高浓度/固态电解质）、人工SEI膜构建、补锂技术引入 [25][27] 产业进展 - 宁德时代技术突破： - 自生成界面保护层降低副反应消耗85%，活性离子渗透率降低93%，电池存储性能提升300% [40] - 比亚迪专利创新： - 多孔集流体掺杂锂/钠/镁等亲锂金属元素，降低电化学反应动力学壁垒，实施例显示表面无枝晶沉积（对比例存在明显枝晶） [45][46] 相关标的 - 中一科技： - 产品结构：锂电铜箔（6μm及以下为主）和电子电路铜箔（8-210μm），应用于新能源汽车/储能/消费电子领域 [55] - 财务表现：21-25年Q1营收CAGR达30%，25年Q1毛利率回升至5% [57][59] - 技术储备：锂-铜复合负极材料专利通过合金层和碳缺陷位协同抑制枝晶，提升循环稳定性 [65]

德福科技并购卢森堡铜箔公司电话会议纪要分析 行业与公司概况 - 德福科技完成对卢森堡铜箔公司的并购，新增1.68万吨产能，总产能达19.1万吨，跃居全球第一大铜箔生产商[1] - 卢森堡铜箔公司成立于1960年，是电子电路铜箔行业重要标准制定者，2014年被韩国斗山集团收购，现股东为韩国索路斯集团[2] - 并购后德福科技将整合卢森堡公司国内外基地及服务点，优化生产成本，预计高附加值产品放量及成本下降将显著增厚利润[1][12] 技术优势与产品布局 - 卢森堡公司在高频高速铜箔领域技术领先，是英伟达LHVIP3级别产品唯一供应商，计划量产HVRP45级别产品[1][4] - 国产基带在HVIP3量产项目较少，HYP4刚进入打样阶段，而卢森堡已可量产HGBD 4-5级别产品[1][6] - 德福科技开发了低轮廓铜箔(HVLP)抑制趋肤效应，针对AI服务器提供HTE、RTF和HVLP等解决方案[2][15] - 卢森堡公司研发多年的DTH(载体铜箔)系列产品完全对标日本三井，已具备四季度到明年一季度的量产前景[7] 市场格局与竞争分析 - 高速铜箔市场规模每年进口额达十几亿美元，国产化率不足10%，预计年复合增长率达百分之十几[2][29] - 国内企业在HVIP12已量产，但主要集中在M4到M6级别，国际领先企业已达M6以上极低损耗水平[30] - 国产电子电路制造商在HTTP3量产方面落后国际领先企业两到三年，卢森堡公司已实现HTTP3量产[32] 并购战略意义 - 并购将加速突破台系企业垄断格局，实现国产化替代，同时打通国际电子电路产业链[11] - 通过整合卢森堡公司海外供应链资源，提高售后服务水平，更好对接客户需求[11][13] - 德福科技计划未来十年在人工智能材料领域从追赶者逐步成为领先者，甚至成为标准制定者[1][14] 财务与运营影响 - 卢森堡公司2023年和2024年报表表现不佳，但2025年第一季度利润率上升，预计四季度业绩显著好转[33] - 卢森堡公司目前拥有约50多台电解机列和10台表面处理设备，部分老旧设备无法生产高端产品[35] - 预计最快在三季度末或四季度初看到业绩贡献，交割过程预计将在9月底至10月初完成[40][46] 未来发展计划 - 卢森堡将主要负责高附加值产品生产，国内基地则综合性发展常规产品和高端产能[44] - 通过优化单位能耗和自动化生产效率实现降本增效，预计高端产品占比提升将显著改善利润率[12][36] - 针对AI手机能耗增加趋势，开发适配硅碳负极、高硅负极、全固态电池和锂金属电池的集流体解决方案[27]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 积极布局hvlp5高频铜箔，受益于AI服务器高速发展；3C消费电子逐步复苏，“电磁屏蔽 + 复合铜箔”双轮驱动逐步深化；收购威斯双联51%股权，强化协同效应；拟收购德佑新材，形成覆盖电子元器件“屏蔽 - 固定 - 导热 - 绝缘”全环节的一体化解决方案能力，加速复合铜箔等新材料的市场导入 [4][5][6][7] 公司基本情况 - 最新收盘价33.66元，总股本2.83亿股，流通股本0.82亿股，总市值95亿元，流通市值28亿元，周内最高/最低价为52/11.65元，资产负债率4.0%，市盈率116.07，第一大股东为隆扬国际股份有限公司 [3] 个股表现 - 2024年7月至2025年7月，隆扬电子股价涨幅从 - 27%逐步增长至113% [2] 投资要点 布局hvlp5高频铜箔 - 受益于全球AI大模型发展，高速CCL市场规模增长，催涨对高端铜箔要求；hvlp5高频铜箔具高频高速低损耗特征，适用于AI服务器等高阶市场；目前处于和客户产品验证和测试阶段，其他厂商主要为日本企业；公司工艺路线在超薄、超平坦铜箔制作有优势，故从hvlp5等级铜箔开始参与市场开发 [4] 3C消费电子与业务发展 - 2024年3C消费电子市场逐步复苏，带动公司产品销量提升，客户结构优化；公司在夯实主业基础上，在越南、美国及泰国建立工厂及办事处布局海外市场；以卷绕式真空磁控溅射及复合镀膜技术为核心研发铜箔类材料产品，未来形成“电磁屏蔽 + 复合铜箔”双轮驱动模式 [5] 股权收购 - 以11,995.20万元收购常州威斯双联科技有限公司51%股权，优化供应链管理，降低生产成本，实现技术优势互补和客户资源共享 [6] - 拟分两步支付现金收购德佑新材100%股权，第一步收购70%股权作价77,000万元；收购后增厚业绩，整合技术优势，丰富产品类别，拓宽客户结构，拓展新材料市场布局 [7] 投资建议 - 预计公司2025/2026/2027年分别实现收入3.75/4.88/6.35亿元，归母净利润分别为1.09/1.48/2.02亿元，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为87倍、64倍、47倍 [8] 盈利预测和财务指标 整体指标 - 2024 - 2027年，营业收入分别为2.88/3.75/4.88/6.35亿元，增长率分别为8.51%/30.23%/30.13%/30.12%；归属母公司净利润分别为8223/10946/14847/20217万元，增长率分别为 - 15.02%/33.12%/35.63%/36.17% [10] 财务比率 - 毛利率从2024年的48.0%提升至2027年的50.0%，净利率从28.6%提升至31.8%；资产负债率从4.0%提升至6.9%；应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率均呈上升趋势 [11] 现金流 - 经营活动现金流净额从2024年的5800万元增长至2027年的2.35亿元；投资活动现金流净额为负；筹资活动现金流净额为负；现金及现金等价物净增加额为负 [11]

核心观点 - 德福科技是铜箔行业龙头，深耕铜箔领域四十年，以电子电路铜箔起家，逐步拓展锂电铜箔领域 [1] - 25Q1公司实现营收25.01亿元，同比+110%，归母净利润0.18亿元，实现扭亏为盈，经营趋势持续向上 [1] - 高端电子电路铜箔和固态电池新产品为公司带来发展机遇 [1] 电子电路铜箔业务 - PCB的重要组成部分是覆铜板，覆铜板在PCB的成本占比达27.30%，铜箔在覆铜板的成本占比达42.10% [1] - RTF（反转铜箔）与HVLP（极低轮廓铜箔）是高频高速覆铜板使用的主流产品，目前以日本和中国台湾供应商为主 [1] - 公司HVLP1-2已经小批量供货，主要应用于英伟达项目及400G/800G光模块领域 [1] - HVLP3已经在日系覆铜板认证通过，主要用于国内算力板项目，预计2025年放量 [1] - 公司计划收购卢森堡铜箔（全球高端IT铜箔龙头企业之一），有望加速高端电子电路铜箔突破 [1] 锂电铜箔业务 - 23-25年行业有效产能分别为118、145、152万吨，对应全球需求分别为61、83、110万吨 [2] - 23-25年供需敞口分别为93%、75%、38%，敞口逐年收窄，2025年新增产能较少，行业整体供需关系持续改善 [2] - 公司积极布局雾化铜箔、微孔铜箔、镀镍铜箔等固态电池新产品，均已实现批量供货 [2] 盈利预测 - 预计25-27年归母净利润为1.12/3.12/4.52亿元，同比增速为145.8%/177.9%/44.8% [2] - 给予公司26年归母净利润50x PE，对应合理价值24.77元/股 [2]

行业概述 - 电子电路铜箔是印刷电路板(PCB)的核心导电体 通过粘合绝缘层和腐蚀工艺形成电路图样 实现电子元件间电气连接 [2] - 按生产工艺可分为电解铜箔和压延铜箔两大类 [2] 行业发展历程 - 20世纪50-70年代为起步阶段 以手工生产为主 成品率不足30% 厚度误差超20微米 [4] - 20世纪80-90年代进入国产化阶段 1998年建滔化工实现9微米超薄铜箔量产 打破日本垄断 [4] - 21世纪初-2010年代进入快速发展期 中国成为全球最大生产国 [5] - 2010年代至今为高端化阶段 德福科技2024年实现4微米极薄铜箔量产 推动电池能量密度突破400Wh/kg [6] 市场规模 - 2024年中国电子电路铜箔销量达44万吨 同比增长7.32% [12] - 高端产品如低轮廓铜箔、HDI铜箔仍依赖进口 国产替代空间巨大 [12] 产业链结构 - 上游包括铜材、硫酸等原材料及阴极辊、生箔机等设备 [8] - 中游为铜箔生产制造环节 [8] - 下游应用于通信设备、新能源汽车、消费电子等领域 [8] - 2025年1-4月中国精炼铜产量478.1万吨 同比增长6.74% [10] 重点企业 - 行业形成龙头企业主导格局 前五家企业市占率超50% [14] - 铜冠铜箔2025年Q1营收13.95亿元(+56.29%) 净利润475.15万元(+117.16%) [16] - 德福科技2024年营收18.09亿元(+34.40%) 但电子电路铜箔毛利率为-1.15% [18] 技术发展 - 高频高速铜箔、极薄铜箔(4微米级)成为研发重点 [12] - 铜冠铜箔突破5G用RTF铜箔规模化生产技术 填补国内空白 [16] - 德福科技4微米铜箔抗拉强度达国际领先水平 厚度仅为A4纸二十分之一 [18] 未来趋势 - 技术升级聚焦高频高速铜箔和极薄化方向 4.5微米以下产品进入商业化 [20] - 5G基站、新能源汽车等领域需求将持续增长 [21] - 企业加速全球化布局 计划拓展东南亚、日韩等海外市场 [23]

公司调研信息 - 知名私募汐泰投资近期调研了上市公司嘉元科技，参与形式为特定对象调研及线上交流 [1] - 嘉元科技2025年第一季度实现营收19.81亿元，同比增长113% [1] - 公司实现归母净利润2445.64万元，成功扭亏为盈 [1] - 预计下半年盈利增长点将持续提升，主要来自高附加值产品占比提升、海外客户导入及销售放量 [1] 公司业务与技术 - 产品涵盖锂电铜箔和电子电路铜箔，包括超高强、特高强、超高延伸率等高技术产品 [1] - 正在推动高端电子电路铜箔的国产替代 [1] - 在固态电池用铜箔研发方面取得多项突破，包括高比表面拓界铜箔、特种合金铜箔、双面镀镍铜箔、多孔铜箔和复合铜箔 [1] - 已向五家企业批量及小批量供应固态电池铜箔，并向多家企业送样测试 [1] 市场拓展与客户 - 已开发海外顶尖电池企业客户，产品毛利率优于国内市场 [1] - 正在积极进军海外新兴市场 [1] - 公司认为当前股价未能正确体现其长远发展的内在价值 [1] 机构背景 - 汐泰投资成立于2014年7月9日，注册资本1000万元 [2] - 2015年3月登记备案成为私募基金管理人，2017年10月成为中国证券投资基金业协会观察会员 [2] - 专注于股票二级市场投资管理，为不同风险偏好的投资者提供定制化产品服务 [2] - 研究团队由国内外名校毕业生组成，80%具有研究生学历 [2] - 核心投资人员具有公募基金背景和长期组合投资管理经验 [2]

公司概况 - 公司是国内电解铜箔行业第一梯队企业，截至2024年末电解铜箔产能超过11万吨/年，2024年产销量分别为6.70万吨和6.77万吨 [1] - 公司掌握极薄电解铜箔核心技术，5μm、4.5μm产品已批量生产销售，并具备3.5μm极薄电解铜箔量产能力 [1] - 2022-2024年研发投入持续增长，占营业收入比例保持在4%以上 [1] - 与宁德时代等核心客户合作关系稳定，2024年前五大客户集中度达80.41% [1][18] 行业状况 - 电解铜箔行业产能过剩问题凸显，加工费大幅下滑，2024年行业普遍亏损 [2] - 锂电铜箔需求受新能源汽车带动快速增长，但企业密集扩产导致供需失衡 [2][13] - 2025年一季度市场略有回暖，加工费小幅回升，但短期内改善幅度有限 [2] - 高端电子电路铜箔仍依赖进口，2024年进口75,863吨，出口43,433吨 [14] 财务表现 - 2024年营业收入65.22亿元，利润总额-2.84亿元，综合毛利率降至2.01% [4][16] - 2025年一季度扭亏为盈，营业收入同比增长113%至19.81亿元 [16] - 资产负债率45.98%，全部债务资本化比率40.45%，短期债务占比35.47% [2][21] - 货币资金19.81亿元，现金短债比1.17倍，短期偿债能力稳健 [25][27] 产能与投资 - 在建项目包括江西嘉元和嘉元时代生产基地，规划新增产能13.5万吨/年 [17] - 调整产能扩张节奏，原计划2026年达20万吨/年延期至2029年 [17] - 2024年末固定资产54.12亿元，占总资产41.49% [17] - 2024年在建工程规模降至5.90亿元，较2022年20.90亿元大幅下降 [17] 业务多元化 - 铜线销售业务快速增长，2024年收入8.78亿元，占总收入14.10% [16] - 开展光伏储能、新材料等新业务，但尚未形成规模 [2] - 铜线业务经营主体嘉元隆源2024年亏损355万元 [17] 同业对比 - 2024年铜箔产销量仅次于德福科技(9.29万吨)，高于诺德股份(5.17万吨)等 [4] - 综合毛利率2.01%，低于诺德股份(6.31%)但高于铜冠铜箔(-0.57%) [4] - 前五大客户集中度80.41%，显著高于同业平均水平(51.91%-66.89%) [4] - 短期债务占比35.47%，现金短债比1.17倍，短期偿债能力优于同业 [4][21]

龙虎榜数据 - 今日机构龙虎榜上榜34只个股 净买入14只 净卖出20只 [1] - 机构买入前三名个股：中超控股(1.15亿)、中科磁业(5582万)、金橙子(3781万) [1] - 中超控股获2家机构净买入1.15亿 实时涨幅+9.92% [2][3] - 中科磁业获3家机构买入1家卖出 实时跌幅-12.21% [2] 中超控股中标信息 - 子公司中标电力电缆项目合计10.61亿元 占2024年营收19.29% [3] PCB行业动态 - AI服务器/高速通信/汽车智能化推动高端PCB需求 高多层板与HDI赛道景气度延续 [3] - 中国台湾企业金像电/瀚宇博4-5月营收维持历史高位 同比增速显著但环比趋缓 [3] - 科翔股份产品应用于汽车电子/新能源/光模块等领域 正研发800G光模块PCB [3] - 逸豪新材生产PCB用电子电路铜箔 [4] 固态电池进展 - 首届硫化锂与硫化物固态电池论坛将于6月25日召开 [5] - 硫化物路线因高离子导电率获宁德/比亚迪布局 被视作固态电池最优解 [5] - 诺德股份4微米铜箔用于无人机 3微米铜箔量产 耐高温铜箔已搭载固态电池eVTOL [6] - 信宇人筹建固态电池实验室 推进卤化物电解质研发 [6]

公司基本信息 - 投资者关系活动为业绩说明会，于2025年5月21日下午14:30 - 17:00通过网络远程方式召开，接待人员有董事会秘书刘磊和财务总监曾小娥 [1] - 公司股票发行价23.88元，目前股价17元，长期低于发行价 [1] 股价与市值管理 - 投资者质疑公司管理层对股价低于发行价的举措及大股东减持问题，公司表示二级市场股价受多重因素影响，生产经营正常，会按要求披露信息，持续优化主营业务，强化产业链协同优势提升公司价值 [1] - 公司高度重视市值管理，若有回购股份计划将依规披露 [4] - 已公告减持的大股东是赣州逸源股权投资基金合伙企业（有限合伙），非控股股东等，减持符合规定 [4][5] 业绩情况与改善措施 - 投资者认为公司上市多年业绩令人失望，询问扭亏可能性及募投项目效益，公司称2024年电解铜箔行业竞争激烈，加工费低，铜箔业务毛利率下降，业绩与同行趋势一致；PCB业务单面产品毛利率提升，但双多层产品规模效益不足，整体未盈利；募投项目稳步推进，进度符合预期 [2][3] - 公司未来将巩固扩大高端电子电路铜箔市场份额，提升产品质量和良率，补充高频高速及超薄高抗拉锂电铜箔产能；发挥产业链协同效应，拓展铝基覆铜板高端应用领域，调整PCB产品结构，优化产能配置，提高高附加值产品比重，提升产能利用率 [2]

战略规划与发展目标 - 未来3 - 5年愿景为成为一流电子材料企业，使命是助力能源结构转型与智能互联，价值观为诚信、担当、包容、极致 [3] - 抓住能源结构转型与人工智能协同发展机遇，深耕新能源汽车、储能、数据中心、低空经济四大生态领域 [3] - 强化产品研发，推进工艺与技术升级，深化内部管理提质降本，发展高端电子电路铜箔业务实现进口替代 [3] - 围绕产品价值链前端与后端外延发展，推动固态电池、复合铜箔等新领域研发布局 [3] 研发情况 - 2024年研发投入17,120.27万元，占销售收入比例为3.58%，投向锂电铜箔高端产品、HDI用铜箔等领域 [3] 固态电池配套铜箔 - 已有用于固态电池的锂 - 铜金属一体化复合负极材料等相关技术、工艺和产品储备，根据市场需求生产销售 [4] 股价与市值管理 - 2023年起持续进行股份回购，累计使用24,792.51万元回购7,417,984股 [4][7] - 上市以来累计现金分红14,376.26万元，超最近三个会计年度年均净利润的30% [4] - 2024年10月实施限制性股票激励计划 [4] 市场风险应对 - 以市场需求为导向，加大新产品新技术研发，优化产品结构，提升市场竞争力 [5] - 挖掘新能源汽车等生态化发展对铜箔行业的需求潜力，优化产业布局 [4][5] 原材料价格波动应对 - 持续技术创新，优化生产工艺，提升生产效率和产品良率，降低成本 [6] - 选择稳定可持续的铜材供应商，调整采购策略分散风险 [6] 产能与业务拓展 - 考虑市场需求和行业周期变化进行产能布局和建设，探索合作、投资、并购培育新业务增长点 [7] 业绩与出货量 - 2024年度铜箔销量60,986.61吨，同比增长37.75%，锂电铜箔销量约48,072吨，占比78.82%，电子电路铜箔销量约12,914吨，占比21.18% [9] 产品性能优势 - 锂 - 铜金属一体化复合负极材料可改善金属锂与铜箔界面亲和性，提高锂金属电池循环稳定性 [10] 产能利用率 - 目前产能利用率超过100% [10]