报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][9][11][124] 报告的核心观点 - 新疆民爆行业景气度高，公司是全疆唯一能生产硝酸铵的企业，有自给硝酸铵和牌照区位优势；广东宏大入主后承诺注入民爆产能并优化布局，将带来收入及利润弹性；预计2025 - 2027年公司归母净利润为7.5、8.9、9.4亿元 [3][9][124] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：民爆 + 能化双轮驱动 - 公司前身是新疆煤矿化工厂，历经改制，业务涵盖民爆全产业链，2018年投资天然气管道，2022年收购玉象胡杨拓宽业务 [6][20] - 民爆板块截至2024年底有炸药、雷管、导爆索产能，2024年自有工业炸药等产销量可观；能化板块收购玉象胡杨后在两地建成生产基地 [22][24] - 2024年7月控股股东拟转让21%股权给广东宏大，交易完成后实控人变为广东省环保集团，广东宏大承诺注入民爆业务相关资产 [26][28] - 受化工板块拖累近两年收入及利润下滑，2024年营收61.0亿元（同比 - 13.1%），归属净利润6.7亿元（同比 - 21.7%）；化工和民爆板块贡献主要收入和毛利，2024年化工产品和民爆板块收入占比42%和45%；公司毛利率及净利率近两年小幅下滑，能化板块毛利率下降，民爆板块毛利率提升 [31][37][41] 民爆板块：新疆高景气持续，宏大入主 - 民爆行业上游是化工原材料，中游是民爆产品和服务，下游是矿山开采等领域，全产业链监管严格，资质壁垒高 [54][56] - 矿山开采是民爆主要需求领域，2023年工业炸药在矿山开采需求占比七成左右；不同区域民爆行业景气度分化，新疆地区领先全国，2024年工业炸药生产总值同比增速23%；新疆煤炭资源丰富，“十四五”新增产能指标，2024年产量5.4亿吨，同比增长18.5%，疆煤开采成本低，外运量增加，煤化工和煤电耗煤量大 [59][65][73] - 政策限制下民爆市场存量博弈，行业收并购加快，市场份额向龙头集中，2024年行业CR10从2017年的44%提高到62% [74] - 公司工业炸药产能全在新疆，享受高溢价，在疆内销售领域主导，对炸药定价有优势；2024年民爆器材毛利率55.4%，爆破工程毛利率24.3%，处于行业领先水平 [77][78] - 公司收购玉象胡杨后成为新疆唯一有硝酸铵生产能力的企业，能自给自足降低成本，相比其他企业炸药生产环节利润更丰厚 [84][87] - 2024年7月广东宏大启动收购公司21%股权计划，2025年2月完成交割；入主后将注入民爆产能优化布局，带来收入及利润弹性，还能打开国际化通道，协同爆破服务业务 [89][90][92] 能化板块：天然气化工循环经济，全链条覆盖 - 公司收购玉象胡杨构建天然气化工循环经济产业链，实现全链条覆盖，还有LNG产能 [93] - 尿素需求旺盛，开工率高位，2024年产量和表观消费量分别为6754万吨和6728万吨，过去3年复合增速10%，2025年4月开工率达86.5% [95][96] - 三聚氰胺下游主要是地产领域，受地产低迷影响价格低位运行，但原料尿素价格下降减轻成本压力；2024年全国总产量155.7万吨，表观消费量97.9万吨（同比 + 6.4%），公司三聚氰胺营收底部徘徊 [103][107][116] - 疆内煤炭产能释放推动硝酸铵需求提升，公司现有许可产能81万吨/年，2024年产销量近45万吨，同比增长36%，未来量增或拉动能化板块收入和利润增长 [118]

5月9日，在位于榆神工业区清水工业园的陕西兴化集团有限责任公司异地搬迁升级改造项目建设现 场，场平工程正在紧锣密鼓进行，施工、运输车辆来回穿梭，工作人员全力抢抓施工进度。 陕西延长石油兴化榆神化工有限公司，是为陕西兴化集团有限责任公司异地搬迁升级改造项目专门 设立的新公司。"项目建成后，将是全省唯一硝酸铵和硝基复合肥生产项目，对于保持全省产业结构完 整、促进榆林经济建设具有重要意义。"陕西延长石油兴化榆神化工有限公司执行董事杨延说，"项目3 月17日如期动工，与项目环境影响评价的高效审批密不可分。" 环评是项目开工建设的前置手续。从源头防止和减轻建设项目对环境的影响，是协同推进经济高质 量发展和生态环境高水平保护的重要屏障。 2024年7月，该项目启动环评相关工作。省生态环境厅主动介入、跟踪服务，协调解决项目环评编 制及手续等相关问题。 "环评进入政府审批程序后，除评估时间，审批时间仅用10个工作日。"杨延说，"在环评报告编制 过程中，省生态环境厅对项目涉及的污染物指标替代、污染物排放降低新技术的引入等给予了很多指 导，助力项目绿色低碳运行。" 该项目建成后，将以环保绩效A级为基础，采用高效尾气处理、核心装置 ...

▍ 广东宏大溢价收购雪峰科技2 1%股权，控股雪峰科技。 2 0 2 4年7月2日，根据雪峰科技公告，其控股股东新疆农牧投与广东宏大签署《股权转让框架协 议》，以9 . 8 0元/股的价格溢价5 0%收购雪峰科技2 1%的股份，交易价款合计2 2亿元。本次交易 后，公司控股股东为广东宏大，实际控制人为广东省环保集团有限公司。为解决同业竞争问题， 广东宏大承诺将自取得雪峰科技控制权之日起5年内，将民爆相关资产注入雪峰科技。2 0 2 5年2月 2 5日，广东宏大公告上述交易已过户完成。 ▍ 对广东宏大来说，收购有助于提升规模优势，把握新疆市场发展机遇。 广东宏大是我国矿服民爆一体化龙头公司，根据广东宏大公司公告，2 0 2 3年广东宏大拥有工业炸 药设计产能4 9 . 4万吨，产量4 1 . 6万吨，位列全国前三，爆破服务收入8 9 . 3 4亿元，位列行业第 一。2 0 2 4年合计收购产能1 9 . 7 5万吨（雪峰科技11 . 7 5万吨、盛世普天4 . 5万吨、阳生化工3 . 5万 吨），目前合计产能接近7 0万吨，龙头加速扩张整合。广东宏大收购雪峰科技，将有利于其规模 优势的提升，同时便于其通过产能调 ...