行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级）[1] 报告核心观点 - 包装出海已从可选项转为必选项，供应链与格局正在重塑[4] - 国内市场竞争加剧叠加国际贸易环境变化，驱动中国包装企业加速出海进程[4] - 出海探索持续推进，动机包括顺应产业链转移的“顺势”出海和利润导向的“主动”出海[4] - 短期内供应链重塑充满艰辛，但伴随高利润率回报与长期成长空间[4] - 各子行业出海之路求同存异，全球供应份额和盈利提升是共性目标[4] 各子行业出海分析 纸包装 - 出海必要性：全球制造业供应链迁移以及国内低集中度带来的成本压力，需就近配套[5][15] - 出海动机：以顺应客户、深度绑定头部客户、实现全球配套为主[5][4] - 主要模式：轻资产租赁结合成熟自动化设备整线搬迁，快速复制先发网络[5][21] - 重点区域：东南亚、印度、墨西哥为主，后续拓展欧美[5][11] - 盈利优势：海外毛利率/净利率显著高于国内与本土对手，例如裕同科技印度、美盈森香港净利率较高[5][24] - 龙头企业裕同科技与美盈森出海建厂时间早，截至25H1，裕同科技在全球10个国家设有40多个生产基地，美盈森在全球拥有53家子公司，其中境外14家[20][21] - 外销营收占比持续提升，25H1裕同科技、美盈森外销营收占比分别为35.8%、34%，外销增速分别为27.2%、39.3%[24] - 外销盈利能力优异，近两年外销毛利率普遍较内销高约10个百分点，2024年裕同科技/美盈森外销毛利率分别为32.41%/32.95%，较内销分别高出10.83/8.63个百分点[24] - 纸浆模塑行业受美国“双反”调查影响，贸易壁垒促使头部企业如众鑫股份转向海外投建新产能，泰国基地投产后业绩持续兑现，25Q3单季度归母净利率达21.4%[12][13][25][26] 金属包装 - 出海必要性：国内两片罐长期供给过剩、盈利承压，需通过海外市场寻求增量与结构修复[5][4][31] - 出海动机：主动出海提升份额，对接当地或国际啤酒/饮料客户[5][4] - 主要模式：自建、并购与国内产线搬迁海外相结合，提升海外产能比重[5] - 重点区域：东南亚、中东、中亚、欧洲等[5] - 盈利优势：海外毛利率达15-20%，显著高于国内长期低利润水平[5][34] - 以昇兴股份和宝钢包装为例，2024年外销毛利率分别为20.84%和14.33%，相比内销毛利率高出7.32和8.73个百分点，25H1昇兴股份外销毛利率提升至24.68%，与内销差额扩大至16.83个百分点[34][36] - 海外销售占比提升，25H1昇兴股份、宝钢包装和奥瑞金外销占比相对2020年分别提升12、11.8、8.7个百分点[34][38] - 全球啤酒市场方面，2024年销量为1987.2亿升，市场规模达7618亿美元，预计2029年销量将达2156.5亿升，市场规模达9631亿美元，2024-2029E销量与市场规模CAGR分别为1.6%和4.8%[43] - 目标市场选择看重增速、罐化率和价格，越南、中东&非洲、拉美、泰国等地区啤酒销量CAGR高于全球平均水平，且罐化率（如越南78%）和啤酒平均价格（如泰国4.17美元/升）均优于国内[43][46] - 对标海外龙头波尔和皇冠，其业务地区分布均衡，毛利率稳定在15-25%之间，经营稳健[56] - 国内企业如奥瑞金开启出海元年，2025年在泰国和哈萨克斯坦新建生产基地，规划年产能分别为7亿罐和9亿罐，并拟收购波尔阿拉伯金属罐工厂股权[88][89] 塑料包装 - 出海动机：兼具贴近需求与合规升级，海外客户偏好就近供货，环保与功能性要求提升[5][4] - 行业趋势：向环保化、定制化、智能化发展，如高性能膜类材料/可降解塑料等[5][4] - 主要模式：通过海外生产/研发基地增设、海外销售布局增强来跟随下游出海[5] - 盈利优势：原油下行与高附加值产品占比提升，有望抬升盈利中枢；海外扩张拉动结构优化[5] - 功能性膜材料增长靓丽，2024年我国功能膜材料行业市场规模达1623亿元，同比增长8.9%，其中包装功能膜约占17.64%[70] - 受环保趋势驱动，全球单一材料塑料包装薄膜市场规模预计将从2019年的559亿美元增长至2025年的709亿美元，年复合增长率达3.9%[70] - 以永新股份为例，其塑料软包薄膜业务增长较快，2024年销量5.6万吨，同比增长36.6%，营收占比超20%[72][73] - 公司海外业务拓展取得成效，外销占比提升，25H1海外收入同比大增近40%，且海外业务毛利率比国内高3-5个百分点[72][73][95] 投资建议与公司分析 纸包装领域 - 推荐裕同科技：全球化布局先行者，海外经验跑通且具备快速复制能力，高分红[4][79] - 推荐美盈森：东南亚/墨西哥轻资产扩张，海外净利率高于国内，高分红[4][82][83] - 推荐众鑫股份：高壁垒与成长性并存，泰国基地步入业绩兑现期[4][86] 金属包装领域 - 推荐奥瑞金：并购整合后市占提升、差异化出海路径[4][89] - 关注宝钢包装：海外占比高、产能扩张规划明确[4] - 关注昇兴股份：柬埔寨成熟经验向越南/印尼拓展[4][92] 塑料包装领域 - 推荐永新股份：塑料软包龙头、稳健增长与高分红、功能性薄膜高增[4][95]

投资评级 - 投资评级为买入，并维持该评级 [7] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营收126.01亿元，同比增长3%；归母净利润11.81亿元，同比增长6%；扣非净利润11.85亿元，同比增长5% [2][4] - 2025年第三季度单季实现营收47.26亿元，同比下降4%；归母净利润6.27亿元，同比增长2%；扣非净利润6.25亿元，同比增长3% [2][4] - 2025年第三季度公司毛利率/归母净利率/扣非净利率同比分别提升1.2/0.7/0.8个百分点 [10] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润16.7/18.6/20.6亿元，对应市盈率（PE）为15/14/12倍 [10] 季度收入分析 - 2025年第三季度收入同比小幅下降，主要受两个因素影响：2024年第四季度剥离的武汉艾特烟标业务在第三季度旺季基数较高；消费电子核心客户因产业链调整导致纸包装交付节奏延迟 [10] - 若还原上述两个因素，预估2025年第三季度收入同比实现增长，延期交付订单有望从2025年第四季度起陆续体现 [10] 盈利能力与费用 - 利润率在高基数上实现同比提升，主因公司打造智能工厂、精细化管理显成效，同时预估利润率较高的海外业务增速高于国内，拉动盈利结构优化 [10] - 2025年第三季度公司销售/管理/研发/财务费用率同比变化分别为-0.004/+0.2/+0.03/+0.6个百分点，财务费用率同比上升预估与汇兑损失有关 [10] 全球化战略与业务拓展 - 公司自2010年起率先在越南布局海外工厂，目前已在全球10个国家、40座城市设有40多个生产基地及4大服务中心 [10] - 海外生产基地包括越南、印度、印尼、泰国、马来西亚、菲律宾和墨西哥等地，预计公司后续海外产值占比将从目前的20%以上提升至40%甚至更高 [10] - 海外利润率高于国内，公司亚洲布局初步完成，后续重点布局欧美，环保包装已转移至越南、印尼等地以规避双反 [10] 股东回报与激励机制 - 公司已累计实施现金分红37.9亿元，上市以来回购8.7亿元，2025年上半年分红加回购合计5.39亿元，占归母净利润比重97%，对应2025年预测股息率6%以上 [10] - 公司发布员工持股计划，考核指标为以2024年归母净利润为基数，2025-2027年增长超过10%/20%/30%可全部解锁 [10] 业务多元化与增长潜力 - 除消费电子、酒类、个人护理等传统核心业务外，公司持续覆盖智能硬件、化妆品、奢侈品、文创、潮玩、卡牌和大健康等多个行业下游客户，有望带来增量订单 [10] - 公司存量客户具备成长性且优于行业增长，同时开拓的优质新客户陆续放量，全球化及新业务领域持续拓展，有望延续收入稳健增长 [10] - 目前公司市占率仅个位数，参考海外纸包装行业集中度，仍有较大提升空间 [10] - 公司通过智能化工厂降本增效巩固成本优势，净利率有望提升 [10]

行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级，但对各细分板块给出了景气度判断 [4] 核心观点 - 家居板块内销需求企稳、外销表现亮眼，重点关注业绩增长确定性高且具备高股息的内销龙头及具备海外产能优势的企业 [4][9] - 新型烟草监管趋严利好头部合法品牌，HNB产品全球推广加速，供应链企业具备布局价值 [4][10] - 造纸包装板块木浆价格分化、废纸系成本支撑强劲，包装板块盈利稳健，金属包装提价在即有望改善盈利 [4][11] - 轻工消费板块受益于Q4旺季催化，潮玩板块龙头强势且传统公司转型，AI眼镜处于需求放量前期 [4][15][16] - 各板块景气度判断：家居（底部企稳）、新型烟草（稳健向上）、造纸（底部企稳）、包装（稳健向上）、潮玩（拐点向上）、轻工个护（略有承压） [4] 家居板块 - 内销需求端企稳，30大中城市商品房成交面积当周同比-22.46%，14城二手房成交面积当周同比-20.75% [4][9] - 外销跨境电商表现亮眼，梦百合美国站GMV同比+82.0%，致欧科技英国站GMV同比+37.1%，恒林股份美国站点GMV同比+30.9% [4][9] - 美国新关税（25%）已生效，但头部企业可通过提价转嫁及海外产能应对，10月美国降息概率100%有望带动需求回暖 [4][9] - 推荐关注欧派家居、索菲亚、顾家家居等内销龙头及匠心家居、恒林股份等出海企业 [4] 新型烟草 - 美国80%选民支持加强非法电子烟执法，监管趋严利好头部合法品牌 [4][10] - BAT的glo hilo产品于10月23日在意大利上市，全球推广节奏加快 [4][10] - 8月中国电子烟出口额9.4亿美元，同比+4.3%，其中出口美国同比+32.6%至3.8亿美元 [19] - 推荐思摩尔国际、中烟香港、盈趣科技等供应链企业 [4] 造纸包装 - 截至10月17日，针叶浆价格5550元/吨（环比-100元），阔叶浆价格4250元/吨（环比+50元） [4][11] - 箱板纸价格4350元/吨（环比+30元），瓦楞纸价格3590元/吨（环比+50元），木浆港口库存207.4万吨（去库0.3万吨） [4][11] - 废纸价格因天气因素上涨，支撑瓦楞及箱板纸价格，10月纸厂仍有涨价计划 [4][11] - 金属包装二片罐提价在即，行业竞争格局优化有望改善盈利 [4][11] - 推荐裕同科技、太阳纸业、奥瑞金等 [4] 轻工消费与潮玩 - 轻工个护板块Q4受双十一及春节备货催化，百亚股份自由点品牌官宣新代言人，国庆中秋档线下销售同比增长超120% [4][15][17] - AI眼镜行业处于需求放量前期，重点跟踪绑定优质大厂的镜片制造企业如康耐特光学 [4][15] - 潮玩板块泡泡玛特新品市场反响良好，苹果CEO库克现身LABUBU巡展提升品牌曝光，布鲁可参展中国玩具展扩大产品阵容 [4][16][18] - 9月潮玩动漫线上销售额13.33亿元，同比+21%，其中盲盒娃娃销售额同比+50% [26] - 推荐泡泡玛特、晨光股份、百亚股份等 [4] 行业重点数据 - 地产数据：8月全国房屋竣工面积累计同比-18.52%，商品房住宅销售面积累计同比-5.36% [29] - 家具零售：8月中国家具类零售额累计1335.3亿元，同比+22% [38] - 原材料价格：软泡聚醚均价8495.83元/吨（环比+33.3元），MDI均价17950元/吨（环比+200元） [43] - 出口数据：9月中国家具出口额46.8亿美元，同比+0.35% [38]

文章核心观点 - 智能制造是推进新型工业化的核心任务 国家智能工厂梯度培育体系旨在打造中国自主品牌的智能工厂评价标准[3] - 以杭州市为代表的制造企业正通过数字化转型实现生产模式的质的飞跃 目标是培育行业领先的智能制造水平[3][4] - 未来将以"人工智能+制造"为主攻方向 持续打造智能制造新标杆并加快制造业数字化转型[4] 国家智能工厂梯度培育 - 国家智能工厂梯度培育分为基础级、先进级、卓越级和领航级4个层级[3] - 获评国家卓越级智能工厂意味着企业在智能制造水平上达到行业领先 并在人工智能应用、系统集成和价值创造等方面成效显著[3] - 2025年度卓越级智能工厂项目名单中 杭州市有6家企业新入选 累计达到12家[3] 入选企业智能制造实践 - 浙江大胜达包装股份有限公司的智能工厂实现"12810"生产制造密码 即1小时订单需求响应、2小时接单，8小时产线投产，10小时订单交付[3] - 大胜达工厂打造了15个智能制造典型场景 覆盖工厂建设、研发设计、生产作业、运营管理等环节[4] - 通过人工智能技术打造快速换单系统 建成一体化全自动柔性生产线 产线换单时间最短可压缩至1分钟[4] 杭州市智能制造成果 - 杭州已形成覆盖大中小企业、部省市三级标杆荣誉的智能制造梯度培育体系[4] - 全市国家层面累计获评卓越级智能工厂12个、工业互联网试点示范项目17个、新一代信息技术与制造业融合发展试点示范6个[4] - 累计获得智能制造试点示范工厂揭榜单位和优秀场景15个、人工智能赋能新型工业化典型案例13个[4] 行业未来发展方向 - 行业将以"人工智能+制造"为主攻方向 持续推广人工智能应用示范[4] - 计划完善部省市贯通的智能制造梯度培育体系 引领人工智能赋能制造业新风向[4] - 目标是加快推动制造业数字化转型迈向更高水平、更深层次 助推制造业高质量发展[4]

行业投资评级 - 投资评级为看好 维持[10] 核心观点 - 纸包装企业出海是大势所趋 龙头包企拥有更好的客户资源和出海能力 配套客户供应链转移需求 海外产值占比持续提升[2][6] - 海外竞争格局优于国内 带来更高利润率 优化整体盈利结构 至少看好2-3年的海外投资红利期[2][6] - 龙头包企拥有海外布局的先发优势 较好的客户基础 资金优势等 国内中小企业实现快速追赶的难度大[2][7] - 国内龙头包企盈利能力高于当地本土纸包装企业 以印度裕同为例 其净利润率远高于TCPL等本土厂商[2][8] 背景：配套客户供应链转移 龙头具备出海优势 - 2025H1裕同海外/国内收入同比+27%/-2% 预估海外产值占比提升 海外利润率高于国内[6][16] - 2025H1美盈森海外/国内收入同比+39%/-6% 海外利润率较国内高 重点布局东南亚和墨西哥[6][16] - 我国纸包装企业CR5约15% 其中龙头裕同科技市占率约6% 竞争格局分散[7][25] - 裕同科技已在越南、印度等国建立10个海外基地 直接贴近客户生产基地 缩短交付周期并降低运输成本[7] - 中国制造业出海带动包装配套需求 头部客户在东南亚设厂时倾向于选择已有合作关系的包装供应商[7] - 海外市场对包装的功能性和环保性要求更高 龙头持续研发投入具备技术优势[7] - 龙头通过RCEP原产地证书、FSC认证等资质降低关税成本 满足各地法规要求[7] 展望：龙头海外产值占比提升 盈利结构优化 - 印度裕同2024H1实现营收3.68亿元 净利润7992万元 净利润率达21.7%[8][35] - TCPL包装FY2025实现收入2亿美元 毛利率44% 净利率约8%[8][35] - 美盈森2024年海外工厂销售收入达8.83亿元 占总营收比重22% 但净利润占扣非净利润比重达36% 海外净利率高达12%[9][40] - 海外市场存在供需错配 中国包装企业凭借合规产能+适中价格精准填补空白 价格可比国内同类订单高且低于当地本土企业报价[9] - 国内头部纸包装企业设备自动化率高 能够实现小批量、多批次、快交付的柔性生产 成熟设备整套迁移至海外工厂避免从零开始的成本[9] - 印度纸质包装细分市场规模在2024年达到159.6亿美元 预计到2029年将增长至388.7亿美元 复合年增长率高达19.48%[35]

财务表现 - 2025年上半年营业总收入52.48亿元 同比增长12.43% [1] - 归属于上市公司股东的净利润4.73亿元 同比增长33.39% [1] - 经营活动产生的现金流量净额3.75亿元 同比增长108.42% [1] 业务布局 - 包装业务为核心 快速消费品商贸、进出口贸易、房地产和创投业务为辅的产业架构 [1] - 越南工厂完成国内首台双通道瓶盖打码激光设备安装调试并实现投产 [1] - 子公司紫江新材料科技聚焦铝塑膜差异化产品策略 重点提升高端消费电子和新能源汽车动力电池领域份额 [2] 客户与市场拓展 - 持续强化与大客户战略合作 产线及产能持续扩容 [1] - 纸包装领域与西式快餐、新茶饮行业合作取得显著进展 医疗和交通板块实现快速增长 [1] - 铝塑膜业务巩固中低端数码市场份额优势 实现销售收入与利润同步增长 [2] 竞争优势 - 各业务板块相互协同促进 推动整体业绩提升 [2] - 多元产业布局体现综合竞争优势 为长效发展注入动能 [2]

全球包装行业发展阶段 - 全球包装行业经历了萌芽阶段（天然材料如树叶贝壳）、成长阶段（1950年后规范化标准化）和发展阶段（材料功能多样化）[1] - 当前处于应用需求扩大、市场规模快速增长阶段，电子商务推动包装需求扩张，行业竞争集中于大集团企业间[2] 市场规模与增长 - 2020年受疫情影响增速放缓，2021年全球包装市场规模同比增长4.8%突破万亿美元，2024年预计达1.22万亿美元[3] 细分市场结构 - 纸和纸板包装占据最大市场份额（2024年占比35%），塑料包装次之（33.39%）[4] - 瓦楞纸板、折叠纸箱等纸包装在奢侈品、药品、饮料等领域增长最快[4] 区域市场格局 - 欧洲主导全球绿色包装市场（2024年占比40%），受益于环保法规和消费者需求[6][8] - 亚太地区绿色包装占比29%，中国、日本、韩国技术研发和东南亚需求增长推动发展[8] 未来趋势 - 定制化包装：数字印刷技术推动个性化设计[12] - 可持续技术：植物基塑料、可降解材料需求增长，食品饮料行业为主要应用领域[12] - 智能包装：集成传感器/RFID/二维码实现产品追溯，温控包装在医药食品领域重要性提升[12] - 亚太地区增长强劲：中产阶级扩张、电商兴起推动包装需求[12]

土耳其母婴市场纸包装需求增长驱动因素 - 土耳其母婴市场纸包装需求显著增长 与年轻化人口结构 扩大中产阶级 消费升级密切相关 [1] - 新生儿出生率稳定 消费者对母婴产品安全性 环保性 功能性关注度提升 推动纸包装广泛应用 [1] - 纸包装凭借可回收性 成本效益 设计灵活性 主导奶粉罐 婴儿辅食包装 湿巾及卫生用品领域 [1] 需求端升级与政策影响 - 需求增长不仅体现在数量 更体现在品质与创新追求 如智能化 个性化设计 [1] - 政府出台绿色包装法规 要求母婴包装具备可降解性或高回收率 推动FSC认证纸张 生物基涂层应用 [1] - 消费者环保意识增强 促使本土及国际品牌加速向环保包装转型 [1] 供应链与产业链优势 - 土耳其纸包装行业形成完整产业链 涵盖纸浆供应 造纸生产 包装设计与制造 [3] - 本土纸浆产能有限 但可从欧洲 俄罗斯 中亚进口高质量纸浆 保障供应 [3] - 企业通过技术升级 引入高速瓦楞纸板生产线 数字化印刷设备 提升生产效率与产品质量 [3] 国际贸易与区域协同效应 - 作为欧盟关税同盟成员国 土耳其纸包装产品进入欧盟市场享受零关税 吸引国际品牌设立生产基地 [5] - 供应链网络高效覆盖中东 北非 东欧市场 放大纸包装需求规模 [5] - 本土母婴品牌借助区位优势拓展海外市场 推动纸包装出口量增长 [5] 未来发展趋势 - 绿色包装材料应用更广泛 企业加大生物降解材料 循环再生纸浆研发投入 [7] - 智能化包装技术加速渗透 通过物联网 大数据提升附加值 消费者互动性 [7] - 土耳其有望成为连接欧洲与亚洲母婴包装供应链的重要枢纽 [7] 行业展会与技术创新 - 第三届土耳其国际制浆造纸及一次性用品展将展示环保包装解决方案 智能生产设备 创新材料 [10] - 展会助力优化供应链结构 推动行业向绿色化 智能化转型升级 [10]

报告行业投资评级 - 轻工制造行业投资评级为买入 [2] 报告的核心观点 - 下游需求改善驱动包装业务复苏，塑料包装和纸包装延续稳健，金属包装或困境反转 [2][3][4] 各包装行业总结 塑料包装 - 永新股份 24Q4/25Q1 收入同比+9.6%/+1.6%，归母净利润同比+41.7%/+2.9%，24Q4 表现靓丽系下游需求补库叠加成本下降及规模效应释放 [2] - 25Q1 原油价格下跌，彩印产品顺价，预计产品均价下跌中大个位数、销量同比增长中个位数，功能性薄膜预计增长 20%以上，海外业务预计低基数下增长 30% [2] - 新管理层带动下，永新股份有望保持稳健增长，盈利中枢稳步提升 [2][6] 纸包装 - 裕同科技 24Q4/25Q1 收入同比+11%/+6%，归母净利润同比-35%/+10%，24Q4 利润波动系武汉艾特处置等影响，加回后实际经营利润稳健 [3][7] - 24Q4&25Q1 纸制精品包装增长延续稳健，环保纸塑保持较快增速，其他主营业务增长靓丽 [3][7] - 裕同作为龙头全球基地布局完善、关税影响可控，25Q2 客户订单预期稳定，份额有望逆势提升 [3][7] 金属包装 - 两片罐 25Q1 行业盈利压力大，海外销量&罐价表现亮眼，宝钢包装凸显业绩韧性；三片罐部分客户下调罐价，植物蛋白客户春节备货需求前置致 25Q1 经营承压 [4][8] - 24Q4/25Q1 昇兴股份、奥瑞金、宝钢包装收入分别同比+11%/-3%、-10%/+57%、+11%/+1%，归母净利润分别同比+38%/-24%、-57%/+138%、-6%/+3% [4][8] - 预计 25Q2 下游啤酒需求企稳修复、产品结构改善，金属包装或正常传导价格，超跌压力缓解 [4] - 25 年 1 月行业并购整合落地，两片罐行业处于资本开支和盈利能力低位，随行业集中等，龙头议价能力有望提升，盈利有望修复 [4][8] 投资建议 - 建议关注稳健成长、高分红的永新股份、裕同科技，两片罐业务有望触底回升的宝钢包装、昇兴股份、奥瑞金、嘉美包装等 [4][11]