核心观点 - 美银证券重申对恒安国际的“中性”评级 目标价上调18%至30港元 主要基于行业竞争格局改善及目标市盈率上调至13倍 但认为公司缺乏长期增长推动力 股息收益率可观 [1] 财务预测调整 - 将公司2025年及2026年的核心净利润预测分别下调3%及1% [1] - 预期公司2025年下半年收入将同比增长1%至109亿元人民币 [1] - 预期公司2025年下半年核心净利润同比增长8%至10亿元人民币 [1] 业务表现与展望 - 预期2025年下半年三大业务板块均持续改善 [1] - 其中 纸巾销售预计同比增长5% 较2025年上半年的3%增长有所加速 [1] 盈利能力分析 - 预期2025年下半年毛利率将较上半年提升 达到33.1% [1] - 毛利率提升主要因纸巾业务的毛利率受产品组合改善及原材料成本正常化所带动 [1]

核心观点 - 美银证券重申对恒安国际的“中性”评级 目标价上调18%至30港元 主要基于行业竞争格局改善而将目标市盈率上调至13倍 尽管公司被认为缺乏长期增长推动力 但股息收益率可观 [1] - 该行将公司2025及2026年的核心净利润预测分别下调3%及1% [1] 财务预测与业绩展望 - 预计恒安国际2025年下半年收入将同比增长1%至109亿元人民币 三大业务板块均持续改善 [1] - 预计2025年下半年核心净利润同比增长8%至10亿元人民币 [1] - 预计2025年下半年毛利率将较上半年提升 达到33.1% [1] 业务板块分析 - 纸巾销售预计在2025年下半年同比增长5% 增速较上半年的3%有所加速 [1] - 纸巾业务的毛利率提升是带动整体毛利率改善的主因 主要得益于产品组合改善及原材料成本正常化 [1]

核心观点 - 美银证券预期恒安国际2025年下半年收入将按年增长1%至109亿元 三大业务板块均持续改善 重申"中性"评级 [1] 财务预测与业绩展望 - 预期2025年下半年收入按年增长1%至109亿元 [1] - 2025年下半年纸巾销售预计按年增长5% 较上半年的3%增长有所加速 [1] - 预期2025年下半年毛利率将较上半年提升 达到33.1% [1] - 2025年下半年毛利率提升主要因纸巾业务的毛利率受产品组合改善及原材料成本正常化所带动 [1] - 将2025年及2026年的核心净利润预测分别下调3%及1% [1] 估值与评级 - 基于行业竞争格局改善 上调目标市盈率至13倍 [1] - 目标价上调18%至30港元 [1] - 公司缺乏长期增长推动力 但股息收益率可观 [1]

行业趋势：乡村消费市场持续增长与政策支持 - 2025年农村居民人均可支配收入达到24456元，实际增长6%，乡村消费品零售额达6.8万亿元，同比增长4.1%，其收入与消费增速已连续多年快于城镇居民 [4] - 2026年中央一号文件提出多措并举扩大乡村消费，支持县乡村流通基础设施更新，促进农村商贸流通降本增效 [4] - 2025年全国社会消费品零售总额突破50.12万亿元，其中乡村消费品零售额超过6.82万亿元，同比增长4.1%，增速连续13年超过城镇 [12] 电商平台与物流网络：深入县域并克服“最后一公里” - 拼多多等电商平台通过年货节、百亿补贴等方式，成为乡村主流的年货采买方式，物流网络日益完善 [1][4] - 为跑通“最后几公里”，基层站点投入车辆扩大覆盖，例如平利县某站点对接90余个村点，覆盖率超80%，可支撑日均3000单以上配送 [4] - 农村地区快递业务量占比已达28%，每四个包裹中就有一个流向田间地头 [12] - 乡村物流时效显著提升，从过去的五到七天缩短至三天左右 [14] 用户行为变化：银发族成为电商新用户与消费习惯变迁 - 在县域乡村，银发群体正成为电商平台的新使用者，网购不再是年轻人专属 [7] - 老年人网购的障碍多集中在地址填写、规格选择等操作环节，但通过简单教学即可掌握，其购物逻辑朴实，看重价格实惠和口碑 [7] - 许多包裹由子女远程下单完成，衣服、生活用品等在子女返乡前就已寄到家中 [10] - 电商逐渐成为银发群体应对日常生活、农业生产与节庆需求的稳定方式 [10] 消费品类扩展：从日常用品到生产资料 - 乡村网购年货品类丰富，包括南方水果、特色食品、冷链生鲜、新衣服、桶盆纸巾等日用品 [1][4] - 消费品类从米面油、日用品扩展到生产资料，如耕地机配件、组装家具、围栏篱笆、轴承、注油机、电动打药桶、播种机等农资设备 [4][8] - 线上购买生产资料具有价格优势，例如线下标价两千多元的设备，线上购买能节省数百元 [8] 基层站点运营：单量增长与春节保障 - 春节前快递单量显著增长，例如平利县某站点从1月下旬起单量比月初增长约30%，周末单量几乎翻倍 [4] - 站点日均单量已具备规模，例如平利县某站点日均单量逼近6000件，即使在4月至9月淡季也能维持在4000单左右，具备稳定盈利能力 [6] - 春节期间站点面临人员返乡、恶劣天气等挑战，但通过灵活排班尽力保证“快递不打烊”，部分区域包裹时效可能比平时延后一到两天 [6] 电商对乡村生产生活的深度嵌入 - 网购不仅是生活方式的优化，更是生产力的解放，使农民能够便捷、实惠地获取生产工具和配件 [8] - 电商平台“千亿扶持”计划加码支持电商西进，使得西部地区农资设备消费更加实惠、便利 [8] - 电商价值超越个人便利，转向乡村公共体验改善，例如为老人购买恒温烧水壶以减少用火风险 [14] 产业端挑战与未来探索 - 乡村产业在数字化转型中面临共同挑战，即产品产量不稳定，若上线后迅速售罄而后续供给跟不上，则难以形成品牌效应 [16][17] - 基层工作者正通过调研本地直播带货情况，摸清销售底子和困难，为乡村产业（如生猪养殖、茶叶、中药材）的线上发展做规划 [16]

公司业务与产品动态 - 千问APP在春节前推出“免单卡”功能，用户可通过语音指令一站式采购年货，覆盖盒马、天猫超市及各大连锁商超和便利店的酒水零食、米面粮油、生鲜水果等商品[1] - 千问已通过淘宝闪购全面接入天猫超市、盒马，以及全国连锁商超和便利店，覆盖粮油米面、零食酒水、个护清洁、家庭清洁、居家日用等数十个高频品类[3] - 公司推出“春节30亿大免单”活动，该活动自2月6日上线，并已延长至2月28日[3] 行业合作与渠道覆盖 - 天猫超市作为首个覆盖全国的AI超市，在春节期间将不间断营业[3] - 合作商超包括大润发、沃尔玛、永辉、华润、麦德龙、物美等知名连锁品牌，覆盖全国365个城市，春节期间营业率保持在80%以上[3] - 合作便利店包括全家、7-11、罗森、美宜佳、便利蜂等头部品牌，提供7*24小时全天候即时配送服务[3]

文章核心观点 - 文章聚焦于“厂二代”群体接班家族企业的现象，通过综艺节目案例和社交媒体表现，揭示了他们面临代际冲突、经营挑战与身份认同压力，同时展现了其利用新媒体探索转型的努力，打破了外界对其“空降霸总”的刻板印象 [1][3][20] 厂二代接班面临的现实挑战与困境 - 接班过程充满意外与挑战，例如黄渝湘在父亲突发眼疾后被迫接班，面临工厂核心团队流失、重要资料缺失、仅剩库存的“0人0元”天崩开局 [3] - 厂二代常遭遇企业内部阻力，黄渝湘推进“小单快返”新模式时，被老员工背后议论“一个小姑娘懂什么”，并遭车间直接指责“瞎指挥”，其父亲也质疑其能力 [6] - 代际理念冲突是普遍难题，经济学家管清友指出，厂二代带着新思维回归，却要面对老员工抵触和父辈不信任，这种碰撞比经营本身更难跨越 [7] - 技术革新想法遭遇传统阻力，AI专业的董凡铭想用AI技术赋能父亲年营收2亿的烘焙工厂，但想法遭到父亲和管理层以“不靠谱”为由的强烈反对，且公司现金流紧张难以支持系统引入 [7] - 即便主动接班也困难重重，董凡铭坦承原以为凭知识和能力能轻松盘活工厂，但真正上手后才发现每一步都很难 [9] - 高学历背景的接班人也面临家庭内部障碍，金融硕士徐颖璐应父母要求回家接班，但父母在经营和产品路线上的不同想法成为其执行新观念的主要障碍，常令其心力交瘁 [11] - 企业年轻化改革中，新任管理者自身可能成为问题，红蜻蜓鞋业总裁钱帆致力于品牌年轻化，但被团队指出其因远离销售一线，导致制定规划与实际操作脱节 [11] 厂二代利用新媒体进行品牌转型与营销 - “厂二代”标签在社交媒体拥有巨大流量，相关内容在小红书上有4.3亿浏览，在抖音上则达到53亿浏览 [1][19] - 厂二代通过个人化内容创作推广产品，例如洁丽雅“毛巾少爷”石展承凭借短剧《毛巾帝国》走红网络 [9] - 短视频成为有效的营销和获客渠道，“纸巾公主”通过翻跳歌曲、展示工厂实力等内容，近一个月涨粉30万，账号橱窗售出上万件产品，销售额超30万，并帮助家族企业实现从代工厂到“B+C”品牌的转型 [14] - 新媒体营销能直接带来业务并降低成本，“船吊少爷”利用反差人设吸引关注后，一个月内获得3笔意向订单，其中一单就为家里节省了10万营销费，并因建立信任而缩短了商务谈判时间 [16][17] - 不同平台内容策略各有侧重，抖音上的厂二代侧重通过直播、短视频展示细节以建立信任；小红书上的厂二代则侧重用UGC内容打温情牌，让老产品“讲新故事” [19] - 流量红利催生了“假厂二代”现象，有MCN机构及公司营销部门刻意打造“厂二代”人设，但出镜者并非真正的企业家子女 [19] 厂二代的经营努力与成果 - 通过极端努力克服困难，黄渝湘在库存危机下，身兼客服、主播，每天复盘至凌晨2点，经过三四个月努力，在夏天前清空了价值400多万的冬衣库存 [4] - 融合传统与创新模式寻求增长，黄渝湘在重视父亲原有大客户的同时，学习快时尚“小单快返”模式，预计2025年能卖出30万件羊绒大衣，同比增长20% [6] - 接班被描绘为一场真实的“创业”过程，节目记录了他们的挣扎、委屈、迷茫与坚持，并未刻意美化 [13] - 厂二代的共同点是试图跳出父辈影子，用年轻的方式“守住家业” [13] - 专家为厂二代运营指出了三个方向：产业转型升级、减少企业代际理念冲突、AI赋能企业 [13]

文章核心观点 - 在新生儿数量下滑、行业缩量竞争的背景下，贝因美提出“货真价实，只赚5%”的战略，试图通过全链条价值把控、商业模式革新和向亲子家庭全周期健康消费转型，在激烈的市场竞争中修复信任并寻求突围 [1][5][10][18] 行业背景与挑战 - 2024年全国新生儿登记人数跌破千万，婴幼儿配方食品市场规模从2019年的近2000亿元萎缩至2024年的1635亿元，行业进入存量甚至缩量竞争 [5] - 监管趋严，2023年实施的“史上最严”奶粉新国标提升了行业门槛，推动了供给侧改革 [4] - 市场集中度不断提升，飞鹤、伊利、君乐宝等头部品牌持续扩大份额，2023年贝因美婴幼儿配方奶粉市场份额已降至约1.7%，跌出行业前十 [5] - 2026年1月，雀巢因供应商提供的ARA原料检出问题在全球50个国家和地区启动预防性召回，凸显了供应链安全的重要性 [1] 公司战略定位：“货真价实” - **“货真” (产品力保障)** - 强调原料安全与溯源，在雀巢ARA事件后迅速声明其产品所用ARA原料与涉事产品不同 [1][7] - 2024年推出“爱加有机A2奶粉”采用100%有机奶源，切入超高端市场 [8] - 注重研发，拥有45个婴配粉注册配方和4个特医食品配方储备 [8] - 产品线从单一婴幼儿奶粉向“母婴生态、全家营养、全家健康、美好生活”四大业务板块转型，覆盖亲子家庭全周期 [8][9] - **“价实” (商业模式革新)** - 提出“只赚5%”的利润率自律，旨在挑战行业畸形价格体系，通过供应链优化和渠道提效将价值让渡给消费者 [1][11][12] - 2024年在营收增长9.7%的同时，销售费用同比下降7.51%，净利润实现116.92%的大幅增长，显示降本增效初步见效 [12] - 2024年淘汰230家低效经销商，转向高质量伙伴合作，并探索“包销/总承销商”模式与线上新零售，以净化渠道 [12] - 截至2023年，公司累计向社会捐赠款物超11.6亿元，强化品牌社会责任形象 [13] 业务转型与市场表现 - **品类与人群拓展** - 从“赚人口出生的钱”转向“赚家庭全周期健康消费的钱”，以对抗宏观人口周期影响 [10] - 2024年米粉类收入同比增长111.09%，纸尿裤占用品类营收超50% [9] - 2025年初拓展母婴用品生态，医护级湿巾、纸巾等通过电商放量，湿巾类目在抖音、拼多多等平台月销量跻身全网前四，多款单品销售额突破百万，7月抖音单店销售突破1000万单 [9] - 产品线延伸至儿童、成人及银发群体，2024年成人奶粉收入已占奶粉总营收的8% [9] - **财务与市场地位转折** - 2016年至2022年，公司主营业务累计亏损达29.88亿元 [14] - 2023年实现净利润4745万元，结束连续亏损；2024年营收27.73亿元，同比增长9.70%，净利润1.03亿元，同比增长116.92% [14] - 根据尼尔森最新数据，贝因美在国产奶粉品牌中的市场占有率排名前四 [14] - 截至2025年一季度末，公司货币资金15.43亿元，短期借款11.23亿元，短期偿债压力相对可控 [14] 潜在机会与竞争基础 - 2025年7月，《育儿补贴制度实施方案》落地，按3600元/孩/年发放补贴，政策利好母婴消费 [1] - 消费者需求从单纯的安全转向关注配方科学性、营养精准性和品牌价值观 [15] - “只赚5%”的利润承诺在价格敏感型消费者中具有吸引力，尤其在育儿补贴政策背景下 [16] - 公司在细分市场（如针对“敏宝群体”的羊奶粉、成人营养粉系列）的布局能力可能成为关键突破点 [17] - 公司拥有34年的品牌积淀、对中国母婴需求的深刻理解以及在特殊配方领域的技术积累 [20]

公司历史与行业背景 - 公司是2008年三聚氰胺事件后少数未检出问题的国产品牌，市场份额一度翻倍，被誉为“国产奶粉之光”，并于2011年上市 [1][3] - 2013年后，行业面临“老百姓谈国产奶粉色变”的尴尬现实，进口奶粉曾占据近八成市场 [3] - 公司发展轨迹与行业震荡同步，曾经历业绩波动和渠道承压等困境 [1] 行业政策与监管环境 - 2021年3月发布“史上最严”奶粉新国标，于2023年实施，对蛋白质、微量元素等做出更严格规定，推动供给侧改革和行业洗牌 [4] - 2025年7月，《育儿补贴制度实施方案》正式落地，对0-3岁婴幼儿家庭按3600元/孩/年发放补贴，利好母婴行业 [1] 市场格局与竞争态势 - 2024年全国新生儿登记人数跌破千万，婴幼儿配方食品市场规模从2019年的近2000亿元萎缩至2024年的1635亿元，行业进入缩量竞争 [5] - 飞鹤、伊利、君乐宝等头部品牌凭借规模优势和渠道深耕持续扩大市场份额，市场集中度不断提升 [5] - 2023年公司婴幼儿配方奶粉市场份额已降至约1.7%，跌出行业前十 [5] - 根据尼尔森最新数据，公司在国产奶粉品牌中的市场占有率排名前四 [14] 公司财务与经营表现 - 公司2013年营收曾突破61亿元高峰，但随后经历连续下滑，2016年至2022年主营业务累计亏损达29.88亿元 [14] - 2023年实现净利润4745万元，结束连续亏损 [14] - 2024年公司营收27.73亿元，同比增长9.70%；净利润1.03亿元，同比增长116.92% [14] - 2024年在营收增长9.7%的同时，销售费用同比下降7.51%，净利润实现116.92%的大幅增长，显示降本增效成效 [12] - 截至2025年一季度末，公司货币资金15.43亿元，短期借款11.23亿元，短期偿债压力相对可控 [14] “货真”战略：产品力与供应链 - 公司战略核心首在“货真”，强调从原料到配方的全链条价值把控 [7] - 2026年1月全球食品巨头雀巢因ARA原料问题在全球50个国家和地区启动预防性召回，公司随即明确表态其产品所用ARA原料与涉事产品不同，显示其在原料溯源与品控上的投入 [1][7] - 2024年推出“爱加有机A2奶粉”采用100%有机奶源，切入超高端细分市场 [8] - 公司拥有45个婴配粉注册配方和4个特医食品配方的储备，显示研发底层能力 [8] 业务多元化与生态拓展 - 公司业务从单一婴幼儿奶粉向“母婴生态、全家营养、美好生活”三大板块转型，覆盖亲子家庭全周期 [8] - 2024年米粉类收入同比增长111.09%，纸尿裤占用品类营收超50% [9] - 自2025年初起拓展母婴用品生态，推出医护级湿巾、纸巾等纸品，湿巾类目在抖音、拼多多等平台月销量跻身全网前四，多款单品销售额突破百万，其中7月抖音单店销售突破1000万单 [9] - 在母婴小家电领域布局消毒器、温奶器等智能化育儿工具，构建覆盖“0-3岁母婴全需求”的闭环生态 [9] - 产品覆盖从婴幼儿延伸至儿童、成人及银发群体，2024年成人奶粉收入已占奶粉总营收的8% [9] - 公司转型思路是从“赚人口出生的钱”转向“赚家庭全周期健康消费的钱”，以对抗宏观人口周期影响 [10] “价实”战略：商业模式与渠道 - 公司提出“货真价实，只赚5%”的口号，旨在挑战行业“越贵越买”的畸形价格体系，通过让利换取长期信任与市场规模 [1][11][12] - 创始人谢宏在2025年战略发布会上表示“坚持做专业消费品，只赚5%利润”，强调可持续经营 [12] - 2024年淘汰230家低效经销商，转向与高质量伙伴合作，并探索“包销/总承销商”模式与线上新零售，以净化渠道、减少内耗 [12] - 渠道管理转向“一店一码、一店一策”，试图重塑渠道秩序，线上通过内容科普、专家连线等方式强化专业形象 [13] - 截至2023年，公司累计向社会捐赠款物超11.6亿元，涵盖医疗、教育和母婴关爱等多个领域 [13] 行业挑战与公司机遇 - 消费者需求升级，不再仅满足于产品安全，更关注配方科学性、营养精准性和品牌价值观等因素 [15] - “只赚5%”的利润承诺在价格敏感型消费者及育儿补贴政策背景下具有吸引力 [16] - 公司在细分市场进行布局，如针对“敏宝群体”的羊奶粉产品、针对成人营养需求的营养粉系列，寻求在整体市场萎缩下的关键突破点 [17] - 行业正面临从“大到强”的跨越，需要多元化的竞争格局 [20]

核心观点 - 摩根士丹利发布研究报告，上调恒安国际未来三年收入、毛利率及净利润预测，并上调目标价至24港元，评级为“与大市同步” [1] 财务预测调整 - 将恒安国际2025至2027年收入预期分别上调2%、4%和4%，反映旗下三大业务表现较佳 [1] - 鉴于纸巾业务毛利率更高，将2025至2027年预测毛利率分别上调2.1个百分点、1个百分点和0.4个百分点 [1] - 基于毛利率上调，将2025至2027年净利润预测分别上调14%、14%和9% [1] 投资评级与目标价 - 对恒安国际给出新目标价为24港元，较原本的21港元有所上调，反映更高的盈利预测 [1] - 维持“与大市同步”的评级 [1]

厨房纸与食品接触安全标准 - 厨房纸遵循的推荐标准《厨房纸巾》（GB/T 26174-2023）主要针对擦拭用途，规定了吸水、吸油性能及抗张力，但对甲醛等化学物质未做要求，其重金属和微生物指标与直接接触食品的标准不同[1] - 判断厨房纸能否直接接触食物的核心标准是《食品安全国家标准 食品接触用纸和纸板材料及制品》（GB 4806.8-2022），符合此标准或早期GB 4806.8-2016标准的产品可用于包装食物或给食物吸水[2] - 若产品未明确标注执行标准，可查验商品是否提供第三方机构的“可接触食品用检测报告”或认证证书，缺乏相关报告或标准认证的厨房纸不建议用于包装食物[2][4] 不同类型纸张的分类与质量差异 - 卫生纸（包括部分抽纸）抗张指数最弱，价格更便宜，其原材料允许使用原生浆或回用浆（回收纸浆），使用回用浆制作的卫生纸质量较低[5] - 纸巾（如面巾纸、餐巾纸）执行《纸巾》（GB/T 20808-2022）标准，其制作材料必须为原生浆，禁用回收浆，且柔软度高于卫生纸[7] - 纸巾的微生物指标要求严于卫生纸，纸巾细菌菌落数不得超过200CFU/g，而卫生纸的标准为不超过600CFU/g，同等级下纸巾质量更高且价格更贵[7]