海外市场战略 - 公司正分阶段推进海外市场发展 通过深入调研东南亚目标国家文化习俗和消费者偏好进行产品本土化设计[2] - 多款产品已获得国际认可的清真认证以尊重东南亚各国文化法规 并计划建立本地团队以长期主义深耕市场[2] - 公司将依托自动化生产工艺和差异化创新优势 持续强化豆类核心产品布局并补充本地市场需求新品[2] 成本与费用管理 - 公司通过密切关注价格波动 合理开展套期保值业务 逢低买入 价格锁定及加强成本管控等多种方式应对原材料价格波动风险[3] - 今年销售费用率提升主要为支持新品投放与海外新市场拓展[3] - 后续将通过精细化预算管理 优化费用结构 集中资源于优质渠道与核心单品 减少低效投入等措施推动销售费用率稳步回落[3] 渠道发展策略 - 公司践行全渠道发展战略 针对会员店 量贩零食渠道客群特质与场景需求 依托柔性供应链体系定制差异化方案[4] - 三季度进一步加深与零食量贩店 商超会员店系统合作推进新品上市 同时深耕传统商超 发展线上电商短视频和直播等新业态[4] - 线上平台不仅作为销售渠道 还将承担新品传播阵地角色 通过线上线下联动实现协同效应[4] 产品布局与创新 - 公司以豆类和风味坚果为战略品类 豆类领域推出绿蚕豆 翡翠豆等新品并拓展健康豆养系列[4] - 风味坚果以芥末味夏威夷果仁等产品切入市场 通过持续的新品储备和迭代计划拓展市场空间[4] - 为提升会员店和量贩零食渠道规模 公司加大新品投放力度 发挥裹粉 烘烤 调味核心优势强化合作力度[4]

财务表现与成本管理 - 第三季度营业收入同比及环比均有所提升，扣非净利率相较上半年有所改善 [7] - 第三季度净利润额下降，主要因新品推广和渠道拓展投入导致 [7] - 公司通过套期保值、逢低买入、价格锁定等方式应对原材料价格波动风险 [4] - 为支持新品投放与海外新市场拓展，策略性提升销售费用率，后续将通过精细化预算管理优化费用结构 [5] 渠道拓展与运营策略 - 全渠道发展战略下，为KA卖场、会员店、量贩系统、即时零售等渠道量身定制差异化方案 [6] - 持续加深与零食量贩店、商超会员店系统合作，并大力发展线上电商短视频、直播、达播等新业态 [9] - 线上平台承担新品传播阵地角色，实现线上线下“线上声量，线下销量”协同效应 [11] 产品创新与品类规划 - 以豆类和风味坚果为两大战略品类，豆类领域推出绿蚕豆、翡翠豆等新品，并拓展“健康豆养”系列 [10] - 风味坚果以技术创新联动风味创新，通过芥末味夏威夷果仁等产品分渠道逐步覆盖 [10] - 拥有持续的新品储备和迭代计划，通过产品创新提升品牌价值与盈利能力 [10] 海外业务发展 - 分阶段推进海外业务，对东南亚市场进行本土化产品设计，多款产品已获清真认证 [2] - 计划依托自动化生产工艺和差异化创新优势，强化豆类核心产品布局，并补充本地化新品 [2] - 以长期主义建立本地团队、研发贴合需求产品、融入本地供应链，逐步树立海外品牌 [2]

投资评级 - 报告对甘源食品的投资评级为“买入”，且为“维持” [1] 核心观点 - 报告认为公司2025年第三季度收入增速企稳回升，盈利能力环比改善 [2] - 公司Q3收入同比增速转正，主要得益于经典产品创新及新品放量 [3] - 公司毛利率同比提升，归母净利率环比显著改善，经营出现回暖迹象 [3] - 展望未来，公司通过与各渠道深度合作及优化费用结构，收入和利润能力有望逐步回升 [3] 财务表现总结 - **2025年前三季度业绩**：实现营收15.33亿元，同比下滑4.53%；归母净利润1.56亿元，同比下滑43.66% [3] - **2025年第三季度业绩**：实现营收5.88亿元，同比增长4.37%；归母净利润0.82亿元，同比下滑26.31% [3] - **2025年第三季度盈利能力**：毛利率为37.15%，同比提升0.35个百分点；归母净利率为13.88%，同比下滑5.78个百分点，但环比大幅提升8.93个百分点 [3] - **费用情况**：2025Q3销售费用率为17.33%，同比增加5.92个百分点，但环比下降2.64个百分点；管理费用率为3.71%，同比基本持平，环比下降1.75个百分点 [3] 业务运营与战略 - **产品策略**：公司以豆类和风味坚果为两大战略品类，通过推出新品如风味豆、健康豆系列以及芥末味夏威夷果仁等实现增长 [3] - **渠道拓展**：公司积极拓展KA卖场、会员店、量贩系统、即时零售等渠道，并提供定制化产品，实现从“渠道定制”到“产品共创”的深度合作 [3] - **国际市场**：公司逐步开拓印尼、泰国、马来西亚等新市场，并建立本地团队开发适配产品 [3] 盈利预测 - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为22.16亿元、24.60亿元、27.79亿元，同比变化分别为-2%、+11%、+13% [3][5] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为2.37亿元、3.27亿元、3.77亿元，同比变化分别为-37%、+38%、+15% [3][5] - **每股收益与估值**：预计2025-2027年EPS分别为2.54元、3.51元、4.05元，对应PE分别为22倍、16倍、14倍 [3][5]

核心财务表现 - 第三季度营收较上年同期增长4.37% [1] - 2025年1-9月综合毛利率同比下降0.63%，主要受原料成本上升影响 [1] - 第三季度毛利率水平较上年同期有所提升，得益于营收规模增长及豆类产品规模化生产效应 [1] 产品战略与创新 - 公司以豆类和风味坚果作为两大战略品类 [1] - 在豆类领域对经典产品进行创新，推出绿蚕豆、翡翠豆等新品，并积极拓展"健康豆养"系列，刺激豆类产品新增长点 [1] - 风味坚果方面以技术创新联动风味创新构建产品壁垒，打造差异化产品，并以芥末味夏威夷果仁等产品切入市场 [1] 增长驱动与前景 - 风味豆、健康豆等新品逐步放量 [1] - 通过产品创新不断拓展市场空间，提升品牌价值，优化盈利能力，实现高质量增长 [1] - 公司拥有持续的新品储备和迭代计划 [1]

公司战略与核心品类 - 公司明确以豆类和风味坚果作为两大战略品类 [1] - 在豆类领域，公司在经典产品基础上成功推出了绿蚕豆、翡翠豆等新品 [1] - 公司正积极拓展“健康豆养”系列产品 [1] 产品创新与市场拓展 - 风味坚果方面，公司以技术创新联动风味创新，旨在构建产品壁垒并打造差异化产品 [1] - 公司以芥末味夏威夷果仁等产品切入市场，并计划分渠道实现逐步覆盖 [1] - 公司拥有持续的新品储备和迭代计划，通过产品创新不断拓展市场空间 [1] 增长目标与价值提升 - 公司通过产品创新提升品牌价值并优化盈利能力 [1] - 公司的最终目标是实现高质量增长 [1]

财务业绩 - 第三季度营收较上年同期增长4.37% [2] - 2025年1-9月综合毛利率同比下降0.63% [2] - 第三季度毛利率水平较上年同期有所提升 [2] 产品战略与创新 - 以豆类和风味坚果作为两大战略品类 [2] - 在经典产品基础上推出绿蚕豆、翡翠豆等新品 [3] - 积极拓展"健康豆养"系列产品 [3] - 以芥末味夏威夷果仁等产品切入风味坚果市场 [3] - 拥有持续的新品储备和迭代计划 [3] 海外业务拓展 - 目前以东南亚地区为重点市场 [4] - 正逐步开拓印尼、泰国、马来西亚等新市场 [4] - 深度本土化，针对当地口味偏好开发产品 [4] - 建立本地团队、研发贴合本地需求的产品、融入本地供应链 [4] 渠道策略与合作 - 践行全渠道发展战略 [6] - 为KA卖场、会员店、量贩系统、即时零售等渠道量身定制差异化方案 [6] - 产品包括高性价比共享装、创新风味单品、小规格便携装及渠道专属口味产品 [6] - 实现从"渠道定制"到"产品共创"的深度合作 [6] 费用管理 - 为支持新品投放与海外新市场拓展而策略性提升了销售费用率 [5] - 后续将通过精细化预算管理优化费用结构 [5] - 将资源往优质渠道与核心单品集中，减少低效投入 [5] - 推动费用率稳步回落 [5]

文章核心观点 - 山姆会员店的商品品质控制出现系统性下滑，涉及果蔬、肉类等多个生鲜品类，引发会员不满 [2][9][13] - 品控问题频发的背后是公司战略转向追求供应链效率和利润率，以及快速扩张导致现有运营体系承压 [15][30][33] - 选品策略呈现“大众化”和“国产化”趋势，部分自有品牌产品实为国内供应商生产，导致会员感知的“严选”价值被稀释 [16][23][27] 山姆品控问题具体案例 - 消费者“铁柱”购买到发霉的有机胡萝卜和黄瓜，客服初期仅以“正常损耗”回应，最终以退货处理 [2][4][6] - 消费者“狗蛋”发现购买的蓝莓在冰箱储存两天后出现发霉果子，坏果率较高 [9] - 上海市民王先生购买到生产日期为10月7日但已散发恶臭的猪肋排，山姆承认问题但赔偿方案（三倍）与消费者主张（十倍）存在分歧 [13][14] 山姆战略与运营变化 - 2025年初山姆中国更换新掌门Jane Ewing，新战略强调通过高效供应链管理来缩减成本、提升效率 [15] - 门店网络快速扩张，截至2025年9月底已开业57家，年均新增5家以上，2026年门店数量预计持续增长 [29][30] - 山姆成为国内上市食品公司的重要增量渠道，多家公司通过进驻山姆获得可观收入，例如甘源食品2024年山姆渠道收入达2亿元，预计2025年增至3亿元 [19][20] 选品策略与会员价值变化 - 下架部分口碑产品，引入好丽友、卫龙、溜溜梅等大众品牌，选品更趋大众化 [16] - 自有品牌产品由国内供应商生产，例如MM2L鲜牛奶生产商为蒙牛，店内产品国产率约75% [27] - 会员数量超过500万，仅会员费年收入约13亿元，但选品降级和品控问题导致会员感知价值下降 [31][32] 品控下滑的潜在原因分析 - 快速扩张导致现有物流和供应链体系难以承载，品控管理可能被忽视 [30][33] - 采购决策与品牌推广之间可能存在灰色地带，对“严选”初心的坚守面临考验 [34][35] - 公司首席采购官张青曾强调“要做骨子里的事”，但当前实践与表态存在差距 [36][37]

财务表现 - 2024年营业收入22.57亿元 同比增长22.18% [1] - 归属于上市公司股东的净利润3.76亿元 同比增长14.32% [1] - 基本每股收益4.14元 [1] - 拟向全体股东每10股派发现金红利17.84元（含税） [1] 产品结构 - 青豌豆系列产品毛利率43.71% [2] - 蚕豆系列产品毛利率41.77% [2] - 瓜子仁系列产品毛利率39.33% [2] - 综合果仁及豆果系列产品毛利率35.2% [2] - 通过持续研发创新推出芥末味夏威夷果仁、冻干水果坚果等创新产品 [2] - 开拓使用蟹黄味、芥末味、咸蛋黄味等新颖口味实现口味与产品深度结合 [2] 渠道发展 - 经销渠道收入同比增长22.6% [3] - 电商渠道收入同比增长10.7% [3] - 经销渠道受益于"出海"进程加快 [3] - 以东南亚市场作为切入口建立稳定合作关系 [3] - 积极合作会员商超、零食量贩、新媒体电商等渠道 [3] 战略方向 - 坚持"全渠道+多品类"经营战略 [3] - 采用"广覆盖、差异化"竞争策略推出多品种差异化产品组合 [3] - 未来将逐步扩充产品品类延展多样化口味 [4] - 继续基于全渠道发展战略稳定传统渠道并开拓新兴渠道 [4] 行业趋势 - 调味坚果消费人群不断扩容 新生代成为主流消费群体 [3] - 调味坚果是未来趋势 差异化产品满足消费者多维度需求 [3] - 消费者追求休闲零食多样化、创新化、品质化 [2]

沃尔玛国际业务表现 - 国际业务是公司仅次于美国业务的第二大板块，净销售额达1200亿美元（约8620亿元人民币），EBITDA为55亿美元 [1] - 国际业务覆盖18个市场，规模超过部分上市公司，具有高度多元化特征 [1] - 公司计划到2028年实现国际业务GMV 2000亿美元（约1.44万亿元人民币），利润翻倍并提升电商渗透率 [9] - 印度、墨西哥和中国被定位为高增长市场，公司对现有国际市场组合满意，暂无新市场拓展计划 [9] 中国市场成功经验 - 中国业务线上线下双渠道均实现盈利，线上销售额占比从7年前的4%跃升至50% [3][9] - 山姆会员店形成独特商业模式，以"高品质产品+颠覆性定价"为核心，80%订单实现一小时送达 [3] - 通过每家门店周边配置8-10个云仓（SKU约1000个，远少于实体店的3000个），实现高效配送 [3] - "每日低价"策略建立消费者信任，特色商品如芥末味夏威夷果仁获得高度认可 [3][4] - 实体店通过试吃、展示等互动体验增强客户黏性，与快速配送形成差异化优势 [7] 中国模式的全球推广 - 印度Flipkart团队借鉴中国经验，计划实现6000个SKU在15分钟内送达 [6] - 墨西哥Walmex学习中国快速配送经验，直播带货模式也在全球业务中推广 [6] - 中国高密度城市区域的成功经验为美国市场提供启发，但需适应当地市场密度差异 [6] - 公司通过退出英国、日本等市场积累经验，在中国成功实施本地化定制策略 [9] 运营效率管理 - 严格管理空间、员工和SKU配置，持续优化线上1000个SKU的选择 [3][6] - "位置-空间- SKU"的严谨管理体系被确立为核心竞争力 [6] - 历史经验教训（如德国市场避免过度美国化）助力中国业务成功本地化 [9]

市场与商业模式 - 湖北省监利市作为普通县级市，常住人口104万，城镇人均月可支配收入约3300元，消费潜力被低估[4] - 监利山姆严选集合店开业45天销售额超58万元，客单数6858单，平均毛利率20%[4][13] - 门店面积300平米仅为山姆标准店1%，SKU约1600个，60%货源来自山姆，10%来自胖东来，10%来自奥乐齐，20%为自开发选品[5][10] - 采用"私域预订+集中采购"模式，商品周转率保持一周，初期投入30万元（含50%备货成本），月运营成本约2.3万元（含1.5万元人力+8000元房租）[10][15] 竞争格局与行业趋势 - 湖北地区2024年末两个月新增山姆代购门店五六十家，荆州出现4家以上同类门店，呈现连锁化趋势[17] - 价格战加剧：部分门店打出"不加1分钱"口号，传统3-10元加价区间被压缩，通过积分返利（年赚约1万元）实现薄利多销[8][17] - 代购门店分化两种形态：山东以50-100平米小店为主，湖北以150-300平米大店为主，品类更丰富[17] 运营策略与用户需求 - 精准定位山姆未覆盖的三四线城市，主打Member's Mark自营网红商品（如瑞士卷/夏威夷果仁），单次采购10万元商品可获1.8万元毛利[10][17] - 通过短视频营销（单条视频百万播放）吸引加盟，日均新增40-50名咨询者，计划扩张至500家门店[10][17] - 满足县城居民对一线城市商品的需求，客单价88.5元，会员客单价194.3元，证明消费分层存在[13][8] 品牌合作与法律风险 - 山姆官方不认可代购渠道，胖东来已实施限购/预约等反代购措施[18] - 法律层面存在商标授权（使用"山姆"标识需授权）、食品安全（运输合规性）等潜在风险，但现有门店均办理营业执照及食品经营许可证[18]