宏观与策略 - 央行重启国债买卖操作，债市存在阶段性机会，市场提前定价再通胀和经济复苏导致债市下跌 [7] - 2025年10月国信高频宏观扩散指数B持续下降，国内经济增长动能偏弱，9月CPI和PPI同比均有所上行 [7] - 中长期纯债基金2025年三季度平均净值增长率为-0.32%，较上季度下降，基金总资产和净资产分别减少8686亿元和5558亿元 [8] - 固收+策略实证显示，股债平衡组合（80%债券+20%股票）年化收益率6.8%，年化波动率5.4%，最大回撤-13.4% [12] 食品饮料行业 - 2025年三季度食品饮料行业基金重仓比例环比下降1.47个百分点至4.73%，超配比例下降0.76个百分点至0.62% [13] - 白酒板块基金重仓持股比例环比下降0.81个百分点至3.69%，超配比例下降0.38个百分点至0.96% [14] - 贵州茅台三季度收入同比持平，茅台酒收入349.24亿元，同比增长7.26%，系列酒收入41.22亿元，同比下降34.00% [56] - 迎驾贡酒三季度收入同比下滑20.76%，归母净利润同比下降39.01%，毛利率同比下降6.0个百分点至70.2% [60] 银行业 - 常熟银行前三季度营收90.5亿元，同比增长8.15%，归母净利润35.6亿元，同比增长12.82%，不良率稳定在0.76% [17] - 招商银行前三季度财富管理手续费206.7亿元，同比增长18.76%，零售AUM达16.60万亿元，较年初增长11.19% [20] - 招商银行三季度净息差1.83%，环比下降3bps，贷款收益率3.25%，较二季度下降13bps [21] 资源与化工行业 - 亚钾国际前三季度归母净利润13.6亿元，同比增长163.0%，氯化钾平均售价2507元/吨，同比增长27.9% [22] - 华鲁恒升三季度归母净利润8.1亿元，同比下降2.4%，新能源新材料销量76万吨，同比增长14% [26] - 中海油服三季度归母净利润12.46亿元，同比增长46.24%，钻井平台作业天数14784天，同比增长12.3% [28] 制造业与消费行业 - 伟星股份三季度收入同比上升0.86%至12.95亿元，归母净利润同比上升3.03%至2.14亿元，毛利率同比上升0.9个百分点至45.2% [31] - 华利集团三季度收入60.19亿元，同比微降0.34%，毛利率环比改善1.1个百分点至22.2%，销量同比下滑3.0%至0.53亿双 [34] - 周大生三季度归母净利润同比增长14%至2.88亿元，电商业务收入19.45亿元，同比增长17.68% [38] 科技与新能源行业 - 安克创新三季度收入81.52亿元，同比增长19.88%，毛利率44.6%，同比上升1.61个百分点，研发费用率9.22% [44] - 中伟股份三季度三元前驱体出货量约5.5万吨，同比增长17%，四氧化三钴出货量超0.9万吨，同比增长超30% [46] - 华明装备前三季度归母净利润5.81亿元，同比增长17.66%，分接开关出口收入4.86亿元，同比增长45.43% [49] 其他行业 - 巨子生物获得重组胶原蛋白三类医疗器械注册证，开启医美第二增长曲线 [37] - 水羊股份三季度营收同比增长21%至9.09亿元，归母净利润扭亏为盈至0.13亿元，毛利率69.82% [40] - 甘源食品三季度收入增速转正，同比增长4.4%至5.9亿元，净利率环比提升8.9个百分点至12.9% [53]

投资评级 - 报告对甘源食品的投资评级为“优于大市”，此评级为近期上调 [6][11] 核心观点 - 公司2025年第三季度收入增速转正，实现营业总收入5.9亿元，同比增长4.4%，反映产品创新策略取得初步成效 [1][9][11] - 第三季度归母净利润为0.8亿元，同比下降26.3%，但盈利能力环比第二季度大幅改善，净利率修复至12.9%，环比提升8.9个百分点 [1][2][9][10] - 公司基本面出现转好信号，当前估值处于行业偏低水平，股价对应2025-2027年市盈率分别为20/16/12倍 [3][11][15] 2025年第三季度业绩分析 - **渠道表现**：收入增量主要来自量贩零食渠道及电商渠道，得益于新品推广与渠道运营优化；会员店渠道亦有新品导入及增长；传统渠道仍在调整；海外市场中越南业务受当地政策影响未完全恢复，但泰国、印尼等新市场已开始正常接单 [1][9] - **品类表现**：豆类产品依然是增长主力，风味豆、健康豆产品线均有新品推出 [1][9] - **盈利能力改善动因**：产品结构优化，高毛利豆类产品动销转好、销售占比提升；收入恢复增长带来规模效益体现 [2][10] - **费用与成本**：第三季度销售费用率同比增加5.9个百分点，主要因国内渠道改革、新品打造及海外业务起步阶段支出增多；毛利率同比微增0.3个百分点，公司通过产品结构优化与供应链提效对冲了棕榈油等原材料价格高位的压力 [2][10] 盈利预测与估值 - **收入预测调整**：小幅下调2025-2027年收入预测至22.4/25.3/28.8亿元（原预测为22.9/26.1/30.4亿元），同比增速分别为-0.8%/+12.8%/+14.2% [3][11][13] - **利润预测调整**：小幅上调2025-2027年归母净利润预测至2.5/3.3/4.1亿元（原预测为2.4/3.1/4.1亿元），同比增速分别为-33.9%/+31.0%/+25.8%；每股收益分别为2.67/3.50/4.40元 [3][11][13] - **预测调整原因**：下调收入预测因传统渠道调整仍在进行；上调利润预测因新品创新程度高带动经营质量提升，且预期棕榈油期货价格回落将缓解明年原料成本压力 [3][11][13] - **估值水平**：公司产品矩阵梳理完毕，在豆类、风味坚果、膨化零食三大品类储备较多新品，后续将逐步铺向渠道；当前估值对比零食行业可比公司处于偏低位置 [3][11][15] 财务指标预测 - **盈利能力指标**：预计2025-2027年毛利率分别为34.8%/35.3%/35.6%；归母净利率分别为11.1%/12.9%/14.2% [5][13] - **收益与估值指标**：预计2025-2027年净资产收益率分别为14.7%/17.7%/20.4%；市盈率分别为20.4/15.6/12.4倍 [5]

投资评级 - 报告对甘源食品的投资评级为“推荐”（维持）[2] - 目标价为68元，对应2026年市盈率18倍[8] 核心观点 - 公司2025年第三季度经营环比改善，调整成效初显，营收增速转正[2][8] - 公司以产品优势为矛，加快补齐渠道短板，预计来年经营有望延续改善[8] - 维持2025-2027年盈利预测2.47亿元、3.52亿元、4.21亿元，对应市盈率分别为21倍、14倍、12倍[8] 主要财务指标 - 2025年预测营业总收入22.11亿元，同比-2.1%；归母净利润2.47亿元，同比-34.4%[4] - 2026年预测营业总收入25.04亿元，同比+13.3%；归母净利润3.52亿元，同比+42.7%[4] - 2027年预测营业总收入28.05亿元，同比+12.0%；归母净利润4.21亿元，同比+19.7%[4] - 当前股价55.80元对应2025年预测市盈率21倍，市净率3倍[4] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度实现总营收15.33亿元，同比-4.53%；归母净利润1.56亿元，同比-43.66%[2] - 单季度第三季度实现营收5.88亿元，同比+4.37%；归母净利润0.82亿元，同比-26.31%[2] - 第三季度毛利率为37.15%，同比+0.35个百分点[8] - 第三季度净利率为13.85%，同比-5.8个百分点，但降幅环比收窄[8] 经营分析 - 第三季度营收增速转正主要系豆类产品及渠道新品放量，蚕豆、青豌豆为代表的豆类贡献增长[8] - 零食量贩和电商渠道有力拉动，山姆渠道因冻干水果坚果新品上架贡献收入增量，商超渠道短期承压[8] - 销售费用率同比+5.91个百分点至17.33%，主要系加大费投以支持推新和海外渠道拓展[8] - 管理/研发/财务费用率分别为3.71%、1.19%、-0.35%，基本平稳[8] 公司发展策略 - 公司聚焦豆类及风味坚果品类，老三样、芥末味夏威夷果等爆款产品已验证研发优势[8] - 渠道分散化背景下，公司以规模为先加大费投，通过调味优势及技术创新培育潜力单品[8] - KA直营转经销前期动作基本完成，后期将加强产品合作以释放改革成果[8] - 海外新拓展泰国、印尼和马来市场，越南市场受政策调整影响铺货受阻，预计明年调整到位[8] 估值与预测 - 预测2025-2027年每股盈利分别为2.65元、3.78元、4.52元[4] - 预测2025-2027年市盈率分别为21倍、14倍、12倍[4] - 预测2025-2027年毛利率分别为34.0%、34.5%、35.0%；净利率分别为11.2%、14.1%、15.0%[14] - 预测2025-2027年净资产收益率分别为14.5%、18.3%、19.4%[14]

投资评级 - 维持"买入"投资评级 [7] 核心观点 - 公司2025年第三季度营收出现拐点，同比增长4%至5.88亿元，扭转了前三季度营收同比下滑5%的趋势 [4] - 公司通过产品结构优化和成本管控，在棕榈油成本上涨背景下实现2025Q3毛利率同比提升0.3个百分点至37.15% [5] - 零食量贩与电商渠道是2025Q3增长的主要贡献者，山姆渠道新品贡献增量，海外市场如泰国、印尼、马来已建立本土团队并预计市场环比爬坡 [6] - 预计公司盈利能力将持续恢复，2025-2027年摊薄每股收益预测调整为2.59元、3.46元、4.19元，对应市盈率分别为22倍、16倍、13倍 [7] 财务表现总结 - 2025年前三季度总营业收入15.33亿元，同比减少5%，归母净利润1.56亿元，同比减少44% [4] - 2025年第三季度单季营业收入5.88亿元，同比增长4%，归母净利润0.82亿元，同比减少26% [4] - 2025年第三季度销售费用率同比增加6个百分点至17.33%，管理费用率同比减少0.2个百分点至3.71%，净利率同比下降6个百分点至13.85% [5] - 盈利预测显示，2025年预计营收22.10亿元，归母净利润2.41亿元，随后在2026年及2027年恢复增长 [10][11] 产品与渠道策略 - 产品端围绕豆类与风味坚果进行差异化开发，豆类包括风味豆与健康豆，健康豆处于测试阶段且电商试销成效良好 [6] - 风味坚果围绕核心商超验证过的品类（如芥末夏果）进行全渠道布局以开发空白市场 [6] - 渠道端，KA转直营渠道业绩环比提升，后续将持续进行产品陈列工作 [6] - 海外市场中越南市场短期受影响，但存量需求稳定，预计2026年逐步恢复销售 [6] 成本优化措施 - 公司通过棕榈油锁价、增加主要原材料直采比例、原材料产地多元化等方式实现成本优化 [5] - 随着生产规模释放，费用将持续摊平，有助于盈利能力恢复 [5]

核心财务表现 - 第三季度营收较上年同期增长4.37% [1] - 2025年1-9月综合毛利率同比下降0.63%，主要受原料成本上升影响 [1] - 第三季度毛利率水平较上年同期有所提升，得益于营收规模增长及豆类产品规模化生产效应 [1] 产品战略与创新 - 公司以豆类和风味坚果作为两大战略品类 [1] - 在豆类领域对经典产品进行创新，推出绿蚕豆、翡翠豆等新品，并积极拓展"健康豆养"系列，刺激豆类产品新增长点 [1] - 风味坚果方面以技术创新联动风味创新构建产品壁垒，打造差异化产品，并以芥末味夏威夷果仁等产品切入市场 [1] 增长驱动与前景 - 风味豆、健康豆等新品逐步放量 [1] - 通过产品创新不断拓展市场空间，提升品牌价值，优化盈利能力，实现高质量增长 [1] - 公司拥有持续的新品储备和迭代计划 [1]

收入表现 - 公司第三季度营收较上年同期增长4.37% [2] - 收入增长得益于对经典产品进行创新 刺激豆类产品新的增长点 [2] - 风味豆 健康豆等新品逐步放量 [2] 毛利率水平 - 2025年1-9月综合毛利率同比下降0.63% 主要受原料成本上升影响 [2] - 2025年第三季度毛利率水平较上年同期有所提升 [2] - 第三季度毛利率提升归因于营收规模增长及豆类产品形成规模化生产效应 [2]

财务业绩 - 第三季度营收较上年同期增长4.37% [2] - 2025年1-9月综合毛利率同比下降0.63% [2] - 第三季度毛利率水平较上年同期有所提升 [2] 产品战略与创新 - 以豆类和风味坚果作为两大战略品类 [2] - 在经典产品基础上推出绿蚕豆、翡翠豆等新品 [3] - 积极拓展"健康豆养"系列产品 [3] - 以芥末味夏威夷果仁等产品切入风味坚果市场 [3] - 拥有持续的新品储备和迭代计划 [3] 海外业务拓展 - 目前以东南亚地区为重点市场 [4] - 正逐步开拓印尼、泰国、马来西亚等新市场 [4] - 深度本土化，针对当地口味偏好开发产品 [4] - 建立本地团队、研发贴合本地需求的产品、融入本地供应链 [4] 渠道策略与合作 - 践行全渠道发展战略 [6] - 为KA卖场、会员店、量贩系统、即时零售等渠道量身定制差异化方案 [6] - 产品包括高性价比共享装、创新风味单品、小规格便携装及渠道专属口味产品 [6] - 实现从"渠道定制"到"产品共创"的深度合作 [6] 费用管理 - 为支持新品投放与海外新市场拓展而策略性提升了销售费用率 [5] - 后续将通过精细化预算管理优化费用结构 [5] - 将资源往优质渠道与核心单品集中，减少低效投入 [5] - 推动费用率稳步回落 [5]