核心财务表现 - 2025年上半年营业总收入3.76亿元 同比增长56.07% [1] - 归母净利润亏损0.73亿元 扣非归母净利润亏损1.03亿元 [1] - 销售费用2.11亿元 同比增长75.76% 管理费用0.39亿元 同比增长46.43% 研发费用1.97亿元 同比增长8.47% [1] 商业化进展 - 重组人凝血酶纳入国家医保目录后销量显著增长 多纳非尼成功续约 医院和药房覆盖广泛 [1] - 重磅产品吉卡昔替尼2025年5月获批上市 纳入CSCO恶性血液病诊疗指南2025 获得一线分层治疗I级推荐和二线/进展期治疗II级推荐 [1] - 吉卡昔替尼治疗重症斑秃适应症NDA已获受理 重组人促甲状腺激素正在推进上市评审 [1] 研发管线进展 - ZG005（PD-1/TIGIT双抗）中美双报 ASCO 2025数据显示二线及以上宫颈癌ORR达40.9% DCR达68.2% mPFS超11个月 [2] - ZG006（CD3/DLL3/DLL3三抗）获FDA孤儿药资格认定 纳入NMPA突破性治疗品种 ASCO 2025数据显示三线及以上小细胞肺癌ORR达62.5%和58.3% [2] - ZGGS15（LAG-3/TIGIT双抗）为全球首款进入临床的同类药物 ASCO 2025数据显示安全性良好 [2] - ZGGS34（MUC17/CD3/CD28）已向CDE和FDA提交IND申请 获FDA批准用于晚期实体瘤 [2] 业绩展望 - 预计2025-2027年总营收分别为8.24亿元/13.88亿元/23.91亿元 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-0.95亿元/1.17亿元/5.61亿元 [3] - 当前股价对应2026-2027年PE分别为242倍和50倍 [3]

核心观点 - 中国平安寿险新业务价值NBV同比增长39.8% 财险综合成本率COR改善2.6个百分点至95.2% 投资端OCI权益配置贡献显著[2][8] - 泽璟制药营收同比增长56.07%至3.76亿元 重磅产品吉卡昔替尼获批上市 多款双抗/三抗药物中美双报具备出海潜力[2][13][14] - 中国核电营收同比增长9.43%但净利润下滑3.66% 新能源板块利润同比减少5亿元 在建及核准机组19台保障长期成长[3][18][20] - 海泰新光海外收入同比增长28.58% 泰国产能落地降低关税影响 医用内窥镜业务收入增长17.72%[3][5][22][23] - 江河集团海外订单同比增长61% 幕墙海外订单大增139% 高分红比例达51.82%[6][30][32] - 申通快递Q2单票收入下降2.6%至1.97元 反内卷政策推动行业提价 年底产能预计提升至9000万单/日[6][37][38][39] 财务表现 - 中国平安H1营收5001亿元(同比+1.0%) 归母净利润680亿元(-8.8%) 归母营运利润OPAT 777亿元(+3.7%)[2][8] - 泽璟制药H1营收3.76亿元(同比+56.07%) 归母净利润-0.73亿元 研发费用1.97亿元(+8.47%)[2][13] - 中国核电H1营收409.73亿元(同比+9.43%) 归母净利润56.7亿元(-3.66%) Q2净利润25.3亿元(-10.4%)[3][18] - 海泰新光H1营收2.66亿元(同比+20.50%) 归母净利润0.74亿元(+5.52%) 扣非净利润0.72亿元(+12.07%)[3][22] - 江河集团H1营收93.39亿元(同比-5.86%) 归母净利润3.28亿元(+1.69%) Q2净利润1.84亿元(+30.39%)[6][30] - 申通快递H1营收250.2亿元(同比+16.02%) 归母净利润4.53亿元(+3.73%) Q2净利润2.17亿元(-11.94%)[6][37] 业务进展 - 中国平安寿险CSM余额较年初微增 银保渠道NBV增长169% 车险COR从98.1%降至95.5%[8][9] - 泽璟制药重组人凝血酶纳入医保放量 吉卡昔替尼获CSCO指南推荐 重组人促甲状腺激素推进上市评审[2][14] - 中国核电H1发电量998.6亿千瓦时(同比+12%) 新能源发电量219.2亿千瓦时(+35.8%) 但新能源毛利率下降13.1个百分点[18][19] - 海泰新光美国客户启动下一代内窥镜合作 泰国完成生产线建设 光学业务收入增长34.62%[5][22][23] - 江河集团产品销售订单超去年全年 BIPV产品获国际认证 海外订单占比达38%[6][31][32] - 申通快递Q2完成件量65.40亿件(同比+15.96%) 市场份额12.9% 资本开支8.84亿元(+29.2%)[6][37][38] 产品与研发 - 泽璟制药ZG005(PD-1/TIGIT双抗)宫颈癌ORR达40.9% ZG006(CD3/DLL3三抗)获FDA孤儿药认定 ZGGS15为全球首款LAG-3/TIGIT双抗[2][15] - 联影医疗全球首创双宽体双源CT进入创新审查 光子计数能谱CT获批上市 MR收入19.68亿元(同比+16.81%)[26][27][28] - 海泰新光毛利率提升1.75个百分点至65.84% 医疗器件毛利率达69.68% 经营性现金流增长25.87%[5][23] 投资与产能 - 中国平安增持OCI股票1611亿元 占比提升至65% 综合投资收益率改善0.3个百分点至3.1%[8][10] - 中国核电首次派发中期分红4.1亿元 占净利润7.27% 装机容量22GW机组将于十五五期间投产[18][20] - 申通快递在建工程7.27亿元(同比+248.8%) 数智化建设降低单票成本0.01元[38][39] 市场与订单 - 江河集团累计中标137亿元(同比+6.29%) 幕墙与光伏订单91亿元(+9.84%) 在手订单357亿元[6][32] - 申通快递单票成本降至1.89元(-1%) 单票费用0.05元(-12.1%) 行业反内卷推动多地价格上涨[38][39]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][7] 核心观点 - 商业化进展顺利 吉卡昔替尼获批上市并纳入CSCO指南 重组人凝血酶医保放量 多纳非尼续约成功 [7] - 在研管线具有出海潜力 双抗/多抗药物中美双报进展显著 [7] - 预计2025-2027年营收快速增长 同比增幅54.68%/68.36%/72.28% 2026年实现盈利拐点 [6][7] 财务数据 - 2025年上半年营收3.76亿元 同比增长56.07% [7] - 销售费用2.11亿元(+75.76%) 管理费用0.39亿元(+46.43%) 研发费用1.97亿元(+8.47%) [7] - 预测2025-2027年营收8.24/13.88/23.91亿元 归母净利润-0.95/1.17/5.61亿元 [6][7] - 2027年预测ROE达30.55% 毛利率提升至97.10% [6][8] 产品管线进展 - 吉卡昔替尼2025年5月获批上市 获CSCO指南I级推荐 斑秃适应症NDA已受理 [7] - ZG005(PD-1/TIGIT双抗)宫颈癌ORR 40.9% DCR 68.2% mPFS超11个月 [7] - ZG006(CD3/DLL3/DLL3三抗)获FDA孤儿药认定 小细胞肺癌ORR达62.5% [7] - ZGGS15(LAG-3/TIGIT双抗)为全球首款进入临床同类药物 [7] - ZGGS34(MUC17/CD3/CD28)已向中美提交IND申请 [7] 估值指标 - 当前股价106.94元 总市值283.08亿元 [3] - 对应2026年PE 241.86倍 2027年PE 50.44倍 [6][7] - 市销率2025-2027年分别为34.34/20.40/11.84倍 [9]

投资评级与目标价格 - 维持"增持"评级 [6][12] - 目标价格为132.14元 [6][12] 核心财务预测 - 预计2025年营业总收入791百万元，同比增长48.3% [4][12] - 预计2025年归母净利润-127百万元，亏损同比收窄8.1% [4][12] - 预计2026年实现盈利19百万元，同比增长114.9% [4][12] - 预计2027年归母净利润231百万元，同比增长1118.3% [4][12] - 销售毛利率稳定在92%左右（2025E-2027E） [13] 商业化进展 - 2025年上半年营收3.76亿元，同比增长56.07% [12] - 第二季度营收2.08亿元，同比增长57.04%，环比增长24.08% [12] - 多纳非尼两个适应症均已纳入医保 [12] - 凝血酶于2024年底纳入医保，合作远大在国内推广 [12] - 吉卡昔替尼骨髓纤维化适应症已于2025年5月获批 [12] 研发管线进展 - 吉卡昔替尼斑秃适应症NDA申请已获受理 [12] - 重组人促甲状腺激素诊断用药适应症处于技术审评阶段，合作默克推广 [12] - ZG006单药治疗SCLC的II期临床ORR达62.5%（10mg组）和58.3%（30mg组） [12] - ZG005联合疗法治疗宫颈癌的未确认ORR达82.1%（20mg/kg组）和65.4%（10mg/kg组） [12] 估值与市场表现 - 当前股价109.10元，总市值28,880百万元 [7][12] - 12个月内绝对股价升幅90%，相对指数升幅55% [11] - 市净率24.5倍，每股净资产4.44元 [8] - 基于DCF估值（WACC 7.97%）得出目标价 [12] 行业对比 - 可比公司包括微芯生物、迈威生物等科创板制药企业 [14] - 行业平均2026年PS为17.02倍 [14]

核心观点 - 城市更新“十五五”期间预计至少完成4.48万亿元总投资，资金来源有望获更多地方债支持；下半年经济在需求端和政策端存在变数，货币政策宽松处于观察期；债市受股市影响收益率或上行但幅度有限，建议提高转债欠配资金配置比例；多只推荐个股因不同原因调整盈利预测，但多数维持买入评级 [1][2][6][10] 宏观策略 城市更新相关 - 2025年7月中央城市工作会议指出以城市更新推动城市结构优化等工作，“十五五”期间城市更新预计总投资至少4.48万亿元，每年近9000亿元，需求来自城中村、老旧小区及基础设施改造 [1][18] - 老旧小区与基础设施改造“十五五”预计至少贡献2.35万亿元新增投资；城中村改造预计贡献2.13万亿元新增投资 [1][18] - 近年城市更新加速推进或因国内投资结构转变，其资金来源未来有望获更多地方债支持 [18] 经济数据相关 - 二季度经济实际增速较高但名义增速有待提高，需求端三大领域好于去年，收入增速居民>企业>政府，下半年“反内卷”推进平减指数降幅有望收窄 [20] - 6月外需带动工业生产走强但产销衔接不通畅，内需边际走弱但下半年政策有望支撑，供需平衡压力加大“反内卷”将推进再平衡 [20] - 下半年经济变数在需求端消费、出口、房地产销售演变，政策端政策性金融工具落地、消费政策增量、“反内卷”演进 [2][21] 金融数据相关 - 6月新增社融和贷款恢复季节性投放，政府债券融资和本外币贷款支撑社融，企业短贷冲量，外币贷款连续增长 [22][23] - M1与M2同比增速回升，M2 - M1剪刀差收窄，财政存款向居民和企业存款“搬家”，部分理财产品“回表” [23] - 5月初降准降息后货币政策进入观察期，宽松短期加码概率低，7月或加大流动性投放 [3][23] 固收金工 债市影响相关 - 本周10年期国债活跃券收益率上行，债券收益率受股市牵动明显，后续需观察股市上涨持续性，债市预计窄幅波动，收益率上行至1.7%可配置 [6][24] - 美国相关数据公布后，原油库存激增或压制油价，批发库存环比下降，中小企业乐观指数小幅下降，失业救济金数据显示劳动力市场有韧性，美联储对降息分歧明显 [25] 转债配置相关 - 从评级、风格、生命周期三个维度寻找下半年转债机会，建议提高欠配资金配置比例，注意风格高低切换 [7][27] 债券数据跟踪相关 - 本周绿色债券一级市场发行规模减少，二级市场成交额增加，成交均价估值偏离幅度不大 [7][28] - 本周二级资本债一级市场发行2只规模530亿元，二级市场成交量减少，成交均价估值偏离幅度不大 [7][30] 广核转债相关 - 预计广核转债上市首日价格在126.83 - 140.94元之间，中签率为0.0140%，建议积极申购 [9][31] 行业 中矿资源 - 25H1业绩预告基本符合预期，25Q2锂盐销量环比持平但因锂价下跌及库存减值亏损，铯铷毛利同增，铜冶炼Q3有望减亏 [33] - 下调25 - 27年盈利预测，维持“买入”评级 [10][33] 李宁 - 25Q2全渠道零售流水同比低单位数增长，店铺数量基本符合预期，跑步、健身品类表现好，篮球承压 [35] - 预计下半年加大奥运+科技投入，折扣加深库存降低，下调25 - 27年归母净利润，维持“买入”评级 [10][35] 361度 - 25Q2主品牌线下、童装线下、电商流水分别同比约10%、约10%、约20%增长，超品店拓展顺利 [36] - 跑步、篮球等品类增长快，维持25 - 27年归母净利润预测，维持“买入”评级 [11][38] 中熔电气 - 25Q2业绩亮眼超预期，受益于国内电动车和储能市场高增，新能源熔断器销量增势稳健 [38] - 上调25 - 27年归母净利预测，给予26年25倍PE目标价122元，维持“买入”评级 [12][38] 震裕科技 - 25Q2业绩亮眼超预期，主业稳健增长，机器人业务客户持续推进 [39] - 上修2025 - 2027年归母净利，给予目标价147元，维持“买入”评级 [13][39] 瀚蓝环境 - 25H1业绩超预期，因粤丰并表、降本增效和业绩赔偿，粤丰整合单月利润贡献超24年水平，内生提效增长强劲 [40] - 维持2025 - 2027年归母净利润预测，维持“买入”评级 [14][40] 华新水泥 - 2025年半年度业绩预增，Q2盈利超预期，得益于国内水泥盈利改善、海外盈利提升和汇兑损益影响减小 [41] - 海外布局完善形成新增长极，“反内卷”下国内水泥盈利中枢有望回升，上调2025 - 2027年归母净利润，维持“增持”评级 [15][41] 泽璟制药 - U - ZG006疗效数据优异，有望成小细胞肺癌基石疗法，ZG005初步疗效验证，泛瘤种潜力大 [42][43] - 公司多款产品上市进入商业化新阶段，预计公司市值可支撑530亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [43] 亨通光电 - 公司光通信与能源主业双轮驱动，建立长期激励机制，彰显发展信心 [44] - 海风开发潜力大，海缆市场规模增长，光通信国内需求稳定海外有增量，智能电网用电需求升占比提升 [44][45] - 公司跻身海缆龙头，拓展海工业务，预计2025 - 2027年归母净利润增长，维持“买入”评级 [45]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 泽璟制药发布2024年年度报告及2025年第一季度报告 2024年公司实现营业收入5.33亿元同比+37.91% 归母净利润-1.38亿元 2025Q1公司实现营业收入1.68亿元同比+54.87% 归母净利润-0.28亿元 [7] - 已上市产品稳步推进商业化 两款产品正待上市 多纳非尼成功续约23年医保 重组人凝血酶2024年成功纳入医保目录 吉卡昔替尼用于治疗中高危骨髓纤维化目前处于NDA 斑秃适应症已达III期主要终点 重组人促甲状腺激素已于2024年6月向NMPA提交BLA申请 [7] - 多抗平台孵化不断 核心单品蓄势待发 ZG006将在2025年ASCO公布小细胞肺癌的II期扩展临床数据等 ZG005将在2025年ASCO会议公布一线以及二线以上宫颈癌的拓展临床数据等 ZGGS18同时开展中美I/II期临床试验 [7] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为8.64/14.71/23.87亿元 2025 - 2027年归母净利润分别为-0.11/3.13/7.34亿元 鉴于公司主业稳健增长 创新药研发进展积极 有望授权出海 维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月29日收盘价103.09元 年内最高/最低为109.89/49.00元 总市值272.89亿元 流通市值272.89亿元 总股本2.65亿股 资产负债率58.06% 每股净资产5.92元/股 [3] 盈利预测与估值 |项目|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|386|533|864|1471|2387| |同比增长率（%）|27.83%|37.91%|62.12%|70.23%|62.33%| |归母净利润（百万元）|-279|-138|-11|313|734| |同比增长率（%）|39.08%|50.52%|91.83%|2874.39%|134.84%| |每股收益（元/股）|-1.05|-0.52|-0.04|1.18|2.77| |ROE（%）|-17.06%|-10.99%|-0.91%|20.10%|32.06%| |市盈率（P/E）|-97.96|-197.99|-2422.61|87.32|37.18|[6] 附录：财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|2154|1973|2118|2830| |应收票据及账款|144|225|262|393| |预付账款|41|114|141|196| |其他应收款|9|19|24|33| |存货|183|178|227|326| |其他流动资产|45|90|117|148| |流动资产总计|2576|2599|2890|3926| |长期股权投资|0|0|0|0| |固定资产|240|244|271|299| |在建工程|123|119|104|79| |无形资产|50|47|56|58| |长期待摊费用|11|13|15|15| |其他非流动资产|4|25|22|24| |非流动资产合计|429|448|468|475| |资产总计|3005|3048|3358|4401| |短期借款|952|1002|952|902| |应付票据及账款|197|156|177|230| |其他流动负债|224|240|413|753| |流动负债合计|1373|1398|1542|1885| |长期借款|71|60|47|33| |其他非流动负债|307|350|200|150| |非流动负债合计|379|410|247|183| |负债合计|1752|1808|1789|2067| |股本|265|265|265|265| |资本公积|3120|3120|3120|3120| |留存收益|-2131|-2142|-1830|-1096| |归属母公司权益|1254|1243|1555|2289| |少数股东权益|-1|-2|14|45| |股东权益合计|1253|1240|1569|2334| |负债和股东权益合计|3005|3048|3358|4401|[8] 利润表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|533|864|1471|2387| |营业成本|37|37|69|132| |税金及附加|1|2|2|2| |销售费用|271|311|368|525| |管理费用|58|78|103|119| |研发费用|388|475|632|883| |财务费用|-29|-10|-10|-25| |资产减值损失|0|0|0|0| |信用减值损失|-4|-6|-7|-10| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|3|4|4|5| |公允价值变动损益|4|5|5|6| |资产处置收益|0|0|0|0| |其他收益|36|15|35|55| |营业利润|-155|-11|343|806| |营业外收入|0|0|0|0| |营业外支出|0|0|1|1| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|-155|-12|343|805| |所得税|-5|1|14|40| |净利润|-150|-12|329|764| |少数股东损益|-12|-1|16|31| |归属母公司股东净利润|-138|-11|313|734| |EPS(元)|-0.52|-0.04|1.18|2.77|[8] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|-150|-34|287|703| |折旧与摊销|61|76|102|115| |财务费用|-29|-10|-10|-25| |投资损失|-3|-4|-4|-5| |营运资金变动|155|-190|68|89| |其他经营现金流|4|18|39|59| |经营性现金净流量|38|-143|482|936| |投资性现金净流量|-1845|-86|-285|-184| |筹资性现金净流量|-51|48|-52|-40| |现金流量净额|-1861|-180|145|712|[8][9] 主要财务比率 |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|37.91%|62.12%|70.23%|62.33%| |营业利润增长率|47.93%|92.58%|3084.11%|134.79%| |归母净利润增长率|50.52%|91.83%|2874.39%|134.84%| |经营现金流增长率|116.41%|-474.62%|436.52%|94.39%| |盈利能力| | | | | |毛利率|93.06%|95.69%|95.30%|94.46%| |净利率|-28.20%|-1.42%|22.37%|32.02%| |ROE|-10.99%|-0.91%|20.10%|32.06%| |ROA|-4.59%|-0.37%|9.31%|16.68%| |ROIC|-69.91%|-19.51%|94.03%|148.03%| |估值倍数| | | | | |P/E|-197.99|-2422.61|87.32|37.18| |P/S|51.20|31.58|18.55|11.43| |P/B|21.76|21.96|17.55|11.92| |股息率|0.00%|0.00%|0.00%|0.00%| |EV/EBITDA|-125|482|60|29|[8][9]

上海家化调研纪要 - 核心品牌618期间有望实现高双位数GMV增长 电商方面已完成货盘价盘梳理和组织架构调整 玉泽B5系列将作为京东主推产品线 [1] - 员工持股计划旨在提升竞争力 降低人才流失率 培养主人翁精神 过去半年已完成战略明确和组织设计匹配 [1] - 经营效率显著提升 品效人效电商服务经营质量均有改善 今年目标营收两位数增长 利润扭亏为盈 [1] - 长期规划分三阶段 1-2年聚焦营收增长 2-3年提升盈利水平 3-5年实现目标利润率 [1] - 品牌战略方面 玉泽定位皮肤屏障修护专家 六神正拓展使用场景和人群覆盖 驱蚊蛋产品将加强线上线下渠道布局 [1] 泽璟制药研发进展 - ZG006为全球首个DLL3表达肿瘤三特异性抗体 已获中美监管机构临床试验批准 早期数据显现良好疗效 [2] - ZG005系同靶点药物中全球研发进度领先产品 目前开展多项临床研究 [2] - ZGGS18国内I期剂量爬坡完成 正在推进I/II期临床试验 [2] - 商业化规划包括 深度挖掘已上市产品潜力 拓展适应症覆盖 未来3-5年实现营收持续增长 [2] - 重组人凝血酶销售稳步推进 重组人促甲状腺激素上市审批进展顺利 [2] 中欧瑞博机构背景 - 成立于2007年 中国最早私募机构之一 14年发行50余只阳光私募产品 [3] - 2014年获私募基金管理资格 2016年发行首支海外基金 英文名RabbitFund体现风险管控文化 [3] - 投资理念强调与优秀企业共同成长 采用"春播夏长秋收冬藏"策略周期 [3] - 历史业绩持续优异 荣获晨星奖金牛奖等多项行业权威奖项 [3]