报告行业投资评级 - 推荐(维持) [1] 报告核心观点 - 反内卷有望重估中国化工行业 后续措施有望使全球化工行业产能扩张大幅放缓 中国化工行业具有充沛的经营活动现金流量净额 一旦扩张放缓 潜在股息率将大幅提升 有望实现从吞金兽到摇钱树的转变 供给端的改变将带来景气度的止跌回升 化工标的有望兼具高弹性和高股息的优势 [6] - 从全球范围看 中国化工优势企业的成本和效率优势已经非常稳固 龙头企业已经进入了业绩长周期向上的阶段 对于部分供给端受限的行业 随着需求的回升 这部分行业的景气度有望持续提升 [7] - 展望2025年下半年 中国和美国财政政策有望加码 欧洲部分装置加速退出 中国化工行业有望反内卷 化工有望迎来景气上行周期 同时考虑到化工行业的长期成长性 维持化工行业"推荐"评级 [29] 行业表现与指数 - 基础化工行业最近1个月表现6.2% 3个月17.4% 12个月51.0% 同期沪深300指数表现分别为9.1% 16.2% 42.5% [4] - 2025年9月11日 国海化工景气指数为92.67 较9月4日下降0.11 [5][38] 重点关注投资机会 低成本扩张 - 主要公司包括万华化学 华鲁恒升 卫星化学 宝丰能源 博源化工 扬农化工 润丰股份 赛轮轮胎 玲珑轮胎 森麒麟 通用股份 贵州轮胎 风神股份 三角轮胎 浦林成山 新洋丰 云图控股 史丹利 芭田股份 龙佰集团 华峰化学 亚钾国际等 [7] 景气度提升 - 铬盐(振华股份) 磷矿石(芭田股份 云天化 川恒股份) 轮胎设备(软控股份) 制冷剂(巨化股份 东岳集团 三美股份 永和股份) 民爆(广东宏大 易普力 江南化工 高争民爆 雪峰科技) 涤纶长丝(桐昆股份 新凤鸣 恒逸石化) 农药(扬农化工 润丰股份 利民股份 广信股份 利尔化学) 芳烃(恒力石化 荣盛石化 东方盛虹) 萤石(金石资源) 粘胶短纤(三友化工) 不溶性硫磺(阳谷华泰) 维生素(新和成 兄弟科技 浙江医药 花园生物 安迪苏) 合盛硅业 锦纶(聚合顺 台华新材 华鼎股份)等 [7][8] 新材料 - 关注下游的景气度和突破情况 优选增长快 空间大 国产化率低的行业 包括电子化学品(阳谷华泰 德邦科技 国瓷材料 万润股份 圣泉集团 雅克科技 斯迪克) 氟冷液(新宙邦) 吸附材料(蓝晓科技) PI膜(瑞华泰) 利安隆 中复神鹰 合成生物学(凯赛生物 华恒生物) 植物胶囊(山东赫达) 航空航天材料(振华股份 斯瑞新材 宝钛股份)等 [8] 高股息 - 央国企具有高分红率 低负债率 稳定ROE水平 且具有较好的资源优势和稳固的竞争格局优势 看好高股息率化工央国企投资机会 主要包括中国石油 中国海油 中国石化 中国化学等企业 [8] 重点产品价格变动 - 本周(2025年9月5日-9月12日)丙烯酸丁酯价格7600元/吨 环比+3.40% [10] - 本周涤纶工业丝(1000D/192F)高强型价格8500元/吨 环比+2.41% [10] - 本周聚合MDI华东价格15550元/吨 环比+1.97% [10] - 9月12日 Brent期货价格收于66.31美元/桶 周环比+0.97% WTI期货价格收于62.24美元/桶 周环比+0.44% [9] - 9月12日 纯MDI价格17600元/吨 环比下降300元/吨 聚合MDI价格15575元/吨 环比增加275元/吨 [11] - 9月12日 制冷剂R22市场均价34000元/吨 环比下降500元/吨 R32市场均价62000元/吨 环比增加1000元/吨 R125市场均价45500元/吨 环比持平 R134a市场均价52000元/吨 环比增加500元/吨 [14] - 9月12日 丙烯酸价格6000元/吨 环比上升125元/吨 [17] - 9月12日 维生素A价格63.00元/千克 环比下降1元/千克 维生素E价格60.50元/千克 环比下降4元/千克 [19] - 9月12日 粘胶短纤现货价13100元/吨 环比上升150元/吨 [19] - 9月12日 草甘膦原药价格2.75万元/吨 较9月5日上涨0.02万元/吨 [22] - 9月12日 EVA价格11400元/吨 较9月5日上涨100元/吨 [23] 铬盐行业深度分析 - 为欧美AI数据中心提供发电供应的燃气轮机订单大幅增长 供不应求 商用飞机发动机订单量也大幅上升 欧美两机整体产业链持续扩张产能 并加速引入中国供应链 随着产能瓶颈缓解 两机上游的金属铬需求大幅提升 将带动铬盐需求提升 [6] - 供给端由于生产过程会产生含有六价铬毒性物质的废渣 铬盐扩能在全球范围都受到严格管控 两机需求增长有望导致铬盐环节产生缺口 2028年铬盐有望出现25万吨缺口 约当年占总产量的23% [6] - 振华股份2024年具有26万吨的铬盐产量 2025年上半年产量为14.7万吨(以重铬酸钠计) 为全球龙头 有望充分受益 [6] - 9月12日 氧化铬绿价格30500元/吨 环比持平 金属铬价格71000元/吨 环比持平 [14] 重点公司动态 - 万华化学匈牙利宝思德化学公司MDI装置(40万吨/年)停产检修结束 恢复正常生产 [11] - 中国石化发布2025年半年度A股分红派息实施公告 A股每股现金红利0.088元(含税) [16] - 金石资源控股股东部分质押 累计质押公司股份1.02亿股 占其持有公司股份总数的22.21% 占公司总股本的12.15% [14] - 山东赫达公布2025年中期分红派息实施公告 向全体股东每10股派发现金股利1.00元 实际现金分红总额3463.60万元(含税) [22]

涉及的行业或公司 * 化工行业[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17] * 钾肥行业[4] * 染料行业[4][5] * TMA（偏苯三酸酐）行业[5] * 纯碱行业[5][16] * 制冷剂行业[6][16] * 铬盐行业[7] * DMF（N,N-二甲基甲酰胺）市场[8] * 磷化工行业[9] * 草甘膦市场[10][16] * 高能耗化工产品（如尿素、磷肥、电石、烧碱、工业硅、黄磷、PVC等）[11][12][13][16] * 有机硅行业[16] * 钛白粉行业[16] * 氯碱行业[16] * 氨纶行业[15][16] * PTE（聚对苯二甲酸乙二醇酯）行业[15] * 光引发剂行业[17] * 味精氨基酸行业[17] * 相关上市公司：振华股份[7]、浙江龙盛[4]、闰土股份[4]、正丹股份[5]、巨化股份[6][16]、三美股份[6][16]、永和股份[6]、华乐恒生[8]、江山股份[10]、兴发集团[10][16]、合盛硅业[12]、兴安股份[16]、新凤鸣[16]、博兴化工[16]、东岳集团[16]、万华化学[16]、华鲁恒升[16]、容百科技[16]、华峰化学[16]、久日新材[17]、梅花生物[17]、富恒集团[17] 核心观点和论据 * 中央财经委会议提出治理低价无序竞争 引导企业提升产品品质 推动落后产能退出 与供给侧改革和设备更新政策一脉相承[1][3] * 行业自律和产能出清是市场驱动反内卷的有效途径 可显著提升产品价格和公司股价[1][4][5] * 钾肥行业因白俄罗斯和俄罗斯联合减产影响160万吨供给 价格从2024年每吨2200元涨至2025年3300元 涨幅50%[4] * 染料行业通过龙头企业和解实现自律 2013-2015年价格上涨近一倍[4][5] * TMA行业因英力士关闭占全球27%产能的生产线 价格上涨至每吨接近5万元 正丹股份股价涨10倍[5] * 纯碱行业2013-2015年有352万吨产能退出 占行业12% 推动价格上行[5] * 环保 能耗等政策对化工生产影响显著 导致供给收缩和价格上涨[1][6][11][12][13][14] * 制冷剂实行配额制 R32从每吨1.7万元涨至6万元以上 R134A从每吨2.7万元涨至5万元以上 巨化 三美 永和等业绩大幅增长[6] * 能耗双控期间 工业硅 氯碱等产品因供给受限价格大涨 合盛硅业等业绩大幅上行[11][12] * 铬盐行业受环保限制 企业数量从2005年25家减少到2023年约8家 振华股份毛利率从25%-27%升至29%[7] * 磷化工行业因磷矿石扩产限制和环保整治 价格从每吨300元涨至500元（2017-2018年） 后进一步涨至1000元（2020-2022年）[9] * 草甘膦因环保督查 恶劣天气等因素 价格从每吨2万元涨至8万元（2020-2021年）[10] * 淘汰落后产能政策要求小规模装置退出 如黄磷 电石 PVC 烧碱等领域 新版目录增加10万吨以下磷肥等淘汰项目[13] * 老旧装置更新改造政策要求淘汰不符合标准的老旧装置 溴素 黄磷 炭黑等超过30%产能需更新改造[14] * 供给侧变化对产品价格影响显著[1][8] * DMF因浙江交科停产16万吨产能（占国内消费量20%以上） 价格从2020年7月每吨5000元涨至10月1.3万元 涨幅1.7倍 华乐恒生等业绩提升[8] * 预计2026年化工行业将迎来供需共振 美联储降息利好出口 外资退出及国内资本开支放缓导致供给下降[2][17] * 2025年是政策打基础阶段 2026年是政策执行年 带来产能退出或减产 改善供需关系[17] * 需求端美联储9月和12月降息利好化工产品出口[17] * 供应端外资加速退出及国内资本开支放缓导致供给下降或减速[17] * 投资建议关注景气位于底部的子行业 如有机硅 草甘膦 工业硅 纯碱 钛白粉 氯碱 氨纶 PTE等 以及政策驱动的淘汰类和限制类产业[15][16][17] * 推荐公司包括兴发集团 兴安股份 新凤鸣 博兴化工 巨化 三美 东岳 万华 华鲁 容百 华峰 久日新材 梅花生物 富恒集团等[16][17] 其他重要内容 * 反内卷不仅影响国内市场 还可能成为宏观经济增长引擎 在防通缩和防止海外反倾销方面带来价格上涨和利润提升[16] * 制冷剂行业是政治制约下实现自律成功的典型案例 具备节能主题[16] * 地产链中的PVC以及纺织链中的氨纶处于亏损状态 PTE多年处于底部 可能会迎来出清机会[15] * 符合产能增速放缓 高开工 高集中度 产品景气位于底部的子行业更容易形成默契和自律 摆脱恶性内卷[16] * 发布了很多反内卷相关的深度报告 可通过小程序查询下载或联系获取[17]

投资评级 - 增持（维持）[2] 核心观点 - 振华股份被确认为新疆沈宏集团等七家公司合并重整案唯一投资人，行业格局有望持续优化[6] - 2025年铬盐下游需求旺盛，公司产能充分释放，呈现量价齐升趋势[6] - 维持2025-2027年盈利预测，归母净利润分别为7.03亿元、8.57亿元、10.1亿元，对应PE估值分别为19X、16X、14X[6] 行业格局 - 全球铬盐产能区域集中，国内呈现双寡头格局，振华股份及银河化学产能占比合计超过九成[6] - 新疆沈宏系当前四家具有源头铬盐生产能力的金属铬材料厂商之一，并具备金属铬相关产品[6] - 全资子公司重庆民丰搬迁项目预计2027年陆续建成投产，新增10万吨铬盐、500吨五氧化二钒、3500吨维生素K3等产品[6] 产品价格与销量 - 当前金属铬市场均价约7.2万元/吨，相比年初上涨20%[6] - 氧化铬绿（工业级）辽宁地区价格3.05万元/吨，相比年初上涨8.9%[6] - 上半年折纯重铬酸钠销量约14.7万吨，同比增长12%[6] - 铬的氧化物（铬酸酐、铬绿）销量约5.49万吨，同比增长3%[6] - 金属铬（不含铬刚玉）销量约5400吨，同比提升约62%[6] 财务数据 - 2025H1营业总收入2190百万元，同比增长10.2%[6] - 2025H1归母净利润298百万元，同比增长23.6%[6] - 预计2025年营业总收入4461百万元，同比增长9.7%[6] - 预计2025年归母净利润703百万元，同比增长48.8%[6] - 2025H1毛利率28.8%，预计2025年毛利率31.0%[6] - 2025H1 ROE 8.9%，预计2025年ROE 18.3%[6]

指数表现 - 上证指数收盘3766点，1日涨幅1.04%，5日涨幅6.56%，1月涨幅2.25% [1] - 深证综指收盘2363点，1日涨幅0.81%，5日涨幅9.71%，1月涨幅3.22% [1] - 大盘指数近1个月涨幅5.41%，近6个月涨幅9.09% [1] - 中盘指数近1个月涨幅9.45%，近6个月涨幅10.68% [1] - 小盘指数近1个月涨幅11.1%，近6个月涨幅14% [1] 行业表现 - 商用车行业昨日涨幅4.59%，近1个月涨幅5.71%，近6个月涨幅13.33% [1] - 半导体行业昨日涨幅3.55%，近1个月涨幅17.42%，近6个月涨幅10.85% [1] - 酒店餐饮行业昨日涨幅3.44%，近1个月涨幅6.55%，近6个月涨幅3.33% [1] - 航海装备Ⅱ行业昨日跌幅1.82%，近1个月涨幅9.69%，近6个月涨幅28.96% [1] - 其他电源设备行业昨日跌幅1.67%，近1个月涨幅18.02%，近6个月涨幅21.74% [1] 工业富联 - 预计2025~2027年营收分别为8434、13203、17156亿元，增速分别为38.5%、56.5%、29.9% [2] - 预计2025~2027年归母净利润分别为305、505、594亿元，增速分别为31.5%、65.5%、17.6% [2] - 1H25营收3607.6亿元，同比增长35.6%，归母净利润121.1亿元，同比增长38.6% [11] - 云计算业务1H25营收3193.8亿元，同比增长64.4%，占比52.5% [11] - 2Q25服务器营收增长超50%，其中CSP服务器营收同比增长超150%，AI服务器营收同比增长超60% [11] 小米集团 - 25Q2营收1160亿元，同比+30.5%，经调整利润108亿元，同比+75% [12] - 手机业务25Q2收入455亿元，同比-2%，毛利率11.5% [12] - IoT业务25Q2收入387亿元，同比+45%，毛利率22.5% [14] - 电动汽车业务25Q2收入213亿元，交付8.13万辆，毛利率26.4% [14] - 上调2025-2027年营收预测至4854/5972/7258亿元 [14] 玖龙纸业 - FY25预计净利润21-23亿元，同比增长165%-190% [15] - FY25H2预计净利润14.2-16.2亿元，同比增长189%-230% [15] - 截至25H1末拥有1713万吨箱板瓦楞纸、200万吨灰底白、180万吨白卡纸产能 [15] - 配套473万吨木浆、206万吨木纤维及70万吨再生浆产能 [15] - 上调FY2025-27归母净利润预测至17.32/30.11/37.16亿元 [16] 电动重卡行业 - 1H25新能源重卡销量7.92万辆，渗透率22% [17] - 预计2028年中国电动重卡销量达50万辆，带动250GWh电池需求 [17] - 24年欧洲电动轻卡/中卡/大巴渗透率分别为6.5%/8.5%/19.8% [17] - 预计26年欧洲电动重卡销量达1.7万辆，渗透率提升至5% [17] - 建议关注宁德时代、国轩高科、亿纬锂能等电池企业 [17] 科达利 - 1H25营收66.4亿元，同比+22%，归母净利7.7亿元，同比+19% [21] - 2Q25营收36.2亿元，同比+23%，毛利率23.4% [21] - 与因湃电池签订5年100%供应份额协议 [21] - 布局谐波减速机、摆线减速机等机器人核心部件 [21] - 下调25-27年归母净利润预测至17.70/21.71/26.08亿元 [21] 中国宏桥 - 25H1营收810.4亿元，同比+10.1%，归母净利润123.6亿元，同比+35.0% [20] - 铝合金产品销量290.6万吨，同比+2.4%，均价17853元/吨 [20] - 氧化铝产品销量636.8万吨，同比+15.6%，均价3243元/吨 [20] - 收购云南宏泰剩余25%股权，权益产能提升48.4万吨 [20] - 上调25/26/27年归母净利润预测至245/255/265亿元 [20]

公司评级与业务表现 - 华龙证券给予振华股份增持评级 [1] - 公司最新股价为17.83元 [1] 产能与产品结构 - 铬盐产品需求结构变化促使公司有效产能充分释放 [1] - 产能扩增有望巩固规模效应 [1] - 长期看好三基地协同价值 [1]

行业评级与核心观点 - 行业投资评级：推荐（维持）[1] - 核心观点：碳酸锂、光引发剂价格上涨，反内卷有望带动化工景气反转[1] - 基础化工行业相对表现优异，1M/3M/12M涨幅分别为9.8%/14.0%/39.4%，显著跑赢沪深300指数[3] 重点投资机会 1 低成本扩张领域 - 万华化学、卫星化学、扬农化工等龙头企业通过规模效应和技术优势巩固成本领先地位[5] - 轮胎企业（赛轮轮胎、玲珑轮胎等）和复合肥企业（新洋丰、云图控股等）展现强竞争力[5] 2 景气度提升领域 - 铬盐（振华股份）受AI数据中心和航空航天需求驱动，2028年预计出现25万吨缺口（占产量23%）[5] - 磷矿石（云天化、川恒股份）、制冷剂（巨化股份）、民爆（广东宏大）等行业供需格局改善[6] 3 新材料领域 - 电子化学品（万润股份、国瓷材料）和航空航天材料（振华股份、宝钛股份）国产替代加速[8] - 合成生物学（凯赛生物）和植物胶囊（山东赫达）等新兴领域快速增长[8] 4 高股息标的 - 中国石油、中国海油等央国企具备稳定分红能力，ROE水平稳固[8] 产品价格动态 - 工业级碳酸锂价格周环比+9.93%至83000元/吨，受江西锂矿停产和储能需求支撑[10] - 光引发剂（TPO）价格周环比+5.56%至95元/公斤，火灾事故影响供给[10] - 涤纶长丝（FDY 150D/96F）价格周环比+2.16%至7100元/吨，外贸订单复苏[10] - 钛白粉市场均价13302元/吨维持稳定[16] - 维生素A/E价格分别稳定在64元/kg和67.5元/kg[18] 重点公司跟踪 万华化学 - 纯MDI价格周涨100元至17900元/吨，聚合MDI跌250元至16000元/吨[11] - 2025H1营收909亿元（-6.35%），归母净利61亿元（-25.10%）[12] 振华股份 - 氧化铬绿价格周降1000元至30500元/吨，金属铬价格72000元/吨持平[13] - 2025H1营收21.9亿元（+10.17%），归母净利2.98亿元（+23.62%）[13] 恒力石化 - 涤纶长丝库存天数下降0.6天至20天，PTA社会库存减少0.8万吨至450.2万吨[14] - 启动子公司吸收合并优化管理架构[14] 卫星化学 - 丙烯酸价格5950元/吨维持稳定[16] 龙佰集团 - 钛白粉产能全球领先，正延伸至钛金属和新能源材料领域[16] 行业数据指标 - 国海化工景气指数92.75，周环比下降0.11[38] - Brent原油期货价格周跌0.29%至66.13美元/桶[9] - 萤石均价周涨25元至3050元/吨，制冷剂R32/R134a各涨500元[13]

指数表现 - 上证指数收盘3666点，1日跌0.46%，5日涨4.17%，1月涨0.74% [1] - 深证综指收盘2262点，1日跌1.2%，5日涨6.68%，1月涨1.66% [1] - 大盘指数近1个月涨4.14%，中盘指数涨6.13%，小盘指数涨8% [1] - 保险Ⅱ行业昨日涨2.14%，近1个月涨3.25%，近6个月涨15.01% [1] - 地面兵装Ⅱ行业昨日跌5.69%，近1个月涨28.86%，近6个月涨97.02% [1] 绿城中国深度分析 - 公司由中交集团持股28.94%，九龙仓持股22.95%，创始人宋卫平持股8.03% [2][11] - 2024年末总土储面积2747万平，一二线占比64%，总土储货值4496亿元 [11] - 1H2025自投销售额803亿元，行业排名第5，自投销售均价3.5万元/平 [11] - 2024年毛利率12.8%，归母净利率2.6%，计提减值准备51亿元 [11] - 目标市值333亿港元，对应2025年PB0.85X [11] 有机硅行业深度 - 2024年我国有机硅DMC表观消费量182万吨，同比增21% [12] - 2024年国内聚硅氧烷出口量54.56万吨，同比增34% [12] - 国内有机硅DMC产能344万吨，CR5为62% [14] - 行业开工率预计从2024年67%提升至2026年83% [14] - 推荐标的包括合盛硅业、东岳硅材、兴发集团等 [14] 美股云计算巨头25Q2总结 - 微软Azure FY25Q4营收增速39%，FY25年收入750亿美元 [13][14] - 谷歌云营收136亿美元，增速31.7%，与OpenAI合作拉动增长 [14] - 亚马逊AWS营收309亿美元，YoY+17.5%，增速未加速 [14] - 行业合计Capex 958亿美元，同比增64%，全年指引上调 [14] - 微软Azure Foundry API消耗500万亿Tokens，GitHub Copilot用户2000万 [14] 东阳光25H1业绩 - 25H1营收71.24亿元，同比增18%，归母净利6.13亿元，同比增171% [17][18] - 制冷剂R32报价6万元/吨，R410A报价5.1万元/吨 [18] - 与中际旭创合资设立液冷科技公司，持股49% [18] - 人形机器人业务25H1营收1119.47万元，首款产品"光子"已发布 [18][19] - 维持2025-27年归母净利预测14.15/17.82/21.37亿元 [18] 其他公司点评 - 伟星新材25H1营收20.78亿元，同比降11.3%，归母净利2.71亿元，同比降20.25% [20][22] - 赛轮轮胎拟投资2.91亿美元在埃及建厂，年产半钢胎300万条、全钢胎60万条 [21][23] - 振华股份25H1营收21.9亿元，同比增10.17%，归母净利2.98亿元，同比增23.62% [24][25] - 凯立新材25H1营收10.14亿元，同比增24.86%，归母净利0.61亿元，同比增30.83% [26]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营收21.9亿元，同比增长10.17% [1] - 归属于上市公司股东的净利润2.98亿元，同比增长23.62% [1] - 扣非净利润2.98亿元，同比增长21.29% [1] - 基本每股收益0.42元 [1] 业务运营 - 含铬业务销量约14.7万吨(以重铬酸钠计)，同比提升约12% [1] - 二季度销量约7.8万吨(以重铬酸钠计)，同比提升约16%，环比提升约13% [1] - 金属铬产品(不含铬刚玉)销量逾5400吨，同比提升约62% [1] 市场地位 - 含铬业务销量指标继去年创峰值后，今年再度刷新历史记录 [1] - 金属铬产品稳步跻身全球一线厂商序列 [1] - 成为同期销售规模增速最高、品牌建设成效最显著的金属铬生产企业 [1]

报告核心观点 报告涵盖多个领域研究，包括欧洲能源 CPI 居高不下原因及影响、2025 年下半年宏观策略展望、老铺黄金和海大集团业绩分析、资产配置中 REITs 市场情况、高评级转债收益策略、振华股份铬盐行业前景以及中国宏观经济政策部署等内容，为投资者提供多方面投资参考[3][6][9]。 各报告总结 为何油气价格大幅回落，欧洲能源 CPI 仍居高不下 - 核心问题聚焦在能源价格下行时欧洲能源 CPI 高企原因、风光红利难惠及民众原因及高电价对大宗商品影响[3] - 欧洲能源 CPI 自 2021 年受极端天气与地缘冲突冲击，虽近两年天然气、油价分别较 2022 年高点下跌 82%、40%，但能源项 CPI 与居民电价仍未明显回落，如 2025 年 6 月德国居民含税电价达 40.0 欧分/千瓦时[3] - 电价高企由五重因素支撑，包括能源采购成本翻倍、电网建设滞后、税费攀升、可再生能源补贴刚性、碳排放成本高企[4] - 欧洲市场机制协同性不足使风光红利难惠及居民，风光发电占比提升但负电价未使居民电价降低，根源在于电力市场机制短板[5] - 高电价冲击高耗能大宗商品领域，削弱欧洲制造业竞争力，重塑全球产业链分工边界[5] 牛途在望——2025 年下半年策略 - 经济层面，国内出口有望延续“量稳价升”，政策性金融工具或驱动基建投资提速，海外美国经济有韧性，科技与工业板块受益[6] - 流动性上，四季度有望国内外宽松共振，国内货币政策适度宽松，社融新支点或在新型政策性金融工具撬动的企业中长期贷款需求，预计美联储年内仅降息一次[6] - 政策方面，2025 下半年政策重心转为结构性调整，关注重要会议及产业议题指引[7] - 市场与风格上，下半年重视指数冲关并中枢上移，成长跑赢价值，明年全球经济共振复苏时顺周期有配置价值[7] - 行业配置建议重视科技成长，兼顾“反内卷”投资机会，关注 TMT、军工、医药等及相关主题，指数冲关期关注金融板块[7] 2025H1 业绩亮眼，海内外高端渠道积极扩张——老铺黄金/贵金属 - 2025H1 老铺黄金销售业绩预计约 138 - 143 亿元，销售收入约 120 - 125 亿元，经调整净利润约 23 - 23.6 亿元，净利润约 22.3 - 22.8 亿元，同比均大幅增长[9][10][11] - 上半年业绩增长源于品牌影响力扩大，新拓及优化门店预计 2025H2 贡献业绩，上半年净利率达 18% +，预计 2025H2 提价及七夕活动带来催化[11] - 截至 2025 年 7 月已在多地开新门店，完成国内头部商业中心签约，国际化扩张稳步推进，2025H2 还将在上海高奢商圈密集开店，看好渠道扩张与存量门店优化带来业绩增量[12] 饲料销量快速增长，出海业务打造新成长曲线——海大集团/饲料 - 2025 年上半年海大集团实现营业收入 588.31 亿元，同比增长 12.5%，归母净利润 26.39 亿元，同比增长 24.16%[14] - 饲料主业平稳发展，上半年销量约 1470 万吨，同比增长约 25%，禽、猪、水产料外销量均有增长，海外地区外销量同比增长约 40%[15][16] - 动保种苗业务保持优势，种苗业务实现营业收入 7.7 亿元，动保业务实现营业收入 4.6 亿元，公司在动保领域有产品创新升级[16] 一级市场项目进展顺利，二级市场收益承压——资产配置报告 - 一级市场方面，截至 2025 年 7 月 25 日，年内公募 REITs 市场已成功发行 14 单产品，较去年同期增加 3 单，本周交易所审核状态更新的 REITs 项目共 1 单[17] - 二级市场 REITs 指数下跌，但市场活跃度回升，本周中证 REITs 全收益指数收盘跌 1.56%，日均换手率较前一周增加 0.17 个百分点[18] - 产权类 REITs 抗跌性凸显，产业园区跌幅最小，按项目属性和基础资产类型细分板块有不同表现，个券层面博时津开科工产业园 REIT 领涨[18] - 市政环保水利换手率居前，园区基础设施成交量领先，产权类与特许经营权类估值差异持续[19] 如何增厚高评级转债收益 - 高评级高余额转债上半年表现稍弱，余额较大的高评级转债整体收益率弱于小余额品种，在涨幅领先个券中占比较低[21] - 高评级转债内部分化显著，正股表现成关键驱动，行业表现结构性分化，市场经历不同阶段演进，正股与转债表现有明显错配，正股动能决定转债表现[21] - 双指标转债择时策略可增厚高评级转债收益，构建纯债与期权价值双维度估值体系，根据估值情况灵活调节仓位，实现超额收益[22] 振华股份(603067.SH)深度报告：海外两机爆发，铬盐有望重估——系列深度之二 - 报告解决铬盐行业供需缺口、“两机产业链”对铬盐需求拉动及铬盐行业重估关键数据支撑等核心问题[23] - 铬盐迎来新时代，海外两机及军工需求爆发拉动金属铬需求，重铬酸钠供应影响海外高端制造产能释放，公司在重铬酸钠产品有产能扩张壁垒与技术优势[23] - 供需测算显示，2024 - 2028 年全球铬盐需求从 93 万吨增长至 131 万吨，产能从 107 万吨/年增长至 118 万吨/年，2028 年有望出现约 25 万吨缺口[24] - 供给端全球铬盐难以扩张，受国家政策严格限制，海外环保管控严、产业配套能力弱、扩产意愿不强[24] - 需求端铬盐行业需求迸发，海外燃气轮机和飞机发动机订单大幅增长，金属铬应用广泛，军工、航天需求有望高增，全球两机产业链全力保交付[25][26][27] - 出口端铬盐出口高增长，2025 年 1 - 6 月我国其他铬氧化物及氢氧化物出口数量同比+64%，主要由欧洲拉动[29] 长期无虞 短期无忧——宏观点评 - 中共中央政治局会议研究“十五五”规划建议，分析当前经济形势，部署下半年经济工作，长期中国经济前景无虞，短期经济无忧[30][31] - 财政政策强调落实落细，上半年财政支出进度加快，地方专项债、超长期特别国债发行使用加快，地方转移支付预算下达进度提高，中央预算内投资基本下达完毕，下半年将继续加快政府债券发行使用并提高资金使用效率[32][33][34] - 货币政策强调适度宽松、精准发力，总量层面有降准降息空间，结构层面聚焦科技创新、消费、小微企业及外贸等重点领域[35] - 扩大消费需求有三举措，包括深入实施提振消费专项行动、扩大商品消费、培育服务消费[36][38] - 扩大有效益投资，加快推动“两重”项目建设，提振民间投资，更大力度吸引和利用外资[39][40] - 科技创新与产业创新深度融合，上半年高技术制造业增加值增长 9.5%，下半年科技发展与产业进一步融合，聚焦消费需求升级、提升产业核心竞争力、加强“人工智能 + 制造”在重点场景应用[41][42] - 巩固资本市场回稳向好势头，增强国内资本市场吸引力和包容性，政策重视资本市场稳定，当前资本市场吸引力和包容性逐步加强[43][44] - 高质量开展城市更新，城市更新是推动城市高质量发展的核心抓手，可推动补齐城市基础设施短板弱项、拉动上下游产业链发展、改善民生，助力房地产市场平稳发展[45][46]

投资评级 - 维持振华股份"买入"评级 [2] - 目标价14.41元，总市值102.42亿元 [6] - 2025-2027年预测PE分别为13.4/10.2/7.7倍 [14] 核心观点 - 铬盐行业供需缺口将持续扩大，预计2028年缺口达25万吨 [10] - 海外两机(燃气轮机+航空发动机)需求爆发将带动金属铬需求CAGR达18.1% [10] - 公司作为全球铬盐龙头(产能占比24%)将优先受益行业景气周期 [32] 行业供需分析 需求端 - 燃气轮机需求：预计2024-2028年交付量从40GW增至91.4GW，对应金属铬需求从2.3万吨增至4.97万吨 [10][56] - 航空发动机需求：2024-2028年商用航空金属铬需求从0.98万吨增至1.94万吨 [10][96] - 军工需求：北约承诺2035年前国防开支占比从2%提至5% [11] 供给端 - 全球铬盐产能扩张受限，2013年起中国原则上不再新增六价铬生产企业 [30] - 欧盟拟扩大六价铬限制范围，欧洲化学品管理局加强监管 [30] - 2024-2028年全球铬盐产能CAGR仅2.5%，远低于需求增速9% [10] 公司竞争优势 - 实现"铬矿-铬盐-金属铬"全产业链布局，金属铬产能1.2万吨/年 [34] - 2024年金属铬产量7650吨，2025Q1交付超2500吨 [33] - 参与新疆沈宏破产重整，行业集中度有望进一步提升 [32] 财务预测 - 预计2025-2027年营收45.7/53.88/61.81亿元，CAGR 15% [14] - 预计同期归母净利7.66/10.05/13.34亿元，CAGR 32% [14] - 合金添加剂业务毛利率将从2025年的42.8%提升至2027年的46.5% [15] 价格趋势 - 氧化铬绿价差从2018年的200元/吨扩大至2025年的4200元/吨 [18] - 金属铬价差从2018年的500元/吨增至2025年的3500元/吨 [22] - 重铬酸盐价格从2018年的7000元/吨上涨至2025年的32000元/吨 [18]